公司并購(gòu)、盈余管理與公司績(jī)效

■中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）06-0075-03

摘要：文章基于前人關(guān)于上市公司盈余管理影響因素的研究，以2010—2014年我國(guó)滬深兩市發(fā)生并購(gòu)的A股上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，分析公司并購(gòu)后的并購(gòu)收益與并購(gòu)?fù)瓿珊蠊居喙芾碇g的關(guān)系，以及二者對(duì)公司績(jī)效的相互影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)收益越低，公司在并購(gòu)?fù)瓿珊蟾菀走M(jìn)行正向的盈余管理；并購(gòu)收益越低，盈余管理對(duì)改善公司績(jī)效的影響越大。

關(guān)鍵詞：盈余管理 并購(gòu)收益 公司績(jī)效

隨著世界經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增加，要想在市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也越來越難，因此企業(yè)并購(gòu)重組在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中逐漸成為一種資源優(yōu)化配置的有效手段，并且對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)自身發(fā)展起著積極的作用。然而，一個(gè)公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)涉及到方方面面的因素，如何使并購(gòu)獲得成功，以及并購(gòu)對(duì)主并方的績(jī)效有著什么樣的影響是理論界和實(shí)務(wù)界一直在探討的一個(gè)問題。盈余管理是近年來的熱點(diǎn)話題，前人主要從盈余管理的動(dòng)機(jī)、方式及經(jīng)濟(jì)后果對(duì)其進(jìn)行研究；并購(gòu)作為企業(yè)進(jìn)行資源配置的一個(gè)重要手段，其盈利與否將對(duì)公司短期和長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生很大的影響，并購(gòu)重組中盈余管理的研究也已成為一個(gè)比較新的領(lǐng)域。本文從盈余管理的角度出發(fā)，研究公司在并購(gòu)后是否進(jìn)行盈余管理，以及二者是如何影響公司的績(jī)效的。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）并購(gòu)收益與盈余管理

謝德仁（2011）等認(rèn)為盈余管理與資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則和投資者保護(hù)密切相關(guān)。而我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)還不健全，對(duì)投資者保護(hù)力度相比發(fā)達(dá)國(guó)家還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。李增泉等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，為了幫助上市公司配股，則給予其支持，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。很顯然，目前我國(guó)弱式的監(jiān)管環(huán)境，為收購(gòu)方企業(yè)進(jìn)行有利于自身利益的盈余管理行為提供了外部條件。Erickson、Wang（1999）指出，收購(gòu)方和目標(biāo)公司都會(huì)合理預(yù)期對(duì)方并購(gòu)前進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而根據(jù)預(yù)期的盈余管理水平，調(diào)整并購(gòu)對(duì)價(jià)。如果收購(gòu)方?jīng)]有如目標(biāo)公司所預(yù)期的那樣進(jìn)行盈余管理，那么交易中收購(gòu)方將會(huì)支付更高的成本。無論收購(gòu)方是否進(jìn)行盈余管理，目標(biāo)公司都會(huì)認(rèn)為收購(gòu)公司進(jìn)行了相應(yīng)的盈余操縱。近年來，隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)行，越來越多的企業(yè)選擇并購(gòu)作為擴(kuò)張手段，同時(shí)，很多企業(yè)在并購(gòu)重組過程中存在大量?jī)?nèi)幕交易。這表明，上市公司在并購(gòu)過程中有意操縱股價(jià)，一方面，相關(guān)利益者可以通過短期交易獲利；另一方面，換股并購(gòu)的上市公司降低了并購(gòu)成本。但是，隨著相關(guān)部門對(duì)并購(gòu)重組中內(nèi)幕交易監(jiān)管的加強(qiáng)，上市公司通過操縱股價(jià)進(jìn)而降低并購(gòu)成本這種手段面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。相反，由于盈余管理是管理層運(yùn)用會(huì)計(jì)政策或者安排真實(shí)交易改變財(cái)務(wù)報(bào)告，提升股價(jià)，并沒有違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此，面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：并購(gòu)收益越低，公司在并購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行正向盈余管理的程度越高。

（二）公司并購(gòu)、盈余管理與公司績(jī)效

上市公司并購(gòu)重組后的績(jī)效會(huì)受到多種因素的影響，比如并購(gòu)過程中盈余管理、并購(gòu)融資方式以及并購(gòu)支付方式等。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效已做過大量研究，Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為現(xiàn)金支付在某種程度上有助于改善并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，Shleifer、Vishny（2003）與Rhodes-Kropf、Viswanathan（2004）研究表明，高估股價(jià)是影響換股并購(gòu)的主要因素，并購(gòu)績(jī)效會(huì)隨著股價(jià)的相應(yīng)調(diào)整而下降；張自巧等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，若上市公司采用股份支付并購(gòu)，那么并購(gòu)后第一年的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)顯著下降，因?yàn)椴①?gòu)前采取了正向盈余管理。

目前國(guó)內(nèi)外針對(duì)并購(gòu)行為對(duì)公司績(jī)效的影響有并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)下降、并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)上升、并購(gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不確定三種觀點(diǎn)。Ravenseraft、Seherer研究了1950—1977年間的471家收購(gòu)公司，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司的盈利水平要低于參照企業(yè)的盈利水平，并且這種差異是顯著的。Anup &Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)公司兼并后長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)，發(fā)盤收購(gòu)的績(jī)效為非負(fù)。田高良、韓潔、李留闖（2013）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的連鎖關(guān)系會(huì)減損并購(gòu)公司、目標(biāo)公司以及二者作為一個(gè)整體的并購(gòu)后實(shí)體的價(jià)值。而Healy、Palepu & Rubaek（1992）發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后公司的資產(chǎn)報(bào)酬率有明顯提高。Bruner（2002）也發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購(gòu)重組過程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者孫錚和王躍堂（l999）發(fā)現(xiàn)公司重組后業(yè)績(jī)有顯著提高。余鵬翼和王滿四（2014）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。在并購(gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不確定的觀點(diǎn)中，Bruner（2002）得出的結(jié)論是在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益，超額收益達(dá)到10%—30%；收購(gòu)公司的收益并不明確；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的綜合收益也不確定，即并購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)福利的凈影響并不明朗。何先應(yīng)、呂勇斌（2010）發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效從整體來看并沒有得到明顯改變。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，對(duì)并購(gòu)方獲得的短期并購(gòu)績(jī)效并無顯著的直接影響。

無論是從并購(gòu)重組的盈余管理動(dòng)機(jī)（上市公司為了減少并購(gòu)中的各種風(fēng)險(xiǎn)、緩解高管并購(gòu)決策所面臨的壓力以及迎合市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的預(yù)期），還是從定向增發(fā)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)（定向增發(fā)定價(jià)過程中的“低價(jià)發(fā)行偏好”）看，上市公司在定向增發(fā)融資并購(gòu)前可能存在較為普遍的調(diào)低利潤(rùn)的盈余管理行為，但是進(jìn)一步區(qū)分定向增發(fā)對(duì)象為大股東及其關(guān)聯(lián)方和其他機(jī)構(gòu)投資者兩類時(shí)，其盈余管理行為又可能有所差別。根據(jù)上面的分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：并購(gòu)收益越低，盈余管理對(duì)改善公司績(jī)效的影響越大。

二、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

本文以CSMAR“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫”中2010—2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為初選樣本，選取其中發(fā)生重大資產(chǎn)重組的樣本，剔除支付方式為現(xiàn)金支付以外的樣本，剔除ST公司，剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到有效樣本85個(gè)。

關(guān)于并購(gòu)收益對(duì)公司盈余管理的影響，借鑒王鈺瑋在2016年提出的模型：

DAt+i=β0+β1CARt+β2BMt+i+β3LEVt+i+β4ROAt+i+β5SIZEt+i+β6FIRSTt+i+β7ICDt+i+β8DEALSIEt+β9RELATEt+ε

其中，DA為被解釋變量，表示上市公司盈余管理程度的代理變量，之所以選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為盈余管理的代理變量，原因在于，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果更加嚴(yán)重，管理層往往傾向于選擇相對(duì)“溫和”、更加“隱蔽”的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為利潤(rùn)操縱的手段。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理用修正的瓊斯模型進(jìn)行回歸計(jì)算可以得出。CAR為解釋變量，表示收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益，本文采用并購(gòu)首次公告日前后各5天時(shí)間的超額累計(jì)收益率表征，采用市場(chǎng)模型計(jì)算得出。其中，兩個(gè)參數(shù)的估計(jì)區(qū)間為并購(gòu)首次公告日前70個(gè)交易日至公告前20個(gè)交易日。SIZE是公司規(guī)模，采用年末公司資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)表示；ROA是總資產(chǎn)報(bào)酬率，BM是賬面市值比，LEV是負(fù)債率，F(xiàn)IRSTA是年末第一大股東持股比例，ICD是年末并購(gòu)方公司的內(nèi)部控制指數(shù)，來源于DIB數(shù)據(jù)庫。有關(guān)并購(gòu)特征的控制變量包括：（1）交易規(guī)模（DEALSIZE），采用并購(gòu)交易價(jià)值取自然對(duì)數(shù)衡量；（2）關(guān)聯(lián)交易虛擬變量（RELATE），如果并購(gòu)雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，取值為 1，否則為0。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們采用下面的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

TobinQt+i=β0+β1CARt+β2DAt+i+β3DAt+i×CARt+β4SIZEt+i+β5FIRSTt+i+β6ICDt+i+β7ROAt+i+β8SOEt+i+ β9DEALSIEt+β10RELATEt+ε

其中TobinQt+i為解釋變量，表示公司績(jī)效的變化，等于并購(gòu)后第i年減去并購(gòu)當(dāng)年的公司績(jī)效。

擬得出的結(jié)論：（1）并購(gòu)收益越低，公司在并購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行正向盈余管理的程度越高。（2）并購(gòu)收益越低，盈余管理對(duì)改善公司績(jī)效的影響越大。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從樣本公司的會(huì)計(jì)操作指標(biāo)來看，公司在并購(gòu)后進(jìn)行盈余管理的均值是0.001025，標(biāo)準(zhǔn)差是0.18，說明上市公司在并購(gòu)?fù)瓿珊髮?shí)施了一定程度的正向的盈余管理。主并方公司在并購(gòu)的首次公告日前后各5個(gè)交易日里均為正的超額累計(jì)收益率，CAR的均值為0.017，中位數(shù)為0.020，說明多數(shù)公司的并購(gòu)項(xiàng)目不被市場(chǎng)所看好。上市公司的業(yè)績(jī)發(fā)生了正向變化，說明并購(gòu)后第一年公司的績(jī)效得到了提高，但不是特別明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

1.并購(gòu)收益對(duì)盈余管理的檢驗(yàn)。本文檢驗(yàn)了并購(gòu)收益與并購(gòu)?fù)瓿珊蟮谝荒旯居喙芾淼年P(guān)系，下頁表2是該關(guān)系的回歸結(jié)果。

從表2中可以看出，上市公司并購(gòu)收益與并購(gòu)后第一年的盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與之前的假設(shè)預(yù)期一致。即如果投資回報(bào)率較低的并購(gòu)項(xiàng)目可能會(huì)給并購(gòu)后的公司帶來較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，于是公司高管可能會(huì)加大進(jìn)行正向的盈余管理程度。從其他解釋變量來看，資產(chǎn)規(guī)模與盈余管理負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)收益率與盈余管理呈顯著正相關(guān)。

2.并購(gòu)收益與盈余管理對(duì)公司績(jī)效的檢驗(yàn)。表3是并購(gòu)收益與盈余管理對(duì)公司績(jī)效檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果表明并購(gòu)收益與公司績(jī)效變化幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即并購(gòu)收益越低，公司績(jī)效增長(zhǎng)幅度越大，說明本文觀點(diǎn)在一定程度上支持了并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)下降的觀點(diǎn)。隨后，引入盈余管理和并購(gòu)收益的交乘項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后進(jìn)行盈余管理能夠提升公司績(jī)效，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)2的觀點(diǎn)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保本文模型估計(jì)結(jié)果的有效性，本文對(duì)模型進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，分別以CAR（-2，2）和CAR（-1，1）分別對(duì)模型1和模型2重新進(jìn)行了回歸計(jì)算，得到的結(jié)果與前文基本一致。

四、研究結(jié)論

本文以2010—2014年我國(guó)滬深兩市發(fā)生重大資產(chǎn)重組并購(gòu)的 A 股上市公司作為研究對(duì)象，分析并檢驗(yàn)了公司進(jìn)行并購(gòu)后的并購(gòu)收益與并購(gòu)?fù)瓿珊蠊居喙芾碇g的關(guān)系，以及它們二者對(duì)公司績(jī)效的相互影響機(jī)制。通過理論和實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：并購(gòu)收益越低，公司在并購(gòu)?fù)瓿珊蟾菀走M(jìn)行正向的盈余管理；并購(gòu)收益越低，盈余管理對(duì)改善公司績(jī)效的影響越大。

本文的研究豐富了有關(guān)公司并購(gòu)和盈余管理的相關(guān)內(nèi)容，并為投資者的決策提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但本文還存在一定的不足，筆者是初次進(jìn)行實(shí)證研究，可能在對(duì)樣本的篩選和數(shù)據(jù)的處理上有一定的欠缺，另外本文在考慮公司績(jī)效的時(shí)候只考慮了公司并購(gòu)后第一年的績(jī)效，沒有從長(zhǎng)期的績(jī)效研究來考慮，這對(duì)實(shí)證研究可能會(huì)有一定的影響。Z

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作者簡(jiǎn)介：

陳玲，女，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)；研究方向：上市公司盈余管理。