中概股公司財(cái)務(wù)舞弊的文獻(xiàn)綜述

戴丹苗+劉錫良

摘 要：2010年以來，北美資本市場上中概股公司被大規(guī)模指控財(cái)務(wù)舞弊的現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文首先基于舞弊三角理論，通過對已有文獻(xiàn)的梳理對中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋；隨后系統(tǒng)回顧了中概股公司財(cái)務(wù)舞弊的后果和影響、預(yù)測和治理的相關(guān)研究成果；最后展望了該領(lǐng)域進(jìn)一步研究的方向，希望為學(xué)者提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：中概股公司；財(cái)務(wù)舞弊；舞弊三角理論；退市

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0011-09

一、研究背景

在金融改革背景下，很多中國公司以在海外上市的方式來獲取境外投資。此類以在中國大陸的資產(chǎn)或營收為其主體組成部分的公司股票便被稱為“中國概念股”（后文簡稱“中概股”），這類公司被稱為“中概股公司”。目前，中概股主要集中在美國、中國香港、新加坡、英國、加拿大和德國等成熟市場。截至2015年12月31日，在美國三大主要交易所（納斯達(dá)克交易所、紐約證券交易所、美國證券交易所）上市的中概股公司數(shù)量達(dá)359家，占海外上市公司總數(shù)的半數(shù)以上，美國成為中國大陸公司在海外上市的最主要戰(zhàn)場。易憲容等（2006）等認(rèn)為，大量中國企業(yè)赴海外上市既給中國的資本市場帶來了壓力，也是促進(jìn)國內(nèi)金融市場重組和改革的動力。李培鑫等（2012）發(fā)現(xiàn)，與在中國香港和新加坡上市的企業(yè)相比，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性更低，規(guī)模小、上市時間短、應(yīng)計(jì)項(xiàng)高、杠桿率低的企業(yè)受影響更大。此外，在納斯達(dá)克上市既可以緩解企業(yè)的投資不足，也可以降低企業(yè)的投資過度， 提高企業(yè)的投資效率。

如圖1所示，2010年以前，在美國上市的中國公司呈現(xiàn)逐漸增多的趨勢。從1988年開始，其后10年，先后有42家中國公司赴美上市。尤其是美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，國內(nèi)高科技公司掀起了海外上市熱潮，僅2004年就有14家中國公司在美國上市。此后，除2008年外，每年都會有超過50家中國公司在美國資本市場上市。然而，從2011年開始，中概股公司在美國上市的數(shù)量銳減，同時退市數(shù)量激增，2011年退市的中概股公司多達(dá)40家，是過去20年退市數(shù)量總和的兩倍。此后三年，退市公司數(shù)量持續(xù)增加，從2010至2015年，共計(jì)有140家中概股公司退市。

作者利用COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫整理了中概股公司從美國三大主要交易所退市的原因，統(tǒng)計(jì)表明，在美國三大主要交易所上市的中國公司的退市原因主要分為以下五類：（1）被指控并確認(rèn)財(cái)務(wù)舞弊而退市；（2）私有化或被收購；（3）上市成本過高，主動向美國證券交易委員會（SEC）提交Form 25文件①以主動將其美國存托股票退市；（4）公司破產(chǎn)；（5）達(dá)不到繼續(xù)上市條件而轉(zhuǎn)向其他二級市場（但繼續(xù)主動向SEC報備）。

Rezaee（2002）認(rèn)為，財(cái)務(wù)舞弊是指舞弊人采用財(cái)務(wù)欺詐等違法違規(guī)手段來謀取自身利益，從而損害他人利益的行為。圖2顯示了中概股公司在美國三大主要交易所退市的原因和比重，由圖可見，高達(dá)41%的公司是因被指控財(cái)務(wù)舞弊而退市。通過COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫以及SEEKING ALPHA、YAHOO FINANCE、GOOGLE FINANCE等網(wǎng)站進(jìn)行搜索，作者在表1中歸納總結(jié)了2010—2015年期間在美國三大主要交易所上市的、受到指控的83家中概股公司被指控的原因和頻率?？偟膩碚f，其被指控財(cái)務(wù)舞弊的理由包括管理層侵吞資產(chǎn)和做出欺詐性財(cái)務(wù)報告兩類。

二、財(cái)務(wù)舞弊問題的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)收益大于成本時，行為主體才會發(fā)生違規(guī)行為（Becker，1968）。Healy 和 Palepu（2001）認(rèn)為，如果高管人員違規(guī)，說明監(jiān)管部門對違規(guī)行為查處不力，或者是懲罰過輕。然而，該結(jié)論并不能解釋中概股公司的財(cái)務(wù)舞弊行為。在2010年中概股危機(jī)爆發(fā)之前，北美資本市場已經(jīng)有過安然、世通等公司財(cái)務(wù)造假的前車之鑒，在被查出財(cái)務(wù)舞弊之后，公司高管都受到了公開的嚴(yán)懲。在處罰成本如此之高的背景下，中概股公司退市的原因里，被指控并確認(rèn)財(cái)務(wù)舞弊行為占據(jù)高達(dá)41%的比例。這意味著，財(cái)務(wù)舞弊的成本不僅僅取決于被處罰的成本，如果行為人懷著僥幸心理，認(rèn)為被處罰的概率低，那么財(cái)務(wù)舞弊行為的預(yù)期成本并不高。

舞弊三角理論更好地解釋了財(cái)務(wù)舞弊行為發(fā)生的原因。該理論由Cressey（1953）率先提出，并由美國注冊舞弊審計(jì)師協(xié)會的創(chuàng)始人Albrecht 于1995年進(jìn)一步拓展。美國注冊會計(jì)師協(xié)會（AICPA）2002 年發(fā)布的第99 號審計(jì)準(zhǔn)則（SAS 99）和我國財(cái)政部在2007 年頒布的《中國注冊會計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1141 號——財(cái)務(wù)報表審計(jì)中對舞弊的考慮》都以舞弊三角理論為基礎(chǔ)，將壓力、機(jī)會和借口作為財(cái)務(wù)舞弊行為發(fā)生的三大重要條件。舞弊三角理論認(rèn)為，壓力、機(jī)會和借口三大因素共同導(dǎo)致了財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生。壓力因素是指誘發(fā)造假的外部因素的存在（Wilk和Zimbelman，2004）。根據(jù)SAS 99，有四類壓力可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)舞弊，分別是財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、外部壓力、管理層的個人財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)目標(biāo)。機(jī)會因素是指使造假行為發(fā)生并不承擔(dān)被發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的條件和環(huán)境（Murphy和Dacin，2011），例如內(nèi)部治理和外部監(jiān)控的缺乏可能允許管理人員從操控財(cái)務(wù)報表的行為中得以逃脫。借口則是一個造假的合理理由，這與個人的生活態(tài)度、性格和價值觀也相關(guān)（Cohen等，2012）。這三個因素構(gòu)成了舞弊行為發(fā)生的必要條件，形成了舞弊邏輯三角，如圖3所示。當(dāng)壓力和機(jī)會存在時，如果管理人不惜犧牲股東利益，為自己獲得私人利益找到合理的借口，那么造假行為就更可能發(fā)生。

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，關(guān)于舞弊三角理論對上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為的分析通常將研究對象鎖定在一國國內(nèi)的上市公司，而中概股公司作為跨境上市公司，其面臨的壓力、機(jī)會和借口與國內(nèi)公司存在著一定差異。本文將基于舞弊三角理論，對已有文獻(xiàn)對中概股公司財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象的分析進(jìn)行梳理。

（一）中概股公司財(cái)務(wù)造假的壓力因素

對中概股公司而言，境外市場的監(jiān)管者對公司信息披露的要求更高，而且境外投資者、分析師和媒體等市場力量都具有更高的公司信息需求，這一基本前提在國外主流的跨境上市理論——流動性假說、投資者認(rèn)知假說、約束假說和信號假說中都有體現(xiàn)——這些假說在分析跨境上市與公司價值的內(nèi)在邏輯時都強(qiáng)調(diào)了跨境上市的信息效應(yīng)。

具體來說，國外的學(xué)者普遍認(rèn)為，跨境上市的公司意在通過跨境上市尋求一個更好的金融環(huán)境來獲得更低的融資成本。首先，從金融環(huán)境的角度看，Lins等（2003）認(rèn)為，美國擁有更加發(fā)達(dá)的、更有深度的、更具流動性和更少信貸約束的資本市場。Coffee（1998，2002）、Sulz（1999）、Reeze 和 Weisbach（2002）指出，美國對公司更好的監(jiān)管制度以及對少數(shù)股權(quán)投資者更好的保護(hù)制度減少了上市公司的代理成本。Roomano（1993，2002）認(rèn)為，各個國家的公司爭先恐后赴美上市，可能是出于對執(zhí)行美國公司法的興趣。其次，從融資成本的角度看，赴美上市似乎是一個公司擁有較高價值的信號，Cantale（1996）、Fuerst（1998）和Moel（1999）指出，美國更高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露要求是為傳遞出上市公司質(zhì)量更高的信號。Doidge等（2004）用實(shí)證的方式證明了跨境上市的公司確實(shí)具有更高的股價溢價。此外，從投資者保護(hù)的角度看，Coffee（1998，2002）、Sulz（1999）和Doidge（2003）發(fā)現(xiàn)，跨境到美國上市，加強(qiáng)了跨境上市公司的投資者保護(hù)，并且降低了私有福利②被隨意控制的可能性。Reeze和Weisbach（2002）以及Doidge等（2004）的研究也與這一結(jié)論相符。Foerster 和Karoyi（1999）提出，跨境上市通過擁有更加多元化、廣泛化的股東基礎(chǔ)，從而提供更好的風(fēng)險分擔(dān)。不僅如此，Doidge等（2009）通過實(shí)證研究證明，如果一個外國公司持有較高控制權(quán)的股東擁有更多私有福利的話，是更不可能讓其公司在美國上市的。 Reeze和Weisbach（2002）還發(fā)現(xiàn)，那些來自較弱投資者保護(hù)制度國家的公司，赴美上市后在本國可以籌集到更多的股權(quán)資本。

李建勇等（2015）認(rèn)為，中概股公司熱衷于赴美上市，最主要的原因在于上市標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板交易體系、上市制度的不同。美國的上市制度具有更大的彈性，更符合新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資需求。中國在美上市的企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主。由于起步階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求強(qiáng)烈，而此時大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，無法達(dá)到在國內(nèi)上市的要求，美國市場較低的門檻迎合了這些互聯(lián)網(wǎng)公司的需要。

赴美上市并不意味著一勞永逸。由于美國的資本市場發(fā)展成熟，其有關(guān)退市的相關(guān)法律法規(guī)也相對完善?！?934年證券交易法》、美國證券交易委員會（SEC）數(shù)量繁多的規(guī)則、各大交易所的相應(yīng)規(guī)則共同構(gòu)成了美國上市公司退市的法律法規(guī)體系。由圖2的退市原因可知，18%的中概股公司由于上市成本過高，主動向SEC停止報備；2%的中概股公司因?yàn)檫_(dá)不到上市要求而轉(zhuǎn)向二級市場。

余波（2013）分析了中概股公司所面臨的外部環(huán)境的壓力。眾多中小企業(yè)的會計(jì)造假、管理失范和信息披露失真，令中概股之前培育的市場信譽(yù)遭受極大損失；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高估值泡沫破滅，業(yè)績?nèi)狈χ喂善崩m(xù)存的能力；明星企業(yè)協(xié)議控制模式漏洞暴露出的道德風(fēng)險，致使中概股危機(jī)持續(xù)蔓延；美歐經(jīng)濟(jì)疲軟和國際貿(mào)易摩擦升級，加劇了境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂；針對中概股的做空利益鏈日益完善，許多做空者由上市公司天然的監(jiān)督者變成不擇手段的逐利者。楊敏等（2112）挖掘了中概股公司受到質(zhì)疑的深層次原因，包括境外不良中介機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)和過度財(cái)務(wù)包裝以及發(fā)達(dá)國家資本市場維系自身發(fā)展的迫切需求。這些因素都構(gòu)成了中概股公司所面臨的外部壓力。

總的來說，一方面，中概股公司內(nèi)部有著強(qiáng)烈的融資需求，外部面臨著嚴(yán)格的退市制度，因此需要滿足財(cái)務(wù)穩(wěn)定、經(jīng)營狀況良好的要求；另一方面，外部市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境堪憂，中概股公司的生存環(huán)境困難重重。兩方面原因疊加，便構(gòu)成了中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的壓力因素，使其產(chǎn)生舞弊動機(jī)。

（二）中概股公司財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)會因素

有了財(cái)務(wù)舞弊的動機(jī)，需要有合適的舞弊機(jī)會才能進(jìn)一步推動舞弊行為的發(fā)生。一般來說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、外部審計(jì)存在缺陷，都會給財(cái)務(wù)舞弊行為提供機(jī)會。歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在分析中概股公司的財(cái)務(wù)舞弊問題時，研究者們常常把這些機(jī)會因素與反向收購這一特定的上市方式聯(lián)系起來。

中概股公司登陸美國資本市場的路徑包括首次公開發(fā)行（IPO）和反向收購。通過IPO這一方式直接上市的審核相對嚴(yán)格，且整體流程涉及時間長，相比之下，通過反向收購上市則是一種捷徑，即非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。這一方式通常成本較低、時間周期短，所以一些小公司往往采取反向收購的方式先進(jìn)入場外市場掛牌交易，并以此作為跳板，等時機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)到全國性的交易所上市。截至2015年12月31日，在美三大主要交易所上市的359家中概股公司中，通過IPO上市的有201家，通過反向收購上市的有148家。本文樣本被指控造假的83家公司中，僅有12家是通過IPO上市，其余71家均是通過反向收購上市的。 Jindra等（2014）的研究表明，實(shí)力更強(qiáng)的中概股公司較少采取反向收購的方式來上市。Jandra等（2015）還研究了中概股公司被訴訟的可能性，他們認(rèn)為，預(yù)測是否被訴訟的唯一顯著因素是該中概股公司是否是通過反向收購的方式登陸美國股市，與通過IPO上市的中概股公司相比，通過反向收購上市的中概股公司更有可能面對被訴訟，且對其進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量更少。這一結(jié)論表明，中概股公司通過反向收購上市后，面臨的較高訴訟風(fēng)險是多樣化監(jiān)管的反映，即公司在上市前面臨一種較弱的監(jiān)管，而在上市后，需要面對的是嚴(yán)加執(zhí)行的來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)和在股東監(jiān)管下的權(quán)衡監(jiān)管。李建勇等（2015）認(rèn)為，美國多層資本市場靈活的轉(zhuǎn)板交易體系是吸引大批中概股公司的原因，部分無法滿足美國主板上市條件的中國企業(yè)，傾向于在美國場外柜臺交易系統(tǒng)（OTCBB）及粉單市場③掛牌，或于 OTCBB 或粉單市場上購買殼資源，通過反向收購的方式先登陸美國市場，再謀求轉(zhuǎn)板至美國主板，然后通過定增、發(fā)債等方式實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的融資，這是部分中國企業(yè)登陸美國市場的典型路徑。從上市制度看，中國現(xiàn)階段上市采取的是審核制，這意味著企業(yè)上市必須經(jīng)過漫長的排隊(duì)審核過程，使得企業(yè)強(qiáng)烈的融資需求難以得到滿足。而美國市場新股發(fā)行實(shí)行注冊制，上市時間短，過程相對簡單。

反向收購這一形式是否因?yàn)槠涮烊坏膶傩詫?dǎo)致其隱藏著較大的財(cái)務(wù)舞弊機(jī)會呢？Lee等（2012）發(fā)現(xiàn)中概股公司可能通過反向收購的方式來鉆監(jiān)管制度的“空子”。Chen等（2012）考察了通過反向收購上市的中概股公司的財(cái)務(wù)報告質(zhì)量，他們發(fā)現(xiàn)，中概股公司通過反向收購上市的過程和較低的財(cái)務(wù)報告質(zhì)量有著緊密的聯(lián)系，與直接上市的中概股公司相比，通過反向收購上市的中概股公司公司治理水平更差，財(cái)務(wù)報告質(zhì)量更低。Siegel等（2013）和Givoly（2012）也有類似的結(jié)論。Wang（2012）對在美上市的263家中國公司進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)最終退市的中概股公司，其總部通常在中國較小的城市，其審計(jì)公司規(guī)模也較小，而且通常通過反向收購的方式上市。另外，Baker等（2012）發(fā)現(xiàn)，在美國通過反向收購上市的中概股公司具有較弱的內(nèi)部控制制度，而這又與其公司治理水平和審計(jì)質(zhì)量等因素有關(guān)。Wong（2012）把通過反向收購和IPO上市的中概股公司進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)通過IPO跨境上市的中概股公司比通過反向收購上市的公司具有更完善的法律系統(tǒng)和更好的公司治理水平。

自2010年開始，做空中國概念股的研究報告逐漸增多，其中渾水研究（Muddy Waters Research）與香櫞研究（Citron Research）為兩家主要代表。陳彬等（2012）研究了這兩個主要做空機(jī)構(gòu)做空中概股公司的記錄，他們把香櫞研究和渾水研究做空中國概念股的理由大致分為兩類，一是基于市場理由的做空，二是基于違規(guī)理由的做空。基于市場理由的做空，主要是指與中國的同類公司相比，目標(biāo)公司的股價被異乎尋常地高估，從而成為做空機(jī)構(gòu)的狙擊目標(biāo)。相對來說，以市場理由被做空的公司較少，其余被做空的中概股公司全是基于違規(guī)的原因，而這些違規(guī)都可以歸結(jié)為一點(diǎn)，即“財(cái)務(wù)造假”。他們把與財(cái)務(wù)造假有極強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系的特征總結(jié)為以下十個：（1）遠(yuǎn)高于同行的毛利率；（2）報給工商與稅務(wù)部門的文件與報給SEC的不一致；（3）有隱瞞關(guān)聯(lián)交易的情形或收入嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易；（4）可疑的主要股東和管理層股票交易；（5）審計(jì)師事務(wù)所名不見經(jīng)傳且信譽(yù)不佳；（6）管理層的誠信值得懷疑；（7）更換過審計(jì)師事務(wù)所或財(cái)務(wù)總監(jiān)；（8）過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；（9）復(fù)雜難懂的超過商業(yè)實(shí)際需要的公司結(jié)構(gòu)；（10）超低價發(fā)行股票。除以上特征之外，香櫞研究和渾水研究的報告亦明確指出，可懷疑公司造假的特征還包括：公司高管報酬過低、請求信息披露豁免、公司網(wǎng)站簡陋或提供的信息不夠充分、繳納的稅收和收入不成比例、財(cái)務(wù)報表比較粗糙、信息披露內(nèi)容格式在年度之間不一致、與同行業(yè)公司相比紙面財(cái)富的比例過大、公司受到即刻起訴和爆料的威脅等。楊敏等（2012）認(rèn)為，被質(zhì)疑的中概股公司通常具有自身盈利能力不足、內(nèi)部管控薄弱、信息披露不透明、外部中介機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)包裝動機(jī)較強(qiáng)等特征。他們把中概股公司受到會計(jì)質(zhì)疑的原因分為以下五大類：中國企業(yè)對美國上市規(guī)則和監(jiān)管要求不熟悉；美國投資者對中國企業(yè)經(jīng)營行為不熟悉；中國企業(yè)對美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則不熟悉；涉嫌財(cái)務(wù)報表舞弊；審計(jì)師違規(guī)。

綜上所述，較弱的內(nèi)部治理和失效的外部治理使中概股公司具備了財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)會。中概股公司在承受巨大壓力的背景下，機(jī)會的產(chǎn)生使其實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊行為又進(jìn)了一步。

（三）中概股公司財(cái)務(wù)造假的借口因素

在壓力和機(jī)會同時具備的情況下，行為人必須為自己的財(cái)務(wù)舞弊行為尋找一個借口，舞弊行為才會最終發(fā)生。借口是指行為人在財(cái)務(wù)舞弊時為自己的行為找到的合理化的理由?？梢哉f，財(cái)務(wù)舞弊本身是一個非理性的行為， 在“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)試圖引入心理學(xué)理論，解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界里的“異象”。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)里的時間偏好不一致理論認(rèn)為，行為主體存在“短視”認(rèn)知偏差，結(jié)果會表現(xiàn)出長期理性與短期非理性偏離的結(jié)果，正如Laibson（1997）和Strotz（1956）發(fā)現(xiàn)，行為主體會過分看重短期的收益/成本對比，而對長期后果考慮較少，他們使用雙曲線貼現(xiàn)模型對這種認(rèn)知偏差進(jìn)行了刻畫，在Laibson（1997）的模型框架下，行為主體的跨期效用函數(shù)表現(xiàn)為：

[U（t，s）=uτ+βs=τ+1∞δ-τus]

在上述效用函數(shù)里，β用來刻畫行為主體存在的“短視”認(rèn)知偏差，行為主體的貼現(xiàn)因子可表現(xiàn)為{1， [βδ，βδ2，…，βδt][βδ，βδ2，…，βδτ]}，β越小，短視程度越高。在短期（0期與1期）之間，貼現(xiàn)因子為βδ，從長期（t期和t+1期）來看，貼現(xiàn)因子為δ。若β=1，表示行為主體沒有認(rèn)知偏差，該模型為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的貼現(xiàn)模型。當(dāng)β被賦予不同的數(shù)值時，為我們理解不同公司的財(cái)務(wù)舞弊行為提供了一些研究思路。

誠然，中美兩國不同的歷史、社會環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境孕育了不同的誠信文化的土壤，中概股公司赴美上市，管理層可能因?yàn)樽陨硭艿慕逃尘?、文化熏陶等不同而持有不一樣的合理化借口，這一角度尚有更多的研究空間。

三、中概股公司受到指控的后果和影響

中概股公司被指控財(cái)務(wù)舞弊后，一方面，這些公司往往陷入了巨大的訴訟風(fēng)險。中概股問題的頻頻暴露，逐漸引起了美國監(jiān)管層的關(guān)注。2010年底，SEC介入調(diào)查。此后，中概股造假危機(jī)進(jìn)一步蔓延。據(jù)美國瑞格律師事務(wù)所提供的數(shù)據(jù)顯示，僅2011年，針對中概股公司的案件就多達(dá)44起，占全美證券訴訟的18%。Arena和Julio（2011）認(rèn)為，遭遇集體訴訟的風(fēng)險會改變公司的儲蓄和投資政策。由于公司暴露在訴訟風(fēng)險下，公司有未來解決訴訟的預(yù)期，從而會持有更多的現(xiàn)金。又因?yàn)橛休^高的訴訟風(fēng)險，這些現(xiàn)金的市場價值會相應(yīng)降低。與此同時，訴訟風(fēng)險也會影響公司未來的投資決策，導(dǎo)致公司降低資本支出以節(jié)約現(xiàn)金。

另一方面，財(cái)務(wù)舞弊的指控導(dǎo)致了中概股公司的股價整體下跌。美國三大證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2011年7月10日至2012年7月9日為期一年的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，多數(shù)中概股公司的股價出現(xiàn)明顯下跌，部分公司的股價跌幅更是超過了50%。中國概念股30指數(shù)④在上述統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)累計(jì)跌幅為46.63%，而同周期納斯達(dá)克綜合指數(shù)則上漲了6.90%。

早在2001年，Pritchard（2001）等研究了因財(cái)務(wù)舞弊而在美國遭遇集體訴訟的公司的股價反應(yīng)。他們把訴訟過程分為三個階段：第一是暴露潛在造假的階段，第二是提起訴訟的階段，第三是形成了庭審決議的階段。他們發(fā)現(xiàn)，在第一階段，股價下跌幅度極大，股價反應(yīng)和當(dāng)期事件（即舞弊被曝光）顯著負(fù)相關(guān)；在第二階段，股價下跌幅度較小，但股價反應(yīng)仍然和當(dāng)期事件（即被提起訴訟）顯著負(fù)相關(guān)。然而在第三階段，股價反應(yīng)和當(dāng)期事件（即訴訟裁決）并沒有顯著的相關(guān)性。因此他們得出結(jié)論，訴訟的結(jié)果并不會被股票市場的參與者普遍地預(yù)期到，所以市場回報不會受到訴訟結(jié)果的影響。Kellogg（1984）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)舞弊行為被揭露時以及在此之前的幾個月，股價都會顯著下跌。Francis等（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)造假公司被暴露出負(fù)面信息時，股價平均會有17%的下跌。Niehaus和Roth（1999）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)導(dǎo)致訴訟發(fā)生的負(fù)面信息曝光之后，會產(chǎn)生21.5%的負(fù)向異常收益。Romano（1991）發(fā)現(xiàn)，股價和集體訴訟的提出有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是與華爾街日報的報道和最終的裁決卻沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Bohn 和Choi（1996）發(fā)現(xiàn)，訴訟的提出會導(dǎo)致被告公司股票收益率顯著下跌3.33%。Bhagat等（1998）也有類似的結(jié)論。Li等（2008）研究了與薩班斯法案有關(guān)的事件對股價的影響，他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案與股價收益率有正相關(guān)關(guān)系，而且這種正相關(guān)收益與現(xiàn)金管理水平有關(guān)。綜上所述，這些研究發(fā)現(xiàn)股價與負(fù)面新聞的曝光直接相關(guān)，這些負(fù)面新聞包括造假指控被公開，或者涉嫌造假公司被提出訴訟。

中概股危機(jī)發(fā)生以來，與媒體的流行觀點(diǎn)“美國投資者對我國企業(yè)缺乏了解”不同，大部分中國學(xué)者都從積極的一面來看待此次危機(jī)對中概股公司以及中國資本市場的影響。從中概股公司本身的角度看，李培鑫（2014）從融資約束和企業(yè)成長的視角分析得到結(jié)論，即便在缺乏母國投資者參與企業(yè)信息發(fā)現(xiàn)的情況下，良好的海外市場環(huán)境仍然可以起到改善企業(yè)外部融資約束并促進(jìn)企業(yè)成長的作用。余波（2013）認(rèn)為，此次中概股危機(jī)將改變中國企業(yè)境外上市的方向及節(jié)奏，并令主要國際金融中心爭取上市資源的格局有所變化。美國資本市場對國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的吸引力下降，香港股市對中國企業(yè)的重要性上升。

從此次中概股危機(jī)的結(jié)果來看，不可否認(rèn)的是，一些并沒有財(cái)務(wù)舞弊行為的中概股公司在這次在指控造假的浪潮中也被波及，甚至受到了不應(yīng)有的懲罰。Darrough 等（2015）檢測了通過反向收購在美上市的中概股公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)舞弊指控后的溢出效應(yīng)，即當(dāng)一家通過反向收購上市的中概股公司被指控的信息曝光后，所有在美上市的中概股公司股價都會下跌，不管是通過反向收購上市的公司還是通過IPO上市的公司，但與此同時，通過反向收購上市的非中國公司的股價卻不會受到影響。這說明，這種廣泛傳播的負(fù)面溢出效應(yīng)，只影響到和被指控公司來自同一國家的公司，而不會影響到和其采取同一方式上市的公司。

在圖2中我們發(fā)現(xiàn)，有38%的中概股是主動退市的，是其自發(fā)的選擇。這就涉及造假公司和非造假公司的甄別問題，這是否意味著，一些在美上市的非造假公司，在通過某些方式脫穎而出呢？這在現(xiàn)有文獻(xiàn)里被稱為分離均衡。

目前國外有兩篇有代表性的文獻(xiàn)涉及這一問題。一是Wong （2012）研究了此次中概股誠信危機(jī)后導(dǎo)致的逆向選擇。他們發(fā)現(xiàn)在誠信危機(jī)之前，針對具有較弱公司治理水平且通過反向收購上市的公司的價格保護(hù)是極少的，而在危機(jī)出現(xiàn)之后，市場卻懲罰了所有中概股公司，這導(dǎo)致了通過IPO上市的中概股公司、市值更高的中概股公司以及具有較強(qiáng)法律執(zhí)行能力的中概股公司也容易退市。也就是說，美國上市規(guī)則允許更傾向于造假的中概股公司在美國上市，但是市場卻不能甄別造假公司和非造假公司，因此當(dāng)造假危機(jī)爆發(fā)時，市場的崩塌導(dǎo)致非造假公司也從美國資本市場退市。二是Ang等（2014）研究了在此次危機(jī)中受到指控和未受到指控的中概股公司的差異。他們發(fā)現(xiàn)，在本國擁有更低社會信譽(yù)度、更差法律執(zhí)行力的中概股公司，更容易產(chǎn)生造假行為。這些公司采取反向收購的方式上市，以避免監(jiān)管方的監(jiān)管。他們的證據(jù)表明，在大規(guī)模造假指控的浪潮里，未造假的中概股公司會通過發(fā)出一些信號——如股票回購、提高股利分紅和私有化來使自身區(qū)分于造假公司。國內(nèi)也有兩篇代表性的研究。祝繼高等（2015）研究了中概股私有化的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果，他們認(rèn)為，從私有化前一年這一特定時段來看，中概股公司私有化的動機(jī)主要是避免企業(yè)價值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本。而且，管理層持股比例越高，公司越有可能采用管理層收購方式進(jìn)行私有化。從上市到私有化的長期角度來看，中概股公司私有化的動機(jī)主要是避免企業(yè)價值被低估和降低代理成本。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，中概股公司宣布私有化具有顯著的正向溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為同行業(yè)未私有化的中概股公司股票獲得了顯著為正的超額回報，而且溢出效應(yīng)對于估值水平較低和自由現(xiàn)金流較多的同行業(yè)中概股公司更加顯著。此外，祝繼高等（2015）還通過盛大互動娛樂有限公司和阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司這兩個分別從美國和中國香港資本市場主動退市的典型案例，研究了中概股公司退市的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，盛大互動和阿里巴巴的退市作為企業(yè)的一項(xiàng)資本戰(zhàn)略，是退市成本與收益綜合權(quán)衡的結(jié)果，符合成本收益原則，同時企業(yè)退市也是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一部分，符合資本戰(zhàn)略服從于企業(yè)整體戰(zhàn)略的要求。退市行為作為企業(yè)發(fā)展過程中一個重要決定，并不是孤立存在的，企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)再上市的動機(jī)以及制度環(huán)境的變化都是影響企業(yè)退市的重要因素。

四、中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的預(yù)測和治理

現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，已通過各種財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)的信息來預(yù)測財(cái)務(wù)舞弊行為。例如Beneish （1996）的MSCORE模型和Dechow 等（2011）的FSCORE模型，這兩大模型都強(qiáng)有力地顯示了在預(yù)測財(cái)務(wù)舞弊行為方面的能力。然而，我們?nèi)圆荒艽_定這些模型是否可以延伸應(yīng)用到預(yù)測中概股公司是否存在舞弊行為。這些模型最初應(yīng)用于在美上市的美國公司，而中概股公司與在美上市的美國公司相比，存在更加嚴(yán)重的信息不對稱問題，對投資者和分析師來說，獲取跨境上市的公司信息都必須花費(fèi)更高的成本。這些獲取成本不僅來源于語言差異和地理距離，而且也來源于信息傳播模式的差異。除此之外，對外國的監(jiān)管障礙使SEC和少數(shù)股權(quán)投資者并不能有效地促使美國證券法對境外公司產(chǎn)生效力（Siegel，2005）。據(jù)彭博報道，在這次中概股被指控造假的危機(jī)中，做空機(jī)構(gòu)識別財(cái)務(wù)舞弊的重要信息來源是美國證監(jiān)會（ SEC） 公開披露的公司公告意見信。由于做空機(jī)構(gòu)識別財(cái)務(wù)造假的重要信息來源是SEC 公開披露的公司公告意見信，以此為背景，張然等（2015）等研究了SEC 意見信對于企業(yè)財(cái)務(wù)造假的預(yù)測作用。他們發(fā)現(xiàn)，是否收到SEC 意見信對于中概股公司財(cái)務(wù)造假具有顯著的預(yù)測作用。相較于沒有收到SEC 意見信的中概股公司，收到SEC意見信的公司更有可能成為問題公司。SEC 意見信提到的問題越多，問題的解決難度越大，企業(yè)越有可能成為問題公司。這一研究成果對于幫助投資者理解如何解讀SEC 意見信，以及識別財(cái)務(wù)造假都有重要的意義。

從審計(jì)這一機(jī)會因素出發(fā)，張然等（2014）為中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的預(yù)防提供了思路。他們通過實(shí)證研究來檢測美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（ Public Accounting Oversight Board，PCAOB） 的審計(jì)檢查能否降低中概股危機(jī)中問題公司出現(xiàn)的概率，以及審計(jì)師聲譽(yù)對這一關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。通過對2000—2011 年間中國在美通過反向并購上市公司樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，對于通過反向收購上市的樣本公司來說，PCAOB的審計(jì)檢查能顯著降低問題公司出現(xiàn)的概率。同時與審計(jì)師聲譽(yù)較高的公司相比，PCAOB 的審計(jì)檢查對審計(jì)師聲譽(yù)較差公司的治理作用更強(qiáng)。他們還發(fā)現(xiàn)，對通過IPO上市的公司來說，PCAOB的審計(jì)檢查并不能降低其出現(xiàn)問題的概率。IPO 公司一般規(guī)模較大，并且往往聘請四大審計(jì)師事務(wù)所，其本身的聲譽(yù)考慮使得其審計(jì)質(zhì)量已經(jīng)較高，PCAOB 的審計(jì)檢查的治理作用就不太顯著了。中概股危機(jī)的發(fā)生至少部分源于審計(jì)環(huán)節(jié)的缺陷。規(guī)模較小、聲譽(yù)較差的審計(jì)師由于在審計(jì)獨(dú)立性以及工作能力方面的不足，不能發(fā)揮審計(jì)對公司信息披露應(yīng)有的監(jiān)督作用，也增加了問題公司出現(xiàn)的可能。因此，對于這些公司來說，PCAOB 的介入可以有效提高審計(jì)質(zhì)量、降低舞弊風(fēng)險。

陳彬等（2012）認(rèn)為，香櫞研究和渾水研究做空中國概念股的方法在某些方面對于改進(jìn)我國監(jiān)管層對上市公司的監(jiān)管工作具有一定的啟示意義。 他們建議，在我國監(jiān)管層針對上市公司的監(jiān)管工作中，若按照行業(yè)劃分上市公司由監(jiān)管員分行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，將有利于發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)問題。建立預(yù)警指標(biāo)體系有助于監(jiān)管人員排查、甄別上市公司的財(cái)務(wù)問題。

五、總結(jié)和展望

從中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的動因來看，本文基于舞弊三角理論，從壓力、機(jī)會、借口三個角度對中概股公司的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，目前的研究從壓力因素、機(jī)會因素對中概股公司的財(cái)務(wù)舞弊問題進(jìn)行了多方面的詮釋。一方面，中概股公司內(nèi)部有著強(qiáng)烈的融資需求，外部面臨著嚴(yán)格的退市制度，因此需要滿足財(cái)務(wù)穩(wěn)定、經(jīng)營狀況良好的要求；另一方面，外部市場環(huán)境堪憂，中概股公司生存困難重重。兩方面原因疊加，便構(gòu)成了中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的壓力因素，使其產(chǎn)生舞弊動機(jī)。此外，針對中概股公司而言，已有文獻(xiàn)重點(diǎn)考察了反向收購這一上市方式與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、外部審計(jì)存在缺陷等機(jī)會因素之間的關(guān)系。然而，目前尚未有文獻(xiàn)從借口這一角度，針對中概股公司的財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象進(jìn)行探索，這一角度還有進(jìn)一步的研究空間。

從中概股公司財(cái)務(wù)舞弊行為的后果和影響來看，國外學(xué)者主要關(guān)注中概股公司被指控造假后短期的市場反應(yīng)以及受到的懲罰，但對其后的長期影響研究不夠。相比之下，國內(nèi)的研究重點(diǎn)關(guān)注了對中概股公司本身、中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中國資本市場的長期影響，并從中吸取經(jīng)驗(yàn)，力圖為中國資本市場的發(fā)展提供有效的建議。然而，目前的文獻(xiàn)僅從退市選擇考察了中概股公司面對誠信危機(jī)的反應(yīng)，尚未從信息披露、經(jīng)營表現(xiàn)這些直接的證據(jù)來研究中概股的最直接反應(yīng)。而這些直接的反應(yīng)，有可能是未造假的中概股公司使自身區(qū)別于造假公司的主動選擇，目的是抵消投資者因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的逆向選擇。因此，不管就研究對象（中概股公司）還是研究角度（出現(xiàn)造假危機(jī)后的公司反應(yīng)）而言，這一方面還有更多的研究空間。

從對中概股公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假預(yù)測和治理這一角度來看，已有學(xué)者通過SEC 公開披露的公司公告意見信為切入點(diǎn)，為中概股的財(cái)務(wù)舞弊問題進(jìn)行預(yù)測提供了有效的方法。然而，現(xiàn)有的模型還未能被證明可以用于預(yù)測跨境上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為，因此也可進(jìn)行進(jìn)一步探索。

注：

①Form 25文件是指國際證券交易所向SEC提交文件，告知某公司證券因注冊到期、贖回等原因而被撤銷上市資格。該證券需在Form25文件被提交后10日之內(nèi)退市。

②私有福利是指公司大股東向公司施加影響，以犧牲小股東的利益來獲取經(jīng)濟(jì)利益。

③粉單交易市場是美國柜臺交易的初級報價形式，已被納入納斯達(dá)克最底層的一級報價系統(tǒng)，其功能是為選擇不在美國證券交易所或納斯達(dá)克交易所掛牌上市，或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務(wù)。

④中國概念股30指數(shù)是雪球財(cái)經(jīng)i美股（www.imeigu.com）網(wǎng)站從美國納斯達(dá)克交易所和紐約證券交易所上市的股票中，選取30只具有代表性的中國概念股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。

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Abstract：The phenomenon that a number of overseas-listed Chinese firms were accused of accounting fraud in North American capital markets has drawn much attention from the academia since 2010. Based on the Fraud Triangle Theory，this paper makes an economic explanation of the financial fraud of overseas-listed Chinese firms by summarizing the existing literature. Then this systematically reviews the research on results and influence，prediction and governance of over-listed Chinese firms. Finally，it forecasts the further research in this field and hopes to provide some useful reference for scholars.

Keywords：overseas-listed Chinese firms，accounting fraud，F(xiàn)raud Triangle Theory，delisting