規(guī)模還是價值？中小壽險公司的發(fā)展戰(zhàn)略選擇困境

從2012年開始，為了提高保險公司的市場競爭能力和經(jīng)營業(yè)績，保險監(jiān)管機構(gòu)不斷放松對保險資金運用的管制，保險資金運用渠道開始真正實現(xiàn)從單純投資向資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變。

——基于中郵人壽的案例分析

中郵人壽保險股份有限公司（以下簡稱“中郵人壽”）是由中國郵政集團公司（以下簡稱“中郵集團”）于2009年9月發(fā)起設(shè)立的國有全國性人身保險公司，目前注冊資本金為65億元。其中，中郵集團股權(quán)比例為50.92%。依托股東優(yōu)勢，截止2015年12月31日，中郵人壽在全國18?。▍^(qū)、市）開展業(yè)務(wù)，保費和資產(chǎn)規(guī)模得到快速增長，但也一度面臨著償付能力壓力大、退保和賠付支出增長過快以及資產(chǎn)配置有待完善等突出問題。

本文旨在通過對作為“銀保系”中郵人壽五年來經(jīng)營管理活動分析，討論中小壽險公司如何在實現(xiàn)規(guī)模增長同時，強化償付能力約束、完善資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和提升公司價值。

一、保費和資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張和兩極化的資產(chǎn)配置

（一）保險業(yè)務(wù)收入快速增長

1、保費收入在歷經(jīng)開業(yè)后的高速增長后趨于下降

在經(jīng)歷2014年以來的保費增長回調(diào)后，中郵人壽的保險業(yè)務(wù)收入總體上依然是快速增長的，其中2011-2015年保險業(yè)務(wù)收入年均和年復(fù)合增長率分別為88.6%和32.52%，均遠高于保險業(yè)和壽險業(yè)增長水平（見圖1）。但是，2013-2015年，中郵人壽的保費增長無論是年均還是復(fù)合增長均落后于壽險行業(yè)水平。這或許是高速擴張引起的償付能力（增資）壓力直接迫使中郵人壽減緩激進擴張速度。

與保費增長的軌跡相一致，中郵人壽的資產(chǎn)規(guī)模增長也是在經(jīng)歷高速發(fā)展后開始下降。例如，2011-2015年，中郵人壽資產(chǎn)總額年均和復(fù)合增長率分別為128.84%和58.27%，而全行業(yè)年均和復(fù)合增長率分別僅為19.67%和19.70%。

2、產(chǎn)品集中度很高

2010-2015年，中郵人壽的產(chǎn)品集中度一直很高，主要體現(xiàn)在下列三個方面：（1）前五大保險產(chǎn)品占比平均為99.67%；（2）前五大保險產(chǎn)品保費收入100%來源于銀保代理渠道；（3）銀保躉交產(chǎn)品比例逐年下降，但依然很高。從年度報告披露情況下，前五大產(chǎn)品中銀保躉交占比平均為86.07%。不可否認，中郵人壽在改變過度依賴分紅險和降低銀保躉交產(chǎn)品方面取得一定成就。例如，中郵人壽前五大產(chǎn)品中，分紅險產(chǎn)品所占比例從2010年的99.93%降到2015年的22.31%，年金型產(chǎn)品所占比例則迅速上升。

3、退保和賠付支出過高

在保費高速增長同時，中郵人壽的退保和賠付支出遠高于行業(yè)平均水平。這與中郵人壽的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的。對于高現(xiàn)金價值產(chǎn)品（無論是分紅險還是年金型產(chǎn)品），所提供的投資功能與銀行理財產(chǎn)品、信托或者證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品并無差異，投資收益率才是決定性因素。這就必然決定保險公司銷售的理財型產(chǎn)品的投資收益率是決定其相對市場競爭力的根本性要素，但這也決定著其內(nèi)在不穩(wěn)定性。

2011-2015年，中郵人壽退保金年均和復(fù)合增長率分別為597.2%和321.51%；賠付支出年均和復(fù)合增長率分別為607.03%和283.49%，遠高于壽險業(yè)和全行業(yè)增長水平。更重要的是，無論是退保和還是賠付支出，均遠高于保險業(yè)務(wù)收入增長率。2011-2015年，壽險業(yè)和全行業(yè)賠付支出的年復(fù)合增長率分別為26.63%和21.86%。

當(dāng)退保增長率遠高于保費增長率時，可能導(dǎo)致兩個主要后果：（1）為保證流動性而被動甚至不惜代價地增加保費，這既可能體現(xiàn)為手續(xù)費及傭金支出增長率的過快增長（即“以費用換保費”或者“以資本換保費”），也體現(xiàn)為對客戶（保單購買者）實際支付利率的提高，且這二者均導(dǎo)致資本消耗大幅提升。例如，2010-2015年中郵人壽手續(xù)費及傭金支出復(fù)合增長率為55.07%；（2）退保和賠付支出的不確定性會導(dǎo)致可投資保險資金的減少，進而影響投資收益和凈利潤，以及償付能力充足率。

表1為2011-2015年中郵人壽退保和賠付支出與壽險業(yè)及全行業(yè)比較

4、保險產(chǎn)品價值相對較低

與個險和銀保期繳產(chǎn)品相比，銀保躉交產(chǎn)品價值微乎其微。無論銀保躉交產(chǎn)品是萬能險、分紅險還是年金產(chǎn)品，這種高現(xiàn)金價值產(chǎn)品的內(nèi)含價值低且資本占用過大。

從年度報告披露情況看，考慮到未披露內(nèi)含價值信息，2010-2015年，中郵人壽前五大產(chǎn)品中折合的新單標準保費收入占保險業(yè)務(wù)收入的比例約10%，但在扣除銀保躉交后徘徊在5%，盡管近六年來持續(xù)上升（見表2）。結(jié)合前五大保險產(chǎn)品占比，以及銀保期繳在全部銀保產(chǎn)品所占比例過小，充分表明中郵人壽的內(nèi)含價值相應(yīng)也較低。

（二）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩極化特征

資產(chǎn)負債管理是管理流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險（利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險）的重要手段。相對于其他保險公司，中郵人壽在經(jīng)歷保費收入和資產(chǎn)總額高速增長后，不但總體上增長率下行，而且資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出兩極化特征（見表2）：

1、沒有以獲取市場波動性收益的交易性金融資產(chǎn)，含交易性證券和以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（含指定）。

2、沒有對未上市公司股權(quán)投資，或者按照權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資（如能夠施加重大影響、合營或者控制的（非）金融子公司）。

3、保單貸款比例長期不足0.6%，且年度間增長率波動過大。

4、以獲取固定收益資產(chǎn)配置（定期存款和債券）占比一直最大，且高于行業(yè)均值，顯示出投資風(fēng)格一開始極為保守，但也逐漸激進。例如，持有至到期投資所占比例從2010年的45.23%迅速降低到2015年的8.45%。

5、可供出售金融資產(chǎn)所占比例迅速攀升。中郵人壽從2011年開始才配置可供出售金融資產(chǎn)，且所占比例從零攀升到45.07%。這為其2014和2015年借助資本市場快速實現(xiàn)盈利打下堅實基礎(chǔ)，并有利于平滑年度間經(jīng)營成果的波動。

二、對中郵人壽發(fā)展戰(zhàn)略的分析和評價

（一）協(xié)同效應(yīng)分析

中郵人壽商業(yè)模式的重要特征是借助母公司及其一致行動人的渠道優(yōu)勢（包括銷售渠道和投資渠道），實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的最大化。結(jié)合中郵人壽年度報告和中國郵政儲蓄銀行（01658，HK）（以下簡稱“郵儲銀行”）的上市文件，可以清晰地看到存在兩方面的協(xié)同效應(yīng)：

1、銷售協(xié)同

中郵人壽銷售模式是以郵政資源充分整合為基礎(chǔ)對傳統(tǒng)銷售方式進行創(chuàng)新。郵儲銀行上市文件“關(guān)聯(lián)交易”披露顯示，郵儲銀行利用全國網(wǎng)絡(luò)代理銷售郵政集團及/或其關(guān)聯(lián)人的保險產(chǎn)品并收取手續(xù)費，且屬于日常性業(yè)務(wù)。結(jié)合中郵人壽手續(xù)費支出比例和關(guān)聯(lián)交易等披露，銀保渠道代理是最重要甚至唯一的銷售渠道（見表3）。

除銀行渠道外，中郵人壽還通過與展業(yè)所在?。ㄗ灾螜?quán)、市）密切保險業(yè)務(wù)合作，并納入考核。例如，根據(jù)《中國郵政集團公司關(guān)于加強市縣中郵保險局考核工作的指導(dǎo)意見》（中國郵政（2015）69號），北京、遼寧、四川和天津等省、市分別與中郵人壽簽訂《委托管理協(xié)議》，并相應(yīng)地制定各區(qū)縣中郵保險局及人員考核辦法?？傊?，經(jīng)營（渠道）協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮也是中郵人壽相對于其他非“銀保系”壽險公司最大的競爭優(yōu)勢，不但能為郵儲銀行提供可觀的中間業(yè)務(wù)收入，而且能獲得穩(wěn)定、可靠的銷售渠道，并具有相對成本優(yōu)勢。

2、投資協(xié)同

從2012年開始，為了提高保險公司的市場競爭能力和經(jīng)營業(yè)績，保險監(jiān)管機構(gòu)不斷放松對保險資金運用的管制，保險資金運用渠道開始真正實現(xiàn)從單純投資向資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變。

從中郵人壽關(guān)聯(lián)交易信息披露情況看，投資協(xié)同主要表現(xiàn)在其與中郵創(chuàng)業(yè)基金管理股份有限公司（以下簡稱“中郵基金”）協(xié)同上，即前者出資認購發(fā)行的貨幣市場基金或（和）指數(shù)、債券型證券投資基金等。這也能做大中郵基金的資產(chǎn)管理規(guī)模，并提供收益。

除披露的銷售和投資協(xié)同外，中郵人壽還可以在下列四個方面實現(xiàn)與郵政集團及其關(guān)聯(lián)方（如郵儲銀行和中郵證券有限公司）等潛在協(xié)同：（1）存款服務(wù)，如以“同業(yè)存放”方式向郵儲銀行提供存款服務(wù)；（2）投資和資產(chǎn)管理；（3）證券發(fā)行及承銷；（4）中間業(yè)務(wù)，如托管和房屋租賃等。

（二）經(jīng)營模式分析

1、經(jīng)營成果與資本市場直接相關(guān)，且波動性很大

縱觀中郵人壽的發(fā)展歷史，在經(jīng)營模式上具有較為典型的以規(guī)模為導(dǎo)向的“負債倒逼”經(jīng)營模式。伴隨著保費和資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張，中郵人壽資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷極端保守向“兩極化”轉(zhuǎn)變過程。在2012年以前，中郵人壽資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中“存款”和“持有至到期投資”合計占比約80%以上（見表2）。這必然導(dǎo)致中郵人壽的投資收益率和凈利潤十分低下，但也有效地避開2011和2012年低迷資本市場帶來的沖擊（見圖3、表4）。受益于2014年和2015年資本市場好轉(zhuǎn)，中郵人壽經(jīng)營成果大幅提高，但依然出現(xiàn)未彌補虧損。

2、投資收益率有待提高

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)直接決定投資收益率。從財務(wù)投資收益率看，2012-2015年中郵人壽逐年下降，從28名下降至66名（壽險業(yè)共76家公司）；從綜合投資收益率看，2013年以來基本處于后1/3名次。與同類型的中小壽險公司相比，中郵人壽的投資收益率也是相對較低的。

2011-2015年，中郵人壽償付能力壓力與保費高速增長高度負相關(guān)（見表5）。2010年和2011年，保險業(yè)務(wù)收入分別增長295.32%和81.30%，導(dǎo)致中郵人壽償付能力充足率從2009年的246330%快速下滑至101%（考慮增資15億元因素后）；在2013年和2014年連續(xù)增資20億元和25億元后，以及2014年后資本市場好轉(zhuǎn)，才使得中郵人壽償付能力充足率達到330%以上。

（三）中郵人壽近年來轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的探索

從2014年開始，中郵人壽開始轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，這主要體現(xiàn)在四個方面：（1）保險業(yè)務(wù)收入增幅不斷下降，其中2014年一度為負增長；（2）對銀保渠道分紅險的依賴程度不斷降低，銀保期繳和年金型產(chǎn)品的比例不斷上升，且增幅不斷加大；（3）銀保躉交產(chǎn)品占比不斷下降，目前不足75%；（4）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，盡管可供出售金融資產(chǎn)比例增長過快且比例相對較高。

中郵人壽保險產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型與其他“銀保系”壽險公司是一致的。例如，建信人壽、工銀安盛和交銀康聯(lián)等也正在積極尋求產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者陳廣壘，北京金融街投資（集團）有限公司總經(jīng)濟師）