• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    趨同特征、客戶約束與大資管時代資管機(jī)構(gòu)的差異化發(fā)展

    2017-04-06 23:55孟祥君
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2017年4期
    關(guān)鍵詞:差異化

    摘要:資產(chǎn)管理本質(zhì)是“受人之托,代人理財”,天然受到客戶目標(biāo)的約束。自“資管新政”實施以來,資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展迅速,跨入“大資管”時代。不同牌照的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)類型、目標(biāo)客戶、可投資范圍等方面呈現(xiàn)趨同特征,在資金規(guī)避監(jiān)管跨市場流動和客戶約束共同作用下引發(fā)了資產(chǎn)價格的劇烈波動。隨著“大資管”的深入發(fā)展,業(yè)務(wù)逐漸回歸資產(chǎn)管理的本源,客戶約束作用凸顯。未來資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該在客戶約束下開展資產(chǎn)配置,實現(xiàn)差異化發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)管理客戶約束“大資管”;趨同特征;差異化

    “資管新政”頒布以后,資產(chǎn)管理行業(yè)試水混業(yè)經(jīng)營,發(fā)展迅速,但也由此引發(fā)了“股災(zāi)”等問題。資產(chǎn)管理行業(yè)未來的發(fā)展趨勢是什么,資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何發(fā)展,成為學(xué)界和業(yè)界亟待回答的具體問題。

    一、 資產(chǎn)管理與客戶約束

    盡管近年來頻頻提及,但學(xué)術(shù)界對于“資產(chǎn)管理”至今仍沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。

    1. 資產(chǎn)管理的界定。從金融機(jī)構(gòu)視角來看,資產(chǎn)管理提供的是代客理財服務(wù),賺取一定的中介費收入;本質(zhì)是“受人之托,代人理財”,即作為受托人履行受托責(zé)任,實現(xiàn)客戶(委托人)利益最大化??蛻艏赐顿Y者,是資產(chǎn)所有人和受益人,享受最終收益并承擔(dān)對應(yīng)風(fēng)險;用于委托的資產(chǎn)主要為貨幣等資產(chǎn)。因此,從資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(以下簡稱資管機(jī)構(gòu))視角來看,資產(chǎn)管理是其作為受托管理人接受個人或機(jī)構(gòu)投資者委托,運用受托資產(chǎn)構(gòu)建包括證券、其他金融產(chǎn)品和某些股權(quán)、物權(quán)、債權(quán)的資產(chǎn)組合,以專業(yè)能力服務(wù)于投資者的特定目標(biāo)和利益的中介業(yè)務(wù),由此產(chǎn)生的風(fēng)險和收益由資管機(jī)構(gòu)與投資者按照合同約定分擔(dān)。

    2. 客戶約束的提出。從客戶角度來看,資產(chǎn)管理就是根據(jù)自己對資產(chǎn)安全性、流動性和收益性的權(quán)衡挑選合適的資產(chǎn)管理人,將自有或可供支配的資產(chǎn)委托給它進(jìn)行投資管理,實現(xiàn)自己對資產(chǎn)的特定目標(biāo)和規(guī)劃??梢姡煌谧該?dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧的自營業(yè)務(wù),資管機(jī)構(gòu)在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(以下簡稱資管業(yè)務(wù))過程中,需要更多考慮客戶的利益訴求和風(fēng)險承受能力。因此,資產(chǎn)管理人要盡到“誠實信用,勤勉盡責(zé)”的責(zé)任,必須恪守忠誠與專業(yè)義務(wù)。

    忠誠義務(wù)要求資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)以實現(xiàn)投資人利益為最高目標(biāo),自身利益置不得與投資人利益發(fā)生沖突;專業(yè)義務(wù)要求資產(chǎn)管理人必須具備專業(yè)的投資管理和運作能力,充分發(fā)揮專業(yè)投資管理的價值。這就要求,資管機(jī)構(gòu)必須首先明確客戶對委托資產(chǎn)在安全性、收益性和流動性三方面的特定目標(biāo),然后根據(jù)客戶的利益和目標(biāo)構(gòu)建資產(chǎn)組合,進(jìn)行專業(yè)的資產(chǎn)配置??蛻魧Y產(chǎn)安全性、收益性和流動性的權(quán)衡取舍就構(gòu)成了資管機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)所面臨的先天內(nèi)在約束,本文將其稱之為客戶約束。各資管機(jī)構(gòu)運用募集資金時面臨的客戶約束如下表。

    二、 “大資管”及其表現(xiàn)出的趨同特征

    自2012年以來,資產(chǎn)管理發(fā)展極為迅速,已經(jīng)成為影響金融市場的重要力量,業(yè)界認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)入了“大資管”時代。

    1. “大資管”的含義。通過對保監(jiān)會、證監(jiān)會和銀監(jiān)會以及各自所屬自律組織自2012年下半年以來所發(fā)布政策文件的梳理可以看出,“資管新政”的出發(fā)點是監(jiān)管部門在不打破以《銀行監(jiān)督管理法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》和《基金法》等基本法律支撐的分業(yè)監(jiān)管體制的前提下,試圖通過放松對資管行業(yè)的外在監(jiān)管約束來打破牌照壁壘,縮小渠道差異、客戶差異、投資范圍差異,實現(xiàn)資管領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營,加快社會資金向投資的轉(zhuǎn)化,提高投融資效率。由此開創(chuàng)的“大資管”,具體表現(xiàn)為在分業(yè)監(jiān)管模式下,資產(chǎn)管理各要素在監(jiān)管放松的推動下形成的相互交叉、跨界競爭、創(chuàng)新合作、混業(yè)經(jīng)營的行業(yè)形態(tài),實際上是監(jiān)管部門在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域打破銀行、證券、保險、基金、信托、期貨等不同牌照金融機(jī)構(gòu)之間的分業(yè)限制壁壘而形成的混業(yè)經(jīng)營局面,并非各金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的簡單疊加。

    2. “大資管”的趨同特征。從“資管新政”對資管機(jī)構(gòu)的影響來看,“大資管”表現(xiàn)出明顯的趨同特征。

    (1)通過監(jiān)管部門授權(quán),不同牌照資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)類型趨同。

    首先,通過獲得監(jiān)管部門對設(shè)立或控股新機(jī)構(gòu)的授權(quán),主要的資管機(jī)構(gòu)幾乎都能夠進(jìn)入原屬于其他牌照的資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域。例如,商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、期貨公司等都可以設(shè)立基金管理公司開展公募基金業(yè)務(wù);證券公司、期貨公司和保險機(jī)構(gòu)都可以發(fā)起設(shè)立私募基金。其次,通過獲得授權(quán),資管機(jī)構(gòu)在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上拓展到新的領(lǐng)域。例如,以公募業(yè)務(wù)為主的基金管理公司就獲得了通過單一客戶和多個客戶特定資管業(yè)務(wù)形式發(fā)行私募產(chǎn)品的機(jī)會,并能夠基于多個客戶特定資管業(yè)務(wù)設(shè)立子公司?!百Y管新政”使得不同牌照資管機(jī)構(gòu)當(dāng)前能夠開展的業(yè)務(wù)類型之間的差異大為縮小,同質(zhì)化明顯。

    (2)私募門檻提高,公募業(yè)務(wù)擴(kuò)大,不同牌照資管機(jī)構(gòu)面向的客戶對象趨同。

    首先,為了貫徹“投資者適當(dāng)性”原則,監(jiān)管部門對參與不同牌照資管機(jī)構(gòu)私募業(yè)務(wù)的客戶都提出了“合格投資者”的概念:一是投資門檻趨同,普遍以100萬元作為最低標(biāo)準(zhǔn);二是面向的自然人群體趨同,普遍針對資產(chǎn)100萬元以上的家庭或高收入個人,個別要求資產(chǎn)在300萬元或600萬元以上。其次,證券公司、基金管理公司(子公司)、保險資管機(jī)構(gòu)通過開展面向不特定對象的公募基金業(yè)務(wù),極大地擴(kuò)充了客戶范圍。因此,從主要資管機(jī)構(gòu)的角度來看,“資管新政”后的各類業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋以不特定對象和合格投資者為代表的幾乎所有客戶群體。

    (3)通過監(jiān)管放松或產(chǎn)品嵌套,不同牌照資管機(jī)構(gòu)可投資的最終金融產(chǎn)品趨同。

    首先,主要資管機(jī)構(gòu)能夠直接投資的標(biāo)的范圍趨同。股票、債券和票據(jù)等在證券交易所和銀行間市場交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品已經(jīng)成為證券公司、基金公司、保險資管公司和期貨公司等能夠通過資管計劃直接投資的主要品種。其次,通過不同牌照所屬資管產(chǎn)品之間的相互嵌套繞過監(jiān)管規(guī)定,實現(xiàn)間接投資。例如,銀行理財資金能夠?qū)幼C券投資信托或公募證券投資基金把投資標(biāo)的擴(kuò)大到股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,也能夠通過證券公司定向資管計劃、單一資金信托、單一客戶特定資管業(yè)務(wù)等方式開展股權(quán)投資、參與融資融券和期貨交易等;證券公司集合資管計劃與集合資金信托、銀行理財、證券投資基金對接,也可以投資物權(quán)、未上市股權(quán)、銀行信貸資產(chǎn)等非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),并發(fā)放委托貸款等。通過直接投資金融工具的拓展和間接投資工具的增加,不同牌照的資管機(jī)構(gòu)在投資標(biāo)的范圍上趨同,都向信托公司看齊。

    三、 客戶約束與資管機(jī)構(gòu)的差異化發(fā)展

    資管業(yè)務(wù)本來受到兩方面的約束:內(nèi)含的客戶約束和外加的監(jiān)管約束。在“資管新政”全面放寬外部監(jiān)管約束時,資管業(yè)務(wù)先天的客戶約束開始凸顯。

    1. 2015年“股災(zāi)”與資管資金跨市場流動。自進(jìn)入“大資管”時代以來,各類資產(chǎn)價格都呈現(xiàn)劇烈波動。以2015年的股市劇烈波動為例。上證綜和指數(shù)在從2014年7月底為2 050點,自2015年2月份持續(xù)上行,6月12日上漲到5 128點。但是,從6月15日開始,股票市場呈現(xiàn)“斷崖式下跌”,8月26日已經(jīng)下跌到2 927點。

    從復(fù)盤結(jié)果來看,資管資金對本輪股市暴漲暴跌起到了推波助瀾作用,其中最典型的就是銀行理財資金。銀行理財資金雖然不能直接投資股權(quán)類資產(chǎn),但可以在“大資管”模式下曲線入市。一是通過公募基金打新,銀行與基金公司簽訂轉(zhuǎn)換計劃,購買其打新基金來賺取新股溢價,獲得相對穩(wěn)定收益。二是通過券商“兩融”收益權(quán)質(zhì)押,券商將“兩融”收益權(quán)質(zhì)押給銀行,再以融券業(yè)務(wù)通過投資者進(jìn)入股市。三是通過為私募基金或傘形信托進(jìn)行結(jié)構(gòu)化配資進(jìn)入股市,即銀行理財資金認(rèn)購私募基金或信托計劃的優(yōu)先級收益權(quán),獲取類固定收益;按照1∶1~1∶5的比例配置劣后級,由其他客戶出資認(rèn)購。這種杠桿方式成為理財資金進(jìn)入股市的主要途徑。2014年入市的理財資金將近1萬億元,從配資比例來看,其作為優(yōu)先級帶動入市的資金總規(guī)模至少在4萬億元~6萬億元??梢?,理財資金曲線入市是本輪股市暴漲的重要推手。

    從客戶約束(表1)來看,銀行募集的理財資金對安全性和流動性要求很高,對收益性要求也較低,并不適合作為股票市場的長期資金。當(dāng)證監(jiān)會開始清理作為劣后級的配資資金時,客戶約束發(fā)揮作用,銀行必須把投資優(yōu)先級收益權(quán)的理財資金撤離股市,迫使融資方拋售股票,股價下跌,這又導(dǎo)致對應(yīng)的劣后級資金遭受損失,再度觸發(fā)優(yōu)先級理財資金的新一輪退出,形成清理配資—理財資金退出—股價下跌—配資資金退出—股價再下跌—理財資金再退出的惡性循環(huán),導(dǎo)致股票指數(shù)一瀉千里。

    通過“股災(zāi)”可以看出,資產(chǎn)價格劇烈波動離不開兩方面的原因。一是監(jiān)管約束放松,資金通過不同監(jiān)管部門所屬資管產(chǎn)品的相互嵌套,實現(xiàn)跨市場流動,規(guī)避分業(yè)監(jiān)管的限制;不同牌照的資管機(jī)構(gòu)都認(rèn)為同一類型資產(chǎn)存在價格上漲機(jī)會,資金的最終投向高度趨同,比如都集中于股票市場或房地產(chǎn)市場。二是資管機(jī)構(gòu)的募集資金面臨著先天的客戶約束,無法長期偏離客戶對資產(chǎn)安全性、收益性和流動性的目標(biāo)要求。一旦所持有資產(chǎn)的風(fēng)險收益發(fā)生不利變化,資管機(jī)構(gòu)必須按照事先簽署的協(xié)議約定調(diào)整資產(chǎn)組合,反而加劇了各資產(chǎn)市場的價格波動。

    2. 客戶約束與“大資管”的差異化發(fā)展。不同牌照的資管機(jī)構(gòu)都利用“大資管”模式下實際可投資金融產(chǎn)品趨同的便利,將客戶資金集中投向同一個可能獲得更高收益的資產(chǎn)市場,罔顧客戶目標(biāo)。這種投資運作違背了監(jiān)管部門放寬投資標(biāo)的范圍的初衷,暴露出分業(yè)監(jiān)管框架與資管機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的內(nèi)在矛盾。這一矛盾通過監(jiān)管政策微調(diào)可以減輕,但難以徹底消除。因此,要防止再度發(fā)生資金通過嵌套通道導(dǎo)致某一類型資產(chǎn)價格暴漲暴跌的現(xiàn)象,必須加強(qiáng)客戶約束,從資金來源方面確?!皩?顚S谩?。

    自2015年以來,監(jiān)管部門對資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管趨于嚴(yán)格。以商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品為例,對每一款產(chǎn)品都要單獨記賬、單獨核算,并明確提出募集的資金需要由獨立第三方托管。特別是針對本輪房地產(chǎn)市場暴漲的情況,銀監(jiān)會開始對理財資金違規(guī)進(jìn)入不動產(chǎn)市場的情況進(jìn)行檢查,保監(jiān)會也根據(jù)保險資金的長期性特征限制保險資金在不動產(chǎn)市場的短期投機(jī)。這些舉措表明,監(jiān)管部門開始推動資管業(yè)務(wù)回歸“受人之托,代人理財”的本源,強(qiáng)化客戶約束,從源頭控制資金流向。

    綜合來看,未來資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展要受到客戶約束、自身業(yè)務(wù)經(jīng)驗和可投資范圍的多重約束(見表2)。即使仍然存在監(jiān)管漏洞,通過強(qiáng)化客戶約束、從源頭確保資金流向符合客戶對收益性、安全性和流動性的要求,也能夠控制最終流向,保證不同牌照產(chǎn)品之間實現(xiàn)足夠的差異性,在“大資管”模式下實現(xiàn)差異化經(jīng)營,防止某一資產(chǎn)市場暴漲暴跌情景重現(xiàn)。

    四、 對資管機(jī)構(gòu)的啟示

    面對“大資管”的趨同特征和資產(chǎn)價格的快速波動,資管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)客戶約束進(jìn)行資產(chǎn)配置,實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展。

    首先,必須嚴(yán)格客戶約束。作為資產(chǎn)管理人,各類機(jī)構(gòu)在開展資管業(yè)務(wù)時必須充分了解提供資金的客戶,不僅要根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定了解他的風(fēng)險認(rèn)知和風(fēng)險承受能力,更要明確客戶希望通過資金運用所實現(xiàn)的目標(biāo)。只有把客戶的目標(biāo)作為資管業(yè)務(wù)的指引,把委托資金投向合適的金融產(chǎn)品,才能真正盡到“忠誠”義務(wù),在資管行業(yè)趨同特征帶來的激烈競爭中贏得客戶,實現(xiàn)機(jī)構(gòu)自身的持續(xù)發(fā)展。

    其次,發(fā)揮比較優(yōu)勢,提供差異化的資產(chǎn)配置服務(wù)。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管框架下,銀行、信托、證券公司、基金公司、保險機(jī)構(gòu)和期貨公司在金融市場上專業(yè)化分工,從而都在特定領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗,并建立了專業(yè)的投資研究團(tuán)隊。這些資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過對市場趨勢的把握和對可投資金融產(chǎn)品的研判,根據(jù)客戶對資產(chǎn)收益性、安全性和流動性的特定要求,運用募集資金構(gòu)建合適的資產(chǎn)組合,從源頭上保證差異化發(fā)展,實現(xiàn)資金來源與最終投向的匹配,降低資產(chǎn)價格波動帶來的風(fēng)險。以專業(yè)的投資管理運作能力幫助客戶實現(xiàn)特定目標(biāo),在資管市場上體現(xiàn)自身的存在價值。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會,編.中國證券投資基金業(yè)年報(2014)[M].北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2015.

    [2] 中國證券業(yè)協(xié)會.中國證券市場發(fā)展前沿問題研究(2001)(下冊)[M].北京:中國金融出版社,2001.

    [3] 巴曙松,楊倞,劉少杰,等.中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告(2015)[M].北京:中國人民大學(xué),2015.

    [4] 鄭智,主編.中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告(2014)[M].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2014.

    [5] 陳富良.政府規(guī)制的均衡分析[D].南昌:江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文,2002.

    [6] 李延振.證券業(yè)規(guī)制的變革研究[D].廣州:暨南大學(xué)學(xué)位論文,2002.

    [7] 沈鵬.證券監(jiān)管的限度[D].北京:中國政法大學(xué)學(xué)位論文,2003.

    [8] 李杉.證券市場對外開放法律監(jiān)管研究[D].北京:對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)位論文,2004.

    [9] 李津燕.地方政府行為與市場秩序構(gòu)建[D].武漢:武漢大學(xué)學(xué)位論文,2005.

    [10] 趙小川.中國證券市場規(guī)制體系改革的理論與政策[D].沈陽:遼寧大學(xué)學(xué)位論文,2006.

    [11] 宋玉臣.股票市場失靈與政府行為選擇[D].長春:吉林大學(xué)學(xué)位論文,2006.

    作者簡介:孟祥君(1980-),男,漢族,河北省衡水市人,中國長城資產(chǎn)管理公司與中國人民大學(xué)財金學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士后,研究方向為大資管與AMC的發(fā)展。

    猜你喜歡
    差異化
    《語文學(xué)科課后作業(yè)的有效研究》課題研究實施方案
    國際先進(jìn)銀行與中國銀行再造模式的探究
    談維繡差異化營銷策略
    電力線路差異化防雷改造措施的選定和效果評估
    “兩創(chuàng)”背景下推行中小企業(yè)社保差異化征繳方式研究
    大型企業(yè)集團(tuán)差異化管控模式探索與研究
    縣域農(nóng)村配電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)現(xiàn)狀典型性分析
    基于中學(xué)生英語差異化教學(xué)策略的運用
    計算機(jī)基礎(chǔ)課程差異化教學(xué)研究
    中外電視廣告差異化表達(dá)方式
    国产高清videossex| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜av观看不卡| 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美精品一区二区大全| 天天操日日干夜夜撸| 久久99一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 午夜福利在线免费观看网站| 人体艺术视频欧美日本| videosex国产| 久久av网站| 午夜影院在线不卡| 国产成人系列免费观看| 亚洲 国产 在线| 亚洲精品国产av蜜桃| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 999久久久国产精品视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产亚洲一区二区精品| 水蜜桃什么品种好| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| a 毛片基地| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 色精品久久人妻99蜜桃| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产黄频视频在线观看| 观看av在线不卡| 欧美精品一区二区免费开放| 亚洲国产av影院在线观看| 操美女的视频在线观看| 国产男人的电影天堂91| 伦理电影免费视频| 黄色a级毛片大全视频| 国产精品一区二区免费欧美 | 欧美久久黑人一区二区| 久久青草综合色| 久久精品国产综合久久久| 老司机影院成人| 国产亚洲av高清不卡| 999精品在线视频| 国产一级毛片在线| 乱人伦中国视频| 在线观看人妻少妇| 宅男免费午夜| 欧美激情极品国产一区二区三区| 色94色欧美一区二区| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久久久久久久久久大奶| 国产一区二区三区av在线| 成人国产av品久久久| 好男人电影高清在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 成年动漫av网址| 亚洲男人天堂网一区| 国产亚洲欧美在线一区二区| 成人亚洲精品一区在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产福利在线免费观看视频| 久久99精品国语久久久| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 日本wwww免费看| 婷婷丁香在线五月| 国产精品 欧美亚洲| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久ye,这里只有精品| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 首页视频小说图片口味搜索 | 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 青春草视频在线免费观看| 午夜免费观看性视频| 亚洲久久久国产精品| 亚洲人成77777在线视频| 久久99一区二区三区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产成人91sexporn| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 黄片播放在线免费| 亚洲 欧美一区二区三区| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 免费在线观看黄色视频的| 狂野欧美激情性xxxx| 我的亚洲天堂| 一级毛片我不卡| 手机成人av网站| 妹子高潮喷水视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 两个人免费观看高清视频| 久久鲁丝午夜福利片| 99精国产麻豆久久婷婷| 欧美在线一区亚洲| 超色免费av| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 亚洲人成电影免费在线| 欧美黄色淫秽网站| www.精华液| 啦啦啦在线免费观看视频4| 亚洲国产最新在线播放| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美日韩亚洲高清精品| 无遮挡黄片免费观看| 1024香蕉在线观看| 亚洲成色77777| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 日本vs欧美在线观看视频| 高清av免费在线| 国产av国产精品国产| 亚洲国产精品成人久久小说| 999久久久国产精品视频| 国产欧美日韩一区二区三 | 免费在线观看影片大全网站 | 欧美激情高清一区二区三区| 欧美精品一区二区免费开放| 啦啦啦在线观看免费高清www| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美日韩精品网址| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 人妻 亚洲 视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 满18在线观看网站| 国产熟女午夜一区二区三区| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产日韩一区二区三区精品不卡| av国产久精品久网站免费入址| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产xxxxx性猛交| 国产欧美日韩精品亚洲av| 满18在线观看网站| 午夜老司机福利片| 久久午夜综合久久蜜桃| 老司机影院成人| 韩国精品一区二区三区| 18禁国产床啪视频网站| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 少妇的丰满在线观看| 色视频在线一区二区三区| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲成人免费av在线播放| 久久久久精品人妻al黑| 十八禁人妻一区二区| 啦啦啦在线观看免费高清www| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 精品视频人人做人人爽| 看十八女毛片水多多多| 婷婷色麻豆天堂久久| 大码成人一级视频| 黄色a级毛片大全视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久精品国产a三级三级三级| 国产成人一区二区在线| 亚洲欧美精品自产自拍| 99精品久久久久人妻精品| 国产亚洲欧美精品永久| 99久久99久久久精品蜜桃| 免费在线观看影片大全网站 | 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲中文字幕日韩| 亚洲熟女毛片儿| 日韩欧美一区视频在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 一级片免费观看大全| 一级毛片 在线播放| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产免费现黄频在线看| 久久精品亚洲av国产电影网| av网站在线播放免费| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 我要看黄色一级片免费的| 亚洲精品国产av蜜桃| 赤兔流量卡办理| 国产成人精品无人区| 一级毛片 在线播放| 日日爽夜夜爽网站| 国产亚洲一区二区精品| 国产淫语在线视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 女警被强在线播放| 国产一区二区 视频在线| 黄色视频在线播放观看不卡| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久99精品国语久久久| 欧美少妇被猛烈插入视频| 又黄又粗又硬又大视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久精品成人免费网站| 一级片'在线观看视频| 9191精品国产免费久久| 性色av一级| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产亚洲欧美精品永久| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲图色成人| 美女高潮到喷水免费观看| 观看av在线不卡| 久久热在线av| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 2018国产大陆天天弄谢| 久久精品国产综合久久久| 嫩草影视91久久| 久久精品国产亚洲av涩爱| 久久性视频一级片| 交换朋友夫妻互换小说| 国产一区亚洲一区在线观看| 丝袜美足系列| 久久久久久久国产电影| 性高湖久久久久久久久免费观看| 日韩大码丰满熟妇| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 色视频在线一区二区三区| 97精品久久久久久久久久精品| 国产免费又黄又爽又色| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 777米奇影视久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 男女午夜视频在线观看| 亚洲人成77777在线视频| 久久性视频一级片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产一级毛片在线| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 成人影院久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 久久精品久久精品一区二区三区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 麻豆乱淫一区二区| 人妻 亚洲 视频| 大型av网站在线播放| 一级片'在线观看视频| 曰老女人黄片| 两个人免费观看高清视频| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产男人的电影天堂91| 亚洲一区中文字幕在线| 免费少妇av软件| 日本a在线网址| 一边亲一边摸免费视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 好男人视频免费观看在线| 日本五十路高清| 久久女婷五月综合色啪小说| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| av国产久精品久网站免费入址| 成年av动漫网址| 亚洲国产看品久久| 国产亚洲欧美在线一区二区| 一级,二级,三级黄色视频| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲,一卡二卡三卡| 嫩草影视91久久| 亚洲九九香蕉| 亚洲av男天堂| 婷婷色综合www| 国产深夜福利视频在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 午夜老司机福利片| 99国产精品一区二区三区| 日本欧美视频一区| av网站免费在线观看视频| 一本色道久久久久久精品综合| 老司机影院成人| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 日韩人妻精品一区2区三区| 国产人伦9x9x在线观看| 国产日韩欧美视频二区| 久久久久精品人妻al黑| 又大又黄又爽视频免费| av电影中文网址| 精品久久蜜臀av无| 欧美人与性动交α欧美软件| 涩涩av久久男人的天堂| 交换朋友夫妻互换小说| 成人影院久久| 亚洲精品在线美女| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲欧洲国产日韩| 男男h啪啪无遮挡| 91成人精品电影| 性色av乱码一区二区三区2| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 丰满少妇做爰视频| 国产在线一区二区三区精| 中文字幕人妻丝袜制服| 精品欧美一区二区三区在线| 国产精品久久久久久精品电影小说| 人妻 亚洲 视频| 国产色视频综合| 中文字幕av电影在线播放| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲一码二码三码区别大吗| 伦理电影免费视频| 午夜两性在线视频| www.av在线官网国产| 少妇人妻 视频| 亚洲国产欧美网| 亚洲欧美色中文字幕在线| 日韩一本色道免费dvd| 久久国产精品人妻蜜桃| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产伦人伦偷精品视频| 免费av中文字幕在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 1024香蕉在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 咕卡用的链子| h视频一区二区三区| 成人手机av| 咕卡用的链子| 日韩精品免费视频一区二区三区| 十八禁人妻一区二区| 中文字幕高清在线视频| 美女午夜性视频免费| 中国美女看黄片| 日日夜夜操网爽| 国产精品久久久av美女十八| 久久久久久久久久久久大奶| 高潮久久久久久久久久久不卡| 亚洲 国产 在线| 亚洲七黄色美女视频| 9色porny在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 日韩人妻精品一区2区三区| 丁香六月欧美| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| av在线老鸭窝| 欧美日韩成人在线一区二区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 91成人精品电影| 欧美在线一区亚洲| 欧美久久黑人一区二区| 国产深夜福利视频在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲av在线观看美女高潮| 天天操日日干夜夜撸| 国产99久久九九免费精品| 十八禁高潮呻吟视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产高清国产精品国产三级| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 成年美女黄网站色视频大全免费| 久久影院123| 老熟女久久久| 精品福利永久在线观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 日韩视频在线欧美| 亚洲天堂av无毛| 一级毛片我不卡| 国产不卡av网站在线观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产精品二区激情视频| 性少妇av在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲专区中文字幕在线| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产精品免费大片| 中文字幕制服av| 大话2 男鬼变身卡| 一区二区三区四区激情视频| 国产又爽黄色视频| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 美女高潮到喷水免费观看| 国产成人啪精品午夜网站| av线在线观看网站| 18在线观看网站| 亚洲av片天天在线观看| 另类亚洲欧美激情| 两人在一起打扑克的视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 黄片播放在线免费| 天天影视国产精品| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 99国产精品99久久久久| av视频免费观看在线观看| 国产97色在线日韩免费| 妹子高潮喷水视频| 男女下面插进去视频免费观看| 精品福利永久在线观看| 国产成人欧美在线观看 | 男人添女人高潮全过程视频| 制服诱惑二区| a级毛片黄视频| 色网站视频免费| 久久久久久久久免费视频了| 少妇精品久久久久久久| 后天国语完整版免费观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 女性生殖器流出的白浆| 搡老乐熟女国产| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲精品自拍成人| netflix在线观看网站| 一二三四社区在线视频社区8| 欧美中文综合在线视频| 好男人电影高清在线观看| 国产精品 国内视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲av美国av| 国产成人啪精品午夜网站| av在线app专区| 波多野结衣一区麻豆| 一二三四在线观看免费中文在| 丝袜美腿诱惑在线| 一级毛片女人18水好多 | 国产男人的电影天堂91| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 99久久精品国产亚洲精品| 热re99久久精品国产66热6| 永久免费av网站大全| 中文字幕高清在线视频| 久久亚洲国产成人精品v| 国产男人的电影天堂91| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 最新的欧美精品一区二区| 曰老女人黄片| 中文字幕人妻丝袜制服| 一级毛片女人18水好多 | 精品欧美一区二区三区在线| 男女边吃奶边做爰视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 99国产精品一区二区三区| 九草在线视频观看| 中文字幕最新亚洲高清| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 少妇人妻 视频| 麻豆乱淫一区二区| 欧美xxⅹ黑人| 99国产精品99久久久久| 久久av网站| √禁漫天堂资源中文www| 国产亚洲精品第一综合不卡| 波多野结衣一区麻豆| 一级黄色大片毛片| 精品福利永久在线观看| 一级毛片我不卡| 看免费成人av毛片| 久久热在线av| 久久亚洲精品不卡| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 久久久久久久国产电影| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 满18在线观看网站| 我要看黄色一级片免费的| 成在线人永久免费视频| 热re99久久国产66热| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 两个人看的免费小视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久这里只有精品19| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 黄片小视频在线播放| 大片电影免费在线观看免费| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产一区二区在线观看av| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 成年人黄色毛片网站| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产成人精品久久二区二区91| 9191精品国产免费久久| videosex国产| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久亚洲国产成人精品v| 国产成人啪精品午夜网站| 国产在线观看jvid| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜免费成人在线视频| 亚洲欧洲国产日韩| 悠悠久久av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩av不卡免费在线播放| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产伦人伦偷精品视频| 无限看片的www在线观看| 亚洲九九香蕉| 99九九在线精品视频| 国产男女超爽视频在线观看| 国产免费一区二区三区四区乱码| 午夜福利免费观看在线| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲,欧美精品.| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 人妻 亚洲 视频| www.精华液| 少妇被粗大的猛进出69影院| 黑人猛操日本美女一级片| 成年动漫av网址| 成人三级做爰电影| 国产又爽黄色视频| 一级片'在线观看视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 女人精品久久久久毛片| 国产在线一区二区三区精| 日韩制服骚丝袜av| 99久久人妻综合| 操美女的视频在线观看| av在线老鸭窝| 婷婷丁香在线五月| av欧美777| 国产激情久久老熟女| 国产午夜精品一二区理论片| 精品一区在线观看国产| kizo精华| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 捣出白浆h1v1| av国产精品久久久久影院| 美女高潮到喷水免费观看| 中文字幕高清在线视频| 久久久国产精品麻豆| 真人做人爱边吃奶动态| 国产在线免费精品| 色播在线永久视频| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久 成人 亚洲| 女人久久www免费人成看片| av国产精品久久久久影院| 女人久久www免费人成看片| 大片免费播放器 马上看| 叶爱在线成人免费视频播放| 美国免费a级毛片| 欧美xxⅹ黑人| 色婷婷久久久亚洲欧美| 一级片免费观看大全| 久久国产精品影院| 国产色视频综合| 婷婷色av中文字幕| 精品熟女少妇八av免费久了| 韩国精品一区二区三区| 色婷婷av一区二区三区视频| tube8黄色片| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 精品一品国产午夜福利视频| 国产成人啪精品午夜网站| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲综合色网址| 欧美黑人精品巨大| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲 国产 在线| 婷婷色综合大香蕉| 欧美日韩黄片免| 日韩人妻精品一区2区三区| 91九色精品人成在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 在现免费观看毛片| 男女边摸边吃奶| 在线观看www视频免费| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 99久久人妻综合| 日韩大片免费观看网站| 美女中出高潮动态图| 欧美大码av| 国产一区二区三区综合在线观看| 中文字幕高清在线视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 久久久久久久久久久久大奶| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 又大又爽又粗| 免费在线观看影片大全网站 | 国产99久久九九免费精品| 午夜福利免费观看在线| 91九色精品人成在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av | 欧美av亚洲av综合av国产av| 欧美另类一区| 啦啦啦 在线观看视频| 丰满少妇做爰视频| 永久免费av网站大全| 少妇 在线观看| 男人操女人黄网站| av在线app专区| 亚洲成人手机| 免费观看人在逋| 国产精品99久久99久久久不卡| 香蕉国产在线看| 国产日韩欧美亚洲二区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品二区激情视频| 99久久综合免费| 日本a在线网址| 久热爱精品视频在线9| 麻豆国产av国片精品| 精品人妻1区二区| 2018国产大陆天天弄谢|