財(cái)通：“定增王”面紗之下

齊岸

再融資新政的不期而至，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投研能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，而這正是財(cái)通基金的短板。

“盡管市場(chǎng)預(yù)期早已有之，但新政未征求意見直接發(fā)布，對(duì)定增投資心理層面的影響還是比較震撼的?！?月19日，財(cái)通基金（下稱“財(cái)通”）公號(hào)在一篇題為《“過(guò)渡”不過(guò)度，“未來(lái)”尚未來(lái)》的文章中寫道。

文中所謂“新政”，指的是“再融資新政”。

2月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，兩日后又發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，兩份文件合稱為“再融資新政”。

“再融資新政”對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票的數(shù)量、定價(jià)原則及融資的間隔時(shí)長(zhǎng)等方面做出了限制性規(guī)定，例如擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%，定價(jià)基準(zhǔn)日只能是本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日；上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月等。

此舉被認(rèn)為是監(jiān)管層重構(gòu)融資格局、服務(wù)供給側(cè)改革、引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾徊?，在抑制無(wú)序融資的同時(shí)，也將限制市場(chǎng)的再融資規(guī)模。市場(chǎng)迅速做出回應(yīng)：“再融資新政”推出當(dāng)日（2月17日）下午，興業(yè)證券（601377.SH）即發(fā)布公告稱，鑒于公司不符合再融資間隔時(shí)間的相關(guān)規(guī)定，決定終止之前已在籌劃的定增事項(xiàng)。

據(jù)中金公司推算，如果以“再融資新政”來(lái)規(guī)范2016年的再融資行為，則因發(fā)行股份數(shù)量限制而減少的融資規(guī)模為3446億元，因兩次融資時(shí)間間隔規(guī)定而下降的募資規(guī)模為3267億元；其結(jié)果是，2016年A股市場(chǎng)以現(xiàn)金為認(rèn)購(gòu)方式的定向增發(fā)融資規(guī)模將降至4689億元，僅為原融資規(guī)模的44%。至于定價(jià)原則的變化會(huì)有多大程度的影響，則沒有估算。

根據(jù)《監(jiān)管要求》，為實(shí)現(xiàn)“再融資新政”平穩(wěn)過(guò)渡，證監(jiān)會(huì)將采取“新老劃斷”的方式；已受理的融資申請(qǐng)將不受影響。

財(cái)通的觀點(diǎn)是，由于再融資從審批到募投需要時(shí)間，“新政實(shí)際效果得以最終、完整的傳導(dǎo)會(huì)有一個(gè)不短的時(shí)間過(guò)程?！?/p>

不過(guò)，無(wú)論這個(gè)“不短的時(shí)間過(guò)程”是在“未來(lái)8-12個(gè)月內(nèi)”、“12-18個(gè)月期間”，還是“18-24個(gè)月后”（財(cái)通“三個(gè)階段論”），對(duì)這家以“定增”為特色、有“定增王”之稱并聲稱要在這個(gè)領(lǐng)域“做到極致”的基金公司來(lái)說(shuō)，“再融資新政”——尤其它體現(xiàn)出來(lái)的監(jiān)管精神——將給公司帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

這些挑戰(zhàn)既在戰(zhàn)略層面，也在管理環(huán)節(jié)。

例如，財(cái)通成立后制定的戰(zhàn)略是“保公募+重專戶”，但在實(shí)踐中漸漸變成了“輕公募+重專戶”，這種“輕重失衡”的戰(zhàn)略——其結(jié)果是公司在二級(jí)市場(chǎng)上的主動(dòng)管理能力得不到提升——未來(lái)是否需做調(diào)整？公司品推文案一直強(qiáng)調(diào)自己在定增項(xiàng)目上的競(jìng)價(jià)經(jīng)驗(yàn)與實(shí)力，甚至以高折價(jià)率為“亮點(diǎn)”，這種策略未來(lái)何以為繼？公司投研團(tuán)隊(duì)的實(shí)力與穩(wěn)定性，又是否能順應(yīng)新形勢(shì)的要求？

不過(guò)，對(duì)投資者而言，最重要的問(wèn)題則是，財(cái)通“定增王”的面紗之下到底是什么？問(wèn)題的答案與投資風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

“定增王”面紗之下

2月18日，即“再融資新政”正式推出的次日，國(guó)內(nèi)一家媒體刊登了一篇專訪財(cái)通總經(jīng)理王佳俊的文章。文章寫道：“到今年1月末，財(cái)通成功中標(biāo)的定增項(xiàng)目已經(jīng)突破500個(gè)，規(guī)模超過(guò)了1500億元，已經(jīng)解禁的300余個(gè)定增項(xiàng)目為投資者賺了250多億元?！?/p>

這組漂亮的數(shù)字代表著財(cái)通過(guò)去四年光鮮的一面。在這個(gè)微妙的時(shí)刻推出這樣一篇文章，旨在消解投資者心頭的一些疑慮。

出于可以理解的原因，這篇文章沒有提及財(cái)通在過(guò)去四年中的失敗案例。事實(shí)上，這篇訪談刊發(fā)前兩周，即2月6日，大洋電機(jī)（002249.SZ）定增限售股解禁，當(dāng)日收盤價(jià)比定增發(fā)行價(jià)低約20.58%；財(cái)通曾投資5.06億元，獲配5054萬(wàn)股，占到發(fā)行總量的24.89%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者基于Wind資訊進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)顯示，2016年發(fā)行的一年期定增項(xiàng)目有396個(gè)，截至2017年2月20日，有128個(gè)破發(fā)，破發(fā)率為32.32%；其中，財(cái)通參與的項(xiàng)目有169個(gè)，其中56個(gè)破發(fā)，破發(fā)率為33.13%。

其中，最為人所知的是樂視網(wǎng)（300104.SZ）的定增項(xiàng)目。2016年10月底、11月初，樂視網(wǎng)爆出債務(wù)危機(jī)后，股價(jià)連連下挫，已跌破定增發(fā)行價(jià)。因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目，明星基金經(jīng)理任澤松的投研實(shí)力備受質(zhì)疑。

實(shí)際上，財(cái)通才是這個(gè)項(xiàng)目最大的參與者。

2016年8月，樂視網(wǎng)以45.01元/股的價(jià)格，向財(cái)通、中郵基金、嘉實(shí)基金等三家機(jī)構(gòu)，以及自然人章建平等四位特定投資者，發(fā)行了共計(jì)1.07億股，籌資48億元；其中，財(cái)通投資約17.6億元，獲配3910萬(wàn)股，占到發(fā)行總量的36.67%。

若以2017年3月1日的收盤價(jià)35.23元計(jì)算，財(cái)通在這個(gè)項(xiàng)目上約浮虧21.73%，計(jì)3.82億元。

一位業(yè)內(nèi)人士直言，財(cái)通可能過(guò)于看重高折扣率帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，因此有時(shí)可能會(huì)忽視其他一些問(wèn)題，這會(huì)給它帶來(lái)一些麻煩，但這種“攻其一點(diǎn)，不及其余”的模式有利于提高“效率”。

正如2月18日上述媒體所刊專訪文章披露的，過(guò)去五年，財(cái)通平均每個(gè)工作日發(fā)行3個(gè)產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)1700只，中標(biāo)的定增項(xiàng)目超過(guò)500個(gè)。財(cái)通官網(wǎng)則特別提到，截至2016年年末，公司累計(jì)參與了1500余次定增報(bào)價(jià)。

事實(shí)上，2月16日，即“新政”正式推出的前一日，財(cái)通公號(hào)發(fā)表的一篇文章還在用定增項(xiàng)目的高折扣率來(lái)吸引投資者。文章寫道：“今年1月份成功中標(biāo)的定增項(xiàng)目折扣率達(dá)到15.40%，較好地增厚了定增投資的安全墊?！?/p>

上述市場(chǎng)人士強(qiáng)調(diào)說(shuō)，“新政”推出后，由于市場(chǎng)化定價(jià)將成為具約束力的機(jī)制，上述模式的套利空間將越來(lái)越??；一個(gè)規(guī)模收窄、競(jìng)價(jià)越發(fā)激烈的定增市場(chǎng)，將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的主動(dòng)管理能力提出更高的要求。

暗淡無(wú)光的“財(cái)通基金”

問(wèn)題是，財(cái)通的主動(dòng)管理能力如何？

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，有必要強(qiáng)調(diào)一下的是，財(cái)通“定增王”的稱號(hào)在很大程度上來(lái)源于偏私募性質(zhì)的定增專戶產(chǎn)品，而非公募性質(zhì)的定增基金。

實(shí)際上，財(cái)通“定增王”的稱號(hào)——基于以定增為主題的資管計(jì)劃的規(guī)?！钸t在2014年已經(jīng)叫響，截至2015年1月，其專戶參與定增的規(guī)模已達(dá)到367億元，穩(wěn)居全行業(yè)首位；而它的第一只定增基金，即被稱為“定增公募1號(hào)”的財(cái)通多策略精選（501001.OF），直至2015年7月才成立，當(dāng)時(shí)規(guī)模為25億元；第二只定增基金，即被稱為“公募定增2號(hào)”的財(cái)通多策略升級(jí)（501015.OF），則直至2016年3月才成立，當(dāng)時(shí)規(guī)模為46億元。

換句話說(shuō)，財(cái)通是先通過(guò)專戶將定增規(guī)模做起來(lái)，獲得“定增王”的稱號(hào)后，再利用這個(gè)稱號(hào)帶來(lái)的市場(chǎng)感召力，來(lái)發(fā)起公募定增產(chǎn)品。

不過(guò)，這種模式與其說(shuō)是定增專戶對(duì)公募本體的“反哺”，不如說(shuō)是一種侵蝕或取代。

在“定增王”三個(gè)字面前，“財(cái)通基金”四個(gè)字顯得暗淡無(wú)光。

根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2016年9月底，財(cái)通專戶規(guī)模已達(dá)985億元，同期公募規(guī)模只有204億元，前者是后者的4.83倍。同期專戶規(guī)模排名前20位的基金公司，專戶規(guī)模共計(jì)37135億元，公募規(guī)模共計(jì)52704億元，前者僅為后者的0.70倍。

這種局面是財(cái)通成立以來(lái)實(shí)行“保公募+重專戶”——實(shí)際上是“輕公募+重專戶”——戰(zhàn)略的結(jié)果。在“再融資新政”推出、對(duì)資管計(jì)劃監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，這種戰(zhàn)略是否有調(diào)整的必要，是擺在財(cái)通高層面前的重大問(wèn)題。

不過(guò)，投資者更關(guān)心的則是，這家公司的主動(dòng)管理能力。

業(yè)績(jī)?nèi)跤谄骄?/p>

要考察其主動(dòng)管理能力，相對(duì)于透明度較低的定增專戶項(xiàng)目，來(lái)自公募產(chǎn)品的數(shù)據(jù)或許更有說(shuō)服力。下面以管理費(fèi)率為1.5%的開放式主動(dòng)型基金——它最能體現(xiàn)基金公司的投研實(shí)力——為例。

基于Wind資訊的數(shù)據(jù)，《證券市場(chǎng)周刊》記者做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，截至2017年2月22日，上述種類基金共有1414只，平均每家基金公司有12.40只；其中，財(cái)通有4只，即財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選（001480.OF）、財(cái)通多策略精選、財(cái)通價(jià)值動(dòng)量（720001.OF）以及財(cái)通可持續(xù)發(fā)展主題（000017.OF）。

業(yè)績(jī)方面，過(guò)去6個(gè)月（截至2017年2月22日），有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有1208只，業(yè)績(jī)回報(bào)均值為0.02%；財(cái)通上述4只基金的業(yè)績(jī)回報(bào)均值為-5.07%。過(guò)去一年，有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有1099只，業(yè)績(jī)回報(bào)均值為5.23%；財(cái)通上述4只基金的業(yè)績(jī)回報(bào)均值為2.44%。過(guò)去兩年，有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有759只，業(yè)績(jī)回報(bào)均值為15.45%；財(cái)通有據(jù)可查的基金只有財(cái)通價(jià)值動(dòng)量與財(cái)通可持續(xù)發(fā)展主題等兩只，業(yè)績(jī)回報(bào)均值為8.68%。

顯然，過(guò)去兩年，在管理費(fèi)率為1.5%的主動(dòng)型基金方面，財(cái)通的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于平均水平。

再看看定增基金——目前絕大多數(shù)是封閉型基金——的表現(xiàn)。

截至2017年2月22日，市場(chǎng)上有45只定增主題基金，其中38只已經(jīng)成立，7只正在發(fā)行。在已成立的38只基金中，有基金規(guī)模數(shù)據(jù)的共32只，規(guī)模共計(jì)470億元。

其中，財(cái)通5只定增基金的規(guī)模為156億元，占上述32只定增基金總規(guī)模的33.29%。

顯然，就公募定增基金規(guī)模而言，財(cái)通也無(wú)愧于“定增王”的稱號(hào)，但其業(yè)績(jī)卻不盡人意。

以財(cái)通多策略精選為例。按照財(cái)通官網(wǎng)品推廣告的說(shuō)法，這只基金的“亮點(diǎn)”是“平均中標(biāo)折價(jià)24%（7.6折）”。Wind資訊顯示，截至2017年2月22日，這只基金近6個(gè)月的回報(bào)率為-5.74%，近一年的回報(bào)率為2.57%，成立以來(lái)的回報(bào)率為3.70%。

與其成立時(shí)間相近的定增基金共有3只，即前海開源再融資（001178.OF）、泓德泓富A（001357.OF）以及九泰銳智定增（168101.OF）。這3只基金近6個(gè)月的回報(bào)率分別是7.62%、2.21%、1.88%，均值為3.90%；近一年回報(bào)率分別是22.97%、12.50%、33.05%，均值為22.84%；成立以來(lái)的回報(bào)率分別是17.60%、12.84%、39.17%，均值為23.20%。很明顯，財(cái)通多策略精選的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)大大低于均值。

之所以只選財(cái)通多策略精選做考察，是因?yàn)樨?cái)通多策略升級(jí)的成立時(shí)間不滿一年。事實(shí)上，市面上成立時(shí)間滿一年的定增基金只有6只；對(duì)絕大多數(shù)定增基金而言，最長(zhǎng)只有近6個(gè)月的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。

Wind資訊顯示，有近6個(gè)月回報(bào)率數(shù)據(jù)的定增基金共有18只，回報(bào)率均值為0.94%；其中，財(cái)通有兩只，即財(cái)通多策略精選與財(cái)通多策略升級(jí)，均值為-1.17%，同樣低于平均水平。

因此，無(wú)論是就管理費(fèi)率為1.5%的主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，還是從公募定增基金的表現(xiàn)來(lái)看，財(cái)通的主動(dòng)管理能力都并不突出。

投研團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降

在很大程度上，一家基金公司的主動(dòng)管理能力與其投研團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性有關(guān)。但在這個(gè)方面，財(cái)通似乎遇到些麻煩。

一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的傳言是，財(cái)通投資總監(jiān)吳成勇已于2016年第四季度離職，去財(cái)通證券公司做證券自營(yíng)業(yè)務(wù)。2016年11月，財(cái)通發(fā)布的財(cái)通多策略福瑞（501028.OF）——公募定增5號(hào)——招募書，已不像9月成立的財(cái)通多策略福享（501026.OF）——公募定增4號(hào)——那樣，在介紹財(cái)通“投資決策委員會(huì)成員”名單一節(jié)，列有吳成勇的名字。

2017年2月10日，財(cái)通官網(wǎng)發(fā)布的一則招聘廣告似乎證實(shí)了這一消息。廣告稱，公司現(xiàn)有投資總監(jiān)、投行部總監(jiān)等職正虛位以待，希望賢才踴躍自薦，也希望業(yè)內(nèi)人士推薦合適的人才，若所薦人才被正式聘用，將重謝伯樂，酬金最高可達(dá)10萬(wàn)元。

吳成勇的離職據(jù)說(shuō)與公司最高層的人事變動(dòng)有關(guān)。2016年9月，財(cái)通籌建人、董事長(zhǎng)阮琪卸任，回財(cái)通證券公司專任總經(jīng)理一職；財(cái)通原總經(jīng)理劉未接任董事長(zhǎng)一職，原副總經(jīng)理王佳俊接任總經(jīng)理一職。財(cái)通證券公司是財(cái)通的控股股東，持有40%股權(quán)，杭州市工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資集團(tuán)公司及升華拜克（600226.SH）分別持有30%股權(quán)。

上面那則廣告在一定程度上說(shuō)明了公司最高層人事變動(dòng)對(duì)中層的影響；當(dāng)然，在某種程度上，它也可以被解讀為公司規(guī)模擴(kuò)大引起的人力資源需求，但它也可能是對(duì)常態(tài)的一種反應(yīng)，因?yàn)橛袛?shù)據(jù)表明，在投研團(tuán)隊(duì)——尤其基金經(jīng)理——的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性方面，財(cái)通近兩年呈下降趨勢(shì)。Wind資訊顯示，2015年2月至2016年2月期間，在基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性方面，財(cái)通的得分是1.27；2016年2月至2017年2月期間，僅有0.75分。

而且，就基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)而言，其人才結(jié)構(gòu)似乎與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不相配。例如，財(cái)通共有13只公募產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模220億元，其中5只定增基金規(guī)模達(dá)156億元，占總規(guī)模的70.90%，但其中4只（規(guī)模合計(jì)129億元）由姚思劼一人管理，另一只由姚思劼與金梓才共同打理。

值得一提的是，姚思劼的基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷至今還不足一年，而金梓才作為基金投資部副總監(jiān)還是財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選、財(cái)通價(jià)值動(dòng)量的基金經(jīng)理。根據(jù)天天基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)，這兩只基金近一年的回報(bào)率分別是3.88%、4.23%，同類排名分別為1184/1408、1158/1408。

財(cái)通官網(wǎng)的信息顯示，財(cái)通投研團(tuán)隊(duì)共有18人；在投資這一塊，除金梓才、姚思劼、張亦博、夏欽、吳迪等5位基金經(jīng)理外，還有李姝萱、張弛、張坤、顏平等4位專戶投資經(jīng)理，但后三位2016年才加入財(cái)通；其中，擔(dān)任專戶投資部副總監(jiān)的張弛入職時(shí)間是2016年5月。

2月20日，《證券市場(chǎng)周刊》記者曾就前文提及的問(wèn)題通過(guò)傳真的方式咨詢財(cái)通督察長(zhǎng)黃惠，截至發(fā)稿未獲答復(fù)。