論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及其在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

李宸

【摘要】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)“同股不同權(quán)”的制度設(shè)計(jì)，讓公司創(chuàng)立人實(shí)現(xiàn)了以非控股股東身份控制公司的目的。雖然存在較大的爭(zhēng)議，但在國(guó)外，這種結(jié)構(gòu)已被得到大范圍的接納。本文總結(jié)了雙重結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念及其優(yōu)劣勢(shì)比較，并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況，進(jìn)行了初步的適用性探討。

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 表決權(quán) 資本市場(chǎng)

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

區(qū)別于“同股同權(quán)”的制度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司在發(fā)行股票時(shí)，會(huì)發(fā)行兩種代表不同投票權(quán)力的A、B型股票，其中后者的投票權(quán)遠(yuǎn)大于前者，一般為前者的數(shù)十倍甚至百倍。這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度實(shí)現(xiàn)了剩余收益索取權(quán)與對(duì)公司事項(xiàng)表決權(quán)的分離，其設(shè)立目的在于放大公司創(chuàng)立人及團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的表決權(quán)，使創(chuàng)立人既能以較少的股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，又能適應(yīng)公司未來(lái)發(fā)展所面臨的融資需求。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用

在發(fā)展較早的外國(guó)資本市場(chǎng)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已被視為一種較普遍的公司股權(quán)制度安排而得到接納，如：加拿大、美國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)等。在具體的實(shí)踐中，以美國(guó)為例，應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的多為家族企業(yè)，如福特汽車(chē)公司，在行業(yè)分布方面，應(yīng)用該結(jié)構(gòu)的行業(yè)多集中于傳媒、通訊和機(jī)器制造業(yè)。從近些年的趨勢(shì)來(lái)看，不少新興互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)也選擇用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市融資，如美國(guó)的谷歌、Facebook，以及中國(guó)的百度、阿里巴巴集團(tuán)、京東等，其背后的原因就在于企業(yè)家才能這一人力資本要素對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司意義重大，能否最優(yōu)化企業(yè)家才能的正向效應(yīng)是公司上市融資前會(huì)重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。而“同股同權(quán)”的制度并不能很好的匹配這一客觀需求，這也從某種程度上促成了中國(guó)的眾多互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)奔赴海外上市。

二、關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論

（一）引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極意義

1.有利于提高公司的決策效率。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)的相對(duì)集中是一種明顯的現(xiàn)象，特別是新興發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司，在經(jīng)歷多輪融資后，機(jī)構(gòu)投資者往往作為大股東的角色參與到公司治理的環(huán)節(jié)中。因?yàn)殡p方存在不同的利益訴求，當(dāng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人難免會(huì)有相左的意見(jiàn)，外在地表現(xiàn)為具體處理方式與決策應(yīng)對(duì)的差異，這樣就隱含了管理層與大股東沖突甚至撕裂的可能性。對(duì)于某些處在行業(yè)發(fā)展期的公司而言，過(guò)多的外部干預(yù)會(huì)阻礙公司的效率，不利于公司做出迅速的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)，而賦予了公司創(chuàng)始人更多的投票權(quán)，則能更大程度激發(fā)企業(yè)家才能這一人力資本。

2.保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。近期，相繼發(fā)生的萬(wàn)科、格力公司被舉牌事件無(wú)疑震動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)，引發(fā)了社會(huì)各界的討論，資本運(yùn)作的對(duì)與錯(cuò)，筆者在這里不做評(píng)述。但這些事件對(duì)公司創(chuàng)立人的警醒卻在一定程度與本文討論的內(nèi)容契合。在尊重產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)之上，如何面對(duì)公司創(chuàng)始人在經(jīng)歷多輪融資后，控制權(quán)被大大削弱的困局？雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一種可行的解決方案，公司將只含有普通投票權(quán)的A股上市銷(xiāo)售，而含有更高投票權(quán)的B股由公司創(chuàng)立人持有。這樣可以使創(chuàng)立人擁有對(duì)公司較大的控制權(quán)，從而對(duì)公司收購(gòu)、合并產(chǎn)生決定性影響，減少被惡意收購(gòu)的概率。

3.有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)于不少的投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)注的是公司帶來(lái)的短期利益，而這樣的利益訴求可能與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)期發(fā)展規(guī)劃想背離，因此當(dāng)管理層提出這樣的構(gòu)想時(shí)，他們可能會(huì)予以否決。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司創(chuàng)立人能有更加專(zhuān)注于對(duì)公司的長(zhǎng)期管理，免除短期股價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的影響。另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司也能維持更穩(wěn)定的治理體系，有利于公司文化和長(zhǎng)期發(fā)展的延續(xù)。

4.樹(shù)立我國(guó)資本市場(chǎng)兼容開(kāi)放的形象。公允的說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不具備普適性。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，不同的公司，情況也截然不同，其所適用的治理結(jié)構(gòu)也理所當(dāng)然地存在差異性。我們不應(yīng)當(dāng)過(guò)分的拔高這一創(chuàng)新性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但也不應(yīng)當(dāng)完全忽視它，甚至將它妖魔化。我們要做的是在完善對(duì)中小投資者保護(hù)機(jī)制的基礎(chǔ)上，充分尊重上市公司內(nèi)部治理自治的意志，這本身就代表資本市場(chǎng)的開(kāi)放性與包容性，也是留住國(guó)內(nèi)更多優(yōu)秀企業(yè)的必由之路。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷

1.代理成本增加。明顯的事實(shí)是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背了現(xiàn)行公司法中“同股同權(quán)”的基本原則，也是對(duì)資本為大的商業(yè)邏輯的挑戰(zhàn)。隨著創(chuàng)立人控制權(quán)被制度性地放大，意味著管理層與投資者之間的代理沖突也被放大，投資者失去了制度的約束保護(hù)，意味著隱形的代理成本增加。當(dāng)面對(duì)不同的經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，管理層可能會(huì)選擇優(yōu)化自身的利益而不是追求公司權(quán)益最大化。而另一方面，由于中小股東投票權(quán)的削弱，也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其在公司治理中“搭便車(chē)”的心理，這樣的反饋效應(yīng)則進(jìn)一步增大了隱形的代理成本。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于B類(lèi)股的存在，公司得現(xiàn)金流和控制權(quán)相互分離，這意味著創(chuàng)立人在持有股份較少的情況下，承擔(dān)了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，創(chuàng)立人卻沒(méi)有與之相匹配的剩余利潤(rùn)索取權(quán)。在這種風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)等的情況下，逆向選擇的概率增加，創(chuàng)立人極有可能偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，做出一些不利于股東利益的行為，轉(zhuǎn)而謀求更大的個(gè)人控制權(quán)收益。這種不對(duì)等的差異性越大，其作出逆向選擇的可能性就越大。

3.事前監(jiān)督機(jī)制的失效。實(shí)行“同股同權(quán)”的公司架構(gòu)中，股東、管理層、董事會(huì)能夠更好地實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡，股東能夠使用“用腳投票”的方式對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督；而對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資者幾乎失去了這一權(quán)利，管理層與董事會(huì)近似同屬管理人員，管理層失去必要的外部監(jiān)督。因此，股東即使面對(duì)公司股價(jià)下跌、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的局面，也不能對(duì)管理層的決策作出實(shí)質(zhì)性的約束。當(dāng)事前監(jiān)督實(shí)效時(shí)，中小股東只能尋求社會(huì)公共部門(mén)的幫助，致使原本歸屬于董事會(huì)的職責(zé)外溢到了第三方部門(mén)，也就產(chǎn)生了負(fù)的經(jīng)濟(jì)外部性。

三、引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要準(zhǔn)備

綜上所述，我們不難發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是一把雙刃劍，一方面它能夠同時(shí)解決公司融資需求與保持創(chuàng)立人控制權(quán)的問(wèn)題；另一方面，它又有著固有的內(nèi)在性缺陷，并因此帶來(lái)了一些新的問(wèn)題。但我們同樣要注意到，在國(guó)際資本市場(chǎng)上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為一種合理有效的公司治理方式而得到接受。當(dāng)然，這不意味著我們就可以因此采用“拿來(lái)主義”，我們需要在很多配套制度方面予以完善，才能最大程度地避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。

第一，強(qiáng)化信息披露機(jī)制。相比較發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)的信息披露機(jī)制還存在很多的不足。在引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，應(yīng)對(duì)需要披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，如：管理層信息、公司階段業(yè)績(jī)、企業(yè)家才能評(píng)估等。由于與投資者關(guān)系密切，公司還需要在招股說(shuō)明書(shū)對(duì)B股發(fā)行比例、效用倍數(shù)、以及對(duì)投資者的可能風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行特別說(shuō)明。

第二，對(duì)B股表決權(quán)的嚴(yán)格限制。需要明確的是，引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不意味著對(duì)創(chuàng)立人控制權(quán)的完全釋放，監(jiān)管部門(mén)還需要制定相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范超級(jí)表決權(quán)的使用。如：對(duì)使用時(shí)間、事項(xiàng)限制、行使主體等

第三，建立相關(guān)的中小股東救濟(jì)制度。在事前監(jiān)督機(jī)制失效的情況下，中小股東只能訴諸于事后維權(quán)和補(bǔ)償。對(duì)此，陳若英認(rèn)為（2014），可考慮由證券監(jiān)管部門(mén)牽頭設(shè)立專(zhuān)業(yè)仲裁機(jī)構(gòu)，處理股東與公司、與管理團(tuán)隊(duì)之間的糾紛。也有部分學(xué)者提議，嘗試在在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股東和普通股東之間建立起一種類(lèi)似違約金制度以民事協(xié)議的方式來(lái)提供救濟(jì)途徑，這都是可行的解決方法。

四、結(jié)論

我們應(yīng)當(dāng)正視的是，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與深化，國(guó)際化是未來(lái)必然的趨勢(shì)。在這個(gè)過(guò)程中，公司治理方式的適度創(chuàng)新是一個(gè)重要的議題。當(dāng)然，在此之前，我們還需要完善相關(guān)的配套制度，對(duì)公司法、證券法等相關(guān)法律進(jìn)行必要的修改和調(diào)整。筆者認(rèn)為，我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)給予企業(yè)一定的自治空間，只有這樣才能吸引到更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，從而提升我國(guó)的證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

參考文獻(xiàn)

[1]陳若英.論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套&兼論我國(guó)的監(jiān)管應(yīng)對(duì)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014，（3）.

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