通貨膨脹水平、股票市值與中國國債利率期限結構

巴曙松+袁佳+廖慧

摘 要：本文選取2007年1月—2016年6月中國國債即期收益率數(shù)據(jù)，利用動態(tài)Nelson-Siegel模型構造反映國債利率期限結構的水平、斜率和曲率因子，并運用Johansen協(xié)整檢驗、VEC模型等方法考察通貨膨脹水平、股票市值與利率期限結構間的行為特征，研究發(fā)現(xiàn)：通過Nelson-Siegel模型構造的結構因子體現(xiàn)出利率期限結構的特征；通貨膨脹率、股票市值與國債利率期限結構的水平、斜率因子之間存在長期的協(xié)整關系，但是通貨膨脹水平和股票市值變動對水平因子無顯著影響，反映出貨幣政策向債券市場傳導的效率有待完善；長期看來，通貨膨脹水平和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著。此外，斜率因子可以預測出通貨膨脹水平的變化，為制定和實施貨幣政策提供前瞻性信息。

關鍵詞：利率期限結構；通貨膨脹率；股票市值；動態(tài)Nelson-Siegel模型

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0003-08

一、引言

2016年6月15日，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布了國債等債券收益率曲線，旨在提升國內(nèi)外市場主體對國債收益率曲線的關注和認可，完善國債收益率曲線的基準性，推動人民幣國際化進程。債券收益率曲線也稱為利率期限結構，表示不存在違約風險時零息債券到期時間與到期收益率的關系。從微觀層面看，利率期限結構是金融市場基準利率曲線，反映市場資金供需成本，引導資源的配置，成為資產(chǎn)定價、金融產(chǎn)品設計、保值和風險管理的基礎；從宏觀層面看，收益率曲線是基于對未來預期而定，其中蘊含了反映市場參與者對經(jīng)濟運行狀況的預期和貨幣當局宏觀調(diào)控目標等有效信息，宏觀經(jīng)濟和金融市場的波動會對收益率曲線產(chǎn)生影響。中國宏觀調(diào)控從數(shù)量型轉向價格型的過程中，貨幣政策傳導機制主要通過銀行體系和債券市場傳導（馬駿等，2016）。在債券市場中，貨幣政策和其他宏觀變量通過改變收益率曲線形狀（水平、斜率和曲率），改變當前融資成本或是影響市場對經(jīng)濟的預期，進而影響實體經(jīng)濟。在中國貨幣政策轉型的背景下，分析宏觀經(jīng)濟和金融市場對利率期限結構的影響效果，可以有的放矢地進行改革，提高貨幣政策傳導的有效性。

通貨膨脹水平是觀測宏觀經(jīng)濟運行狀況的重要指標，也是與債券市場聯(lián)系極為緊密的變量。在利率市場化經(jīng)濟中，貨幣當局基于其通貨膨脹、產(chǎn)出水平等指標，調(diào)整利率水平，進而實現(xiàn)其經(jīng)濟目標。股票市場和債券市場是中國金融市場非常重要的組成部分，它們之間存在著相互替代、相互影響的關系，股票市值則直觀地反映了股票市場價值。在當前經(jīng)濟形勢較復雜、貨幣政策轉型、政策措施需協(xié)調(diào)配合的情況下，央行需要更多的前瞻性信息來優(yōu)化貨幣政策的調(diào)控措施，我們希望通過對中國數(shù)據(jù)的實證研究回答通貨膨脹水平、股票市值對中國國債利率期限結構的影響。本文結構安排如下：第二部分討論通貨膨脹水平、股票市場與國債利率期限結構關聯(lián)性的理論文獻；第三部分采用Nelson-Siegel參數(shù)模型估計中國利率期限結構，并分析其特征；第四部分和第五部分實證分析通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響及利率期限結構對通貨膨脹水平的預測效果；第六部分是結論性評述。

二、相關文獻述評

（一）利率期限結構理論研究

國內(nèi)外對國債利率期限結構的研究重心逐漸由純預期理論（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市場分割理論（Culbertson，1957）和流動性升水理論（Hicks，1946）等為代表的傳統(tǒng)理論研究，轉向以對利率期限結構的數(shù)據(jù)擬合與預測為主的定量模型為代表的現(xiàn)代利率期限結構理論?，F(xiàn)代利率期限結構理論主要分為兩類：一類是基于金融學的無套利和市場均衡構建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一類是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征構建的統(tǒng)計參數(shù)模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一類模型主要是從微觀角度研究利率期限結構特征，忽略了宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生的影響，且在真實市場數(shù)據(jù)擬合和預測中效果欠佳，對樣本數(shù)據(jù)的依賴性較強，因此這種方法存在爭議（Duffee，2002）。第二類參數(shù)模型中Nelson-Siegel模型雖是從統(tǒng)計意義上建模，但是模型具有較強的經(jīng)濟學含義（Christensen等，2007），通過對收益率曲線降維，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻畫利率期限結構對宏觀經(jīng)濟變量變化的預期及其自身的內(nèi)生周期性特征（賀暢達，2012；丁志國和徐德財?shù)龋?014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多數(shù)中央銀行，如美國、英國、意大利、比利時等運用于對國債利率期限結構的估計（BIS，2005），同時在金融實踐中也得到了廣泛運用。水平因子和長期利率高度相關，斜率因子與長短期利差走勢也表現(xiàn)出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波動幅度小，且偏離均值的程度也較?。―iebold和Li，2006；何曉群和王彥飛，2014）。一些實證檢驗結果顯示，Nelson-Siegel模型同時適用于中國國債利率期限結構動態(tài)特征的擬合與預測（余文龍和王安興，2010；趙晶和張洋等，2014）。

（二）通貨膨脹水平與利率期限結構的關系

利率期限結構為測度和判斷宏觀經(jīng)濟決策及其效果提供了重要信息，同時也為預測經(jīng)濟周期和通貨膨脹水平提供了有效參考。Fisher方程中將名義利率分解為實際利率和預期通貨膨脹率，證明了通貨膨脹與利率期限結構的相關性。有關利率期限結構與通貨膨脹率的相互關系研究主要集中在兩方面：一方面是研究利率期限結構對通貨膨脹的預測能力，另一方面是研究通貨膨脹率對收益率曲線的影響效果。Estella和Mishkin（1997）通過對歐美收益率曲線的研究，發(fā)現(xiàn)收益率曲線對真實經(jīng)濟活動及通貨膨脹率有顯著的預測能力。Blundell等（1990）對六個OECD國家實證研究發(fā)現(xiàn)，短端的利率期限結構對通貨膨脹有一定的預測能力。李宏瑾、鐘正生、李曉嘉（2010）發(fā)現(xiàn)中國短期利率結構包含了未來通貨膨脹變動的信息，可判斷未來通貨膨脹的走勢。張旭和文忠橋（2014）以Nelson-Siegel模型估計的國債市場利率期限結構因子序列為研究樣本，發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟和物價因素是造成利率期限結構變化的主要原因。石柱鮮等（2008）研究1996—2006年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹沖擊對不同期限利差產(chǎn)生正向影響。Burre（2010）建立新凱恩斯模型，研究結果顯示通貨膨脹波動率對收益率曲線的因子產(chǎn)生沖擊。

（三）股票市場與利率期限結構的關系

在有效的金融市場中，投資者會根據(jù)分散風險的投資原則進行組合投資，研究股票市場與利率期限結構的關系不僅能為管理者配置資產(chǎn)提供參考，同時也為金融監(jiān)管提供有價值的信息。Ilmanen（2003）研究美國債券和股票收益率的相關關系時發(fā)現(xiàn)，二者在不同時期的相關性不同，在20世紀30年代前期和50年代末期二者呈現(xiàn)出負相關。負相關表明投資者從債券市場的上升中獲利彌補股票市場的虧損。Campbell等（2013）對美國名義債券收益率和股票收益的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)在1960—1965年期間，股票收益率和債券收益率正相關，在2000—2009年，股票收益率和債券收益率負相關。曾志堅和江洲（2007）通過VAR模型發(fā)現(xiàn)中國股票和債券市場收益率存在長期影響。王茵田和文志瑛（2010）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，中國股票市場和債券市場流動性之間存在一定的因果關系。鄭振龍和陳志英（2011）基于A股綜合市場收益率和中信全債指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，利用DCC模型分析中國股票市場和債券市場收益率的動態(tài)相關性，發(fā)現(xiàn)股票和債券的相關系數(shù)是時變的，且大部分時期呈現(xiàn)正相關。汪軍紅（2006）發(fā)現(xiàn)股票市場成交量對債券市場的截距有顯著的正效應影響，表明中國股票市場和債券市場存在較強的替代關系。

通過梳理相關文獻發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)學者主要是通過研究宏觀經(jīng)濟變量對國債利率期限結構的影響，且囿于選擇的樣本區(qū)間和技術處理手段不同，宏觀經(jīng)濟變量對國債利率期限結構的影響結論也有所差別。雖然一些學者對股票和債券收益率的相關性進行探討，但結論莫衷一是。鮮有學者考慮股票市值等金融市場因素是否會引起利率期限結構的變化。因此，本文選取通貨膨脹率和股票市值作為影響利率期限結構的因素進行考察，研究其是否會對國債利率期限結構產(chǎn)生影響。

三、國債利率期限結構特征分析

Nelson和Siegel（1987）利用參數(shù)化擬合技術對利率期限結構進行估計，得到遠期利率的經(jīng)驗方程，并將其視為由一個常數(shù)項加上一個Laguerre函數(shù)，根據(jù)即期利率同遠期利率之間的關系積分得到：

[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]

模型中[y（τ）t]為[t]時刻期限為[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]為利率期限結構模型的4個參數(shù)，具有明確的經(jīng)濟意義。根據(jù)模型構造形式可以看出，當期限[τ]無窮大時，[limτ→∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示長期利率水平，也稱作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是從1迅速衰減到0的函數(shù)，當期限較短時，[β2t]對利率的影響較大，隨著期限的延長，[β2t]的影響越來越弱，[β2t]代表著短期因素的變化。由于[-β2t=limτ→∞y（τ）t]

[-limτ→0y（τ）t]，因此[-β2t]可視為長短期利差，表示收益率曲線的斜率，稱為斜率因子（[St]）。[β3t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]隨著時間的延長，是一個從0增大最后又降至0的過程，在中期達到最大值。因此，[β3t]可以視為中期因素，決定曲線中部的陡峭程度，也稱為曲率因子（[Ct]）。

（一）數(shù)據(jù)介紹

2006年3月，中央國債登記結算有限責任公司經(jīng)過深入研究，利用Hermite模型編制了債券收益率曲線，具有光滑性、靈活性、穩(wěn)定性三方面優(yōu)勢，適應中國債券市場的情況（馬駿等，2016）。由于日度或周度的宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)難以獲得，且收益率曲線特征不穩(wěn)定，季度數(shù)據(jù)或年度數(shù)據(jù)時間跨度過大。因此，本文數(shù)據(jù)采用從2007年1月到2016年6月中債國債1個月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9種類型的月度即期收益率（由月末值衡量），數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）參數(shù)估計

動態(tài)Nelson-Siegel模型（DNS模型）通過確定參數(shù)[λ]，保證了其他參數(shù)的穩(wěn)定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的參數(shù)應當在中期達到最大。中國的中期債券期限一般是2到5年。設定期限[τ]的范圍為[24，60]，當[τ]=36，參數(shù)[λ]=0.05，此時擬合殘差平方和最小。本文借助于R軟件進行實證研究，采用Nelson-Siegel模型來實現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計得到參數(shù)集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子載荷隨到期時間的變化情況如圖1所示。

采用Nelson-Siegel模型來實現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計得到114個參數(shù)集的統(tǒng)計特征如表1。

樣本中國債收益率期限最長的是20年，最短的為1個月，中期為3年。因此水平因子（[Lt]）的代理變量為20年期的國債收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的代理變量為長期利率與短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的代理變量為PC=[2y36-y1-y240]。估計的結構因子與經(jīng)驗代理變量的關系見圖2。

結構因子的時間序列與利率期限結構代理變量的走勢具有明顯的一致性。水平因子與其代理變量相關系數(shù)為0.871；斜率因子與其代理變量的相關系數(shù)為0.976；曲率因子與其代理變量之間的走勢相同，相關系數(shù)為0.956。數(shù)據(jù)結果進一步表明3個結構因子較好地解釋了債券市場的長期、短期和中期效應。結構因子的波動幅度明顯大于其代理變量。

水平因子解釋了長期利率水平，走勢較為平穩(wěn)。根據(jù)預期假說理論，長期利率的變化是基于當前和未來短期利率共同作用。由于遠期利率的反應會隨時間變化而趨于穩(wěn)定，長期利率主要由市場供求狀況決定。樣本區(qū)間內(nèi)水平因子與1年期定期存款利率的相關性為0.4136（見圖3），中國長期施行的利率管制也會對水平因子產(chǎn)生一定影響。此外，受供求關系影響，長期國債收益率還與國債發(fā)行量等有一定關系。

根據(jù)費雪效應方程，名義利率等于實際利率和預期通貨膨脹率之和。斜率因子體現(xiàn)了長短期利差的變化，反映出對未來利率和通貨膨脹預期的變動。2007年1—9月通貨膨脹水平攀升，為防止經(jīng)濟轉向過熱，央行曾先后5次提高利率，短期利率急劇上行，利差收窄，斜率因子變小。2008年9月，雷曼倒閉導致金融危機惡化后，通貨膨脹率逐步下降，中國央行于當年10月連續(xù)兩次降息和一次降準，從2008年11月起短期利率顯著下行，長期利率下降幅度較小，導致長短期利差變大。在2010年，為緩解金融危機對經(jīng)濟緊縮的影響，央行實行寬松的貨幣政策，投放大量的貨幣，導致通貨膨脹壓力增加，利差也迅速縮小。2013年上半年市場資金寬松，長期利率略有下行，短期利率平穩(wěn)。2013年6月，資金市場發(fā)生錢荒，短端收益率迅速上行，長端收益率也隨之上行。短期收益率上行程度更大，使得長短利差迅速收窄（見圖4）。至此，可以推測通貨膨脹率與斜率因子存在一定的關系。2008年的全球金融危機對國債期限結構的曲率因子產(chǎn)生顯著影響，而傳統(tǒng)的代理變量并未反映出這一變化。傳統(tǒng)的代理變量還容易受異常值影響，未能充分表現(xiàn)利率期限結構所蘊含的信息。通過動態(tài)Nelson-Siegel模型估計出結構因子明顯地呈現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟變化對利率期限結構的影響效果。

四、通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響分析

為分析經(jīng)濟因素沖擊如何影響收益率曲線的特征參數(shù)，進而分析利率期限結構與經(jīng)濟變量之間的相互關系，VAR估計是一種較為直觀有效的研究方法。由于[Ct]與宏觀經(jīng)濟變量的相關性較弱，經(jīng)濟意義不明顯，且水平因子和斜率因子基本解釋了期限結構的主要變動（Litterman和Scheinkman，1991；康書隆和王志強，2010；陳浪南和鄭衡亮，2015），同時曲率因子具有內(nèi)生周期性（丁志國和徐德財?shù)龋?014），故本文將不對曲率因子進行分析。

（一）單位根檢驗

通過Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出長期因素和長短期利差因素。通貨膨脹率用居民消費價格指數(shù)（CPI）以2006年各月為基期（=100）轉化成定基序列并進行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)表示，股票市場數(shù)據(jù)用境內(nèi)上市公司的股票總市值（Stock）的月度數(shù)據(jù)衡量，其中Stock數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫。為避免時間序列存在偽回歸現(xiàn)象，首先采用ADF檢驗法檢驗各序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗結果表明：在5%的顯著性水平下，原序列均存在單位根，一階差分序列不存在單位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均為一階單整序列，即I（1）過程，滿足對序列進行協(xié)整關系檢驗的條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

1. 最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇。分別建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三變量VAR模型，依據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準則，本文選擇[Lt]、[St]、CPI的滯后期為2，可知協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1；選擇[Lt]、[St]、Stock的滯后期為2，協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

2. 協(xié)整關系的檢驗。跡檢驗和最大特征值檢驗的結果顯示：在5%的顯著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之間存在1個協(xié)整關系；[Lt]、[St]、Stock之間存在1個協(xié)整關系，可以建立向量誤差修正模型。

（三）向量誤差修正模型（VEC）

1. 估計VEC模型。用結構因子[Lt]、[St]的估計值分別與通貨膨脹水平CPI和股票市值Stock形成三維向量時間序列，建立向量誤差修正模型，采用一階差分的滯后階數(shù)。估計結果如下：

其中D表示一階差分，*表示對應的參數(shù)估計t統(tǒng)計量絕對值小于1，參數(shù)顯著性很低，不足以作為分析的依據(jù)（沈根祥，2011）。

2.基于VEC模型的Granger因果關系檢驗。Granger因果關系檢驗結果表明：在5%的顯著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的顯著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。

通貨膨脹率和股票市值對斜率因子影響效果明顯，對長期因子影響不顯著。通貨膨脹水平和股票市值對債券市場的影響具有時效性，對斜率因子的影響較為顯著，但是對長期利率的影響是通過改變市場預期而間接實現(xiàn)。一方面表明中國金融市場發(fā)展逐漸成熟；另一方面表明這些因素的波動在傳導至利率長端的效果明顯被削弱，金融市場中存在一定程度的無效性，不能從收益率反映出市場的全部信息。水平因子主要受其自身因素影響（何曉群和王彥飛，2014；陳浪南和鄭衡亮，2015）：一是因為中國很長時期內(nèi)對存款利率實行管制，國債利率與各期限存款利率高度相關，導致水平因子不能及時反映出宏觀經(jīng)濟的變化；二是商業(yè)銀行是銀行間國債市場的主要買家，銀行存款和資金量會影響期限結構。樣本區(qū)間是從2007年開始，商業(yè)銀行在滿足資本充足率和風險監(jiān)管要求外，大部分資金用于購買國債，銀行資金較為寬松。

誤差修正模型包含了通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的短期動態(tài)影響和長期均衡影響。短期動態(tài)影響寫成單方程形式為：

模型中[Vecm]為誤差修正項，誤差修正項系數(shù)反映了在VEC模型中序列之間動態(tài)關系偏離長期均衡時的調(diào)整力度。若其為負值，則意味著偏離的誤差將會得到修正。模型（3）中對斜率因子的調(diào)整的系數(shù)為

-0.199，表明斜率因子的短期波動幅度較大，平均每月對上月偏離長期均衡水平的短期調(diào)整幅度為19.9%，當短期波動偏離長期均衡時，經(jīng)濟系統(tǒng)將以19.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長期均衡狀態(tài)。模型（4）中對斜率因子的調(diào)整系數(shù)為-0.219，表明斜率因子平均每月對上月偏離長期均衡水平的短期調(diào)整幅度為21.9%，當短期波動偏離長期均衡時，經(jīng)濟系統(tǒng)將以21.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長期均衡狀態(tài)。修正項對斜率因子的負向邊際貢獻也表明斜率因子偏離長期均衡的波動持續(xù)性較弱，在偏離長期均衡時，會進行反向調(diào)控使其恢復到均衡水平。

在經(jīng)濟變量對利率期限的長期均衡影響中，將[St]（-1）的系數(shù)標準化為1，得出變量間的長期均衡關系為：

（四）通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響

通貨膨脹水平對債券市場斜率因子的影響效果顯著，從側面說明中國投資品種逐漸健全，當通貨膨脹水平變化（或者實際利率變化）時，居民會調(diào)整投資組合。股票市值變動對斜率因子的影響效果也較為顯著，表明中國金融市場的效率明顯提升，市場參與者可以迅速覺察到金融市場的變化而重新分配資產(chǎn)。宏觀經(jīng)濟和金融市場的變化對長期利率的影響效果并不顯著，間接反映出貨幣政策通過債券市場傳導的有效性尚不完整。

通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的影響可以分為短期動態(tài)影響和長期均衡影響。短期內(nèi)，通貨膨脹水平的變動（DCPI）增加會縮小斜率因子的變化（[DSt]），當通貨膨脹水平變動幅度較大時，市場對于變動方向形成強烈的預期，因而長短期利率的變動幅度趨于穩(wěn)定，斜率因子的變化趨緩。股票市值的變動（DStock）增加會加劇斜率因子的變化（[DSt]），當股票市值波動幅度變動，短期內(nèi)投資于股市的資金流動增加，會加大債券收益率的波動，導致斜率因子的變化幅度增加。

通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的長期均衡影響與短期動態(tài)影響有所不同。從長期來看，通貨膨脹率和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著。斜率因子變小有兩方面原因：一是長期利率下降，意味著居民和企業(yè)對長期資金的需求疲軟，固定資產(chǎn)投資對社會總需求的拉動作用較弱，導致經(jīng)濟活動活躍度下降；二是短期利率提升，意味著貨幣政策開始收緊，其后果是經(jīng)濟活動的下降。長期投資意愿減弱也表明市場對未來不確定性增加，長期投資意愿不強，風險偏好下降，短期投資意愿增加。因此，斜率因子縮小會對經(jīng)濟活動下降有預測作用。由于中國對于通貨膨脹的調(diào)控效果明顯，市場對貨幣當局的調(diào)控能力信心較強。當通貨膨脹水平較高時，市場解讀為央行為抑制經(jīng)濟過熱，會采取緊縮的貨幣政策，短期利率會隨之提高，由于價格剛性的存在，長期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子變小，通貨膨脹對斜率因子的負向影響較為顯著（金雯雯和陳亮等，2014；何曉群和王彥飛，2014）。當股票市值增加時，股市繁榮，市場投資于股市的積極性增加，部分投資者將資金從債券市場轉移到股票市場，導致債券市場的利差縮小，收益率曲線趨于平坦。

當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，新常態(tài)的特征明顯，受去產(chǎn)能、去泡沫和清理債務等因素影響，基礎建設投資、民間投資等出現(xiàn)下滑。除了宏觀經(jīng)濟因素和金融市場因素對利率期限結構產(chǎn)生重要影響外，債券市場自身因素也會使利率期限結構發(fā)生改變。債券市場頻頻出現(xiàn)違約，剛性兌付逐漸被打破，債券市場的波動也改變了利率期限結構。

五、利率期限結構對通貨膨脹的預測分析

利率期限結構反映的是預期未來宏觀經(jīng)濟信息，因此利率期限結構的水平因子和斜率因子包含著通貨膨脹水平和通貨膨脹預期的信息。例如，當通貨膨脹率相對高時，人們預期未來通貨膨脹率會降低，于是長期債券的收益率將會降低，長短期利差縮小。Rudebusch和Wu（2008）認為水平因子反映了通貨膨脹預期；吳吉林（2010）利用NS宏觀金融模型分析利率期限結構因子與宏觀經(jīng)濟變量之間的關系，發(fā)現(xiàn)水平因子包含預期通貨膨脹信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限結構對通貨膨脹的預測能力，發(fā)現(xiàn)中短端利率曲線對通貨膨脹的預測能力較強；康書隆和王志強（2010）采用Diebold-Li方法估計中國國債的利率期限結構，對CPI和長期利率兩個序列做時差相關分析，發(fā)現(xiàn)長期利率可以預測CPI的走勢。國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，長短期利差對預測未來6個月到1年后的通貨膨脹率效果較好。表3描述了2007—2015年利率期限結構的水平因子、斜率因子、同期通貨膨脹率、6個月后的通貨膨脹率4個變量的相關系數(shù)。

通過相關性分析，利率期限結構的斜率因子與未來6個月的通貨膨脹率呈現(xiàn)出較強的負相關。郭濤和宋德勇（2008）選取2004—2006年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國長短期利差和未來6個月的通貨膨脹率呈負相關，長短期利差與斜率因子高度相關（相關系數(shù)達0.976），也證明了中國斜率因子與未來通貨膨脹率的負相關關系。短期利率受央行基準利率調(diào)整和短期資金供求關系的影響較大，而通貨膨脹率則是央行制定貨幣政策的重要參考指標。通貨膨脹率與短期利率呈現(xiàn)正相關關系，斜率因子則和通貨膨脹率負相關。下面對斜率因子和未來通貨膨脹率進行回歸分析，建立簡單回歸方程為：

利率期限結構的斜率因子在統(tǒng)計上對通貨膨脹率具有顯著的預測能力，可用于對通貨膨脹水平未來變動方向的定性和定量分析。利率期限結構的斜率因子對通貨膨脹水平產(chǎn)生負向影響，當[St]增加時，未來的通貨膨脹及通貨膨脹預期將下降。從Nelson-Siegel模型斜率因子走勢分析，2016年下半年CPI同比將保持在1%—2.5%的區(qū)間內(nèi)溫和趨勢運行，不存在明顯的通脹或通縮壓力。同時斜率因子逐漸縮小，預計通貨膨脹水平有上升的趨勢，這與2016年下半年以來的實際情況相符。斜率因子縮小預示著經(jīng)濟活動活躍度下降，政策的穩(wěn)定性對提振投資信心至關重要，央行應保持宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)定，關注通貨膨脹變化和股票市場變化對國債利率期限結構的影響，并從利率期限結構所隱含的市場預期因素進行決策，可根據(jù)貨幣政策的時滯，注重松緊適度，靈活運用多種貨幣政策工具，提前采取較為穩(wěn)健的貨幣政策。

六、結論

本文利用Nelson-Siegel模型擬合了中國利率期限結構曲線，并構建VEC模型等分析通貨膨脹水平、股票市值與國債利率期限結構的關系和斜率因子對未來通貨膨脹率的預測效果。研究表明，通過動態(tài)Nelson-Siegel模型估計的水平因子、斜率因子和曲率因子體現(xiàn)出利率期限結構的特征，能夠有效刻畫對于宏觀經(jīng)濟等變量變化的預期及其自身的內(nèi)生周期性特征；通貨膨脹率、股票市值與國債利率期限結構的水平、斜率因子之間存在長期的協(xié)整關系，但是通貨膨脹率和股票市值均不能顯著引起水平因子的變化，水平因子與存款利率相關性較高，反映出貨幣政策向債券市場傳導的效率有待完善；通貨膨脹水平和股票市值均能顯著引起斜率因子的變動，短期看來通貨膨脹水平和股票市值影響斜率因子變動的方向不一致，但長期看來通貨膨脹水平和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著，進一步證明了Fisher方程中斜率因子包含著通貨膨脹水平預期變動的結論；斜率因子還可以作為預測未來通貨膨脹的重要指標。

在中國債券市場逐步開放和貨幣政策調(diào)控逐步從數(shù)量型轉向價格型的背景下，中國國債利率期限結構已經(jīng)顯示了對經(jīng)濟的預測功能，貨幣政策通過債券市場傳導的基本條件已具備。但是與西方發(fā)達國家相比，中國政府部門對此預測功能的分析和應用有待進一步開發(fā)，同時中國貨幣政策向債券收益率的傳導效率較低，收益率曲線的有效性仍需提高。主要原因是中國債券發(fā)行期限結構、流動性、二級市場等尚不完善，各種因素從多種渠道弱化或扭曲了利率傳導效率，也容易產(chǎn)生套利機會。因此，為進一步完善貨幣政策通過債券市場的傳導效果，應當完善國債發(fā)行結構，并發(fā)展國債衍生品市場，提高二級市場流動性，通過大規(guī)模的市場交易，提高無風險利率的基準性，暢通價格型政策的傳導渠道。

參考文獻：

[1]Blundell A.， Browne F.， Manasse P.1990. Monetary Policy in the Wake of Financial Liberalization， OECD Working Paper， No. 77.

[2]Dewachter，H.and Lyrio，M. 2003. Macro Factors and the Term Structure of Interest Rates，Working Paper of ERIM Report Series reference，No.ERS-2003-037-F&A.

[3]Dewachter M.， Lyrio M. 2006. Macro Factors and the Term Structure of Interest Rates[J].Journal of Money， Credit and Banking， 38（1）.

[4]Diebold F.， D. Rudebusch，B.Aruoba. 2006. The Macroeconomy and Yield Curve： a Dynamic Latent Factor Approach[J].Journal of Econometrics，127.

[5]Diebold，F(xiàn).X.，and Canlin Li. 2006. Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields[J].Journal of Econometrics，130（2）.

[6]Estrella A.， Mishkin F. 1997. The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates In Europe and in the United States：Implications for the European Central Bank， European Economic Review，41（7）.

[7]Francis X.Diebold， Canlin Li. 2006. Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields[J].Journal of Econometrics.

[8]John Y. Campbell，Adi Sunderam，Luis M. Viceira. 2013. Inflation Bets or Deflation Hedges？ The Changing Risks of Nominal Bonds.NBER Working Paper.

[9]Ilmanen， A. 2003. Stock-Bond Correlations[J].The Journal of Fixed Income，12（2）.

[10] 陳暉，謝赤.國債收益率曲線在貨幣政策制定與實施中的作用[J].求索，2006，（6）.

[11] 郭濤，宋德勇.中國利率期限結構的貨幣政策含義[J].經(jīng)濟研究，2008，（3）.

[12] 韓學紅，鄭妍妍，伍超明.對我國股票收益率與通貨膨脹率關系的解釋：1992—2007[J].金融研究，2008，（4）.

[13]胡志強，王婷.基于Nelson-Siegel模型的國債利率期限結構預測[J].經(jīng)濟評論，2009，（6）.

[14]李宏瑾，鐘正生，李曉嘉.利率期限結構、通貨膨脹預測與實際利率[J].世界經(jīng)濟，2010，（10）.

[15]劉金全，王勇，張鶴.利率期限結構與宏觀經(jīng)濟因素的動態(tài)相依性——基于VAR模型的經(jīng)驗研究[J].財經(jīng)研究，2007，（5）.

[16]沈根祥.貨幣政策對利率期限結構的影響——基于動態(tài)Nelson-Siegel模型的實證分析[J].當代財經(jīng)，2011，（3）.

[17]沈根祥.基于動態(tài)Nelson-Siegel模型的利率期限結構預期理論檢驗[J].上海經(jīng)濟研究，2010，（4）.

[18]汪冬華，雷曼，阮永平，汪辰.中國股市和債市溢出效應在牛熊市中的異化現(xiàn)象——基于上證綜合指數(shù)和中債總指數(shù)的實證研究[J].預測，2012，（4）.

[19]汪軍紅.宏觀經(jīng)濟變量對我國國債收益率曲線的影響分析[A].中國數(shù)量經(jīng)濟學會2006年會論文集，2006，（10）.

[20]王一鳴，李劍峰.我國債券市場收益率曲線影響因素的實證分析[J].金融研究，2005，（1）.

[21]王茵田，文志瑛.股票市場和債券市場的流動性溢出效應研究[J].金融研究，2010，（3）.

[22]余文龍，王安興.基于動態(tài)Nelson-Siegel模型的國債管理策略分析[J].經(jīng)濟學（季刊），2010，（4）.

Abstract：This article chooses the dynamic Nelson-Siegel model to build level，slope and curvature factors which can reflect the term structure of interest rate of national bonds，using national bonds yield data from January 2007 to June 2016. The method of Johansen cointegration test，VEC model are used to measure the behavior characteristics between inflation，stock market value and the term structure of interest rates. We find that the structure factors reflect the characteristics of the term structure of interest rates through the Nelson-Siegel model. There exists the long-term cointegration relationship between inflation，stock market value and the level and slope factors .However，the change on inflation and stock market value have little effect on the level factor，which reflects that the transmission efficiency of monetary policy to the bond market needs to be improved. In the long run，the change on inflation and stock market value can narrow the slope factor significantly. In addition，the slope factor can predict the change of inflation and provides forward-looking information for the formulation and implementation of monetary policy.

Keywords：term structure of interest rate，inflation，stock market value，dynamic Nelson-Siegel model