美元對(duì)主要貨幣掉期交易基差持續(xù)擴(kuò)大的原因分析

中國(guó)銀行紐約分行

外匯掉期交易市場(chǎng)的新變化

外匯掉期交易將外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)跨國(guó)鏈接，它涵蓋了三個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作。并且利率平價(jià)狀態(tài)也最集中地反映出貨幣市場(chǎng)及利率，與外匯掉期市場(chǎng)及匯率之間的關(guān)系。所以該市場(chǎng)的變化及趨勢(shì)，特別是其中占主導(dǎo)地位的美元掉期交易及其利率平價(jià)狀態(tài)是國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定與否及變化風(fēng)向的敏感指示器。而其中最為敏感的又是外匯掉期的基差狀態(tài)。歷史上由于拋補(bǔ)掉期交易，貨幣互換市場(chǎng)上的基差很少大幅長(zhǎng)期存在。所以拋補(bǔ)利率平價(jià)CIP也曾在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)被認(rèn)為是金融領(lǐng)域的規(guī)則。

美元作為主要國(guó)際貨幣，其在全球外匯掉期交易中一直占據(jù)最大份額，2016年該占比為90%左右。美元也是拋補(bǔ)套利的主要貨幣。美元的貨幣市場(chǎng)利率是美元LIBOR，它與美元掉期隱含利率的差值即是美元基差。套利者可在利率更低的市場(chǎng)借入美元，在利率更高的市場(chǎng)貸出，同時(shí)通過掉期交易對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。在正常市場(chǎng)中，套利者不斷的拋補(bǔ)交易會(huì)使美元的隱含利率與市場(chǎng)利率對(duì)齊，缺口彌合，美元在掉期市場(chǎng)上即使形成基差也難以持續(xù)；并且美元也會(huì)形成近期升值、遠(yuǎn)期貶值的狀態(tài)。

然而2008年金融危機(jī)以來拋補(bǔ)利率平價(jià)CIP鐵則也受到了沖擊：美元掉期基差出現(xiàn)過三次負(fù)值并且持續(xù)擴(kuò)大，這意味著美元掉期隱含利率持續(xù)高于美元LIBOR。

第一次是2008～2009年全球金融危機(jī)期間。第二次是2011～2012年歐債危機(jī)期間。這兩次的共同特征是：其一，均出現(xiàn)了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)上升，擁有美元的機(jī)構(gòu)和套利者為了避險(xiǎn)以及自身美元流動(dòng)性需求而不愿出借美元或回避套利活動(dòng)，貨幣市場(chǎng)美元資金供給大幅減少，但美元需求依然強(qiáng)勁，其結(jié)果導(dǎo)致美元持續(xù)升值，美元互換市場(chǎng)需求和成本上升，超過貨幣市場(chǎng)，從而形成負(fù)基差。其二，在市場(chǎng)恢復(fù)平靜后基差都迅速消失。第三次始于2014年，2015年以來更加明顯。與前兩次不同的是，這次基差擴(kuò)大發(fā)生在金融市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)全球危機(jī)的狀態(tài)。這更提示國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生了新的變化。

從現(xiàn)象上看，美元外匯掉期交易中形成的負(fù)基差與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)，美元越強(qiáng)勢(shì)，負(fù)基差則越寬。隨著美元在2014年中期以來持續(xù)升值，該現(xiàn)象也更為顯著。其中最明顯的是美元/日元三個(gè)月期掉期基差2016年大部分時(shí)間都在-60個(gè)基點(diǎn)左右，顯示與日元借款相較，美元融資成本有著60個(gè)基點(diǎn)的升水。

基差擴(kuò)大的主要原因

是美元需求持續(xù)強(qiáng)勁

外匯掉期市場(chǎng)可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好市場(chǎng)參與者的多種需求，包括對(duì)沖中長(zhǎng)期匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，主要是外匯融資。近兩年美元基差形成和擴(kuò)大的直接因素是美元在掉期市場(chǎng)的需求持續(xù)大于供給，并且該市場(chǎng)供求關(guān)系失衡的程度超過了美元貨幣市場(chǎng)。而這背后的驅(qū)動(dòng)因素則相當(dāng)復(fù)雜，可作如下分析。

一是金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行貨幣政策的互相作用。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后通過三次QE和降息創(chuàng)造了大量廉價(jià)美元。由于美元具有國(guó)際貨幣的特殊地位，全球各地借此機(jī)會(huì)增加了大量美元負(fù)債。

隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)率先進(jìn)入升息周期。全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣政策分化，美元短期、長(zhǎng)期利率均高于其他主要國(guó)家，并且利差有擴(kuò)大趨勢(shì)，這些導(dǎo)致了美元升值。市場(chǎng)普遍預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息的條件下，美元也會(huì)持續(xù)升值，這又使市場(chǎng)對(duì)美元資金的需求加速上升，推動(dòng)美元進(jìn)入了升值通道。特別是在特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選之后的幾周里，美元兌主要國(guó)家貨幣的匯率經(jīng)歷了最快的增長(zhǎng)速度。

二是外匯掉期市場(chǎng)對(duì)美元資金的需求持續(xù)強(qiáng)勁。需求主要來自以下方面：美元債務(wù)機(jī)構(gòu)的美元再融資和還債需求上升。其中非美國(guó)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者負(fù)債和資產(chǎn)錯(cuò)配加劇了這一需求。這些投資者的資金是美元，但資產(chǎn)卻主要是當(dāng)?shù)刎泿?、保費(fèi)、債券等，在美元升值及預(yù)期升值環(huán)境下，這些機(jī)構(gòu)的還款壓力上升，對(duì)美元的需求也加速上升。數(shù)據(jù)顯示，從2013年至2016年4月，全球保險(xiǎn)公司、退休金等機(jī)構(gòu)的外匯掉期日均交易量增長(zhǎng)了80%，其中對(duì)美元的需求是主要驅(qū)動(dòng)因素。

在美元資金短缺的環(huán)境下，銀行也迫切需要彌補(bǔ)美元資金缺口，維持美元流動(dòng)性。銀行也成為外匯掉期市場(chǎng)美元資金的主要融資者。

本幣貶值國(guó)家的機(jī)構(gòu)和個(gè)人需要在本幣繼續(xù)貶值之前換取美元。有些跨國(guó)大企業(yè)已經(jīng)感受到某些市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)美元流動(dòng)性短缺，企業(yè)的美元支付能力下降，債務(wù)拖欠增加。

國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2013年至2016年4月，隨著全球貿(mào)易和投資增速降低，全球外匯市場(chǎng)日均交易總量減少了5.4%；但其中貨幣互換交易量增加了52%到820億美元，外匯掉期則增長(zhǎng)了6.16%達(dá)23780億美元。并且從事美元互換和掉期業(yè)務(wù)的參與者主要意圖并非套利而是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和融資。這種交易會(huì)擴(kuò)大美元基差。國(guó)際清算銀行的研究也發(fā)現(xiàn)，銀行、機(jī)構(gòu)投資者、非美元定價(jià)債券發(fā)行者調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表幣種，對(duì)沖國(guó)外投資匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求上升，成為外匯掉期市場(chǎng)美元融資的主要需求方。掉期市場(chǎng)的美元需求超過貨幣市場(chǎng)，成為投資者獲得美元資金或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的主要渠道。掉期市場(chǎng)上美元需求過大，導(dǎo)致了互換雙方的均衡被打破。而避險(xiǎn)類需求對(duì)基差的敏感性較低，避險(xiǎn)者為了獲得美元，寧可支付更高的隱含利率。這形成了美元基差上升的主要?jiǎng)恿Α?/p>

基差持續(xù)擴(kuò)大的主要原因是由于掉期市場(chǎng)美元套利資金供給不足，美元供給大幅減少。一是周期性因素。其他貨幣及大宗商品貶值導(dǎo)致各國(guó)主權(quán)基金、外匯儲(chǔ)備經(jīng)理們減少了美元供給，包括貨幣互換。跨國(guó)銀行在美元貶值、利率下降時(shí)，對(duì)美國(guó)以外發(fā)行了大量美元信貸；當(dāng)美元升值、利率上升，金融機(jī)構(gòu)杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行開始縮減美元信貸。美元在近幾年處于升值通道，并未由于拋補(bǔ)掉期交易出現(xiàn)近期升值、遠(yuǎn)期貶值，其因可能在于：其一，遠(yuǎn)期匯率不僅由套利決定，而且與套利者對(duì)即期匯率的預(yù)期有關(guān)。市場(chǎng)普遍存在的美聯(lián)儲(chǔ)升息，本幣對(duì)美元貶值預(yù)期，支持了對(duì)美元資金的持續(xù)需求。其二，遠(yuǎn)期匯率不僅受套利者行為影響，也受貿(mào)易商、投資者和央行等諸多外匯市場(chǎng)參與者影響。市場(chǎng)對(duì)美元的流動(dòng)性需求，超過了套利、投機(jī)需求，支持了美元持續(xù)升值。

二是結(jié)構(gòu)性因素。貨幣互換包括掉期市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)改變。傳統(tǒng)上在該市場(chǎng)提供美元資金流動(dòng)性的是從事做市和套利交易的全球大銀行，但自2013年以來，大銀行的這類交易活動(dòng)趨勢(shì)性縮減。主要原因是監(jiān)管趨嚴(yán)，包括杠桿率、流動(dòng)性要求以及沃爾克規(guī)則的實(shí)施。這些規(guī)則雖然主要針對(duì)自有資金交易，但對(duì)外匯市場(chǎng)做市和套利交易業(yè)務(wù)也作出了更嚴(yán)格限制，提高了交易成本。在新監(jiān)管壓力下大銀行減少了美元掉期市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的套利業(yè)務(wù)，其結(jié)果是降低了該市場(chǎng)的美元流動(dòng)性。而在該市場(chǎng)上取代銀行的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、退休金的特征是低杠桿、回避風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期投資，它們從事貨幣互換的主要目的不是套利而是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以及流動(dòng)性需要。

美國(guó)貨幣市場(chǎng)改革大幅減少了投資者對(duì)短期非政府美元資產(chǎn)的投資意愿，使貨幣市場(chǎng)基金供給大幅減少。改革推升了美元LIBOR，但基差不僅沒有縮小反而持續(xù)擴(kuò)大，更表明了美元的供不應(yīng)求狀態(tài)。

外匯掉期交易通過拋補(bǔ)實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)的重要條件是國(guó)際市場(chǎng)充分流動(dòng)，套利是外匯交易的主要?jiǎng)恿Γ桌灰踪Y金和參與者充足，并且成本足夠低。但這些在現(xiàn)實(shí)中往往難以做到。特別是隨著運(yùn)作效率和資金自由度較低的新興市場(chǎng)加入外匯掉期市場(chǎng)，也影響了套利資金的跨境流動(dòng)。實(shí)踐也表明新興市場(chǎng)包括中國(guó)利率平價(jià)的偏離情況更明顯和持續(xù)。

供給滯后使美元掉期市場(chǎng)的美元缺口難以彌合，從而使隱含美元利率升幅快于貨幣市場(chǎng)。對(duì)沖美元遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的參與者在美元供給不足的狀態(tài)下，不得不支付更高的美元掉期率。其結(jié)果是雖然2016年中旬以來美元LIBOR也大幅上升，但美元隱含利率升幅更大，導(dǎo)致基差不僅未縮小反而持續(xù)擴(kuò)大。只要這種狀態(tài)持續(xù)下去，美元掉期隱含利率與LIBOR的缺口就難以彌合。