投資者分類的制度框架

何海鋒

發(fā)行人、投資者、中介機構、自律組織和監(jiān)管機構是證券市場的五大主體。其中投資者是證券市場上以獲取利息、股息或者資本收益為目的的資金提供者，既是一級市場發(fā)行得以完成的保證，也是二級市場流動性的來源，地位十分重要。由于和其他四類主體相比，證券投資者具有多樣、分散和流動等特點，所以一直是證券行業(yè)的“重點保護對象”?！蹲C券法》第一條就明確將“保護投資者的合法權益”作為立法目的之一，第一百三十四條還提出“國家設立證券投資者保護基金”。然而，由于證券市場上各類產(chǎn)品在功能、結構、風險等方面千差萬別，不同投資者在資產(chǎn)規(guī)模、專業(yè)水平、風險偏好等方面也存在很大差異，對投資者的保護不能一概而論，必須建立在對產(chǎn)品和投資者適當性匹配的基礎上。從歷史經(jīng)驗看，投資者適當性錯配是金融危機的種子。因此，通過投資者適當性管理，“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”成為了現(xiàn)代金融業(yè)防范風險的重要環(huán)節(jié)，也是證券市場投資者保護機制的重要組成部分。

投資者適當性管理包括投資者分類、產(chǎn)品分級、投資者和產(chǎn)品匹配、風險提示等內(nèi)容，其中投資者進行分類是重中之重。明確且合理的投資者分類體系對于投資者的適當性匹配是不可或缺的。2009年以來，中國證監(jiān)會先后通過《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定》、《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規(guī)定》、《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等規(guī)定，在創(chuàng)業(yè)板、金融期貨、融資融券、股轉系統(tǒng)、私募投資基金等市場、產(chǎn)品或業(yè)務中建立了投資者適當性制度。然而，這些規(guī)定在投資者適當性管理方面，都側重于設置準入的門檻，并未對投資者進行細致深入的分類。以《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》為例，根據(jù)該《辦法》第十二與第十三條，私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合凈資產(chǎn)要求的單位和符合金融資產(chǎn)或收入要求的個人。社?；?、資管計劃、私募基金管理人及其從業(yè)人員等被視為合格投資者。此外關于投資者再無其他細化規(guī)定，現(xiàn)有的其他法規(guī)大體也是如此。

概括起來說，上述法規(guī)對證券投資者的分類存在以下問題：一是不系統(tǒng)。規(guī)定比較零散，而且相互獨立，既有專門的投資者適當性管理規(guī)定，也有鑲嵌在相關規(guī)定中的投資者適當性條款，沒有形成系統(tǒng)的投資者分類標準。二是不完整?，F(xiàn)有的投資者分類只針對部分證券市場、產(chǎn)品或服務，沒有實現(xiàn)全覆蓋。三是不科學。以設置準入門檻替代投資者分類，實際上只實現(xiàn)了基于某類市場、產(chǎn)品或服務而進行的合格投資者與非合格投資者的區(qū)分，而未對投資者本身進行深入考量，同時合格與不合格的二元對立也過于絕對。

2013年，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，試圖對投資者適當性管理做出了綜合性的規(guī)定，在投資者分類方面也提出了統(tǒng)一的標準，尤其是提出了涵蓋所有投資者的“專業(yè)投資者”和“普通投資者”的劃分并基于此安排了差異性的適當性管理要求，具有突破意義。但是，該辦法只是交易所的自律性規(guī)則，位階較低，在分類標準上雖有所突破但仍然不夠完善。為此，2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”）并公開征求意見。2016年12月16日，證監(jiān)會正式發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）?！掇k法》的一個重點就是建立了較為完備的投資者分類體系。這是目前我國金融領域對投資者分類最為全面和科學的規(guī)定，雖然僅適用于證券期貨市場，但相信對于其他金融市場也具有借鑒意義。在金融混業(yè)日趨加劇的背景之下，該《辦法》或許將成為推動建立統(tǒng)一的金融投資者分類體系的一個里程碑。下面，本文將對《辦法》確立的投資者分類體系進行一個梳理，由此窺測證券投資者分類的完整制度框架。

投資者分類的目的、性質和適用范圍

根據(jù)《辦法》，投資者分類的目的分為兩個層次，最終目的是“規(guī)范證券期貨投資者適當性管理，維護投資者合法權益”，直接目的是“確保將適當?shù)漠a(chǎn)品或者服務銷售或者提供給適合的投資者”。但是，對投資者的分類，并不意味著經(jīng)營機構對投資風險的絕對把控，在風險承擔上仍然要堅持“買者自負”原則。因此，從性質上來說，投資者分類以及經(jīng)營機構的適當性匹配意見不表明其對產(chǎn)品或者服務的風險和收益做出實質性判斷或者保證，投資者應當在了解產(chǎn)品或者服務情況，聽取經(jīng)營機構適當性意見的基礎上，根據(jù)自身能力審慎決策，獨立承擔投資風險，這也是《辦法》明確提出的。在適用范圍上，《辦法》的投資者分類涵蓋整個證券期貨行業(yè)，包括向投資者銷售公開或者非公開發(fā)行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金，以下簡稱基金）、公開或者非公開轉讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關業(yè)務服務等。相比《征求意見稿》，在范圍上明確增加了基金。由于實際存在的混業(yè)經(jīng)營，這一辦法的適用范圍和示范性其實要更廣一些。

投資者的類型及相互轉換

投資者的法定分類

《辦法》沿襲《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，將投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者，以列舉式劃定了專業(yè)投資者的范圍，范圍之外的為普通投資者。符合下列五個條件之一的是專業(yè)投資者：第一，經(jīng)有關金融監(jiān)管部門批準設立，或者經(jīng)行業(yè)協(xié)會備案、登記的金融機構。第二，上述機構面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品。第三，社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QF I I）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；第四，同時符合下列條件的法人或者其他組織：（1）最近一年末凈資產(chǎn)不低于2000萬元；（2）最近一年末金融資產(chǎn)不低于1000萬元；（3）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷。第五，同時符合下列條件的自然人：（1）金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；（2）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有兩年以上金融產(chǎn)品設計、投資、風險管理及相關工作經(jīng)歷，或者屬于條件一規(guī)定的專業(yè)投資者的高級管理人員、獲得職業(yè)資格認證的從事金融相關業(yè)務的注冊會計師和律師。

這一分類標準是監(jiān)管層根據(jù)投資者的收入狀況、資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、風險偏好等因素，在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》等現(xiàn)有投資者分類標準的基礎上提出的，參考了目前各項業(yè)務的準入標準，但適用性更廣。

投資者的自主細化分類

在法定分類的前提下，《辦法》允許經(jīng)營機構分別對專業(yè)投資者和普通投資者自主進行細化分類。對于專業(yè)投資者，經(jīng)營機構可以根據(jù)其業(yè)務資格、投資實力、投資經(jīng)歷等因素，對專業(yè)投資者進行細化分類和管理。對于普通投資者，經(jīng)營機構應當按照有效維護投資者合法權益的要求，綜合考慮收入來源、資產(chǎn)狀況、債務、投資知識和經(jīng)驗、風險偏好、誠信狀況等因素，確定普通投資者的風險承受能力，對其進行細化分類和管理。

普通投資者與專業(yè)投資者的互相轉化

《辦法》對兩類投資者的劃分不是固定不變的，允許在一定條件下按照一定程序相互轉換，這充分體現(xiàn)了投資者適當性管理的制度目的不單單是保護投資者利益，同時也要兼顧促進資本形成和投資者自治。根據(jù)《辦法》，上述第四類和第五類專業(yè)投資者可以書面告知經(jīng)營機構選擇成為普通投資者，經(jīng)營機構應當對其履行相應的適當性義務。兩類普通投資者也可以申請轉化成為專業(yè)投資者，但應當以書面形式向經(jīng)營機構提出申請并確認自主承擔可能產(chǎn)生的風險和后果，提供相關證明材料；經(jīng)營機構應當通過追加了解信息、投資知識測試或者模擬交易等方式對投資者進行謹慎評估，確認其符合前條要求，說明對不同類別投資者履行適當性義務的差別，警示可能承擔的投資風險，告知申請的審查結果及其理由，有權自主決定是否同意其轉化。這些規(guī)定一方面體現(xiàn)了分類的靈活性，同時也強化了經(jīng)營機構“賣者有責”和投資者“買者自負”的意識。

投資者分類的運用

對投資者進行分類，其基本考慮是投資者的差異性。投資者分類的運用主要體現(xiàn)在兩個方面，一是以投資者分類為依據(jù)進行適當性匹配。二是普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等適當性管理方面享有特別保護。

以投資者分類為依據(jù)進行適當性匹配。經(jīng)營機構應當根據(jù)產(chǎn)品或者服務的不同風險等級，對其適合銷售產(chǎn)品或者提供服務的投資者類型作出判斷，根據(jù)投資者的不同分類，對其適合購買的產(chǎn)品或者接受的服務作出判斷。

普通投資者的特別保護。這一點在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》中有很明顯的體現(xiàn)，該辦法規(guī)定，對于普通投資者，應當全面履行本辦法規(guī)定的投資者適當性管理義務（即全面的適當性義務）；對于經(jīng)申請并獲得認可的專業(yè)投資者，應當履行揭示產(chǎn)品或服務的風險、與投資者簽署《風險揭示書》的義務；而對于法定的專業(yè)投資者，無須按照本辦法的規(guī)定履行投資者適當性管理義_務?！掇k法》中詳細規(guī)定了經(jīng)營機構對普通投資者的適當性義務。

第一，高風險的特別注意義務。經(jīng)營機構向普通投資者銷售高風險產(chǎn)品或者提供相關服務，應當履行特別的注意義務，包括制定專門的工作程序，追加了解相關信息，告知特別的風險點，給予普通投資者更多的考慮時間，或者增加回訪頻次等。

第二，告知義務。經(jīng)營機構向普通投資者銷售產(chǎn)品或者提供服務前，應當告知下列信息：可能直接導致本金虧損的事項；可能直接導致超過原始本金損失的事項；因經(jīng)營機構的業(yè)務或者財產(chǎn)狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項；因經(jīng)營機構的業(yè)務或者財產(chǎn)狀況變化，影響客戶判斷的重要事由；限制銷售對象權利行使期限或者可解除合同期限等全部限制內(nèi)容；適當性匹配意見。

第三，留痕義務。經(jīng)營機構通過營業(yè)網(wǎng)點向普通投資者進行的告知、警示，應當全過程錄音或者錄像；通過互聯(lián)網(wǎng)等非現(xiàn)場方式進行的，經(jīng)營機構應當完善配套留痕安排，由普通投資者通過符合法律、行政法規(guī)要求的電子方式進行確認。

第四，負面清單保護。禁止經(jīng)營機構向普通投資者進行以下銷售產(chǎn)品或者提供服務的活動：主動推介風險等級高于其風險承受能力的產(chǎn)品或者提供相關服務；向普通投資者主動推介不符合其投資目標的產(chǎn)品或者提供相關服務；

第五，舉證責任倒置。經(jīng)營機構與普通投資者發(fā)生糾紛，經(jīng)營機構不能證明其履行相應義務的，應當依法承擔相應法律責任。

特定市場、產(chǎn)品或者服務的投資者準入要求

《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》已經(jīng)對投資者分類和投資者準入進行了區(qū)分，但只有原則性的規(guī)定。《辦法》對此進行了更為細致的規(guī)定，從而明確了投資者分類與準入要求的區(qū)別，避免以準入代替分類的問題。

準入要求的設定。中國證監(jiān)會、自律組織在針對特定市場、產(chǎn)品或者服務制定規(guī)則時，可以考慮風險性、復雜性以及投資者的認知難度等因素，從資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、風險識別能力和風險承擔能力、投資認購最低金額等方面，規(guī)定投資者準入要求。

經(jīng)營機構的持續(xù)督促義務。經(jīng)營機構銷售有投資者準入要求的產(chǎn)品或者提供相關服務，在投資者首次購買產(chǎn)品或者接受服務之日起，應當通過主動提醒、動態(tài)跟蹤、定期檢查等方式，督促投資者持續(xù)符合要求。這部分內(nèi)容規(guī)定在《征求意見稿》中，《辦法》正式公布時予以刪除。

準入要求的運用。準入要求設定后，經(jīng)營機構不得向不符合準入要求的投資者銷售產(chǎn)品或者提供服務。其中，對于包含資產(chǎn)指標和風險承擔能力指標的，還有特殊規(guī)定。第一，資產(chǎn)指標的特殊規(guī)定。投資者準入要求包含資產(chǎn)指標的，應當規(guī)定投資者在購買產(chǎn)品或者接受服務前一定時期內(nèi)符合該指標。第二，風險承擔能力指標的特殊規(guī)定。（1）風險承受能力最低投資者的設定。行業(yè)協(xié)會制定并定期更新本行業(yè)的產(chǎn)品或者服務風險等級名錄以及風險承受能力最低的投資者類別，供經(jīng)營機構參考。（2）風險承受能力最低投資者的投資限制。經(jīng)營機構不得向風險承受能力最低類別的投資者銷售高風險產(chǎn)品或者服務。

投資者分類的配套安排

第一，投資者信息的采集。經(jīng)營機構向投資者銷售產(chǎn)品或者提供服務時，應當按規(guī)定全面了解投資者相關信息，包括：自然人的姓名、住址、職業(yè)、年齡、聯(lián)系方式，法人或者其他組織的名稱、注冊地址、辦公地址、性質、資質及經(jīng)營范圍等基本信息；投資相關的學習、工作經(jīng)歷及投資經(jīng)驗；投資期限、品種、期望收益等投資目標；風險偏好及可承受的損失；誠信記錄；實際控制投資者的自然人和交易的實際受益人；法律法規(guī)、自律規(guī)則規(guī)定的投資者準入要求相關信息；其他必要信息。

第二，投資者的信息提供。投資者購買產(chǎn)品或者接受服務，按規(guī)定需要提供信息的，所提供的信息應當真實、準確、完整。投資者根據(jù)本辦法第六條規(guī)定所提供的信息發(fā)生重要變化、可能影響其分類的，應當及時告知經(jīng)營機構。

第三，投資者分類內(nèi)部管理制度。《征求意見稿》中規(guī)定，經(jīng)營機構應當制定投資者分類內(nèi)部管理制度，明確分類的具體依據(jù)、方法、流程等，嚴格按照內(nèi)部管理制度對投資者進行分類，定期匯總分類結果。《辦法》最終刪除了這一條的內(nèi)容，合并概括性地規(guī)定在建立投資者適當性制度條款中，但在執(zhí)行上仍可參照《征求意見稿》的具體表述。

第四，投資者評估數(shù)據(jù)管理。經(jīng)營機構應當告知投資者，其根據(jù)本辦法第六條規(guī)定所提供的信息發(fā)生重要變化、可能影響分類的，應及時告知經(jīng)營機構。經(jīng)營機構應當建立投資者評估數(shù)據(jù)庫并及時更新，充分使用已了解信息和已有評估結果，避免重復采集，提高評估效率。

第五，投資者分類的及時調(diào)整和告知。經(jīng)營機構應當根據(jù)投資者的信息變化情況，主動調(diào)整投資者分類以及適當性匹配意見，并告知投資者上述情況。

第六，投資者分類政策披露。鼓勵經(jīng)營機構將投資者分類政策在公司網(wǎng)站或者指定網(wǎng)站進行披露。