中國(guó)股市長(zhǎng)期投資價(jià)值問題研究

孫中杰

摘要：本文通過驗(yàn)證在2011年——2015年之間，投資于“業(yè)績(jī)最好”和“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的公司股票能否獲得超越市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的超額投資收益檢驗(yàn)了中國(guó)股市是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值這一命題；結(jié)果表明，中國(guó)股市至少在一定程度上是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的。在此基礎(chǔ)上，本文淺析了中國(guó)股市時(shí)常給人留下諸如“賭場(chǎng)”、“炒股看公司基本面無用”等負(fù)面印象的原因，并給出了一些有助于提升中國(guó)股市形象，進(jìn)一步發(fā)掘股市的長(zhǎng)期投資價(jià)值的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：中國(guó)股市；投資價(jià)值；績(jī)優(yōu)21指數(shù)；成長(zhǎng)26指數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）031-000-03

近一兩年以來，中國(guó)股市經(jīng)歷了世界證券史上罕見的暴漲暴跌，在主要市場(chǎng)指數(shù)短期大幅波動(dòng)的背后，是中國(guó)股市是否具備長(zhǎng)期投資價(jià)值這一問題再次成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。眾所周知，早在2001年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉針對(duì)莊家操縱股價(jià)的行為曾提出“股市賭場(chǎng)論”的論斷；而時(shí)至今日，吳敬璉仍舊堅(jiān)持著這個(gè)觀點(diǎn)；也有學(xué)者更加直截了當(dāng)?shù)闹赋?，中?guó)股市始終不能給投資者以合理回報(bào)，從而使其在大部分時(shí)間里并不具備投資價(jià)值。不可否認(rèn)，中國(guó)股市仍然存在著一些的問題，如爆炒題材股、參與者的“賭徒心理”乃至于利益輸送和內(nèi)幕交易等；但僅僅針對(duì)一個(gè)或幾個(gè)這樣的問題就得出中國(guó)股市不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的結(jié)論顯得過于武斷和簡(jiǎn)單。而中國(guó)股市是否具備長(zhǎng)期投資價(jià)值這一問題的意義，不僅在于投資者的財(cái)富在長(zhǎng)期內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)保值增值，也在于股市作為一個(gè)市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)其有效配置資源的基本功能——即讓那些真正優(yōu)秀的公司獲得較高的溢價(jià)水平，從而促使資本從低效率企業(yè)向高效率企業(yè)流動(dòng)。為此，本文力圖采用實(shí)證檢驗(yàn)方法，通過驗(yàn)證在2011年——2015年之間，投資于“業(yè)績(jī)最好”和“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的公司股票能否獲得超越市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的超額投資收益以判斷中國(guó)股市是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，并針對(duì)這一結(jié)果給出一些有益的政策建議。

一、基于“業(yè)績(jī)最好”股票的檢驗(yàn)

如前所述，中國(guó)股市是否具備長(zhǎng)期投資價(jià)值這一問題的實(shí)質(zhì)在于市場(chǎng)上“優(yōu)秀”的公司股票長(zhǎng)期看能否獲得較高的溢價(jià)水平，這一高溢價(jià)水平對(duì)投資者而言就意味著長(zhǎng)期內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)的投資收益；而“優(yōu)秀”的標(biāo)準(zhǔn)歸根結(jié)底只有兩個(gè)，即“業(yè)績(jī)最好”和“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”；因此，本文的對(duì)中國(guó)股市是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的檢驗(yàn)將圍繞投資于“業(yè)績(jī)最好”和“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的公司股票能否獲得超越市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的超額投資收益進(jìn)行。其中，本部分將對(duì)“業(yè)績(jī)最好”的公司股票的超額投資收益進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)于“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的公司股票的超額投資收益檢驗(yàn)將在第二部分進(jìn)行。

1.檢驗(yàn)標(biāo)的選擇

本文對(duì)于公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為平均凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益凈利率），該指標(biāo)是唯一能夠反應(yīng)每單位股東權(quán)益——即股東對(duì)公司投入的每單位資本獲利能力的指標(biāo)，具有很強(qiáng)的綜合性，也是杜邦財(cái)務(wù)分析體系的核心。為此，本文選取了在2011年——2015年之間，平均凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益凈利率）連續(xù)5年均超過20%且上市時(shí)間不晚于2011年12月的公司股票代表市場(chǎng)上“業(yè)績(jī)最好”的股票，符合這一標(biāo)準(zhǔn)的股票共有21支；毋庸置疑，從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的角度看，這21家公司就是整個(gè)市場(chǎng)上最好的公司。

21家公司名單如下：東阿阿膠（000423）、上海家化（600315）、老鳳祥（600612）、雙匯發(fā)展（000895）、貴州茅臺(tái)（600519）、洋河股份（002304）、德賽電池（000049）、信立泰（002294）、海康威視（002415）、承德露露（000848）、盛達(dá)礦業(yè)（000603）、美的集團(tuán)（000333） 、宇通客車（600066）、恒瑞醫(yī)藥（600276）、長(zhǎng)城汽車（601633）、華夏幸福（600340）、華東醫(yī)藥（000963）、伊利股份（600887）、云南白藥（000538）、格力電器（000651）、福耀玻璃（600660）。（資料來源：Wind資訊）

2.基于“業(yè)績(jī)最好”股票的檢驗(yàn)過程

本文將以上21支股票的價(jià)格“指數(shù)化”并命名為“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”，通過比較“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”和基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)在2011年——2015年之間漲跌幅度以判斷投資于這些股票能否獲得超額收益亦即市場(chǎng)能否使得這些股票獲得較高的溢價(jià)水平，市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)選擇滬深300指數(shù)（399300）。具體而言：

（1）采用派許綜合加權(quán)法求得“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”，即：計(jì)算期指數(shù)值={∑（計(jì)算期股價(jià)×流通股本總額）/∑（基期股價(jià)×流通股本總額）}×比較基準(zhǔn)基期指數(shù)值，基期指數(shù)值=比較基準(zhǔn)基期指數(shù)值。其中：基期股價(jià)取各成份股在2010年12月31日的收盤價(jià)；計(jì)算期股價(jià)取各成份股在2011年1月至2015年12月各月月末收盤價(jià)，如遇個(gè)股當(dāng)月月末停牌則取當(dāng)月最后一個(gè)交易日收盤價(jià)為當(dāng)月月末收盤價(jià)，跨月連續(xù)停盤個(gè)股則取上月月末最后一個(gè)交易日收盤價(jià)為當(dāng)月月末收盤價(jià)，共60個(gè)計(jì)算期；基期和計(jì)算期股價(jià)均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理；鑒于未能找到相關(guān)的資料，流通股本總額統(tǒng)一取各成份股2015年12月末的流通股本總額；比較基準(zhǔn)基期指數(shù)值為滬深300指數(shù)2010年12月31日收盤價(jià)3128.26點(diǎn)，計(jì)算中所用到的原始數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。

（2）通過以上的計(jì)算并繪圖可以直觀看到“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”和比較基準(zhǔn)在2011年1月至2015年12月漲跌走勢(shì)（如圖1所示）：

3.基于“業(yè)績(jī)最好”股票的檢驗(yàn)結(jié)果

通過以上的分析可以看到，在過去5年的時(shí)間里，“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”的漲幅超過了代表市場(chǎng)藍(lán)籌股基準(zhǔn)綜合收益的滬深300指數(shù)漲幅，即在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，市場(chǎng)給予了“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”超過基準(zhǔn)的溢價(jià)，也意味著投資于“績(jī)優(yōu)21指數(shù)”總體而言將獲得將獲得超越市場(chǎng)平均的投資收益；從而說明了中國(guó)股市至少在一定程度上是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

二、基于“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”股票的檢驗(yàn)

本部分將對(duì)“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的公司股票的超額投資收益情況進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.檢驗(yàn)標(biāo)的選擇

本文對(duì)于公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，該指標(biāo)排除了凈利潤(rùn)指標(biāo)中可能包含的非經(jīng)常性損益，可以更合理反應(yīng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)狀況。為此，本文選取了在2011年——2015年之間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率連續(xù)5年均超過20%且上市時(shí)間不晚于2011年12月的公司股票代表市場(chǎng)上“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”的股票，符合這一標(biāo)準(zhǔn)的股票共有26支；毋庸置疑，從長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的角度看，這26家公司就是整個(gè)市場(chǎng)上最好的公司。

26家公司名單如下：康力電梯（002367）、?？低暎?02415）、鴻達(dá)興業(yè)（002002）、 翰宇藥業(yè)（300199）、迪安診斷（300244）、平高電器（600312）、啟迪桑德（000826）、太安堂（002433）、康美藥業(yè)（600518）、利源精制（002501）、瑞康醫(yī)藥（002589）、萬邦達(dá)（300055）、 省廣股份（002400）、紅日藥業(yè)（300026）、泛?？毓桑?00046）、華夏幸福（600340）、紫光股份（000938）、爾康制藥（300267）、網(wǎng)宿科技（300017）、沃華醫(yī)藥（002107）、華電國(guó)際（600027）、康得新（002450）、三聚環(huán)保（300072）、東旭光電（000413）、捷成股份（300182）、天廣消防（002509）。（資料來源：Wind資訊）

2.基于“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”股票的檢驗(yàn)過程

本文將以上26支股票的價(jià)格“指數(shù)化”并命名為“成長(zhǎng)26指數(shù)”，并比較“成長(zhǎng)26指數(shù)”和基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)在2011年——2015年之間漲跌幅度以判斷投資于這些股票能否獲得超額收益亦即市場(chǎng)能否使得這些股票獲得較高的溢價(jià)水平，市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)選擇滬深300指數(shù)（399300）。具體過程與第一部分對(duì)“業(yè)績(jī)最好”股票進(jìn)行檢驗(yàn)的過程相同。計(jì)算中所用到的原始數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。通過的計(jì)算并繪圖可以直觀看到“成長(zhǎng)26指數(shù)”和比較基準(zhǔn)在2011年1月至2015年12月漲跌走勢(shì)（如圖2所示）：

3.基于“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”股票的檢驗(yàn)結(jié)果

通過以上的分析可以看到，在過去5年里，“成長(zhǎng)26指數(shù)”的漲幅超過了滬深300指數(shù)的漲幅，即在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，市場(chǎng)給予了“成長(zhǎng)26指數(shù)”超過基準(zhǔn)的溢價(jià)，也意味著投資于“成長(zhǎng)26指數(shù)”總體而言將獲得超越市場(chǎng)平均的投資收益；總而言之，基于“成長(zhǎng)性最強(qiáng)”股票的檢驗(yàn)結(jié)果支持中國(guó)股市具有長(zhǎng)期投資價(jià)值這一結(jié)論。

三、對(duì)策建議

通過以上的結(jié)果可以認(rèn)為中國(guó)股市無疑是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的，無論是投資于績(jī)優(yōu)股還是成長(zhǎng)股從長(zhǎng)期看都可以獲得超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的投資收益；但長(zhǎng)期以來，中國(guó)股市卻時(shí)常給人留下諸如“賭場(chǎng)”、“炒股看公司基本面無用”等負(fù)面印象，究其原因主要有以下幾點(diǎn)：

（1）散戶投資者普遍存在短視、頻繁交易等不理性行為。眾所周知，中國(guó)股市是一個(gè)以散戶為主要交易者的市場(chǎng)，而相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，散戶往往更容易容易出現(xiàn)短視、頻繁交易等不理性行為；富蘭克林—鄧普頓投資2015年4月的一項(xiàng)調(diào)查就顯示，“有超過半數(shù)的中國(guó)投資者（51%）以少于1年的時(shí)間判斷投資是否成功；與此同時(shí)，A股市場(chǎng)確實(shí)在很大程度上存在短線爆炒“題材股”、“垃圾股”等陋習(xí)，相較于績(jī)優(yōu)股和成長(zhǎng)股四平八穩(wěn)的走勢(shì)而言，這些“上串下跳”的股票也確實(shí)在短期內(nèi)更能吸引投資者眼球；為此，許多懷著“一夜暴富”、“天天抓漲停”等非理性心態(tài)的投資者往往會(huì)不甘于長(zhǎng)期持有一只股票，而是頻繁的在這類股票之間進(jìn)進(jìn)出出，從而給人們留下了“炒股不看基本面”等印象。

（2）證券公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)出于自身利益的考量往往對(duì)投資者的非理性的短線交易行為持鼓勵(lì)支持的態(tài)度。例如，就在媒體披露我國(guó)“十三五規(guī)劃”擬刪除在上海證券交易所設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板的當(dāng)天，就有證券公司擬出了可能會(huì)受益的“殼資源題材”個(gè)股，其用意不言自明。而證券公司等機(jī)構(gòu)持如此態(tài)度的原因也十分明了，其經(jīng)營(yíng)收入的一個(gè)重要組成部分就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，即投資者委托證券公司買賣股票向其支付的傭金，投資者買賣股票的次數(shù)越頻繁，證券公司的傭金收入也就越高；反之，如果投資者交易次數(shù)下降，其傭金收入自然也會(huì)下降；而僅在2013年，19家上市證券公司就實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)379.76億元，占其營(yíng)業(yè)總收入的47.84%。因此，出于其自身利益的考量，證券公司很難去引導(dǎo)投資者理性投資。

（3）市場(chǎng)上的一些嚴(yán)重違法違規(guī)行為給中國(guó)股市的形象帶來了極其惡劣的負(fù)面影響。例如，僅2015年7月“股災(zāi)”至今，先后就有私募基金大佬徐翔被公安機(jī)關(guān)逮捕、證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍涉嚴(yán)重違法被中紀(jì)委調(diào)查等震動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的大案發(fā)生；顯然，這些案件背后隱藏著的可能是普通投資者根本無法想象的黑幕。而這些消息經(jīng)過媒體的報(bào)道和互聯(lián)網(wǎng)等渠道的快速傳播，無疑會(huì)給投資者們?cè)斐删薮笮睦頉_擊和心理陰影，形成中國(guó)股市都是“被人為操縱的”、都是“內(nèi)幕交易”等負(fù)面印象。

綜上所述，若要扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市給人們的負(fù)面印象，進(jìn)一步發(fā)掘股市的長(zhǎng)期投資價(jià)值、提高股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，應(yīng)當(dāng)做好以下幾個(gè)方面的工作：

（1）加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資等正確投資理念。中國(guó)股市經(jīng)過20多年的發(fā)展壯大，在市場(chǎng)規(guī)模、多層次市場(chǎng)體系建設(shè)等方面都取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但在投資者教育方面做的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，現(xiàn)在市場(chǎng)上的投資者仍舊熱衷于采用“追漲殺跌”、“打聽小道消息”等方式買賣股票，這既不利于投資者利益的保護(hù)、也不利于股票市場(chǎng)發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。在這方面，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局、上海和深圳證券交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，積極通過多種途徑、多種渠道引導(dǎo)投資者理性投資，摒棄“賭徒“心理，樹立“股東“意識(shí)和長(zhǎng)期投資意識(shí)。

（2）完善市場(chǎng)基本制度建設(shè)，為市場(chǎng)功能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的條件。客觀來講，中國(guó)股市長(zhǎng)期以來存在的“退市難”、“新股發(fā)行審核周期長(zhǎng)”等弊端助長(zhǎng)了投資者熱炒“殼資源”股、“次新股”等非理性行為；為此，如果要從根本上改變投資者的炒作行為，就應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行并嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度，加快推進(jìn)“注冊(cè)制”改革，增加新股供給，減少市場(chǎng)非理性炒作的空間。同時(shí)，制定更加嚴(yán)格上市公司“現(xiàn)金分紅”制度，完善現(xiàn)有的“信息披露制度”增加投資者長(zhǎng)期持股的信心和預(yù)期收益。

（3）嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)違法違規(guī)行為，保護(hù)中小投資者利益。華爾街有一句名言：保護(hù)中小投資者的利益，就是保護(hù)華爾街。在以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國(guó)市場(chǎng)尚且如此，那么在以散戶為主要投資者我國(guó)股市，保護(hù)中小投資者無疑具有更為重要的意義。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等監(jiān)管主體應(yīng)當(dāng)做到對(duì)“內(nèi)幕交易”、“操縱市場(chǎng)”等行為“零容忍”，適度降低此類違法行為移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)，提高市場(chǎng)違法違規(guī)行為的成本；另一方面，應(yīng)當(dāng)加快引入投資者集體訴訟制度，降低投資者依法維權(quán)的成本。

四、結(jié)論

總而言之，本文的研究結(jié)果證明了中國(guó)股市是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的，“股市賭場(chǎng)論”等說法是站不住腳的。在肯定這一結(jié)果的同時(shí)也應(yīng)該看到，在投資者結(jié)構(gòu)和、投資理念和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施完善程度等方面，中國(guó)股市確實(shí)還有許多需要改進(jìn)的地方。只有在充分肯定成績(jī)的同時(shí)，腳踏實(shí)地的推進(jìn)股票市場(chǎng)各方面的建設(shè)，才能進(jìn)一步提升股市的長(zhǎng)期投資價(jià)值，更好的發(fā)揮股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

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