說說當(dāng)前的新三板市場(chǎng)

朱元甲+劉坤

近三年來，新三板加速發(fā)展，無疑是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要?dú)v程。新三板的發(fā)展不僅解決了中小創(chuàng)新型企業(yè)走向公開資本市場(chǎng)，為其進(jìn)行直接融資提供了渠道，也為國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資資本提供了退出渠道和投資渠道。新三板市場(chǎng)行情火爆，快速發(fā)展的同時(shí)，暴露了一些問題，例如掛牌企業(yè)偏重于某幾個(gè)行業(yè)、融資規(guī)模不大、融資渠道單一、掛牌企業(yè)經(jīng)常上演業(yè)績(jī)變臉等。因此，新三板一級(jí)市場(chǎng)還需要改進(jìn)掛牌機(jī)制、交易機(jī)制、投資者機(jī)構(gòu)以及信息披露等。

新三板市場(chǎng)存在的問題

掛牌企業(yè)結(jié)構(gòu)待改善

截至2016年12月21日，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了10073家，總股本5741.5億股（流通股本2331.7億股），總市值超過3.74萬億元（2016年11月底）。從掛牌企業(yè)行業(yè)分布的數(shù)量來看，制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占全部的55%以上；從發(fā)行股份來看，制造業(yè)、金融業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比為60%。掛牌企業(yè)的數(shù)量逐月加速增長(zhǎng)，但是行業(yè)過度集中。行業(yè)結(jié)構(gòu)過于集中容易造成新三板市場(chǎng)的大起大落，引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融類企業(yè)2015以前新三板掛牌數(shù)量占總掛牌企業(yè)1.4%的比例，其融資額卻接近新三板總?cè)谫Y規(guī)模的一半。這不利于資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷。進(jìn)入2016年之后稍有好轉(zhuǎn)。但這顯然有違新三板設(shè)立的目的。例如，私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)掛牌新三板，九鼎、中科招商等市值都超過百億，甚至接近千億。這不僅扭曲了私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展，也會(huì)引起新三板市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

交易不活躍

新三板分做市交易和協(xié)議交易兩種模式。在國(guó)內(nèi)幾個(gè)不同的資本市場(chǎng)中，相比之下，新三板掛牌市場(chǎng)交易活躍程度仍然不夠高，而且總體交易規(guī)模還偏小。與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)輒萬億的交易額相比，新三板的交易處于非常低的水平。新三板年換手率低于其他板塊市場(chǎng)。還有一部分企業(yè)掛牌卻從未發(fā)生交易，掛牌后無人問津。這些現(xiàn)象都有待從流動(dòng)性上予以改善。

新三板部分企業(yè)掛牌后無交易或交易不活躍的主要影響因素有兩點(diǎn)：一是新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期以來交易清淡，企業(yè)掛牌門檻相對(duì)主板要求低得多，投資者和部分中小企業(yè)對(duì)是否進(jìn)入新三板心存疑慮。二是新三板大部分采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度，即買賣雙方通過平等協(xié)商達(dá)成交易的制度。這種雙方自我尋找交易對(duì)象的方式，搜尋信息成本太高，同時(shí)信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致交易失敗率偏高。所以新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式對(duì)于股權(quán)投資類專業(yè)性很強(qiáng)的交易對(duì)象，難以達(dá)到活躍市場(chǎng)的目的。隨著券商在新三板做市交易的強(qiáng)勢(shì)介入，新三板掛牌企業(yè)的交易狀況已經(jīng)相對(duì)改善。

股份惜售及市場(chǎng)參與者成熟度低也是導(dǎo)致市場(chǎng)不活躍的重要因素。新三板掛牌企業(yè)多數(shù)是私人資本企業(yè)，企業(yè)實(shí)際控制人一般為個(gè)人。多數(shù)企業(yè)囿于中國(guó)目前信貸體系下，債務(wù)融資艱難，不得已引入權(quán)益資本。企業(yè)家本人對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)相當(dāng)看重。市場(chǎng)也經(jīng)常出現(xiàn)引入資本后，企業(yè)原始控制人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制權(quán)旁落的案例。這對(duì)于企業(yè)家而言是最大的威脅，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)家更看重自身對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。因此，雖然企業(yè)在新三板掛牌，但是絕大多數(shù)實(shí)際控制人為私人股東。由于掛牌企業(yè)股份規(guī)模小，企業(yè)家在權(quán)益融資和控制權(quán)之間的平衡，一方面為了維持股份交易價(jià)格，另一方面為了不稀釋對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，往往惜售手中的股份。

掛牌企業(yè)融資依賴VC/PE比例高

在新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)依賴VC/PE（私募或風(fēng)投）支持的數(shù)量比較多。從新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段來看，大多數(shù)屬于創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)期，掛牌新三板之前，已經(jīng)有很多企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了股權(quán)融資，主要是引進(jìn)VC/PE資本。最近兩年來的數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)中有VC/PE資本支持的掛牌企業(yè)數(shù)占比維持在22%的水平。

中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期后的主要融資渠道依賴以VC/PE為主體的成長(zhǎng)資本的支持。新三板市場(chǎng)成為VC/PE資本投資重要的項(xiàng)目源泉，很多VC/PE專門投資于新三板企業(yè)，例如成立新三板基金，參與掛牌企業(yè)的定向增發(fā)等。在新三板掛牌后，企業(yè)可以通過新三板面向更多的投資人進(jìn)行募資，估值水平也可能被放大，但是由于掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，市場(chǎng)流動(dòng)性還不夠，直接面對(duì)廣大投資人募資的機(jī)會(huì)還不多。因此，新三板企業(yè)過度依賴VC/PE資本的格局還沒改變。因?yàn)閂C/PE機(jī)構(gòu)具有很好的人力資源，市場(chǎng)上的VC/PE機(jī)構(gòu)一般都會(huì)有自身投資風(fēng)格的契合點(diǎn)，集中于某一行業(yè)和企業(yè)的投資服務(wù)和跟進(jìn)。新三板成為VC/PE便利的退出渠道之后，這些資本會(huì)更加深入的投資于或聚焦新三板的企業(yè)等。

掛牌企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)大

新三板掛牌企業(yè)存在業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的情況，其估值往往也存在被市場(chǎng)投機(jī)因素吹大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年12月21日，新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過滬深兩市上市公司數(shù)量總和的三倍。新三板總規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，也逐漸暴露出市場(chǎng)和企業(yè)的問題。市場(chǎng)的行情波動(dòng)較大、企業(yè)業(yè)績(jī)變臉、企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差和流動(dòng)性不佳等。

同其他板塊相比，新三板的市盈率偏高。進(jìn)入2015年，新三板市盈率基本上穩(wěn)定在40倍以上。一方面，這一現(xiàn)象說明投資者對(duì)新三板市場(chǎng)前景看好；另一方面，也存在投機(jī)炒作的情況。例如，從2015年3月開始到6月份，新三板市場(chǎng)市盈率平均在50倍以上，4月份一度超過60倍。這和當(dāng)時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)的暴漲相關(guān)。隨后泡沫被擠掉，新三板市場(chǎng)市盈率適度下降，但是數(shù)值仍然較高。2016年，PE倍數(shù)穩(wěn)定在26倍以上（圖1）。

新三板市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策

對(duì)企業(yè)掛牌予以必要的引導(dǎo)

新三板稱之為“新”，關(guān)鍵在于其掛牌條件區(qū)別于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，是一個(gè)新的資本市場(chǎng)板塊。新三板定位服務(wù)于中小型企業(yè)的資本市場(chǎng)，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)發(fā)展提供資本市場(chǎng)的服務(wù)。這充分體現(xiàn)在掛牌新三板的企業(yè)條件很寬松，如沒有財(cái)務(wù)和規(guī)模的限制性條件，主要的掛牌門檻僅僅是成立滿兩年、由券商推薦掛牌、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)明確、具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力等條件。

新三板雖然掛牌的門檻條件很低，但不是所有的企業(yè)都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業(yè)的行業(yè)屬性來看，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量最多，分別超過掛牌企業(yè)總數(shù)的28%和26%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占掛牌企業(yè)總數(shù)約70%的比例。在掛牌企業(yè)中，占總數(shù)1.47%（134家）的金融業(yè)，發(fā)行股份占總數(shù)的17.11%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)發(fā)行股份規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的60%。

龐大規(guī)模的金融業(yè)掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對(duì)金融業(yè)的發(fā)展本身也有不好的誤導(dǎo)作用。金融業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，本身具有很強(qiáng)的伸縮性，金融企業(yè)的融資規(guī)模、融資效應(yīng)都與一般企業(yè)不同。而且，金融業(yè)掛牌新三板，有悖于新三板服務(wù)對(duì)象要求——?jiǎng)?chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)類型應(yīng)屬于適合致力于開拓戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)。這類公司前景一般被看好，市場(chǎng)關(guān)注度和預(yù)期也都高，這對(duì)企業(yè)的融資和后續(xù)經(jīng)營(yíng)等成長(zhǎng)有很好的激勵(lì)效應(yīng)。

為掛牌完善后續(xù)交易機(jī)制

新三板現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的交易制度，滿足不了新三板市場(chǎng)發(fā)展的需要。完善的資本市場(chǎng)既要有市場(chǎng)規(guī)模，也要有非?；钴S的二級(jí)市場(chǎng)交易，通過交易實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能和證券及資金的流通功能。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓更適合機(jī)構(gòu)投資者之間的交易。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者數(shù)量龐大，機(jī)構(gòu)投資者不成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，現(xiàn)行交易制度不利于活躍市場(chǎng)交易。

活躍市場(chǎng)交易的首要改進(jìn)就是推出競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業(yè)數(shù)量增加，新三板推出競(jìng)價(jià)交易方式，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性將進(jìn)一步改善。對(duì)掛牌公司而言，競(jìng)價(jià)交易將促進(jìn)掛牌企業(yè)特別是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型企業(yè)估值定價(jià)體系的形成，通過競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)能進(jìn)一步分散股權(quán)、提升公眾化程度，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，暢通投融資渠道。對(duì)市場(chǎng)整體而言，競(jìng)價(jià)交易有利于全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)完善市場(chǎng)化運(yùn)行體系，理順業(yè)務(wù)邏輯，提升市場(chǎng)的深度和廣度，增強(qiáng)市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性。

優(yōu)化合格機(jī)構(gòu)投資者制度

降低投資者門檻，增強(qiáng)投資者的市場(chǎng)活躍度。同主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板相比，新三板的個(gè)人投資者限制更嚴(yán)格?！白C券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上”這一條規(guī)定將很多對(duì)新三板感興趣的投資者拒之門外，而新三板機(jī)構(gòu)投資者的門檻也是500萬元，個(gè)人投資者等同于機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

隨著新三板市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，以及投資者在參與資本市場(chǎng)活動(dòng)中自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的提高，新三板市場(chǎng)應(yīng)盡可能為投資主體創(chuàng)造參與的機(jī)會(huì)，各個(gè)層次的投資者通過投資分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。完善的交易機(jī)制和活躍的市場(chǎng)，必須有相對(duì)充足的金融工具滿足市場(chǎng)融資和投資者的需求。所以，應(yīng)適當(dāng)增加融資工具，拓寬企業(yè)融資選擇機(jī)會(huì)，改善掛牌企業(yè)過度依賴PE/VC等的局面。