中國利率水平、政策及其影響研究

張晶+田珂

基金項目：本文由國家社科基金一般項目（16BGJ028）資助

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文介紹了2006-2016年我國基準利率基本情況，劃分了四個階段，分析了各階段的經(jīng)濟形勢、央行的調(diào)控目的、引起的存款貸款變化及產(chǎn)生的效果等；隨后給出了2006-2016年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對利率水平與宏觀經(jīng)濟指標的趨勢與相關(guān)性進行分析，發(fā)現(xiàn)基準利率與CPI、存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄、GDP等有一定的相關(guān)性，且正相關(guān)，而實際利率與四者相關(guān)性弱，且基本上都是負相關(guān)；最后羅列了2006-2016年期間中國人民銀行發(fā)布的有關(guān)利率市場化政策，分析表明我國利率市場化已基本實現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：利率水平 存款 貸款 宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù) 利率市場化

利率是衡量資金生息水平的指標，表示單位（1元）本金在單位時間（通常指年）內(nèi)所滋生的利息，是資金價格的體現(xiàn)。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，商品價格是由市場供求關(guān)系決定，但利率作為一種特殊的價格，通常由國家的中央銀行控制，所以利率是國家進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具之一。在過去的十年中，隨著經(jīng)濟全球化和我國經(jīng)濟的發(fā)展，金融不斷創(chuàng)新，我國利率基本實現(xiàn)了市場化。本文回顧、分析了這十年的利率水平、政策及與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性，以資為各項經(jīng)濟決策提供參考。

2006-2016年基準利率基本情況與基礎(chǔ)數(shù)據(jù)分析

（一）2006-2016年基準利率基本數(shù)據(jù)及整體走向

2006-2016年期間中國人民銀行發(fā)布的基準利率情況如表1所示（↑和↓表示的是本次調(diào)整相對上一期是上浮還是下?。?。

2006-2016年中，整體看基準利率調(diào)整成波浪形，經(jīng)歷了兩個完整周期，以整存整取定期一年期年基準利率為例，波峰分別是4.14%和3.50%，波谷分別是2.52%，2.25%和1.5%（見圖1）。較上一個10年相比，調(diào)整頻繁。10年內(nèi)共調(diào)整了25次，發(fā)布頻率最高的年份在2007年、2008年和2015年，這3年內(nèi)都調(diào)整了5次。

（二）基準利率水平分階段分析

本文根據(jù)基準利率相對高位低位、整體走向及宏觀經(jīng)濟形勢，把2006年以來的基準利率調(diào)整劃分了四個階段（見表2）。

階段1（2006年-2008年底），相對高位，走勢上行。本階段天數(shù)759天，在7次調(diào)整中，6次集中在2007年3月到12月，利率調(diào)控天數(shù)489天，歷時10個月，基準利率從2.52%升到了4.14%，有歷時較短、幅度較大的特點，4.14%的峰谷維持了293天。

2006年、2007年，我國經(jīng)濟GDP保持了10%的增長、外匯儲備首次超過1萬億美元，但存在固定資產(chǎn)投資和貨幣信貸規(guī)模增長過快、房價增幅未得到有效遏制、通貨膨脹、居民消費價格指數(shù)增長過快等問題。針對這些問題，為了發(fā)揮利率的貨幣調(diào)控作用，央行采取了不斷上調(diào)基準利率的措施，在央行調(diào)整基準利率的新聞發(fā)布中全部提到了“有利于引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長；有利于維護價格總水平基本穩(wěn)定，防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹；有利于金融體系穩(wěn)健運行；有利于經(jīng)濟平衡增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化”等。

經(jīng)2007年的6次調(diào)控后，儲蓄收入增加，貸款成本也大大增加。以100萬元一年期定期為例，儲蓄收入增加了1.62萬元/年，投資成本增加了1.35萬元/年；以房貸100萬元20年等額本息還款為例，5年以上貸款年基準利率由6.84%升至7.83%，還款由每月7657.26元增至8259.30元，每月還款增加了602.04元，總還款利息增加了14 4489.60元，大大增加了資金的使用成本。

階段2（2008年底-2010年底），相對低位，走勢下行。本階段天數(shù)764天，在5次調(diào)整中，全部集中在2008年9月到2008年12月，歷時3個月，調(diào)控天數(shù)98天，基準利率從4.14%降到了2.25%，有歷時短、幅度大的特點，2.25%的低谷維持了666天，維持時間較長。

美國次貸危機引發(fā)了始于2007年、全面爆發(fā)于2008年的全球性金融危機，隨著金融危機對實體經(jīng)濟沖擊的不斷加大，世界主要經(jīng)濟體于2008年紛紛進入降息期，美國、日本、歐元區(qū)等大幅降息，通貨緊縮逐步顯現(xiàn)。為了應(yīng)對全球性金融危機，刺激實體經(jīng)濟，我國采取了寬松的貨幣政策，央行于2008年9月調(diào)低貸款基準利率，并于3個月內(nèi)接連5次降息，將一年期存款基準利率由4.14%急降到了2.25%。在央行的新聞發(fā)布中多次提到了“為貫徹落實適度寬松的貨幣政策，保證銀行體系流動性充分供應(yīng)，促進貨幣信貸穩(wěn)定增長，發(fā)揮貨幣政策在支持經(jīng)濟增長中的積極作用”。

降息降低了信貸成本，5年以上貸款利率由2008年底的7.83%降至了5.94%，以房貸100萬元20年等額本息還款為例，還款額由每月8259.30元降至7 130.30元，每月還款減少了1129.00元，總還款利息減少了270 960.00元；若以貸款利率7折，即5.94%的7折4.158%計算，還款每月降至6143.32元，每月還款減少了2115.98元，總還款利息減少了507835.20元，少還50萬之多。2008年11月和12月信貸大幅增加，11月份新增貸款開始快速增長，當月新增貸款達到了4769億元，12月份更猛增至7400億元，兩月信貸超過了1.2萬億元，降息和調(diào)低存款準備金的寬松的貨幣政策效果顯現(xiàn)。

階段3（2010年底-2014年底），相對高位，整體走勢上行。本階段天數(shù)1494天，調(diào)控天數(shù)625天，本階段分了兩段，基準利率首先從2.5%升至3.5%，隨后降至3%。相對來看此階段利率處于高位且較穩(wěn)定，峰值沒有超過4%，最后1次調(diào)控至3%，屬較高水平，且維持了較長時間，維持了869天，是維持時間最長的利率水平。

2009年左右大量貨幣涌入房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)成為經(jīng)濟熱點之一，全國房價在2009年開始報復(fù)性反彈，2009年全國商品房銷售新房成交價格漲幅達到了24%。2010年4月，“國十條”出臺，2010年10月升息，央行開始實行緊縮的貨幣政策。從2010年10月到2011年7月的上調(diào)過程中，央行的新聞發(fā)布中沒有解釋，只給出了利率調(diào)整幅度。

在3.5%的峰值維持了近一年后，2012年6月和7月央行下調(diào)存款和貸款基準利率，但調(diào)整幅度都不大，還屬于利率相對高位水平。在調(diào)整的同時發(fā)布了“將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍”的政策，3%的1.1倍為3.3%，與調(diào)整前的3.5%相比，相差不多；而同時發(fā)布的貸款政策“將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.7倍”，表明此次調(diào)整意在貸款，下調(diào)希望刺激實體經(jīng)濟，減少實體經(jīng)濟使用資金成本。2011年至2014年，我國GDP、CPI、PPI增幅都有先升后降但總體比較穩(wěn)定的特點，利率調(diào)整主要是鼓勵投資，特別是實體經(jīng)濟投資，但不抑制儲蓄，與宏觀經(jīng)濟形勢相呼應(yīng)。

階段4（2014年底至今），相對低位，走勢下行。本階段調(diào)控天數(shù)336天，6次調(diào)整，調(diào)整歷時近一年，基準利率從3%降至1.5%，有降幅大、利率低的特點，1.5%的谷底維持至今。

到2014年底，我國PPI已連續(xù)4年負增長，經(jīng)濟運行總體呈下行態(tài)勢，且下行壓力進一步加大。為了為實體經(jīng)濟提供相對寬松的資金環(huán)境，2014年底，央行發(fā)布下調(diào)基準利率的新聞，但同時發(fā)布了“將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍”政策。一年期存款基準利率2.75%的1.2倍為3.3%，而調(diào)整前一年期存款基準利率為3%，其1.1倍為3.3%，兩者沒有任何差別。由此可見此次調(diào)整還是為了鼓勵投資，特別是實體經(jīng)濟投資，對儲蓄沒有較大影響。到2015年我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，并普遍預(yù)期2016年經(jīng)濟運行仍面臨較大下行壓力，所以為了刺激經(jīng)濟，央行2015年的5次降息，一年期存款基準利率已降至1.5%，貸款降至4.75%。在央行的新聞發(fā)布中，多次提到了“以進一步降低社會融資成本，進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整”。

從上述四個階段的基本情況介紹中，可以看出我國基準利率能較好地隨經(jīng)濟形勢調(diào)整，經(jīng)濟過熱時，上調(diào)利率，鼓勵儲蓄，抑制投資與消費；經(jīng)濟過冷時，下調(diào)利率，鼓勵投資與消費，具有一定效果。

2006-2016年利率與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較分析

（一）基本數(shù)據(jù)

2006-2016年期間基準利率及基本宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如表3所示。表3中： CPI、GDP、存款（存款= M2-M1，包括單位定期存款、個人存款和其他存款）數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒，GDP增幅、居民儲蓄（城鄉(xiāng)居民人民幣年末存款余額）數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)，2015年居民儲蓄增長率摘自《2016年政府報告（李克強）》；基準利率取的是一年期定期存款基準利率的平均值，一年期定期存款基準利率平均值=∑（本年各期基準利率*本年各期天數(shù)）/ 365；實際利率=一年期定期存款基準利率平均值-CPI指數(shù)；2006年8月19日之前按前一期2.25%計算。

（二）利率與CPI指數(shù)比較分析

1.基準利率與CPI指數(shù)正相關(guān)，具有一定時滯性。2006-2016年我國基準利率與CPI的變化趨勢見圖2，相關(guān)系數(shù)為0.697，說明兩者正相關(guān)，且關(guān)系較為密切，CPI的升降是導(dǎo)致利率升降的原因之一，由此也可以看出調(diào)整基準利率是央行控制通貨膨脹的貨幣政策之一。

基準利率作為貨幣政策重要的組成部分，有控制通貨膨脹、穩(wěn)定物價水平的作用，存款利率構(gòu)成當期消費的機會成本，高利率往往會起到抑制消費的作用。2006-2016年我國平均利率與CPI的相關(guān)系數(shù)為0.697，之所以不是負相關(guān)，恰恰是由于我國基準利率時滯性的特點?；鶞世逝c后一年CPI的相關(guān)系數(shù)是-0.52，從圖3也可以看出基準利率的升高基本上能引起后一年CPI的下降。當然，圖3只是給了一個大體走勢，剔除了其他因素影響后，我國基準利率的時滯到底是多長時間是需要進一步研究的問題。

2.實際利率與CPI指數(shù)負相關(guān)，實際利率受通貨膨脹影響更大。實際利率與CPI的變化趨勢見圖4，相關(guān)系數(shù)為-0.946，說明基準利率的調(diào)整遠跟不上CPI的波動幅度，實際利率更大的是受CPI影響，即受通貨膨脹的影響更大。

（三）利率與存款及城鄉(xiāng)居民儲蓄比較分析

第一，基準利率和存款增幅正相關(guān)，且相關(guān)性強；實際利率和存款增幅相關(guān)性不大。本文的存款變量指的是“M2-M1”，包括單位定期存款、個人存款和其他存款，其流動性弱。寬松的貨幣政策包括較低的基準存款利率和貸款利率，零利率政策加劇了存款的活期化，實際負利率擠出了部分儲蓄存款。從圖5可以看出基準利率、實際利率與存款的增幅的變化趨勢都是基本相同的，其相關(guān)系數(shù)為0.524和0.063，都為正，但前者比后者大得多，說明我國基準利率與存款增幅相關(guān)性更大，存款增幅受基準利率影響更大。

第二，基準利率和居民儲蓄增幅正相關(guān)，且相關(guān)性強；實際利率和居民儲蓄增幅有弱的負相關(guān)性。

這里的居民儲蓄指的是城鄉(xiāng)居民人民幣年末存款余額。從圖6中可以看出基準利率和居民儲蓄增幅的走勢大體是一致的，相關(guān)系數(shù)為0.292，說明兩者有明顯的正相關(guān)性，基準利率升高會引起居民儲蓄的增幅變大。

從理論上講，居民儲蓄增幅實際利率影響更大一些，實際利率大，居民儲蓄意愿更強烈，增幅更大。但簡單地從趨勢圖和相關(guān)系數(shù)（為-0.055）可以看出，在我國過去10年內(nèi)，兩者甚至是負相關(guān)的，成反向變化。

上述結(jié)果表明我國居民在過去10年內(nèi)，儲蓄意愿受基準利率影響更大，對央行公布的基準利率反應(yīng)更敏感。實際利率是受基準利率和通貨膨脹共同作用的，由于居民對通貨膨脹的數(shù)據(jù)掌握較少，僅僅靠身邊物品價格的漲幅對通貨膨脹的程度有一個直觀上的判斷，存在不準確性和延遲性，所以儲蓄意愿受實際利率影響不大，甚至?xí)袛噱e誤。

（四）利率與GDP增幅比較分析

實際利率對經(jīng)濟增長（GDP）和存款的影響，與基準利率對經(jīng)濟增長（GDP）和存款的影響存在著明顯的差別?；鶞世逝cGDP增幅走勢基本相同（見圖7），相關(guān)系數(shù)為0.235；實際利率與GDP增幅走勢相反，相關(guān)系數(shù)為-0.287，實際利率與GDP增長率呈反向變動關(guān)系，利率傳導(dǎo)的有效性提高，這種反向變動關(guān)系顯著增強。

綜上所述，我國過去10年中基準利率與CPI、存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄、GDP等有一定的相關(guān)性，且正相關(guān)，說明基準利率作為重要的國家宏觀調(diào)控工具，起到了相應(yīng)的作用，有反應(yīng)較迅速、靈活，微調(diào)和預(yù)調(diào)較完善等特點。

2006-2016年利率市場化進程

利率作為特殊商品資金的價格，通常由國家的中央銀行控制，央行公布的基準利率對整個金融市場具有指導(dǎo)性作用，但在現(xiàn)今復(fù)雜的金融經(jīng)濟環(huán)境下，利率市場化是一個大趨勢。從1996年6月1日央行放開銀行間同業(yè)拆借利率至今，我國經(jīng)歷了20多年的利率市場化進程，有目標明確、步驟清晰、進程穩(wěn)健的特點。特別是針對近十年的金融市場特點、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，我國在2014年加快了利率市場化步伐，到2015年10月全面放開了存款利率，標志著我國利率市場化進程基本完成。從過去十年有關(guān)利率市場化政策（見表4）中可以看出央行實行的是“先貸款、后存款，存款先大額長期、后小額短期”的基本步驟。

到目前為止，在全面放開存款利率一年的時間內(nèi)，存款利率市場基本上穩(wěn)定。各大商業(yè)銀行主要是針對大額存款采取利率上浮的政策，大額存款一般指20萬、30萬之上，上浮在40%左右，以一年期定期存款為例，由1.5%上浮至2.1%左右，與2007年12月21日調(diào)整的基準利率4.14%尚有一定距離，與保持了較長時間的3%也有一定距離，上浮的優(yōu)勢從數(shù)字上體現(xiàn)不明顯。

利率市場化后，商業(yè)銀行經(jīng)營壓力變大，應(yīng)警惕商業(yè)銀行存貸離差過小問題。利率市場化之后，必然會加大商業(yè)銀行，特別是中小商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力。中小商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在經(jīng)營壓力增加的情況下，會不會逐漸加大存款上浮比例和貸款下浮比例。加大存款上浮比例，會吸引更多的存款，吸引大客戶閑置資金，加大貸款下浮比例，會加大企業(yè)的貸款意愿，增加貸款金額，但這樣會使存貸離差減小，加大金融風(fēng)險。以一年期為例，存款基準1.5%上浮40%為2.1%，貸款基準4.35%下浮20%（即打8折）為3.48%，此時存貸離差僅為1.38%，利潤空間大大減少，影響其經(jīng)營效益，加大金融風(fēng)險，在這種情況下央行需加大監(jiān)管力度。所以在利率市場化下，銀行的經(jīng)營、央行的監(jiān)管是一個長期努力的課題。

結(jié)論

本文首先給出2006-2016年基準利率基本數(shù)據(jù)，介紹了不同階段的經(jīng)濟形勢、央行的調(diào)控目的、引起的存款貸款變化及產(chǎn)生的效果等，以期對10年的基準利率水平有一個整體上的把握；隨后給出了2006-2016年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對基準利率、實際利率與宏觀經(jīng)濟指標的趨勢與相關(guān)性進行分析；最后羅列了2006-2016年期間中國人民銀行發(fā)布的有關(guān)利率市場化政策，簡單分析了我國的利率市場化進程。本文的主要目的是記錄事實，給出這10年多中國利率水平及政策概貌，對其有一個整體上的把握，為進一步研究打下基礎(chǔ)。對于我國基準利率調(diào)整的延遲性問題、利率政策的有效性問題、利率在貨幣傳導(dǎo)中發(fā)揮的傳導(dǎo)效應(yīng)及效果問題、利率市場化后商業(yè)銀行面臨的問題、利率市場化后央行的監(jiān)察措施效果等問題，這些問題都需要進一步的研究。

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