資本市場與宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

摘要：資本市場通過市場化的資源配置機制更有利于發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)，也為淘汰落后產(chǎn)能提供了平臺。發(fā)展資本市場對中國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有重要意義。中國目前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與美國、德國有根本性不同，但仍有相若之處。文章研究了兩國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資本市場的關(guān)系，并總結(jié)出值得中國借鑒的經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞：資本市場；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型；模式

一、 引言

改革開放三十年來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，取得了令人矚目的成就。但如今中國經(jīng)濟已由8.5%～11.5%的高速增長區(qū)間步入6.5%～8.5%的中速增長區(qū)間，并呈現(xiàn)緩慢探底的“L”型態(tài)勢，產(chǎn)業(yè)環(huán)境、人口結(jié)構(gòu)、資源條件發(fā)生了較大變化，依靠出口和投資刺激中國經(jīng)濟增長方式難以為繼。中國低成本、高能耗的工業(yè)化發(fā)展模式已面臨瓶頸，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級成為當(dāng)務(wù)之急。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要實現(xiàn)國內(nèi)消費成為拉動經(jīng)濟增長的重要力量，形成以制造業(yè)為經(jīng)濟支撐，以服務(wù)業(yè)和新型工業(yè)為驅(qū)動的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。這個過程一方面要大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，另一方面也要對傳統(tǒng)制造業(yè)改造升級。生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)部門間的轉(zhuǎn)移是產(chǎn)業(yè)升級的核心問題（廖士光等，2014），社會資源配置效率的高低是決定轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。國際經(jīng)驗表明，資本市場配置金融資源的效率優(yōu)勢對于推動國家順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型具有重要意義。然而，即使是發(fā)達國家，其金融體系也各不相同，資本市場的作用也有所不同。本文將結(jié)合中國目前具體的轉(zhuǎn)型路徑，有針對性的選擇美國、德國作為比較對象，重點研究兩國資本市場的差異性及其對不同階段經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的影響，指出不同模式對于中國的借鑒意義。

二、 資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響

如前所述，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要依托資本市場實現(xiàn)兩方面的內(nèi)容，即增量創(chuàng)新與存量改造。增量指面向未來布局的新興產(chǎn)業(yè)，存量指目前已經(jīng)飽和的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)的繁榮與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級意味著需求和資源的轉(zhuǎn)移，以及落后技術(shù)的淘汰。資本市場通過將各類生產(chǎn)要素貨幣化和證券化，使其便于產(chǎn)權(quán)分割，獲得流動性，從而克服了生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移和重組的障礙，既能通過兼并重組助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，又能有效引導(dǎo)社會資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。

具體而言，資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響體現(xiàn)在三方面：

首先，資本市場能夠快速發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，降低其融資成本。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有不確定性，其價值發(fā)掘過程具有專業(yè)性。資本市場的券商、研究機構(gòu)等主體在企業(yè)上市前就會進行持續(xù)的調(diào)研、評估，挖掘具有市場競爭力的企業(yè)。然后，通過資本市場內(nèi)各方博弈形成相對公允的市場價格，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而引導(dǎo)生產(chǎn)要素、經(jīng)濟資源向經(jīng)過篩選的新興產(chǎn)業(yè)集聚。此外，中國的創(chuàng)新型企業(yè)多為中小微企業(yè)，由于其風(fēng)險較大且研發(fā)所需資金較多，其融資需求很難通過銀行信貸和政府資金滿足。資本市場的直接融資功能，能夠有效解決新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的資金問題。

其次，資本市場為上市公司轉(zhuǎn)型升級提供并購重組平臺。并購重組是上市公司的外延發(fā)展手段，能夠改變企業(yè)依靠內(nèi)部積累而成長的發(fā)展模式，有助于上市公司快速完善產(chǎn)業(yè)鏈、開拓新市場，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。有發(fā)展?jié)摿Φ墓局g進行并購重組，可以提高資源利用率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。資本市場為并購重組提供了市場化的定價機制和交易工具，以股份對價為主的并購重組手段日益豐富。

最后，資本市場為風(fēng)險資本提供退出渠道，拓寬新興產(chǎn)業(yè)資金來源。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是一個系統(tǒng)工程，資本市場要成為一個重要紐帶，帶動其他金融工具為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)。風(fēng)險投資和天使投資等風(fēng)險資本是以高風(fēng)險高收益為特征的新興產(chǎn)業(yè)的重要初始資金來源，其作為創(chuàng)新投入是推動技術(shù)創(chuàng)新的手段。但風(fēng)險資本投資新興產(chǎn)業(yè)的目的是為獲取高額回報，因而會在企業(yè)進入成熟期后退出，繼續(xù)尋找新的早期項目。資本市場通過企業(yè)上市實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為風(fēng)險資本提供了退出渠道，激勵風(fēng)險資本繼續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)，對新興產(chǎn)業(yè)進行持續(xù)投資。

三、 美、德兩國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資本市場關(guān)系

中國目前所處的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段在發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展歷程中依然有跡可尋。經(jīng)過戰(zhàn)后30年的高速發(fā)展，美國和歐洲在20世紀70年代都進入了“滯漲”階段。不同的是，美國以信息革命為契機進行產(chǎn)業(yè)升級，國民經(jīng)濟在電子、信息、生物等新興產(chǎn)業(yè)的帶動下又進入了新的高速發(fā)展階段；德國則推動國民經(jīng)濟從工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，最終形成了以工業(yè)為經(jīng)濟支撐，服務(wù)業(yè)、新型工業(yè)并行發(fā)展的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。美國與德國能夠順利實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，離不開資本市場的推動，但兩國的融資體系以及資本市場的發(fā)展程度差異較大，所以資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響也不盡相同，且造成了日后兩國經(jīng)濟實力的懸殊。

1. 以市場為主導(dǎo)的美國模式。美國轉(zhuǎn)型伊始，并沒有系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策，是通過市場自發(fā)調(diào)節(jié)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)現(xiàn)和支持上形成了以市場為主導(dǎo)，配合風(fēng)險資本等新型融資渠道。美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期也是新技術(shù)主導(dǎo)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心開始加速向非工業(yè)化傾斜。

（1）納斯達克市場與風(fēng)險資本。在美國經(jīng)濟進入低迷時期，風(fēng)險投資和場外交易市場（OTC）開始崛起，并成為驅(qū)動創(chuàng)新、帶領(lǐng)美國經(jīng)濟前進的引擎。風(fēng)險投資是指職業(yè)投資者將資金以股權(quán)形式投入到有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)中。由于創(chuàng)新企業(yè)一般是中小企業(yè)，風(fēng)險投資就成為一種新興的中小企融資工具。1973年，全美風(fēng)險資本協(xié)會誕生，在1970年～1977年間，新成立的基金接近1億美元。1979年，美國養(yǎng)老金開始入市，風(fēng)險投資行業(yè)邁向機構(gòu)化。

與此同時，OTC的多元化發(fā)展也進入高漲時期。其中，納斯達克證券市場是OTC市場上股票零售業(yè)務(wù)的旗艦，其功能與證券交易所相同，既有上市融資的功能，也具備二級市場股票交易的功能，但不像傳統(tǒng)的證券交易所那樣有固定的證券交易場所。而且，納斯達克市場的上市標準較低，降低了創(chuàng)新企業(yè)大規(guī)模融資的門檻，也是風(fēng)險資本退出的良好渠道。到了20世紀90年代，有風(fēng)險資本背景的上市企業(yè)的數(shù)量與籌資額均占到了整個納斯達克市場的一半左右。

美國依靠強大的資本市場，實現(xiàn)了資本市場與創(chuàng)新型企業(yè)的結(jié)合，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)變遷的成功轉(zhuǎn)型。這一模式至今依然發(fā)揮著重要作用，成為美國后續(xù)30年來持續(xù)增長的動力。

（2）并購浪潮。在美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，資本市場不僅是美國新興產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道，也在美國上市公司并購過程中發(fā)揮了巨大作用。

并購重組和資本市場繁榮相輔相成。股票市場繁榮時期，一方面并購重組可以獲得充裕的資金，另一方面上市公司的市盈率溢價較高，并購方可以通過股票支付獲利。反過來看，上市公司借助并購重組進一步提升自身業(yè)績，獲得更高估值，進而促進股票市場繁榮。此外，債券市場活躍也有利于公司并購順利融資。第四次并購浪潮中，在“垃圾債券”的推動下，收購方采用了很高的財務(wù)杠桿，市場融資占收購資金比重可達80%～90%。通過負債進行收購也使得此次并購浪潮中得以出現(xiàn)小企業(yè)兼并大企業(yè)的現(xiàn)象，從而釋放出20世紀60年代～70年代經(jīng)營不善的大企業(yè)所占用的資源。

如果說債券市場的活躍催化了第四次并購浪潮，則股票市場的繁榮支持了20世紀90年代的美國第五次并購浪潮。此次并購浪潮中，以股權(quán)支付為主要手段，并購規(guī)模和速度空前。在“計算機及軟件設(shè)備”行業(yè)中，價值超過1億美元的并購案占全部數(shù)量的10%以上，美國的科技企業(yè)也通過并購保持住了自己在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

2. 以銀行為主導(dǎo)的德國模式。20世紀70年代，兩次石油危機，使德國經(jīng)濟陷入困境，由此德國也開啟從工業(yè)社會到服務(wù)業(yè)社會、從勞動密集型工業(yè)到知識密集型工業(yè)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在以煤炭和鋼鐵為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷衰落的情況下，德國轉(zhuǎn)而依靠發(fā)展汽車、電氣、微電子、電訊和宇航等新興工業(yè)帶動經(jīng)濟增長。德國轉(zhuǎn)型的目的與美國不同，其是為了保持制造業(yè)的強勁。德國的第三產(chǎn)業(yè)也不像美國一樣以金融業(yè)為主，而是與制造業(yè)聯(lián)系緊密。

與美國不同，德國的金融體系是由全能銀行主導(dǎo)的間接融資模式，其股票市場并不發(fā)達，債券市場則是銀行的重要融資渠道。全能銀行除從事存、貸款業(yè)務(wù)之外，還可從事廣泛的非銀行金融業(yè)務(wù)，而且可以持有公司股權(quán)并進行人事滲透，監(jiān)督公司的運營。由于銀行替代資本市場承擔(dān)了企業(yè)長期融資的職能，因此雖然德國的股票市場規(guī)模很小，但股份經(jīng)濟卻依然發(fā)達。由于企業(yè)融資主要依賴銀行，為獲得資金，銀行成為債券市場上的主要發(fā)行方，債券市場以金融債券為主體（馬建春，2007）。

雖然在德國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，資本市場對企業(yè)并沒有太多的直接支持，但是德國的創(chuàng)新型企業(yè)并沒有陷入融資難題。這在于德國中小型企業(yè)數(shù)量眾多，而且受到重視，對其提供穩(wěn)定貸款是德國的一項重要政策。德國的商業(yè)銀行把服務(wù)的重點對象鎖定在創(chuàng)新型中小型企業(yè)上，企業(yè)與銀行間形成了穩(wěn)定的聯(lián)系。此外，復(fù)興信貸銀行作為國家政策性銀行為德國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻。正是從1971年開始，復(fù)興信貸銀行進入中小企業(yè)市場，專門為其提供資金支持。1970年～1980年間，復(fù)興銀行擴大了對德國國內(nèi)的投資，占比達50%。

但是，資本市場的不發(fā)達也同時抑制了德國風(fēng)險資本的發(fā)展。德國風(fēng)險資本的來源主要是銀行，養(yǎng)老金等近幾年才提供支持，且力度很小。而且德國風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期階段投入不足，在投資領(lǐng)域上對生物、醫(yī)藥、信息等方面的投入也不夠。并且通過IPO退出的機制不暢通，也大大影響了風(fēng)險資本的收益，從而阻礙整個行業(yè)的發(fā)展。

3. 美、德兩國經(jīng)驗總結(jié)。資本市場發(fā)達的美國與資本市場不發(fā)達的德國，都在20世紀70年代進行了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。這樣看起來似乎資本市場對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的意義并不重要。但是如果考慮到德、美兩國日后的發(fā)展速度和經(jīng)濟實力，就會發(fā)現(xiàn)資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響深遠。

資本市場對于一國創(chuàng)新能力的提升具有重要作用。資本市場與高新技術(shù)相結(jié)合的機制不僅在美國20世紀70年代轉(zhuǎn)型中發(fā)揮了積極作用，今天仍是各國效仿的模式。雖然美、德兩國在70年代都大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，走出了低增長的困境，但近年來隨著全球化浪潮的沖擊，由于缺乏市場化的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)機制，整個歐洲在全球經(jīng)濟中的競爭力日漸式微（祁斌，2014）。這表明資本市場對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型后保持持續(xù)增長具有決定性影響。

另外，還需注意的是，德國資本市場雖然不發(fā)達，但直接融資功能并未缺失，直接融資占比并不低。但是兩國持股制度上的差異造成了其股票市場活躍程度的分化。在美國股票市場上，個人投資者的持股規(guī)模占比最大，達到了50%左右，其次是養(yǎng)老基金和非金融機構(gòu)；而在德國，機構(gòu)的持股比例較大，約為60%左右。如今，德國資本市場與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的相關(guān)性也在逐漸加強。20世紀70年代是德國進行第一次轉(zhuǎn)型，期間德國dax指數(shù)微漲8%，但在90年代的第二次轉(zhuǎn)型中，德國dax指數(shù)大漲近5倍，在2001年～2007年期間的第三次轉(zhuǎn)型中，德國dax指數(shù)漲幅超過1倍。但德國對于資本市場的發(fā)展仍持審慎態(tài)度。

四、 海外經(jīng)驗對中國的借鑒意義

上文之所以以美國、德國進行比較是因為中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與二者有一定的交叉性和相似性，但由于中國與上述兩國的經(jīng)濟實力、社會文化氛圍差距懸殊，因而要實現(xiàn)跨越式發(fā)展所面臨的問題更加復(fù)雜。所以，中國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的實踐中，對于如何利用資本市場、如何發(fā)展資本市場的問題，不能只吸收單一一國的經(jīng)驗，必須要綜合考慮，明確每個階段的任務(wù)。

中國的金融環(huán)境與德國相似，居民儲蓄率高，銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，資本市場不發(fā)達。此外，中國目前整體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與面臨的問題與德國的相似性更高。同德國一樣，制造業(yè)在中國的地位不容忽視，中國此次的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也是要加大發(fā)展服務(wù)業(yè)，從發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)向發(fā)展資本、知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。德國的轉(zhuǎn)型過程中，雖然制造業(yè)不可避免的衰敗過，但之后德國又采取政策提振制造業(yè)，遏制住了制造業(yè)下行的趨勢。如今，德國已提出工業(yè)4.0戰(zhàn)略，中國也緊跟其步伐，以確保制造業(yè)未來的國際競爭力。

但在資本市場的發(fā)展上，中國顯然比德國更為積極，更多的借鑒了美國的經(jīng)驗，因為我國在轉(zhuǎn)型過程中還肩負著提升創(chuàng)新能力，以及完成以混合所有制為方向的國有企業(yè)改革兩項重任。從我國實踐看，近年來我國加快了經(jīng)濟金融體制改革進程，大力推動資本市場發(fā)展。政府希望通過股票市場的發(fā)展為企業(yè)營造更為寬松的融資環(huán)境。

相對美國、德國所經(jīng)歷的跨越式轉(zhuǎn)型，我國的轉(zhuǎn)型晚了一個世紀，所面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境相差甚遠，但總結(jié)兩國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的融資機制，以及轉(zhuǎn)型之后的得失對我國仍有借鑒意義。

第一，中國向創(chuàng)新型國家轉(zhuǎn)型，離不開資本市場與風(fēng)險資本協(xié)同發(fā)展。由銀行主導(dǎo)的德國金融體制，風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展停滯意味著難以對高風(fēng)險行業(yè)進行充分的金融支持，不利于鼓勵突破性的原創(chuàng)性研發(fā)。

對高新技術(shù)行業(yè)的金融支持僅僅依靠主板和二板市場的上市融資遠遠不夠，必須借助愿意為高收益而承擔(dān)高風(fēng)險的風(fēng)險資本的力量，拓寬創(chuàng)新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)早期階段的融資來源。美國的多層次的資本市場發(fā)展成熟，其所提供的退出機制，以及由此帶來的豐厚回報很大程度上刺激了風(fēng)險資本，從而助推了高新技術(shù)行業(yè)的繁榮。所以，應(yīng)該意識到我國的中小板和創(chuàng)業(yè)板，以及新三板等場外市場，不僅是為中小企業(yè)服務(wù)，更是為風(fēng)險資本提供退出的平臺。在推進多層次資本市場建設(shè)時，應(yīng)同步鼓勵風(fēng)險資本發(fā)展，拓展資本的邊界，使中小企業(yè)充分享受資本市場發(fā)展帶來的效益。

第二，尋找資本市場的最佳規(guī)模，警惕資產(chǎn)泡沫。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型離不開金融系統(tǒng)支持，但融資結(jié)構(gòu)失衡一直是我國金融系統(tǒng)的凸出問題。德國始終能夠堅持銀行全能化經(jīng)營和主導(dǎo)地位的一個重要原因，在于其銀行體系十分高效，能夠滿足中小企業(yè)的長、短期融資需求，而且銀行也能介入企業(yè)的經(jīng)營，從而能夠?qū)︼L(fēng)險進行把控。但我國銀行體系的效率顯然達不到德國的水平，在整個機制上也完全不同。在此情況下，我國資本市場必須發(fā)展壯大，幫助銀行系統(tǒng)承擔(dān)融資功能，亦分散經(jīng)營風(fēng)險。

但是，資本市場的繁榮也暗含隱憂，稍不注意就有過熱的風(fēng)險，進而出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。在美國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，資本市場成為其突圍的有力武器，但在隨后的“去工業(yè)化”過程中，卻出現(xiàn)了高度“虛擬化”。虛擬經(jīng)濟空前膨脹超過了實體經(jīng)濟的發(fā)展速度，由此導(dǎo)致了泡沫產(chǎn)生。20世紀90年代大量資本流向與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的企業(yè)，致使這些企業(yè)的股價快速上升。而紐約交易所和納斯達克市場在先通過放低標準吸引科技和創(chuàng)新企業(yè)，后又調(diào)高標準導(dǎo)致大量股票退市的做法則加速了泡沫的破滅。雖然事后證明，被資本市場發(fā)掘的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)確實代表了未來的發(fā)展方向，但資產(chǎn)泡沫也造成了經(jīng)濟波動，增加了發(fā)展的成本。

但是德國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中并未出現(xiàn)大的資產(chǎn)價格波動，這與德國對金融變革的審慎態(tài)度有關(guān)。對我國而言，資本市場泡沫化的風(fēng)險可能是轉(zhuǎn)型必須所要付出的成本，沒有泡沫的刺激，轉(zhuǎn)型也很難有實質(zhì)性的推動。但我國在推動資本市場發(fā)展的同時，一定不能放松金融監(jiān)管，嚴防資本市場大幅波動對產(chǎn)業(yè)資本的沖擊。

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作者簡介：丁玲（1986-），女，漢族，河北省保定市人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為金融創(chuàng)新與金融脆弱。