我國房地產(chǎn)價格與股票價格的互動關(guān)系研究

魯曉琳+董志

摘要：房地產(chǎn)市場和股票市場在我國經(jīng)濟(jì)運行中都發(fā)揮著重要的作用，房價波動和股價波動之間存在一定的關(guān)聯(lián)度。文章根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控政策力度進(jìn)行階段劃分，對每個階段構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)以及方差分解的對比分析，旨在發(fā)現(xiàn)兩者之間的動態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果表明，雖然股價變動在兩者的因果關(guān)系中發(fā)揮主導(dǎo)作用，但房價對股價的影響更為顯著，且隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場與股票市場之間日益復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈條稀釋了兩者之間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，并延長了效應(yīng)傳遞所需的時間。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格；股票價格；互動關(guān)系；VAR模型

一、 引言

作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)市場和股票市場在我國經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用，兩者之間的財富效應(yīng)和替代效應(yīng)在帶動市場間資金流動的同時，也使得兩個市場的價格波動存在一定的關(guān)聯(lián)度。因此，從歷史演變來研究兩者之間的互動關(guān)系，既可以為政府的宏觀調(diào)控以及監(jiān)管提供決策支持，還可以為投資者配置資產(chǎn)提供依據(jù)，有助于防范金融風(fēng)險。

二、 文獻(xiàn)綜述

作為學(xué)界與業(yè)界的熱點問題，房價與股價的關(guān)系及互動機(jī)制吸引了學(xué)者們的廣泛研究。Ibbotson和Siegel（1984）最早研究發(fā)現(xiàn)美國房價與標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。有關(guān)這方面的研究，國外學(xué)者多從三個方面展開研究以尋找；兩者之間的直接關(guān)系：協(xié)整關(guān)系、因果關(guān)系和共同的推動因素。在ESTR模型的基礎(chǔ)上，Mcmillan（2012）發(fā)現(xiàn)英國和美國的房價與股價之間存在長期協(xié)整關(guān)系，而且房地產(chǎn)市場是引起股票市場價格變動的原因?；诜菂?shù)協(xié)整及非參數(shù)因果檢驗，Aye等（2011）考察了南非房價與股價之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩個市場不僅存在長期協(xié)整關(guān)系且互為因果關(guān)系。另外，國外學(xué)者將股票市場與房地產(chǎn)市場視為經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，認(rèn)為兩者之間的相互影響離不開宏觀經(jīng)濟(jì)整體的大環(huán)境，如考慮貨幣供應(yīng)量、GDP、利率、價格等實證兩者關(guān)系（Apergis et al.，2014；Lisa，2010；Mansor et al.，2009）。

大部分國內(nèi)學(xué)者的研究傾向于采取VAR模型分析兩者之間的互動關(guān)系（連均思，2012）。李愛華等（2014）發(fā)現(xiàn)房價和股價存在長期正向均衡關(guān)系，且股價的變動在兩者的因果關(guān)系中發(fā)揮主導(dǎo)作用。國世平（2012）國房景氣指數(shù)、上證和深證A股指數(shù)發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)系數(shù)較小，且房價是股價變動的原因。徐國祥和王芳（2012）通過分析我國房地產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)與股票市場的周期波動以及關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股票市場、房地產(chǎn)股票市場是引起房地產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)價格波動的Granger原因，但反過來并不成立。

總結(jié)來看，目前關(guān)于兩者關(guān)系的研究，由于所選取的國家不同，甚至是同一國家所選取的時間段不同，研究結(jié)論并不一致。因此，本文在對我國房價與股價之間的互動關(guān)系進(jìn)行研究時，充分考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策與整體經(jīng)濟(jì)運行的緊密相關(guān)性，根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控政策的力度進(jìn)行階段劃分，在此基礎(chǔ)之上，對每個階段構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)以及方差分解的分析，旨在發(fā)現(xiàn)兩者之間的互動關(guān)系。

三、 實證分析

1. 階段劃分。受政府宏觀調(diào)控的影響，我國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出階段性特征。因此，在分析房地產(chǎn)價格與股票價格之間的互動關(guān)系時，根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控的特點進(jìn)行階段劃分是十分必要的。通過對2005年以來房地產(chǎn)調(diào)控的背景、內(nèi)容以及相應(yīng)的貨幣政策進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)可以分為五個階段，詳見表1。

2. 變量選取與數(shù)據(jù)處理。本文選取70個大中城市新建住宅價格指數(shù)（HP）作為房價的代表數(shù)據(jù)，選取上證綜指（SP）表征股價，鑒于貨幣政策對于兩者關(guān)系的重要性，選取M2作為貨幣供應(yīng)量的表征指標(biāo)，樣本區(qū)間為2005年7月～2015年12月① （包含前四個階段），數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為了加強(qiáng)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，在模型分析中我們使用各個指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)。

由圖1可見，2005年以來，我國房價基本上保持上漲的趨勢，但是每隔三年左右會出現(xiàn)一次向下的調(diào)整（Ⅰ：2008年9月～2009年2月；Ⅱ：2011年9月～2012年5月；Ⅲ：2014年5月～2015年5月），但都屬于短周期的回調(diào)，且調(diào)整幅度不大，至今為止長周期的向下拐點尚未出現(xiàn)。結(jié)合貨幣政策的松緊觀察房價與股價的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)貨幣寬松周期下的房價下跌或?qū)墒杏欣?，但貨幣緊縮周期下的房價下跌并不會使得資金回流股市。例如2008年9月和2014年5月的房價下跌都處于貨幣寬松周期之中，在這期間股市第一次先跌后漲、第二次大幅上漲，房市資金確實有可能流入了股市；而2011年9月房價下跌之前，貨幣政策是在不斷收緊的，股市在當(dāng)時的整個房價下跌期內(nèi)一直震蕩下跌，這說明房市資金并沒有回流股市。

3. VAR模型的建立。本文采用ADF檢驗，對HP、SP、M2的月度環(huán)比數(shù)據(jù)分階段進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)序列，通過LR檢驗、SC信息準(zhǔn)則以及AIC信息準(zhǔn)則等判斷四個階段的最優(yōu)滯后期均為1，并通過了穩(wěn)定性檢驗。

4. Granger因果檢驗。VAR模型的重要應(yīng)用是分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，四個階段房價與股價之間Granger因果檢驗的結(jié)果如下：在前三個階段里，股價都是房價變動的Granger原因，這說明盡管房地產(chǎn)證券化在我國尚未真正出現(xiàn)，但我國股市存在房地產(chǎn)上市公司，由此可能帶來股價格先行于房價，股價的變動在這一因果關(guān)系中發(fā)揮主導(dǎo)作用；在第四個階段，房價與股價沒有Granger因果關(guān)系，這與這一時期的房價過快上漲以及股市劇烈震蕩有關(guān)，削弱甚至打破了兩者常規(guī)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

5. 脈沖響應(yīng)分析。為了研究某個內(nèi)生變量隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對模型中所有內(nèi)生變量當(dāng)前值及未來值的影響，本文對不同的宏觀調(diào)控階段房價、股價沖擊與被沖擊的動態(tài)響應(yīng)路徑進(jìn)行了對比分析。

由圖2可見，針對HP的一個沖擊，除去特殊的金融危機(jī)發(fā)生的第二階段，SP均表現(xiàn)為先正響應(yīng)后負(fù)響應(yīng)，且正響應(yīng)都在本期達(dá)到最大值，但各個階段的正響應(yīng)最大值卻在逐漸減小，與此同時，房價波動對股價造成的影響持續(xù)時間有延長的趨勢。原因：首先，房地產(chǎn)市場和股票市場作為虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，區(qū)別于實體經(jīng)濟(jì)的最突出特點在于它們都是觀念支撐的價格系統(tǒng)，其價格走勢與市場預(yù)期緊密相關(guān)，尤其在金融危機(jī)時期，兩者作為風(fēng)險的重要載體，其價格往往表現(xiàn)出同升同降的特點；其次，隨著金融自由化、全球化以及資本市場的快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場與股票市場之間的互動機(jī)制變得錯綜復(fù)雜，這就使得房價沖擊在向股票市場傳遞的過程中效應(yīng)不斷被稀釋。另外，伴隨著房地產(chǎn)作為投資對象和投資工具參與到市場交易中，資本化定價方式在房地產(chǎn)市場發(fā)展中表現(xiàn)的日益明顯，它作為一種實物資產(chǎn)兼具投資和消費的功能，越來越受到廣泛的追捧，也是不可或缺的宏觀經(jīng)濟(jì)增長點，由此可能在長期帶來資金由股市向房市的流動，即房地產(chǎn)市場對股票市場存在擠出和替代效應(yīng)。

針對SP的一個沖擊，在四個階段里HP都一直表現(xiàn)為正響應(yīng)，且都在第2期達(dá)到最大值，但是各個階段的正響應(yīng)最大值也在逐漸減小，與此同時，股價波動對房價造成的影響也呈現(xiàn)拖尾的態(tài)勢。另外，對比股價對房價沖擊的響應(yīng)和房價對股價沖擊的響應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)股價受房價的影響顯著，而股價雖然對房價也有一定的影響，但相對而言較為微弱。一方面，與HP沖擊下SP的響應(yīng)類似，房地產(chǎn)市場與股票市場之間越來越長的傳導(dǎo)鏈條減弱了沖擊的效果；另一方面，我國房地產(chǎn)市場剛性需求的特點越來越明顯，其拉動經(jīng)濟(jì)增長的支柱作用也使其越來越成為國家宏觀調(diào)控政策的關(guān)注點，它的保值作用逐步傾向于超過投機(jī)性質(zhì)，因此對沖擊的反應(yīng)相對較弱且越來越小但卻越來越持久。

6. 方差分解。為了分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，表2給出了在每個階段的VAR模型中滯后1、2、10期HP、SP變動的方差分解結(jié)果（由于第10期后，各個階段VAR模型每個內(nèi)生變量的新息對房價和股價的方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定下來），其中，房價波動的主要決定因素來自于市場本身，在第1期四個階段全部高達(dá)100%，股價從第2期開始對房地產(chǎn)價格的變動產(chǎn)生一定的影響，對房價的方差貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)逐步提升，但除了特殊的金融危機(jī)時期，最后達(dá)到穩(wěn)定的貢獻(xiàn)程度都小于20%。相對于房地產(chǎn)市場而言，雖然股價波動的主要因素同樣來自于市場本身，但房價對股價波動的貢獻(xiàn)程度要明顯高于股價對房價變動的貢獻(xiàn)程度。

四、 結(jié)論與政策建議

本文在梳理2005年以來的房地產(chǎn)調(diào)控政策的基礎(chǔ)上，按照房地產(chǎn)調(diào)控的特點對市場進(jìn)行階段劃分，并針對房價與股價之間的互動關(guān)系進(jìn)行了分階段實證分析，主要得出以下結(jié)論：

1. Granger因果檢驗結(jié)果表明，在前三個階段里股價都是房價變動的Granger原因，即股價的變動在這一因果關(guān)系中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而第四階段的房價過快上漲以及股票市場的劇烈波動削弱甚至打破了兩者常規(guī)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2. 從脈沖響應(yīng)和方差分解的分析結(jié)果來看，房價對股價的影響顯著，而股價雖然對房價也有一定的影響，但相比之下較為微弱。房價和股價波動的主要因素均來自于市場本身，但房價對股價波動的貢獻(xiàn)程度要明顯高于股價對房價變動的貢獻(xiàn)程度。另外，伴隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場與股票市場之間日益復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈條稀釋了兩者之間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，且延長了效應(yīng)傳遞所需的時間。

結(jié)合以上分析結(jié)論，本文認(rèn)為應(yīng)注重房地產(chǎn)市場和股票市場的統(tǒng)籌發(fā)展。鑒于兩個市場的相關(guān)性以及對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，政府在實施宏觀調(diào)控時應(yīng)協(xié)調(diào)并合理利用兩者之間的關(guān)系，要充分考慮到調(diào)控其中一個市場而對另一個市場所可能產(chǎn)生的影響，尤其要警惕風(fēng)險的傳遞與擴(kuò)散。

注釋：

①70個大中城市新建住宅價格指數(shù)從2005年7月開始有數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：魯曉琳（1988-）（通訊作者），女，漢族，山東省即墨市人，中國工商銀行博士后科研工作站博士后，中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)分析、虛擬經(jīng)濟(jì)的理論與實踐；董志（1988-），男，漢族，山東省海陽市人，中國科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向為房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)分析。