回到未來

雷·達(dá)里奧

這不是一個正常的商業(yè)周期；貨幣政策的有效性未來將大大降低；投資回報率將極低。很多人都持有上述看法，但很少有人理解為何上述看法是對的。

對于審視經(jīng)濟(jì)機(jī)器如何運作，我有一個簡單的模板可供參考。該模板包括三個部分。

首先，有三大力量驅(qū)動著所有經(jīng)濟(jì)體：1）生產(chǎn)力；2）短期債務(wù)周期或商業(yè)周期，每5年至10年為一個周期；3）長期債務(wù)周期，每50年至75年為一個周期。大多數(shù)人未能充分理解長期債務(wù)周期，因為該周期出現(xiàn)得很不頻繁。但長期債務(wù)周期是當(dāng)前現(xiàn)狀背后最重要的力量。

其次，市場朝三個均衡點移動：1）債務(wù)增長必須與用于支付債務(wù)利息的收入增長保持一致；2）經(jīng)濟(jì)開工率和通脹率不能長時間太長或太低；3）股票的預(yù)期回報率必須高于債券，而債券的預(yù)期回報率必須高于現(xiàn)金，存在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險溢價。沒有這樣的風(fēng)險溢價，資本的傳導(dǎo)機(jī)制就不會發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)就將停滯不前。未來幾年，資本市場傳導(dǎo)機(jī)制的運作將不如以往，因為利率不能降低，而且其他投資的風(fēng)險溢價低。

大多數(shù)人從來沒有經(jīng)歷過這種情況，無法理解這為何將導(dǎo)致投資回報低、債務(wù)貨幣化增加，并導(dǎo)致貨幣政策“使不上勁”。

再次，政策制定者可以運用兩個杠桿來實現(xiàn)上述均衡：1）貨幣政策；2）財政政策。鑒于貨幣政策變得相對無力，貨幣政策和財政政策之間的協(xié)調(diào)很重要。然而，全球政治分裂的現(xiàn)狀使得有效的協(xié)調(diào)難以想象。

長期對短期

類似的情況在我們有生之年未曾出現(xiàn)過，但在有文字可考的歷史上卻屢見不鮮。

在這樣的時期，央行需要像它們在做的那樣將債務(wù)貨幣化，而情況變得越來越危險。

關(guān)于未來，這個模板向我們透露了什么？總的來說，生產(chǎn)率增長緩慢，商業(yè)周期接近其中點，而就長期債務(wù)周期而言，“使不上勁”這一階段即將結(jié)束。

在貨幣政策失效前，人們能從長期債務(wù)周期中獲得的生產(chǎn)率增長有限，而大多數(shù)國家的貨幣政策即將失效。在這方面，日本“一馬當(dāng)先”，歐洲緊隨其后，美國比歐洲慢了一兩步，而中國比美國慢了幾步。

對大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言，周期性影響接近均衡，債務(wù)增長率也可控。相比之下，2007年，我的模板顯示我們處于泡沫狀態(tài)，即將出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。如今，我認(rèn)為在不久的將來不會出現(xiàn)這樣突然的債務(wù)危機(jī)。我反而認(rèn)為更長期的、逐漸加劇的金融緊縮即將開始。導(dǎo)致這一局面的原因，是收入增長和投資回報率都不高，不夠支撐大規(guī)模的還本付息、養(yǎng)老金和醫(yī)療保健債務(wù)。貨幣政策和財政政策將幫不上什么忙。

隨著時間的推移，各資產(chǎn)類別之間的資金流動將愈加有趣。按照各國央行目前購買債券的速度，它們很快就會達(dá)到自己設(shè)定的上限，央行可能不得不取消該限制，以繼續(xù)貨幣化。這將意味著購買風(fēng)險較高的資產(chǎn)，此舉將推動此類資產(chǎn)價格上漲，而其未來回報將下降。

債券市場現(xiàn)在有風(fēng)險，未來將更有風(fēng)險。投資者很少遇到如此明顯被高估，同時如此接近明確界定的自身極限的市場，因為負(fù)的債券收益率下降空間有限。

隨著各國央行試圖將更多資金用于購買債券，投資債券將相當(dāng)不合算，而儲戶將決定把錢放到別處。

目前，與債券和現(xiàn)金相比，一些風(fēng)險較高的資產(chǎn)看起來很便宜，但考慮到其風(fēng)險，它們并不便宜。此類資產(chǎn)都具有低回報，且具有典型的波動性，隨著人們購買此類資產(chǎn)，其回報-風(fēng)險比率將進(jìn)一步惡化。

如此一來，儲戶規(guī)避金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向黃金及類似的非貨幣財富保存手段的風(fēng)險將加大，特別是隨著社會和政治緊張局勢的加劇。

我建議有興趣研究類似時期的人士看看1935年至1945年。1929年至1932年，股市和經(jīng)濟(jì)崩潰，隨后大規(guī)模的量化寬松使得股票價格和經(jīng)濟(jì)活動反彈，在1935年導(dǎo)致貨幣政策“使不上勁”。這是最近一次全球經(jīng)濟(jì)基本面大體與當(dāng)前類似。

（翻譯：熊靜，審譯：康娟）