互聯(lián)互通下A+H資本市場(chǎng)差異分析

吳艷艷+李超

【摘 要】“互聯(lián)互通”已成為當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)代標(biāo)簽，尤其是深港通的開(kāi)通，更是引領(lǐng)互聯(lián)互通進(jìn)入2.0時(shí)代。深港通成功復(fù)制了滬港通的經(jīng)驗(yàn)，香港交易所通過(guò)與深圳證券交易所、上海證券交易所的互聯(lián)互通，共同搭建起一個(gè)總市值70萬(wàn)億人民幣的龐大市場(chǎng)，為內(nèi)地和海外投資者提供了更多選擇。筆者相信滬港通及深港通的模式將會(huì)擴(kuò)容及復(fù)制至多個(gè)資產(chǎn)類別，未來(lái)終將會(huì)邁向共同市場(chǎng)年代。

但互聯(lián)互通下的資本市場(chǎng)不是一個(gè)“大一統(tǒng)”、無(wú)差異的市場(chǎng)，滬深港三地市場(chǎng)因?yàn)橥顿Y者群體、交易和結(jié)算體系等的不同，市場(chǎng)運(yùn)行的差異會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。理解差異才能更好地實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，本文將以解讀中國(guó)內(nèi)地及香港資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則為基礎(chǔ)，重點(diǎn)分析兩地資本市場(chǎng)間的差異。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)互通； 深港通 ；滬港通 ；資本市場(chǎng)監(jiān)管差異

一、公司治理理念的差異

中國(guó)內(nèi)地推崇絕對(duì)控股，“大股東”意識(shí)濃厚，控股股東對(duì)股權(quán)的稀釋感到不安。相反，香港市場(chǎng)受國(guó)際資本市場(chǎng)的影響較深，在公司治理理念上，認(rèn)為股權(quán)分散的公眾公司更能起到制衡的作用，激發(fā)治理潛力。

二、市場(chǎng)架構(gòu)的差異

香港市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)一樣，是由券商、交易所及不同類型機(jī)構(gòu)投資者形成多層次、多元化的市場(chǎng)。而目前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)則是“扁平”、“穿透式”的以散戶為主的市場(chǎng)。

所謂“扁平”的市場(chǎng)，是指A股市場(chǎng)目前可以說(shuō)是散戶主導(dǎo)的單元市場(chǎng)，交易金額約90%都是散戶的交易。而在擁有多元、多層次架構(gòu)的成熟市場(chǎng)，投資者的組成幾乎是倒過(guò)來(lái)的。

所謂“穿透式”市場(chǎng)，則是指內(nèi)地獨(dú)有的“一戶一碼”制度。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，所有投資者（包括散戶）的交易、結(jié)算戶頭都集中開(kāi)在交易所、結(jié)算公司及托管公司的系統(tǒng)內(nèi)，作為中間層的券商通常不像國(guó)際同行一樣可以管理投資者的股票、錢財(cái)及保證金，投資者的財(cái)物都在集中的統(tǒng)一系統(tǒng)中托管。

三、股東參與公司治理的差異

如前所分析，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)以散戶等為主，中小股東參與上市公司治理的意愿不強(qiáng)烈。

而在香港市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者注重參與公司治理。許多有影響力的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)就公司治理與管理層作溝通，在公司年度股東大會(huì)上就股東的最佳長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行投票。同時(shí)，他們積極參與市場(chǎng)、了解促進(jìn)長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造的最佳實(shí)踐的發(fā)展，并對(duì)其做出貢獻(xiàn)。

四、規(guī)則體系的差異

查閱上海證券交易所（上交所）網(wǎng)站的最新規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管規(guī)則較為繁雜。這是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)“打補(bǔ)丁”式的規(guī)則修訂方式造成的。何為“打補(bǔ)丁”，比如，上交所股票上市規(guī)則規(guī)定上市公司暫緩、豁免信息披露須向上交所申請(qǐng)并征得同意，但上交所于2016年6月發(fā)布了信息披露暫緩豁免業(yè)務(wù)指引，規(guī)定上市公司存在信息披露暫緩、豁免情形的由上市公司自行判斷，無(wú)須向上交所申請(qǐng)。

香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則，俗稱“紅寶書”，成體系，便查找。聯(lián)交所對(duì)上市規(guī)則修訂時(shí)會(huì)事先發(fā)布市場(chǎng)咨詢，征求修訂意見(jiàn)，所有修訂均在“紅寶書”上進(jìn)行更新，同時(shí)修訂后的新規(guī)則將在一段時(shí)間的緩沖適應(yīng)期后再實(shí)施。

五、權(quán)益變動(dòng)披露差異

中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管規(guī)則規(guī)定權(quán)益變動(dòng)的信息披露義務(wù)人是上市公司，當(dāng)持股比例首次達(dá)到或超過(guò)5%；或者首次達(dá)到或超過(guò)5%后持股比例每增加5%，都要進(jìn)行信息披露。而在香港市場(chǎng)，信息披露的義務(wù)人是股東，所持股份數(shù)量的百分率數(shù)字上升或下降， 導(dǎo)致所持權(quán)益跨越某個(gè)處于5%以上的百分率的整數(shù)時(shí)，需要進(jìn)行信息披露。例如：增持股票使持股比例由5.8%變?yōu)?.1%，跨越了6%，觸發(fā)披露標(biāo)準(zhǔn)。

六、信息披露時(shí)段差異

香港市場(chǎng)的信息披露時(shí)段比較完備，在非交易時(shí)段的早間（6：00-8：30）、午間（12：00-12：30）及晚間（16：30-23：00）、半日市（6：00-8：30，12：30-23：00）及交易日之前的非交易日（18：00-20：00）都可以進(jìn)行信息披露。

在滬港通開(kāi)通之前，上交所的披露時(shí)段僅有晚間時(shí)段。滬港通開(kāi)通后，為滿足兩地公平進(jìn)行信息披露的需求，上交所擴(kuò)展了信息披露時(shí)段，即早間（7：30-8：30）、午間（11：30-12：30）、晚間（15：00-19：00）、單一非交易日或連續(xù)非交易日的最后一日（13：00-17：00 ）。除了時(shí)段的差異外，上交所與香港市場(chǎng)不同的還有披露公告類別的差異，在早間或午間，上交所僅允許披露停牌公告、澄清公告等。

七、公告審核差異

上交所雖基本實(shí)現(xiàn)直通披露，監(jiān)管員事后審核，但有些公告還需事前審核，如：實(shí)施利潤(rùn)分配、股本變動(dòng)、要約收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組停牌等。 香港聯(lián)交所除13.52條規(guī)定的特別重要公告、通函、上市文件等，一般不做事前審核。

八、定期報(bào)告及高管薪酬披露差異

香港聯(lián)交所對(duì)主板市場(chǎng)不強(qiáng)制披露季度業(yè)績(jī)，對(duì)高管薪酬也要求上市公司自愿披露并建議披露董事、最高行政人員的薪酬情況。相反，上交所要求所有上市公司強(qiáng)制披露季度報(bào)告，對(duì)高管薪酬的披露也有強(qiáng)制性規(guī)定。

參考文獻(xiàn)：

香港聯(lián)交所上市規(guī)則、上海交易所上市規(guī)則、香港秘書工會(huì)相關(guān)資料.