利率走廊在我國的發(fā)展與探索

劉瀟雨

【摘要】由于電子貨幣的興起和廣泛使用，使得支付和結算體系發(fā)生變化，導致商業(yè)銀行對準備金的需求減少，進而導致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式越來越難以有效發(fā)揮作用。與此同時，從國外主要經(jīng)濟體的實踐情況來看，以通貨膨脹為目標值的經(jīng)濟政策，使得利率走廊成為更好實現(xiàn)貨幣政策的必然選擇。本文詳細描述了利率走廊的原理和在我國形成的背景，分析了利率走廊的優(yōu)缺點，最后探討了我國利率走廊的發(fā)展方向。

【關鍵詞】利率走廊 通貨膨脹 利率市場化

一、利率走廊（Interest Rate Corridor）的原理

利率走廊是央行調(diào)節(jié)基準利率的一種貨幣政策模式，即央行向商業(yè)銀行提供存貸款，引導構建利率的上下限，形成一個區(qū)間走廊，而其中間部分就是央行希望通過調(diào)控實現(xiàn)的目標利率。在這個利率走廊中，上限為央行給商業(yè)銀行的再貸款利率，當商業(yè)銀行清算資金不足時，可以向央行申請抵押貸款；這個利率走廊中，下限則是商業(yè)銀行在央行的準備金存款利率。央行通過設定和調(diào)節(jié)利率走廊上下限的利率，引導銀行間同業(yè)拆借利率的變動并向央行目標利率靠攏，從而實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目的。

如圖1，利率走廊原理可以表述如下：rd代表商業(yè)銀行在央行的存款利率，rl代表商業(yè)銀行在央行的再貸款抵押利率。D代表的是商業(yè)銀行對準備金余額的需求曲線，在[rd，rl]之間，需求曲線D是向下傾斜的，因為隨著利率走低，持有超額準備金的機會成本就越??；而且需求曲線的利率也不會超過這個上下限，因為從逐利性角度來看，商業(yè)銀行不會以低于rd的利率借出資金，也不會以高于rl的利率借入資金。S代表準備金余額的供給曲線，其垂直的部分R*由央行決定，且受到央行公開市場操作影響：當央行進行逆回購向市場投放資金時，R*向右平移。市場隔夜利率r*由S和D共同決定，即交點。這樣，無論銀行間準備金余額的供需怎么變動，其隔夜利率都會被限制在[rd，rl]形成的走廊之間。央行可以通過測算市場資金需求，利用公開市場操作調(diào)節(jié)目標利率與市場均衡利率趨于一致。

二、利率走廊形成的背景

（一）電子貨幣的出現(xiàn)于廣泛應用，導致對準備金需求的減少

隨著電子貨幣的出現(xiàn)，并廣泛應在經(jīng)濟中，類似儲值卡、信用卡、電子錢包、支付寶、微信支付等的出現(xiàn)，使得商業(yè)銀行的負債形式發(fā)生了改變，電子貨幣的流通減少了商業(yè)銀行對結算余額的需求，從而使得商業(yè)銀行的這部分存款負債不受法定準備金約束。這樣，就會導致通過調(diào)節(jié)準備金余額的傳統(tǒng)貨幣政策效應大打折扣。此外，電子貨幣的興起，也可能對總量貨幣政策產(chǎn)生影響。因為電子貨幣支付的消費和信貸的便利，必然導致貨幣流通速度加快，從而減少貨幣總量的有需求，進而導致傳統(tǒng)總量貨幣政策效應的變化。

（二）電子支付結算，也減少了銀行間基礎貨幣的需求

當資金價格成本意見不一致是，需要貸款和放款的商業(yè)銀行難以達成契合，這時央行的介入，就能撮合雙方的資金交易，提高資源優(yōu)化配置。為了追求利潤的最大化，資金充足的商業(yè)銀行可以將其多余的資金存入央行，央行則可以降這部分資金貸給需要流動性支持的其它商業(yè)銀行，余下沒貸出去的差額部分則留在結算系統(tǒng)賬戶上中央銀行再將其轉(zhuǎn)貸給借款行。這就使得，有部分流動性的提供，央行基本不需要注入基礎貨幣，就完成了資金在銀行間的流轉(zhuǎn)清算。

總而言之，社會經(jīng)濟活動、商業(yè)銀行和央行在電子支付、結算技術興起之后，對準備金需求出現(xiàn)了明顯的下降。對準備經(jīng)的下降也就意味著，經(jīng)濟活動對貨幣總量需求的下降，從而導致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式所產(chǎn)生的效應發(fā)生改變，沒那么有效。在這種背景下，利率走廊的出現(xiàn)并替代傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式似乎成了一種必然選擇，與此同時，電子支付結算技術系統(tǒng)的應用，能讓央行更準確掌握市場的資金流量，從而更準確測算經(jīng)濟運行對資金的需求。

三、利率走廊的優(yōu)缺點

（一）利率走廊的區(qū)間設定，更利于引導市場預期的形成

在市場利率形成中，既有貨幣當局的政策引導，同時市場直接參與者的預期也會導致利率的波動，是利率最終形成的組成之一。因此，市場的利率預期也是維持資金市場穩(wěn)定的保障之一，在政策調(diào)控時應盡量避免導致市場預期的過大擾動，甚至傳遞錯誤預期。比如，央行的長期目標是維持相對低的利率環(huán)境促進經(jīng)濟活躍，但階段性為了遏制虛擬投機會通過回購等手段收縮流動性，這可能會導致市場的誤判，誤以為長期政策變化，從而主動收縮生產(chǎn)產(chǎn)能。而采用利率區(qū)間調(diào)控則更直接和清晰，市場識別度高，更利于預期的穩(wěn)定。

（二）與公開市場操作相比，利率走廊的利率調(diào)控更直接有效

在利率走廊模式下，理論上央行可以持續(xù)為商業(yè)銀行提供抵押貸款。在影響銀行間拆借利率的因素中，首先是銀行的資金結算需求，其次是準備金。央行可以通過公開市場操作調(diào)控同業(yè)拆借利率，但有一個前提是必須合理預判銀行的資金的需求，如果產(chǎn)生誤判，則央行的外生性干預會導致利率的額外波動。而通過設定的利率區(qū)間調(diào)控，一般情況下央行不需要主動干預，即使出現(xiàn)階段性較大的流動性沖擊，央行可以利用再貸款為商業(yè)銀行提供流動性補充，不造成利率的過大波動。

（三）利率走廊調(diào)控模式，更利于市場化利率的形成

在利率走廊調(diào)控模式下，央行作為流動性提供者，在設定利率區(qū)間之后，一般不用主動干預市場，商業(yè)銀行在區(qū)間內(nèi)自由發(fā)揮。而作為經(jīng)濟參與者之一的商業(yè)銀行，本質(zhì)也是追求利潤最大化的。因此，商業(yè)銀行不會一直依靠央行的再貸款來獲取高成本資金，如果有更低成本的資金，它們肯定選擇通過交易來獲取流動性和利息收益。央行只需要通過公告的利率區(qū)間引導金融機構的預期，來引導市場均衡利率的形成，而并未主動進入市場干預。

（四）缺點，理論走廊下限的設定與實際操作的差異

在實際操作中，利率走廊模式并非完全能按理論預期發(fā)揮作用，因為央行很難通過設定存貸款利率給市場參與主體提供完全對稱的機會成本。由于商業(yè)銀行在央行的存款幾乎是無風險的，而同業(yè)拆借是有風險的，所以，考慮風險溢價，拆借利率應該高于央行的存款利率。因此，央行的流動性支持并不能完全替代同業(yè)拆借。

四、利率走廊在我國的發(fā)展和探索

（一）利率走廊在我國的發(fā)展

在我國，央行在2013年開始設立常備借貸便利（SLF）為政策性銀行和全國性的商業(yè)銀行提供流動性支持；進入2014年之后，央行有通過SLF符合條件的商業(yè)銀行和試點地區(qū)的符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持，有隔夜、7 天、 14 天三個期限。由于現(xiàn)階段，SLF還是按需供給，市場多認為，我國未來的利率走廊上限很可能是SLF利率。而利率走廊下限的確定相對比較難。2015年一季度央行的《貨幣政策執(zhí)行報告》中有關于利率走廊的描述：轉(zhuǎn)型期的貨幣政策需要兼顧“量”與“價”平衡，由于軟約束等體制、機制問題，金融改革仍在逐步推進，現(xiàn)階段完全轉(zhuǎn)向以“價”為目標的貨幣政策的時機尚不成熟，現(xiàn)階段數(shù)量目標依然有其功效。

（二）未來利率走廊的探索

首先，未來在我國央行是實行通貨膨脹目標值還是實行多目標制？

從實踐情況來看，目前國際上大部分實行利率走廊國家的央行實行通貨膨脹目標制：即在制定貨幣政策時，會先明確通脹目標或者變動區(qū)間，一旦實際通脹偏離或即將偏離既定目標，央行就會通過改變利率來調(diào)節(jié)。這時，投資者就可以通過跟蹤市場通脹水平來預測貨幣政策走向，從而調(diào)整自己的經(jīng)濟行為。這樣簡單的行為，更利于穩(wěn)定預期的形成。而目前我國的貨幣政策實行的是多目標制，即維持經(jīng)濟增長、保持物價水平穩(wěn)定、促進就業(yè)和保持國際收支平衡，不能為了實現(xiàn)某一個目標，而導致其他目標犧牲太多。在多目標機制下，市場參與者很難預測利率的變動幅度和變動方向，這樣會導致利率走廊調(diào)控的有效性大打折扣。

其次，未來在利率走廊下，短期利率到中長期利率的傳導是否順暢？

按經(jīng)濟學中的預期理論，貨幣政策的變動導致短期利率的直接變動，并進而影響到中長期利率的預期。實際操作中，長期利率的影響因素眾多，利率走廊調(diào)控機制能否有效影響短期利率進而引導長期利率的變化，從而順利完成貨幣政策目標，取決于市場參與者對未來的穩(wěn)定預期。雖然，利率走廊調(diào)控模式，其應用就能發(fā)揮一定的告示效應，并給予市場參與者一定的預期引導。但有一個前提就是央行必須保持政策的獨立性、透明度和信譽度。

參考文獻：

[1]孟建華.中國貨幣政策的選擇與發(fā)展[J].中國金融出版社，2006

[2]彭文生.漸行漸遠的紅利[J].社會科學文獻出版社，2013.

[3]董德志.投資交易筆記[J].經(jīng)濟科學出版社，2015.