中國(guó)真的可以藏匯于民嗎？

謝亞軒

編者按：中國(guó)居民部門(mén)逐步增加持有對(duì)外資產(chǎn)已是大勢(shì)所趨，不論從理論模型推算還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，藏匯于民所引致的國(guó)際資本外流規(guī)模都相當(dāng)可觀。中國(guó)能夠在穩(wěn)匯率、保外儲(chǔ)及藏匯于民這個(gè)三難迷局中找到一條中間道路嗎？突破口又將在哪里呢？讓我們拭目以待。

2016年12月31日，外匯局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人就改進(jìn)個(gè)人外匯信息申報(bào)管理有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》。表面上看，該文主要針對(duì)的是個(gè)人結(jié)售匯特別是購(gòu)匯的問(wèn)題，就像有人調(diào)侃說(shuō)是針對(duì)“大媽買外匯”。但其背后，更深層次的是如何看待近年來(lái)居民部門(mén)不斷增加持有對(duì)外資產(chǎn)，國(guó)際資本持續(xù)外流（Capital Outflow）的問(wèn)題。中國(guó)居民部門(mén)的對(duì)外資產(chǎn)是不是足夠多？居民部門(mén)會(huì)以怎樣的速度增加持有對(duì)外資產(chǎn)？中國(guó)的國(guó)際資本外流是不是一定要以人民幣匯率的大幅貶值和外匯儲(chǔ)備的顯著消耗為前提？如果不是，該如何既穩(wěn)匯率，守儲(chǔ)備又能逐步滿足居民部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)配置的需求呢？

居民部門(mén)增加對(duì)外投資是大勢(shì)所趨。在統(tǒng)計(jì)上，個(gè)人購(gòu)匯目前計(jì)入結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目的服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下，2015年下半年該項(xiàng)目月均逆差規(guī)模231億美元，較之2015上半年匯改前月均180億美元的規(guī)模增大28%；2016年前11個(gè)月月均逆差249億美元，較之匯改前的規(guī)模增大31%。該項(xiàng)目逆差規(guī)模在匯改后顯著擴(kuò)大的事實(shí)已不能簡(jiǎn)單用出境游人數(shù)和開(kāi)支增加等基本面因素來(lái)解釋，一部分個(gè)人購(gòu)匯后長(zhǎng)期存入外匯賬戶或到境外購(gòu)買儲(chǔ)蓄型的壽險(xiǎn)（而非消費(fèi)性的比如一些重疾險(xiǎn)），這本質(zhì)上屬于資本和金融賬戶交易，是居民部門(mén)增加對(duì)外投資，增持對(duì)外資產(chǎn)的典型交易類別。而且，中國(guó)居民部門(mén)對(duì)外投資這個(gè)大趨勢(shì)似乎才剛剛開(kāi)始。

需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，這里的“居民”是個(gè)國(guó)際收支概念，對(duì)應(yīng)于“非居民”，包括所有經(jīng)濟(jì)利益在中國(guó)的個(gè)人和企業(yè)，而不是僅僅指?jìng)€(gè)人或者家庭部門(mén)。

為何說(shuō)中國(guó)居民部門(mén)增加對(duì)外投資是大勢(shì)所趨呢？一言以蔽之，中國(guó)居民部門(mén)的對(duì)外資產(chǎn)不是太多而是太少啦。截至2015年年末，中國(guó)私人部門(mén)持有的對(duì)外資產(chǎn)與GDP的比為25.9%，較之G20國(guó)家平均的124.7%低99個(gè)百分點(diǎn)，僅僅相當(dāng)于G20國(guó)家20世紀(jì)80年代初，即35年前的水平。即使考慮國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，中國(guó)私人和官方的對(duì)外資產(chǎn)總額與GDP之比為57.2%，也僅相當(dāng)于G20國(guó)家20年前，即1996年的水平。鑒于中國(guó)仍可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，這就意味著中國(guó)作為一個(gè)整體仍將不斷增加持有對(duì)外資產(chǎn)。2014年之前，對(duì)外資產(chǎn)主要由中央銀行以外匯儲(chǔ)備的方式持有，其優(yōu)點(diǎn)是安全性和流動(dòng)性高，缺點(diǎn)是收益率低。從目前的趨勢(shì)看，對(duì)外投資將轉(zhuǎn)由個(gè)人和企業(yè)等私人部門(mén)完成，其投資的安全性和流動(dòng)性可能會(huì)下降，但收益率可能上升，比如曹德旺先生在美國(guó)的投資。

理論估算的中國(guó)年均新增國(guó)際資本輸出規(guī)模將高達(dá)6000億～22100億美元。不少研究機(jī)構(gòu)非常重視對(duì)于中國(guó)私人部門(mén)對(duì)外投資大趨勢(shì)的研究，目前看有兩種比較典型的估算方法。一種方法更多參考其他經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行估算。比如，加拿大央行2016年10月的一篇工作論文假定，中國(guó)的整體對(duì)外投資將在20年后追上G20國(guó)家2015年的水平，即與GDP之比為125%左右。也就是說(shuō)，假定每年對(duì)外投資規(guī)模平均分布，考慮GDP的增速，簡(jiǎn)單據(jù)此推算，到2020年，中國(guó)當(dāng)年新增對(duì)外投資規(guī)模就將達(dá)到6300億美元。

另外一種方法，分別估算中國(guó)對(duì)外直接投資、證券投資以及其他投資的規(guī)模。比如，當(dāng)時(shí)就職于香港金融管理局的何東先生在2012年完成的《資本賬戶開(kāi)放對(duì)跨境資本雙向流動(dòng)的影響》工作論文中認(rèn)為，考慮中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、股票市值與GDP之比、M2與GDP之比、外貿(mào)與GDP之比、儲(chǔ)蓄率、人均GDP、世界GDP和中美股票投資回報(bào)率等一系列變量，到2020年中國(guó)的對(duì)外直接投資資產(chǎn)存量將達(dá)51490億美元，較2015年增加38010億美元，這期間平均每年對(duì)外直接投資7602億美元；到2020年中國(guó)的對(duì)外證券投資資產(chǎn)存量將達(dá)54740億美元，較2015年增加42010億美元，年均對(duì)外證券投資8402億美元。

何東先生的模型未估算資本和金融項(xiàng)目另外一個(gè)重要組成部分“其他投資”變動(dòng)情況。作者給出的原因是其他投資以銀行存貸款等為主，受短期周期性因素影響大，波動(dòng)性非常強(qiáng)，無(wú)法用上文提及的長(zhǎng)期宏觀變量來(lái)估算。

中國(guó)對(duì)外其他投資的簡(jiǎn)單估算：微笑曲線分布。筆者無(wú)意在此開(kāi)展關(guān)于中國(guó)對(duì)外“其他投資”決定的學(xué)術(shù)研究，但希望用一個(gè)簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)方法來(lái)推測(cè)未來(lái)5年中國(guó)對(duì)外其他投資的變化。我們觀察到“貨幣和存款”這個(gè)部分在整個(gè)其他投資資產(chǎn)中的占比穩(wěn)定在30%左右，而且與“貿(mào)易信貸”等其他幾個(gè)組成部分之間的相關(guān)度非常高。因此，考慮用估算“貨幣和存款”的方法來(lái)倒推中國(guó)未來(lái)的對(duì)外其他投資資產(chǎn)。

估算“貨幣和存款”的方法來(lái)自一個(gè)指標(biāo)：國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人外匯存款占本外幣存款總額的比重，它描述的是經(jīng)濟(jì)主體在銀行存款這類資產(chǎn)上的幣種選擇。從圖2可見(jiàn)，2002年至2011年中，由于存在人民幣升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)外利差等因素，經(jīng)濟(jì)主體在存款資產(chǎn)上優(yōu)選人民幣資產(chǎn)，外匯存款的比重從最高點(diǎn)的6.8%下降到最低點(diǎn)的2.0%。此后，隨人民幣匯率等因素逐步發(fā)生變化，該比重逐步回升至目前的3.1%左右。觀察圖2我們至少可以得出以下推論：一是，外匯存款和本幣存款存在多種共性，比如安全性高，收益率低，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易聯(lián)系密切等，因此兩者之間有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。二是，從時(shí)間維度看，由于存在交易需求以及幣值的不確定性，外匯存款與人民幣存款之間會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比重，不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。比如，2005～2007年間，就算是存在人民幣升值預(yù)期和正利差，經(jīng)濟(jì)主體并不是快速把外匯存款全部?jī)稉Q為人民幣存款。三是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的存款資產(chǎn)本外幣幣種選擇并非一成不變，可能受到國(guó)內(nèi)外利差、全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況和人民幣匯率預(yù)期等因素影響，而在中長(zhǎng)期持續(xù)保持一個(gè)趨勢(shì)，比如目前看是一個(gè)穩(wěn)步回升的趨勢(shì)。

以上三點(diǎn)決定我們可以利用推算人民幣存款的增速來(lái)推測(cè)外匯存款增速，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外匯存款資產(chǎn)的需求。

假定中國(guó)未來(lái)的外匯存款在本外幣存款總額中的占比將呈一個(gè)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，其分布呈圖2所示的“微笑曲線”走勢(shì)。如果人民幣存款按照年均8%的速度增長(zhǎng)，則到2020年，中國(guó)家庭和企業(yè)部門(mén)的外匯存款年增量將達(dá)到4348億美元，年度對(duì)外其他投資資產(chǎn)的增量達(dá)9716億美元，對(duì)外其他投資資產(chǎn)的存量規(guī)模將達(dá)到44691億美元（見(jiàn)表1）。

2015年末，我國(guó)對(duì)外其他投資資產(chǎn)存量規(guī)模為14185億美元，5年增加30506億美元，年均增加6100億美元，增速也相當(dāng)可觀。

如果再加上何東先生估算的年均7602億美元的對(duì)外直接投資，8402億美元的對(duì)外證券投資，則未來(lái)5年中國(guó)年均對(duì)外投資規(guī)模將高達(dá)22100億美元。

這個(gè)規(guī)模相當(dāng)驚人，一方面，按照這個(gè)對(duì)外證券投資的速度，中國(guó)可以一年半買下澳洲股票市場(chǎng)，四到五年買下整個(gè)香港或英國(guó)股票市場(chǎng)（當(dāng)然，這樣的表述只是為了形象化，并不規(guī)范，比如證券投資中大部分是對(duì)外債券投資等等）。另外一方面，與未來(lái)5年中國(guó)的年均對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資合計(jì)近22100億美元的遠(yuǎn)景相比，2015年中國(guó)實(shí)際對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資的規(guī)模僅3886億美元的現(xiàn)實(shí)顯得過(guò)于“骨感”。

造成中國(guó)對(duì)外投資現(xiàn)實(shí)值與理論估算之間存在巨大反差的三個(gè)主要原因：一是，投資的本土偏好一定程度上影響了中國(guó)對(duì)外投資的積極性。實(shí)證和理論均表明，各國(guó)居民持有海外資產(chǎn)體現(xiàn)出了不同程度的本土偏好。本土偏好最早由弗朗斯和柏特巴（1991）提出，是指各國(guó)股市的海外投資者比例一直很低、投資者更傾向于投資在本土而非海外市場(chǎng)的現(xiàn)象。即使是近年來(lái)的金融全球化進(jìn)程也并沒(méi)有很好的推動(dòng)投資者金融資產(chǎn)的跨國(guó)分散化。例如，2007年，美國(guó)投資者持有的權(quán)益資產(chǎn)中美國(guó)資產(chǎn)占比80%以上。造成本土偏好的原因可能有三個(gè)：第一個(gè)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)（實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)、收入風(fēng)險(xiǎn)）；第二個(gè)，交易成本（交易費(fèi)用、稅收、法律上的國(guó)別差異等）；第三，信息摩擦和行為上的偏好。各個(gè)國(guó)家普遍存在的投資本土偏好一定程度上解釋了為何中國(guó)有QDII、滬港通和深港通等制度安排，但對(duì)外證券投資的比重仍然處于低位。

二是，中國(guó)對(duì)外投資產(chǎn)生的市場(chǎng)“沖擊成本”阻礙投資規(guī)模擴(kuò)張速度。沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券，未能按照預(yù)定價(jià)位成交，從而多支付的成本。比如，最近數(shù)年，在國(guó)際市場(chǎng)上打算標(biāo)售資產(chǎn)的銀行家都非常希望來(lái)自中國(guó)的投資者出現(xiàn)，因?yàn)樗麄兛赡軙?huì)幫助推高價(jià)格。收購(gòu)價(jià)格“水漲船高”還只是問(wèn)題的一方面，更大的問(wèn)題來(lái)自包括美國(guó)、歐元區(qū)和澳洲等多個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)投資所采取的高度警惕的態(tài)度。比如最新的德國(guó)拒絕中資對(duì)其芯片制造商愛(ài)思強(qiáng)（Aixtron）收購(gòu)案，又如澳洲希望通過(guò)加強(qiáng)對(duì)外資的審核以阻止中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)和中國(guó)南方電網(wǎng)控股收購(gòu)澳大利亞最大配電企業(yè)Ausgrid等等案例。

三是，中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換路徑安排很大程度上限制了對(duì)外證券投資和衍生品投資。中國(guó)的決策層一直認(rèn)為國(guó)際證券投資和衍生品投資的波動(dòng)性大、風(fēng)險(xiǎn)高，因此對(duì)于金融市場(chǎng)的“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”開(kāi)放都持比較保守的態(tài)度，放在資本項(xiàng)目可兌換隊(duì)列的末尾。因此，對(duì)比中國(guó)和G20國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以看到明顯的差異，截至2015年年末，G20國(guó)家對(duì)外證券投資資產(chǎn)與GDP的比平均達(dá)41.4%，是占比最高的對(duì)外資產(chǎn)類別，而中國(guó)僅為2.4%；G20國(guó)家對(duì)外衍生品投資資產(chǎn)與GDP的比平均達(dá)20.3%，而中國(guó)僅為0.03%。

值得一提的是，中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)與GDP的比為31.3%，較之G20平均的18.6%高12.7個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備與GDP的比高于G20的平均水平，而私人部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)的比例低于G20平均水平。這給我們一個(gè)不同的角度看待國(guó)際儲(chǔ)備的多少和充足率的問(wèn)題。其實(shí)，儲(chǔ)備的充足與否與匯率制度有密切的關(guān)系，如果未來(lái)人民幣匯率的浮動(dòng)程度逐步提升，對(duì)儲(chǔ)備規(guī)模的要求和外匯市場(chǎng)干預(yù)的必要程度都將下降。從國(guó)際比較看，中國(guó)整體的對(duì)外資產(chǎn)究竟是更多由國(guó)際儲(chǔ)備的方式持有，還是由私人部門(mén)以對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資等方式持有各有利弊。但從外匯市場(chǎng)建設(shè)和匯率的市場(chǎng)化和清潔浮動(dòng)的角度看，似乎私人部門(mén)持有更多對(duì)外資產(chǎn)的重要性更高。有鑒于此，保匯率還是保儲(chǔ)備這個(gè)本來(lái)就似是而非的問(wèn)題的答案應(yīng)該是不言自明的吧。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的不斷推進(jìn)，未來(lái)中國(guó)對(duì)外投資和對(duì)外資產(chǎn)的規(guī)模將逐步向理論估算規(guī)?？繑n，盡管這個(gè)進(jìn)程所需要的時(shí)間還相當(dāng)長(zhǎng)。但是，一個(gè)問(wèn)題接踵而至，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差年均僅2500億 ～3500億美元，如此大規(guī)模的國(guó)際資本外流，人民幣匯率將何去何從？

答案在于兩個(gè)方面，一方面，需要進(jìn)一步開(kāi)放中國(guó)的金融市場(chǎng)，通過(guò)國(guó)際資本流入（Capital Inflow）來(lái)平衡國(guó)際資本流出；另外一方面要進(jìn)一步提高人民幣利率和匯率的市場(chǎng)化程度。

對(duì)外資產(chǎn)需要對(duì)外負(fù)債來(lái)平衡，資本流出需要資本流入來(lái)平衡。同樣觀察G20國(guó)家，截至2015年年末，其平均對(duì)外負(fù)債與GDP的比為143.4%，對(duì)外資產(chǎn)與GDP的比為124.7%，對(duì)外凈負(fù)債與GDP的比為18.7%，其高對(duì)外資產(chǎn)存量由高對(duì)外負(fù)債存量為基礎(chǔ)；中國(guó)對(duì)外負(fù)債與GDP的比為42.5%，對(duì)外資產(chǎn)與GDP的比為57.2%，對(duì)外凈資產(chǎn)與GDP的比為14.7%。據(jù)此，就不難理解為何中國(guó)的高層最近一再?gòu)?qiáng)調(diào)要“積極”利用外資。

通過(guò)開(kāi)放金融市場(chǎng)，吸引國(guó)際資本流入以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡也是中國(guó)在2016年全面開(kāi)放債券市場(chǎng)的政策初衷。根據(jù)筆者的研究，參考國(guó)際債券市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)未來(lái)5年境外商業(yè)機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)約4200億美元，年均840億美元的債券國(guó)際資本流入。

筆者重點(diǎn)參考2000年代以來(lái)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)三輪周期波動(dòng)中，債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)與GDP平均比值的波動(dòng)情況進(jìn)行估算。如果假定2016年開(kāi)始新一輪資本流入周期，國(guó)際資本流入6年，流出2年，則未來(lái)的5年間中國(guó)債券市場(chǎng)將吸引4000億～4400億美元的國(guó)際資本流入。2016年9月末，境外投資者在我國(guó)債券市場(chǎng)中的占比僅為1.3%，在國(guó)債市場(chǎng)中占比也僅為3.7%，遠(yuǎn)低于新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)中外國(guó)機(jī)構(gòu)平均10%的占比和國(guó)債市場(chǎng)中平均20%的外國(guó)機(jī)構(gòu)占比。即使考慮未來(lái)的國(guó)際資本流入，到2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)中的占比仍不到4%，在國(guó)債市場(chǎng)中的占比可能仍不到8%，這個(gè)估算規(guī)模并不激進(jìn)，且與6000億～22100億美元的理論估算年均資本外流值相比有如杯水車薪。

有鑒于此，進(jìn)一步提升人民幣利率和匯率的彈性和市場(chǎng)化程度，充分發(fā)揮價(jià)格的調(diào)節(jié)作用顯得尤為迫切。國(guó)際貨幣基金在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中認(rèn)為，過(guò)去數(shù)年新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明，有彈性的匯率的確能夠一定程度上減少國(guó)際資本外流的沖擊。展望未來(lái)，中國(guó)居民部門(mén)增加對(duì)外投資當(dāng)然應(yīng)該“量入為出”，但是這個(gè)“量”并非通過(guò)事先計(jì)劃來(lái)確定，而更應(yīng)該遵從靈活的利率和匯率的指揮棒的指揮。