P2P網(wǎng)絡(luò)借貸：交易決策、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與監(jiān)管策略
——文獻(xiàn)綜述與研究反思

于 博

一、引言

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸 （Peer-to-Peer lending）是指貸款人與投資人之間通過網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)而不是傳統(tǒng)銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的借貸行為 （Bachmann et al.，2011；廖理等， 2014）［1-2］。P2P作為一種新型融資模式，不僅能為投資者和融資者提供交易信息和交易場景，還能結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)技術(shù)來優(yōu)化信貸市場的信息半徑，提高資源的匹配效率，從而更好地滿足社會(huì)融資需求 （謝平和鄒傳偉，2012；葉湘榕，2014）［3-4］。

“網(wǎng)貸之家”數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月，P2P行業(yè)投資人、借款人、貸款余額分別達(dá)到419.82萬人、238.94萬人、9209.66億元，同比增速24.11%、112.56%、50.67%。然而，野蠻生長的背后，平臺(tái)跑路亂象也非常顯著——截至2017年3月，P2P行業(yè)累計(jì)平臺(tái)數(shù)量5888家，停業(yè)及問題平臺(tái)高達(dá)3607家，正常運(yùn)營平臺(tái)2281家。從整體P2P行業(yè)看，“繁榮”與 “亂象”并存，前者對商業(yè)銀行經(jīng)營與管理提出了新的挑戰(zhàn) （盧馨和李慧敏，2015）［5］，后者則對金融監(jiān)管實(shí)踐提出了新的要求 （巴曙松等，2016）［6］。

2017年4月，習(xí)近平在中央政治局會(huì)議中提出維護(hù)國家金融安全的6項(xiàng)任務(wù)，其中包括 “加強(qiáng)金融監(jiān)管”和 “處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，并強(qiáng)調(diào)： “在處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)方面，應(yīng)打擊逃廢債行為，控制好杠桿率，加大對市場違法違規(guī)行為打擊力度，重點(diǎn)針對金融市場和互聯(lián)網(wǎng)金融開展全面摸排”。就互聯(lián)網(wǎng)借貸行業(yè)而言，本文認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)P2P科學(xué)監(jiān)管仍需解讀好以下四個(gè)遞進(jìn)式設(shè)問：

1.如何引導(dǎo)P2P投資者構(gòu)建科學(xué)、理性的交易決策？這首先需要理解P2P市場的 “交易決策”究竟如何形成、哪些因素會(huì)對投資人的交易傾向構(gòu)成影響？解答上述理論設(shè)問是科學(xué)引導(dǎo)投資者交易行為的前提。為此，本文第二部分將對影響投資人交易決策的因素進(jìn)行綜述與反思，力爭以此為媒介為改善市場監(jiān)管、引導(dǎo)投資人理性交易提供調(diào)控參考。

2.如何降低P2P市場的違約率？這首先需要理解P2P市場的違約率受哪些因素影響，進(jìn)而才能通過改善和疏導(dǎo)這些誘發(fā)違約的因素來改進(jìn)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文第三部分將對影響P2P市場違約率的各種因素進(jìn)行綜述與反思，進(jìn)而以此為媒介為優(yōu)化監(jiān)管、防范違約風(fēng)險(xiǎn)提供政策入口。

3.如何認(rèn)識(shí)和化解P2P市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出？例如，如何度量P2P市場對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的沖擊、如何分析P2P市場的價(jià)格特征及其對傳統(tǒng)利率市場的擾動(dòng)、如何認(rèn)識(shí)P2P市場的逆周期特征及其對貨幣政策的弱化效應(yīng)？為此，本文第四部分將對P2P市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出及其政策影響展開綜述與反思，進(jìn)而為優(yōu)化監(jiān)管提供路徑參考。

4.如何降低P2P平臺(tái)在監(jiān)管規(guī)避過程中所派生的新風(fēng)險(xiǎn)以及由此造成的監(jiān)管困境？為此，本文第五部分將對P2P監(jiān)管研究進(jìn)行綜述和反思，并在引入現(xiàn)實(shí)監(jiān)管困境的基礎(chǔ)上從監(jiān)管思路、監(jiān)管方向及監(jiān)管博弈三方面提出改善監(jiān)管質(zhì)量的對策建議。

二、P2P交易決策的影響因素分析

（一）文獻(xiàn)評述

P2P交易決策 （如成交率、交易規(guī)模）分析的研究脈絡(luò)可概括為：“借款人信用評級與歷史聲譽(yù)等硬信息對交易成功率的影響→借款人軟信息對交易成功率的影響→羊群效應(yīng)與市場情緒對交易成功率的影響”。

從 “硬信息” 看： Klafft （2008）［7］基于 Prosper的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，借款人銀行認(rèn)證賬戶的交易狀況及借款人的信用評級等與違約率有關(guān)的 “硬信息”對P2P 成交率具有顯著正影響。 Puro et al.（2010）［8］通過Logistic模型也發(fā)現(xiàn)借款人信用等級、逾期歷史等因素對成交率影響顯著；FreedmanandJin（2008）［9］、 王會(huì)娟和廖理 （2014）［10］、 Emekter et al.（2015）［11］分別以 “信息透明度”、 “借款成本”、 “違約概率”為視角解釋了為何上述 “硬信息”的好壞會(huì)對成交率具有顯著影響，而溫小霓和武小娟（2014）［12］則以 “信號(hào)效應(yīng)” 為視角解釋了借款人歷史聲譽(yù)對交易成功率的影響機(jī)理。

從 “軟信息” 看： Iyer et al（2009）［13］指出， 許多P2P平臺(tái)的貸款人除了能夠根據(jù)財(cái)務(wù)狀況等 “硬信息”進(jìn)行貸款決策，還能夠根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的 “軟信息” （如借款人工作經(jīng)歷、教育經(jīng)歷、職務(wù)特征等）進(jìn)行決策。除個(gè)人經(jīng)歷方面的描述性信息外，也有學(xué)者基于種族特征進(jìn)行了分析，Pope and Sydnor（2011）［14］便研究了種族信息對網(wǎng)絡(luò)借貸成功率與回報(bào)率的影響并發(fā)現(xiàn)，雖然向黑人提供借貸可以獲得更高的貸款利率，但由于他們的違約率也更高 （即平均回報(bào)率更低），所以，黑人獲得借款的概率反而比白人低25%～30%。此后，有學(xué)者進(jìn)一步分析了借款人外貌特征 （照片）對貸款人交易決策的影響，例如， Larrimore et al.（2011）［15］認(rèn)為， 個(gè)人魅力對成交率并不具有顯著影響；但是，一年后，Duarte et al.（2012）［16］的研究卻發(fā)現(xiàn)，外貌特征對P2P成交率具有正影響，但這一影響并非借助 “魅力”實(shí)現(xiàn)，而是借助 “誠實(shí)”實(shí)現(xiàn)，即那些看上去更 “誠實(shí)”（而非 “魅力”）的人更容易獲得借款。此后，又有學(xué)者從借款人的 “人格特征”入手展開了分析，如王會(huì)娟和何琳 （2015）［17］發(fā)現(xiàn)，借款人的人格特征（如 “勤奮”人格）對成交率具有顯著正影響。Lin et al. （2013）［18］則分析了一種特殊的 “軟信息” ——社群關(guān)系對交易決策的影響，發(fā)現(xiàn)借款人的社群關(guān)系是影響其借貸成功率的重要因素；Everett（2015）［19］則進(jìn)一步研究了社群關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，并證明了由社群構(gòu)成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)確實(shí)提升了借款人的違約成本，從而解釋了社群關(guān)系對成交率的激勵(lì)邏輯。 Kuwabara et al.（2017）［20］則研究了借款人地位（Status）與借款人聲譽(yù) （Reputation）對成交率的“聯(lián)合”影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合影響呈倒U型特征，即聯(lián)合影響效應(yīng)對聲譽(yù)特別高或特別低的借款人均具有較弱影響，但對中等聲譽(yù)的借款人卻具有較高的影響。這一研究將傳統(tǒng)單一軟信息影響分析拓展到了多重軟信息的聯(lián)合影響分析。此外，Dorfleitner et al.（2016）［21］以歐洲市場為例也證明了軟信息存在成交激勵(lì)作用。

從羊群效應(yīng)看： Zhang and Liu （2012）［22］發(fā)現(xiàn)，P2P市場存在羊群效應(yīng)，由于信息不對稱情況更為嚴(yán)重，因此P2P市場中的投資者通常會(huì)觀察其他投資人的行為來進(jìn)行決策。 Lee and Lee （2012）［23］進(jìn)一步證明了P2P市場不僅存在顯著的羊群效應(yīng)，且羊群效應(yīng)還具有邊際遞減特征。 Yum et al.（2012）［24］發(fā)現(xiàn)，貸款人只有在對高風(fēng)險(xiǎn)借款人進(jìn)行信貸決策時(shí)會(huì)出現(xiàn)羊群行為；廖理等 （2014）［25］則解釋了投資人采用羊群策略的合理性，他們指出，對于未被利率反映的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資人有能力對其進(jìn)行識(shí)別，識(shí)別途徑便是跟蹤產(chǎn)品的 “參與人數(shù)”與 “滿標(biāo)時(shí)間”，因此，羊群行為也可理解為信息不對稱條件下投資人進(jìn)行信息搜尋與識(shí)別的結(jié)果。此后，廖理等 （2015）［26］進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，P2P訂單的完成進(jìn)度越高，越能吸引投資者參與。同時(shí)，通過細(xì)分樣本，該研究還進(jìn)一步刻畫了羊群效應(yīng)的時(shí)間特征，即借款人信息不對稱水平越高，借款合同在開標(biāo)初期的羊群效應(yīng)越顯著，但羊群效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間更短。曾江洪和楊帥 （2014）［27］進(jìn)一步指出了P2P交易中的羊群效應(yīng)與普通金融市場中的羊群效應(yīng)的區(qū)別，他們認(rèn)為，潛在出借人在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)受到其前期出借人的影響，但是，與盲目模仿前期出借人的投資決策不同，P2P市場上的潛在出借人會(huì)通過觀察同伴的投資決策來推斷借款人的可信賴度，并結(jié)合借款項(xiàng)目公開的信貸信息來調(diào)整自己的判斷，是一種理性的羊群行為，而周耿和范從來（2016）［28］則進(jìn)一步指出， P2P市場羊群效應(yīng)的理性成分在復(fù)雜產(chǎn)品中表現(xiàn)得更加突出。

（二）研究反思

現(xiàn)有文獻(xiàn)對P2P交易決策的研究大多基于西方研究模式——以借款人風(fēng)險(xiǎn)特征來度量和分析貸款人交易決策。這一研究模式的不足在于，西方P2P平臺(tái)的職能是 “信息”中介，而非 “信用”中介。然而，“本土化”背景下，我國P2P平臺(tái)大多兼具信用中介功能 （彭冰，2014）［29］，多數(shù)平臺(tái)迫于競爭壓力，普遍提供 “承諾保本、全額抵押、第三方擔(dān)保”等 “增信”措施，甚至還由平臺(tái)自身提供風(fēng)險(xiǎn)備付金 （葉湘榕，2014）［4］。這意味著，我國P2P平臺(tái)在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上具有特殊性，它并非簡單的信息中介，與“借款人”風(fēng)險(xiǎn)特征相比，投資人更看重的往往是“交易平臺(tái)”的風(fēng)險(xiǎn)層級。這使得投資人的交易決策對借款人特征的敏感性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對平臺(tái)特征的敏感性。這為本土化P2P交易決策研究提供了邏輯入口。

基于上述對現(xiàn)實(shí)特征的反思，本文認(rèn)為應(yīng)考慮在如下方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展：

1.從側(cè)重 “借款人特征”及 “標(biāo)的物特征”（Michaels， 2012； Lee et al.， 2012）［30-31］對交易決策的影響分析拓展到側(cè)重 “平臺(tái)特征”對交易決策的影響分析。

我國P2P市場中，不同平臺(tái)在資金杠桿率、運(yùn)營時(shí)間、平臺(tái)背景、信用等級、風(fēng)控模式、標(biāo)的資產(chǎn)類型等方面均存在較大差異。這些因素通常比借款人風(fēng)險(xiǎn)特征更能影響貸款人交易決策。例如：對于“打包發(fā)售”類產(chǎn)品 （而非 “散標(biāo)”產(chǎn)品）而言，由于資產(chǎn)端通常不是對接單一的借款人，而是借款人集合，所以，P2P平臺(tái)對資產(chǎn)包的 “風(fēng)控能力”及“擔(dān)保能力”便會(huì)直接影響投資人決策，換言之，平臺(tái)運(yùn)營實(shí)力、平臺(tái)背景等 “平臺(tái)級”風(fēng)險(xiǎn)要素對交易成功的影響遠(yuǎn)比單一借款人風(fēng)險(xiǎn)特征的影響更重要。但截至目前，有關(guān)平臺(tái)特征 （運(yùn)營模式、擔(dān)保模式、平臺(tái)背景、平臺(tái)排名）對交易決策的影響研究依然鮮見①僅有少量研究分析了平臺(tái)異質(zhì)性對交易決策的影響：陳冬宇 （2014）［32］以社會(huì)認(rèn)知理論為基礎(chǔ)將平臺(tái)差異作為環(huán)境因素 （而非個(gè)體因素）引入交易決策分析，通過PLS結(jié)構(gòu)方程模型證明了平臺(tái)安全保證水平對貸款人交易決策的影響；于博和張峻琪 （2016）［33］分析了平臺(tái)異質(zhì)性對 “成交規(guī)?！找媛省泵舾行约?“客戶粘性—收益率”敏感性的影響，解釋P2P行業(yè)為何普遍存在 “跨界整合”及 “背景粉飾”等群體行為。。

2.從側(cè)重 “貸款人非理性行為研究” （如羊群效應(yīng)）拓展到側(cè)重 “平臺(tái)價(jià)格競爭及其非理性行為研究”。

P2P與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)比，其優(yōu)勢在于對長尾客戶的下沉能力更強(qiáng)。但是，隨著平臺(tái)跑路及平臺(tái) “獲客成本”的攀升，客戶避險(xiǎn)情緒和轉(zhuǎn)移速度都在提高，這導(dǎo)致P2P平臺(tái)存在通過價(jià)格競爭來提升市場競爭力的需求。然而，有關(guān)價(jià)格競爭方面的羊群效應(yīng)研究依然處于空白。然而，若非理性價(jià)格競爭得不到規(guī)范，則必然會(huì)影響P2P市場的良性、健康發(fā)展。所以，從行業(yè)規(guī)范發(fā)展角度看，貸款人羊群行為只是對市場環(huán)境及其不確定性的被動(dòng)反映，而平臺(tái)運(yùn)營中的羊群行為則是主導(dǎo)市場競爭環(huán)境、引發(fā)市場不確定性的驅(qū)動(dòng)力量。更重要的是，價(jià)格競爭中的羊群效應(yīng)很可能對不同 “資歷”的平臺(tái)具有截然不同的管理學(xué)內(nèi)涵，例如：于博和張峻琪 （2016）［33］的研究就指出，不同背景和不同聲譽(yù)水平的平臺(tái)，成交規(guī)模對價(jià)格競爭的敏感性并不相同——低聲譽(yù)、無背景的平臺(tái)并不能從價(jià)格競爭中增加新客戶，但可以在價(jià)格競爭中增加老客戶的粘性。可見，這一領(lǐng)域的研究拓展將為提升P2P行業(yè)管理質(zhì)量提供理論借鑒，也會(huì)為防范平臺(tái)惡性競爭及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚提供管理路徑。

三、P2P交易風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

（一）文獻(xiàn)評述

現(xiàn)有P2P市場的風(fēng)險(xiǎn)研究主要結(jié)合 “違約風(fēng)險(xiǎn)”和 “管理風(fēng)險(xiǎn)”兩方面展開。前者主要與借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)及市場的交易風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；后者則與P2P市場波動(dòng)與行業(yè)發(fā)展的不確定性有關(guān)，主要體現(xiàn)為“商業(yè)模式、風(fēng)控模式及政策波動(dòng)”所引發(fā)的不確定性水平的上升。

1.違約風(fēng)險(xiǎn)。

就 “違約風(fēng)險(xiǎn)”而言，其 “研究脈絡(luò)”可概括為：“借款人硬信息對合同違約率的影響→借款人軟信息對合同違約率的影響→合同本身的設(shè)計(jì)對違約率的影響”。具體而言：

首先，現(xiàn)有研究利用借款人信用評級 （王會(huì)娟和廖理， 2014）［10］、 債務(wù)償付能力 （Emekter et al.，2015）［11］、 歷史信用記錄 （李金陽和朱鈞， 2013）［34］等 “硬信息”解釋了P2P借貸合約的違約率特征。陳霄 （2014）［35］則對上述 “硬信息” 影響違約率的邏輯進(jìn)行了構(gòu)建和分析，指出 “聲譽(yù)租金”的存在是邏輯傳導(dǎo)關(guān)鍵，即借款人信用等級越高，其 “聲譽(yù)租金”越高，這會(huì)降低其借貸成本、進(jìn)而通過降低逆向選擇來降低違約率。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)也從“軟信息”視角解釋了P2P借貸合同的違約率特征。例如：廖理等 （2015）［2］的研究發(fā)現(xiàn)，受教育程度較高的借款者的實(shí)際違約率較低；蔣彧和周安琪（2016）［36］研究發(fā)現(xiàn)， P2P網(wǎng)貸存在地域歧視， 貸款人更傾向于向高收入地區(qū)的借款人提供資金，因此導(dǎo)致低收入地區(qū)的借款人更傾向于設(shè)定較高的利率以爭取貸款，但這間接增加了該地區(qū)借貸合同的違約風(fēng)險(xiǎn)； Berger and Gleisner （2009）［37］發(fā)現(xiàn)， 借款人存在利用 “軟信息”進(jìn)行 “自我粉飾”的傾向，而Michaels（2012）［30］的研究則進(jìn)一步證明了粉飾性 “軟信息”雖有助于提高成交率，但也會(huì)將貸款人引入歧途，因?yàn)檫@些信息與違約率上升密切相關(guān)，盡管這一結(jié)論在基于歐洲P2P市場的實(shí)證研究中并沒有獲得支持 （Dorfleitner et al.， 2016）［21］。 除常規(guī)的描述性 “軟信息”外，學(xué)者還特別研究了 “社群網(wǎng)絡(luò)”這一特殊 “軟信息”對違約率的抑制作用。例如，Collier and Hampshire （2010）［38］基于 Prosper 平臺(tái)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，借款人的社群網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是貸款人進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，因?yàn)樗鼘档徒杩钊诉`約率具有顯著正影響，作者將這一影響的邏輯歸因于社群網(wǎng)絡(luò)的公共監(jiān)督效應(yīng)； 然而， Lin et al.（2013）［18］則認(rèn)為，借款人的社群網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)產(chǎn)生一種 “質(zhì)量信號(hào)效應(yīng)”，進(jìn)一步地，他從信號(hào)理論的角度解釋了社群網(wǎng)絡(luò)對借貸成功率、借貸價(jià)格和借貸違約率的影響；繆連英和陳金龍 （2014）［39］則研究了社會(huì)資本對違約率的影響，發(fā)現(xiàn)借款人加入群組的數(shù)量以及借貸人增加投資人為朋友的數(shù)量越高，借款人違約成本越高，違約率越低，即社會(huì)資本在甄別、監(jiān)督及社會(huì)懲罰方面對 “違約率”具有顯著抑制作用。最后，現(xiàn)有文獻(xiàn)也以 “合同本身的設(shè)計(jì)”為視角，結(jié)合 “集體信貸模式 （Group Lending）”研究了合同設(shè)計(jì)對違約率的影響。 例如： Berger and Gleisner （2009）［37］指出，集體監(jiān)督機(jī)制對P2P市場中的違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著抑制作用。該研究認(rèn)為，這一抑制作用主要與借款集體中的負(fù)責(zé)人能夠更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)跟蹤 （尤其是對于高風(fēng)險(xiǎn)借款人） 有關(guān)；Paxton（2000）［40］也證明了集體信貸模式能夠促進(jìn)小額貸款的有效回收，并認(rèn)為集體監(jiān)督模式下，由于個(gè)人債務(wù)償還情況會(huì)影響該集體的整體信用評級，所以，此時(shí)行使金融中介監(jiān)督職能的不再是金融機(jī)構(gòu)，而是借款集體這一特殊組織。由于組織成員之間常常關(guān)系比較親近，因此其監(jiān)督效應(yīng)比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)； Hartley （2010）［41］則以Grameen銀行為例進(jìn)行了案例分析，證明了集體信貸模式在控制信用風(fēng)險(xiǎn)方面存在正影響。盡管上述研究肯定了集體信貸模式的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，但也有研究發(fā)現(xiàn)這一模式并非總能奏效。例如，F(xiàn)reedman and Jin（2008）［9］指出，借款集體負(fù)責(zé)人在 “網(wǎng)貸” 這一虛擬世界中，有動(dòng)機(jī)介紹低質(zhì)量的貸款以增加自己的收入； Everett（2015）［19］認(rèn)為， 集體信貸的優(yōu)勢是建立在借款集體成員之間相互了解基礎(chǔ)上的，對于彼此相對陌生的P2P交易，此機(jī)制是否仍能降低違約概率需進(jìn)一步研究； Wang and Greiner （2011）［42］指出，以Grameen銀行為代表的集體借款模式并不適用于P2P市場，因?yàn)镻2P市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)特征及彈性對于投資者而言都是全新的。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)。

管理風(fēng)險(xiǎn)方面的研究主要包括 “平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)”三個(gè)方面。從邏輯聯(lián)系上看，它們之間并不具有某種特定的因果關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一定的獨(dú)立性。因此，對于管理風(fēng)險(xiǎn)，本文不再進(jìn)行脈絡(luò)梳理，而只是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究方向和主要結(jié)論進(jìn)行簡述。

平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)方面：我國P2P行業(yè)的一個(gè)異化特征是由道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的平臺(tái)跑路問題。由于我國的P2P平臺(tái)不僅是信息中介，還在一定程度上擔(dān)負(fù)著 “信用中介”職能，所以，如何遏制平臺(tái)跑路現(xiàn)象的發(fā)生是當(dāng)前P2P市場風(fēng)險(xiǎn)管理的重中之重。對此，梅安察 （2014）［43］基于中國100家問題P2P平臺(tái)樣本，從借款人、投資者和P2P平臺(tái)三個(gè)層面分析P2P問題平臺(tái)的成因；李先玲 （2015）［44］則將各問題平臺(tái)的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，分析了問題平臺(tái)在地域分布、注冊資本以及生存時(shí)間等方面的異同，以及上述因素對平臺(tái)跑路的影響。黃益平等 （2016）［45］在將研究樣本擴(kuò)大到3439家P2P平臺(tái)后，探討了哪類P2P平臺(tái)更容易跑路，并采用非參方法估計(jì)其生存曲線、通過參數(shù)方法研究其久期。該研究最終發(fā)現(xiàn)，信息的缺失、利率區(qū)間的狹窄以及風(fēng)險(xiǎn)相對較大等因素是導(dǎo)致出現(xiàn)問題平臺(tái)的重要誘因。政策風(fēng)險(xiǎn)方面：楊東（2017）［46］則指出，未來監(jiān)管模式與監(jiān)管細(xì)則的推出很可能直接改變P2P平臺(tái)的業(yè)務(wù)流程與經(jīng)營模式。這意味著監(jiān)管本身也會(huì)導(dǎo)致市場的不缺定性，從而引發(fā)未知的政策風(fēng)險(xiǎn)。羅斯丹和王苒 （2014）［47］指出，國家還沒有針對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)制定專門的法律，而P2P恰恰處于金融和互聯(lián)網(wǎng)的交叉領(lǐng)域，因此易形成監(jiān)管真空，并引發(fā)監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面：首先，P2P平臺(tái)通常并無小額信貸業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，倉促上線、盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模膨脹速度明顯快于技術(shù)更新速度，從而誘發(fā)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，P2P平臺(tái)缺乏資金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，借款的真實(shí)性審核及借款去向的跟蹤能力相對較低，中間賬戶的資金操作長期處于監(jiān)管真空狀態(tài)，個(gè)別平臺(tái)的風(fēng)控機(jī)制及資金監(jiān)管甚至形同虛設(shè) （楊東，2017）［46］，這不僅危害行業(yè)發(fā)展，同時(shí)還會(huì)誘發(fā)洗錢風(fēng)險(xiǎn) （黃國平，2015）［48］。

（二）研究反思

1.現(xiàn)有違約率決定因素研究主要仿照西方研究模式——側(cè)重于借款人特征對違約率的影響分析，但該研究范式忽視了 “平臺(tái)特征”對違約率的影響。

少量國內(nèi)研究關(guān)注了平臺(tái)特征對風(fēng)險(xiǎn)的影響，但其研究焦點(diǎn)大多集中于平臺(tái)跑路問題，而對平臺(tái)特征如何影響違約率缺乏研究。例如：P2P平臺(tái)的借貸審核機(jī)制設(shè)計(jì)如何影響借款人違約傾向就鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行分析。然而，平臺(tái)對借款人的審查制度、跟蹤制度、獎(jiǎng)懲制度無疑會(huì)對借款人違約傾向和違約成本產(chǎn)生一定影響。但是，截至目前，這些需要依靠合同級數(shù)據(jù)展開的研究依然鮮見。僅有的一篇文獻(xiàn)是Hildebrand et al.（2010）［49］， 該研究發(fā)現(xiàn)， 取消 P2P交易平臺(tái)下對領(lǐng)導(dǎo)者的回報(bào)有助于減輕市場中的委托—代理問題，進(jìn)而降低P2P借貸交易的整體違約率?？梢?，基于中國P2P市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀，拓展這一領(lǐng)域的研究能夠?yàn)閮?yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)治理提供來自平臺(tái)異質(zhì)性視角的理論依據(jù)與政策空間。

2.有關(guān)P2P市場專屬的風(fēng)險(xiǎn)度量、風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究依然鮮見。

互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的P2P交易在信息半徑和風(fēng)險(xiǎn)半徑方面都與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，構(gòu)建基于P2P交易的風(fēng)險(xiǎn)評估模型，尤其是基于大數(shù)據(jù)的反欺詐模型、違約風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型、訂單匹配模型 （根據(jù)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好對訂單進(jìn)行交易過濾），對于防范信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

3.P2P市場監(jiān)管政策波動(dòng)的效果評價(jià)研究目前依然欠缺。

政策風(fēng)險(xiǎn)方面，《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸》標(biāo)準(zhǔn)已于2016年發(fā)布，但有關(guān)P2P信息披露規(guī)范的實(shí)踐效果與管理評價(jià)研究至今仍然鮮見，尤其是信息披露制度建設(shè)對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)跟蹤能力及穿透式監(jiān)管能力究竟具有怎樣的 “真實(shí)”影響，這些內(nèi)容亟待進(jìn)行實(shí)踐拓展。例如，可嘗試結(jié)合DID或斷點(diǎn)回歸模型對試點(diǎn)地區(qū)及試點(diǎn)平臺(tái)進(jìn)行政策效果分析與管理質(zhì)量評價(jià)。交易風(fēng)險(xiǎn)方面，政策波動(dòng)對P2P市場交易價(jià)格及交易粘性的影響測評，依然鮮有文獻(xiàn)涉及。例如，伴隨監(jiān)管升級，P2P產(chǎn)品的整體收益水平及期限特征均出現(xiàn)了較大幅度變化，于是，構(gòu)建研究過程來分析外生政策波動(dòng)的沖擊水平、沖擊結(jié)構(gòu)，進(jìn)而量化政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將是未來研究中要攻克的重要方向。

4.技術(shù)創(chuàng)新對P2P行業(yè)的戰(zhàn)略性影響研究目前依然鮮見。

第一，基于區(qū)塊鏈的 “去中心化”交易已經(jīng)在電子票據(jù)、電子貨幣領(lǐng)域取得進(jìn)展。但如何拓展至P2P交易呢？例如，如何構(gòu)建基于區(qū)塊鏈技術(shù)的P2P交易平臺(tái)、如何基于共識(shí)機(jī)制為P2P交易提供抗否認(rèn)能力及可回溯優(yōu)勢，這些內(nèi)容將是未來研究中需要攻克的重點(diǎn)。

第二，構(gòu)建基于P2P市場 的 “風(fēng)控模型”及“風(fēng)控算法”，從而快速迭代出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是P2P產(chǎn)品利用信息優(yōu)勢提升競爭力的關(guān)鍵，然而，這一領(lǐng)域的研究至今鮮見。拓展上述研究將有助于提高P2P市場的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，并為優(yōu)化監(jiān)管策略提供技術(shù)性輔助。

四、P2P風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

（一）文獻(xiàn)評述

P2P風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究主要遵循 “從微觀溢出到宏觀溢出”的研究脈絡(luò)，具體包括以下三方面：“P2P對傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表 （交易規(guī)模）的沖擊分析→P2P市場的利率定價(jià)對傳統(tǒng)市場利率定價(jià)（交易價(jià)格）的溢出分析→P2P對貨幣政策有效性的影響分析”。

首先，從交易規(guī)模的沖擊效應(yīng)看：金融市場是相互連通的，P2P風(fēng)險(xiǎn)不僅僅只體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)借貸市場內(nèi)部，還會(huì)通過擔(dān)保、支付結(jié)算、利率市場化等途徑（楊少芬和吳湧超，2015）［50］傳導(dǎo)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，形成網(wǎng)貸平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)外溢。高效率、無摩擦、低門檻等行業(yè)發(fā)展特性會(huì)加速P2P網(wǎng)貸金融風(fēng)險(xiǎn)在不同市場間的傳播 （阮素梅和何浩然，2016）［51］，并通過直接和間接兩種形式對傳統(tǒng)商業(yè)銀行形成風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（韋起和張強(qiáng)，2015）［52］。其中，直接風(fēng)險(xiǎn)溢出包括托管合作、直接業(yè)務(wù)往來；間接風(fēng)險(xiǎn)溢出包括類證券模式促進(jìn)系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)、高收益率增加市場波動(dòng)、監(jiān)管缺乏引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)和弱化貨幣政策效果導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。鄭聯(lián)盛 （2014）［53］認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)貸款最為突出的特征是無擔(dān)保、無抵押、流轉(zhuǎn)快、數(shù)額小，利率水平高，因此，網(wǎng)絡(luò)貸款對傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸功能構(gòu)成替代效應(yīng)，并因此沖擊商業(yè)銀行盈利能力；鄭志來（2015）［54］證實(shí)了負(fù)債業(yè)務(wù)方面， P2P對傳統(tǒng)商業(yè)銀行構(gòu)成顯著的資金分流，而資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，商業(yè)銀行在中小微貸款方面的效率和成本控制能力遠(yuǎn)低于P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，因此也會(huì)受到P2P市場規(guī)模擴(kuò)張的沖擊。

其次，從交易價(jià)格的溢出效應(yīng)看：早期研究主要對P2P市場利率的波動(dòng)特征進(jìn)行分析，即對單一借貸合約的定價(jià)展開研究。例如：現(xiàn)有文獻(xiàn)從借款人財(cái)務(wù)信息 （Everett， 2015）［19］、 軟信息 （Gonzalez， 2014；Durate， 2012 ）［55］［16］、 未 認(rèn) 證 信 息 （ Michaels，2012）［30］、 社交網(wǎng)絡(luò) （Freedman and Jin ， 2014； 裴平和蔡越， 2016）［56-57］、 個(gè)體特征 （Sonenshein et al.2011；Herzenstein et al.2011）［58-59］、 參 與 成 本 （Johnson，2010）［60］、 拍賣競價(jià)策略 （陳虹和馬永健， 2015）［61］、網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)感知 （曾建光，2015）［62］等方面研究了P2P交易價(jià)格的決定因素。近期研究則轉(zhuǎn)向了通過研究P2P市場整體利率特征 （定價(jià)水平與波動(dòng)特征）來研究P2P市場對傳統(tǒng)金融市場定價(jià)水平及價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)，例如：陳霄和葉德珠 （2016）［63］實(shí)證考察了2012—2014期間的網(wǎng)貸市場利率特征，證明了其具有逆周期性，且與Shibor利率存在單向溢出效應(yīng)；何啟志、彭明生 （2016）［64］基于單元和多元GARCH模型分析了P2P網(wǎng)貸利率與Shibor利率及國債利率之間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前者具有風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)，但不具備杠桿效應(yīng)，對利好、利空的反應(yīng)大體一致，且Shibor利率及國債利率均對網(wǎng)貸利率具有單向波動(dòng)溢出效應(yīng)；韋起、張強(qiáng) （2015）［52］研究發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過價(jià)格機(jī)制間接溢出到商業(yè)銀行，即當(dāng)P2P市場利率遠(yuǎn)高于銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率時(shí)，一旦出現(xiàn)較多的融資方違約，則會(huì)加劇市場波動(dòng)，并通過價(jià)格聯(lián)動(dòng)使風(fēng)險(xiǎn)傳遞到商業(yè)銀行。從溢出效果上看，利好消息對P2P網(wǎng)貸市場交易價(jià)格的影響更大，產(chǎn)生的溢出效應(yīng)更強(qiáng)。當(dāng)然，也有研究提供了差異化結(jié)論。例如，劉境秀和門明 （2016）［65］利用Gaussian/SJC Copula函數(shù)對P2P網(wǎng)貸市場利率對股票市場和債券市場收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)P2P與股票市場、債券市場的尾部相關(guān)性很弱，不存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

最后，從P2P對貨幣政策有效性的沖擊作用看：現(xiàn)有研究認(rèn)為，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸通過影響資金漏損率、活期—定期轉(zhuǎn)化率、利率定價(jià)等渠道影響貨幣政策的有效性，并對貨幣供給的可測性和可控性形成沖擊。黎偉和王亞星 （2016）［66］的研究表明，P2P通過利率渠道大大降低了貨幣政策調(diào)控的準(zhǔn)確性和傳導(dǎo)效率；唐珺鈺 （2015）［67］也發(fā)現(xiàn)，在VAR模型中引入P2P融資模式后，基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的影響效果顯著降低，說明貨幣政策的利率傳導(dǎo)效力減弱；劉貴斌等 （2016）［68］在研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)金融體系存在類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造功能，但是，其對法定存款準(zhǔn)備金政策的敏感性更低，這意味著，P2P也降低了貨幣政策數(shù)量傳導(dǎo) （而非價(jià)格傳導(dǎo)）的效力；陳虹和馬永健 （2016）［61］發(fā)現(xiàn)，P2P行業(yè)整體成交規(guī)模對Shibor利率沖擊具有短暫的正反饋特征，同業(yè)拆借利率越高，P2P整體成交規(guī)模會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)正向脈沖響應(yīng)特征，這意味著，在貨幣政策收緊、資金壓力上行條件下，P2P行業(yè)的成交規(guī)模反而出現(xiàn)了短暫性上升，這將對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生一定緩釋作用，即P2P交易具有潛在的逆周期特征。事實(shí)上，這與現(xiàn)有研究對影子銀行 （襲翔和周強(qiáng)龍，2014）［69］及廣義信貸 （王銘利，2015）［70］的認(rèn)知基本相符。此外，還有研究從P2P市場與傳統(tǒng)信貸市場之間的分割效應(yīng)解釋了這一逆周期緩釋效應(yīng)——P2P市場與傳統(tǒng)信貸市場存在明顯的分割特征，P2P利率與成交規(guī)模對貨幣政策波動(dòng)并不敏感 （錢金保，2015）［71］，這導(dǎo)致P2P市場更有能力按照自身價(jià)格規(guī)律去運(yùn)行，從而在一定程度上對沖了貨幣政策的傳導(dǎo)效力。

（二）研究反思

1.P2P對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)沖擊的數(shù)量特征及結(jié)構(gòu)特征研究依然鮮見。網(wǎng)貸金融長期以來一直呈現(xiàn)出非線性增長特征，因此，其對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表也將呈現(xiàn)出非線性沖擊效應(yīng)。這一非線性沖擊預(yù)期與P2P企業(yè)的生命周期有關(guān)，隨生命周期的提升，P2P企業(yè)不僅會(huì)擺脫對長尾客戶的服務(wù)定位，還會(huì)通過客戶分層和業(yè)務(wù)創(chuàng)新與商業(yè)銀行爭奪核心客戶。然而，基于生命周期視角的非線性沖擊研究及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究仍屬空白。

2.P2P利率波動(dòng)對傳統(tǒng)利率市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及其異質(zhì)性特征研究依然鮮見。不同背景、實(shí)力的P2P平臺(tái)，其 “成本/收益”函數(shù)通常并不相同。于是，不同平臺(tái)的利率方差會(huì)存在顯著差異，從而導(dǎo)致不同平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)溢出能力也存在差異。但截至目前，溢出效應(yīng)的異質(zhì)性研究依然鮮見；其次，我國網(wǎng)貸市場的動(dòng)態(tài)價(jià)格監(jiān)測機(jī)制尚不完善，難以利用金融工程手段 （如Nelson-Siegel模型）構(gòu)建包含期限結(jié)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理模型以擬合網(wǎng)貸市場利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征，這為今后探索期限結(jié)構(gòu)在P2P利率形成中的作用預(yù)留了空間。

3.P2P網(wǎng)貸在不同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)結(jié)構(gòu)中是否均具有逆周期特征目前依然有待確認(rèn)。這一研究有助于完善貨幣政策評價(jià)機(jī)制。因?yàn)?，認(rèn)識(shí)正規(guī)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融在不同經(jīng)濟(jì)周期下對政策傳導(dǎo)的反饋效應(yīng)及其反饋差異是準(zhǔn)確度量貨幣調(diào)控效果的前提。

五、P2P監(jiān)管困境與對策分析

（一）研究綜述

目前，P2P監(jiān)管研究主要集中在以下幾個(gè)領(lǐng)域：監(jiān)管模式 （分業(yè)/混業(yè)）與監(jiān)管目標(biāo)分析 （Gao，2011）［72］、 法律地位與司法體系建設(shè) （洪娟等，2014； 劉繪和沈慶劼，2015）［73-74］、 征信與信用評級制度建設(shè) （談超等，2014；盧馨和李慧敏，2015；肖曼君等， 2015）［75］［5］［76］、 信息披露制度及自律制度建設(shè) （董妍，2016； 黃震等，2014）［77-78］、 行業(yè)準(zhǔn)入與退出機(jī)制建設(shè) （葉湘榕，2014；李淵琦和陳芳，2015； 張永亮和張?zhí)N萍， 2015）［4］［79-80］、 “去擔(dān)?；睓C(jī)制的實(shí)施與保險(xiǎn)產(chǎn)品的導(dǎo)入 （俞林等，2015；閆春英和張佳睿，2015）［81-82］、監(jiān)管模式與風(fēng)控機(jī)制創(chuàng)新 （巴曙松等， 2016； 楊東， 2017）［6］［46］。

從上述監(jiān)管研究的現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究更多地聚焦于 “制度”、“法律”、“產(chǎn)品設(shè)計(jì)”、“風(fēng)控機(jī)制”等方面，但是，從整個(gè)行業(yè)視角進(jìn)行 “監(jiān)管思路、監(jiān)管導(dǎo)向、監(jiān)管博弈”研究的文獻(xiàn)卻相對鮮見。事實(shí)上，上述三方面才是當(dāng)前P2P行業(yè)監(jiān)管所面臨的主要困境。

（二）監(jiān)管困境與對策分析

1.“監(jiān)管思路”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側(cè)重于監(jiān)管 “制度”如何完善，但卻忽視了監(jiān)管 “思路”如何構(gòu)建。具體而言：傳統(tǒng)金融監(jiān)管主要采用 “準(zhǔn)入式”監(jiān)管，通過 “準(zhǔn)入門檻”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。然而，這一監(jiān)管思維已經(jīng)不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，因?yàn)椋浩湟?，互?lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上是科技創(chuàng)新下的金融革命，是依靠技術(shù)驅(qū)動(dòng)來重構(gòu)企業(yè)商業(yè)模式及成本優(yōu)勢的金融創(chuàng)新。與傳統(tǒng)金融依托高成本運(yùn)作不同，互聯(lián)網(wǎng)金融主要依托技術(shù)優(yōu)勢來獲取成長機(jī)會(huì)。換言之，資本優(yōu)勢無法創(chuàng)造互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的核心競爭力，相反，技術(shù)優(yōu)勢才是在根本上決定互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)能夠始終保持競爭力、始終擁有市場優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的關(guān)鍵。只有在快速的技術(shù)迭代中始終保持前沿性優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)才能擁有更強(qiáng)的競爭力和更低的風(fēng)險(xiǎn)水平。然而，傳統(tǒng)的準(zhǔn)入式監(jiān)管主要以資本實(shí)力為參照，無法 “對標(biāo)”技術(shù)創(chuàng)新。其二，互聯(lián)網(wǎng)金融具有天然的多業(yè)態(tài)混合特征。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域通常具有多元化特征，涉及較多的細(xì)分市場；其次，強(qiáng)烈的 “馬太效應(yīng)”使得在細(xì)分領(lǐng)域具有知名度和競爭力優(yōu)勢的企業(yè)可以憑借其品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢以較快的速度向更多新興領(lǐng)域擴(kuò)展；再次，互聯(lián)網(wǎng)金融的 “場景化”擴(kuò)張模式導(dǎo)致基于不同商業(yè)場景的跨界融合成為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的天然屬性；最后，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通常會(huì)依托資源優(yōu)勢為客戶提供 “綜合”服務(wù)，自發(fā)地開拓上、下游業(yè)務(wù)空間，甚至實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合。上述事實(shí)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通常具有多業(yè)態(tài)混合特征，這意味著準(zhǔn)入式監(jiān)管思路 （一項(xiàng)業(yè)務(wù)一個(gè)牌照）在 “資質(zhì)供給”方面難以與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的 “業(yè)態(tài)特征”相吻合。上述兩方面分析說明，亟需構(gòu)建與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)生態(tài)環(huán)境更為匹配的“創(chuàng)新式”監(jiān)管思路—— “技術(shù)驅(qū)動(dòng)式”監(jiān)管。

實(shí)施技術(shù)驅(qū)動(dòng)式監(jiān)管的對策建議如下：其一，監(jiān)管層要在監(jiān)管思維上完成從準(zhǔn)入監(jiān)管向行為監(jiān)管的過渡，并將企業(yè)創(chuàng)新能力作為行為監(jiān)管的核心參照物；其二，從單純的對企業(yè)資本實(shí)力的監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)與管理能力的監(jiān)管，如考察企業(yè)基礎(chǔ)性技術(shù)設(shè)施的構(gòu)建情況，對企業(yè)關(guān)鍵性信息系統(tǒng)進(jìn)行定級備案及風(fēng)險(xiǎn)測評；其三，完善行業(yè)級的信息共享、共建機(jī)制，構(gòu)建并發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)在聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與資源整合方面的優(yōu)勢，提升P2P行業(yè)的技術(shù)更新與產(chǎn)品迭代能力、降低行業(yè)成本、增強(qiáng)行業(yè)反脆弱性。

2.“監(jiān)管導(dǎo)向”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側(cè)重于監(jiān)管 “策略”如何優(yōu)化 （如禁設(shè)資金池、禁止拆標(biāo)、禁止 “自融”、強(qiáng)制資金托管、強(qiáng)制交易限額等），但卻忽視了對監(jiān)管 “導(dǎo)向”的反思。具體而言，應(yīng)該反思怎樣對整個(gè)P2P行業(yè)進(jìn)行 “功能定位”，進(jìn)而以此為基礎(chǔ)來確定有助于該行業(yè)長期、健康發(fā)展的監(jiān)管導(dǎo)向，畢竟，單純將P2P網(wǎng)貸金融定位于普惠金融、小微金融的理念與行業(yè)發(fā)展需求及現(xiàn)實(shí)實(shí)踐并不相符 （陸岷峰和楊亮，2015）［83］。然而，自2016年8月 《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》公布后，P2P網(wǎng)貸金融被定位于小微金融范疇，這對現(xiàn)存P2P業(yè)務(wù)構(gòu)成了較大的 “合規(guī)”壓力。新政出臺(tái)后，大量P2P平臺(tái)被迫通過 “牌照收購、持牌機(jī)構(gòu)合作、通道交易、集團(tuán)化運(yùn)營”等方式來應(yīng)對監(jiān)管新政。然而，當(dāng)立足于長期戰(zhàn)略視角進(jìn)行觀察時(shí)，我們不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)嘗試從 “金融市場化改革”及 “金融發(fā)展”的高度重新反思P2P網(wǎng)貸金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的 “職能定位”，必須充分認(rèn)識(shí)到P2P網(wǎng)貸金融在完善金融供給結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的積極意義，才能客觀、科學(xué)地制定監(jiān)管策略以推動(dòng)網(wǎng)貸金融行業(yè)的長期健康發(fā)展。換言之，樹立正確的監(jiān)管導(dǎo)向是科學(xué)監(jiān)管的前提。

優(yōu)化 “監(jiān)管導(dǎo)向”的對策建議如下：其一，從戰(zhàn)略角度出發(fā)，一方面應(yīng)適度放寬合規(guī)平臺(tái)的交易額度，逐漸探索和完善P2P網(wǎng)貸金融的職能定位；另一方面，應(yīng)高度重視監(jiān)管邊界調(diào)整過程中所衍生的新風(fēng)險(xiǎn)，并對其進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤與治理，從而在兼顧風(fēng)險(xiǎn)的前提下逐步嘗試將網(wǎng)貸金融的職能定位從 “小微金融”過渡到 “廣義金融”①廣義金融泛指資金供求雙方運(yùn)用各種金融工具，通過各種途徑進(jìn)行的全部金融性交易活動(dòng)。如機(jī)構(gòu)與客戶之間以及各機(jī)構(gòu)之間以存款，貸款，信托，租賃，保險(xiǎn)，票據(jù)抵押與貼現(xiàn)，股權(quán)，債權(quán)及金融衍生品為交易載體的一切金融交易活動(dòng)。。其二，激勵(lì)P2P平臺(tái)在更寬業(yè)務(wù)口徑下展開產(chǎn)品與營銷創(chuàng)新，更充分地利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來構(gòu)建信貸場景，進(jìn)而提升金融服務(wù)可得性、推動(dòng)普惠金融實(shí)踐。其三，鼓勵(lì)P2P平臺(tái)展開 “平臺(tái)間”數(shù)據(jù)合作，通過推動(dòng)地方性及全國性金融科技服務(wù)供應(yīng)商的合作來構(gòu)建 “反欺詐與網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)防范”基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫及風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系。其四，發(fā)揮區(qū)塊鏈技術(shù)在 “去中心化”及 “共識(shí)構(gòu)建 （可追溯）”方面的優(yōu)勢，構(gòu)建基于區(qū)塊鏈技術(shù)的P2P交易基礎(chǔ)設(shè)施，并對接現(xiàn)有區(qū)塊鏈應(yīng)用 （如ABS及電子票據(jù)）。其五，構(gòu)建 “網(wǎng)貸金融”與傳統(tǒng)金融之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并以此構(gòu)建P2P利率走廊及量化P2P市場與傳統(tǒng)市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，從而為優(yōu)化貨幣政策調(diào)控提供理論依據(jù)。其六，著力化解監(jiān)管博弈不斷升級背景下的行業(yè)成本壓力。監(jiān)管升級引發(fā)的合規(guī)壓力不斷推動(dòng)P2P平臺(tái)與 “持牌機(jī)構(gòu)”和 “過橋機(jī)構(gòu)”展開通道類合作，這將額外增加P2P平臺(tái)的運(yùn)營成本，若此成本最終通過產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁，則必將增加交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，優(yōu)化P2P平臺(tái)成本管理、減少“中間成本”對于推動(dòng)P2P行業(yè)的長期健康發(fā)展至關(guān)重要。

3.“監(jiān)管博弈”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側(cè)重于監(jiān)管 “策略”如何優(yōu)化 （如禁設(shè)資金池、禁止拆標(biāo)、禁止 “自融”、強(qiáng)制資金托管、強(qiáng)制交易限額等），但卻忽視了監(jiān)管策略實(shí)施之后的 “監(jiān)管博弈”。具體而言， 《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》明確規(guī)定：其一，P2P平臺(tái)不得私自代銷銀行理財(cái)、券商資管、基金、信托及保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品。其二，P2P平臺(tái)不得直接或變相向出借人提供擔(dān)?；虺兄Z保本保息，也不得對其提供增信服務(wù)。其三，P2P產(chǎn)品不得拆分銷售。其四，P2P中介機(jī)構(gòu)應(yīng)客觀、真實(shí)、全面、及時(shí)地承擔(dān)信息披露責(zé)任。其五，自然人/法人在單一平臺(tái)/多平臺(tái)下的借款限額累計(jì)不得超過100/500萬。 《暫行辦法》推出后，P2P行業(yè)監(jiān)管博弈不斷升級并引發(fā)了一定的監(jiān)管困境：

一方面，P2P平臺(tái)紛紛以參股或注冊為交易會(huì)員的方式尋求與各地金交所②金交所：金融資產(chǎn)交易所，或金融資產(chǎn)交易中心。其業(yè)務(wù)范圍涵蓋債權(quán)、股權(quán)、實(shí)物等基礎(chǔ)資產(chǎn)交易及權(quán)益性資產(chǎn)交易，同時(shí)，該平臺(tái)也提供第三方擔(dān)保及增信交易及投融資信息發(fā)布。目前，基礎(chǔ)資產(chǎn)交易以各類國有資產(chǎn)、不良資產(chǎn)、債權(quán)及實(shí)物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓為核心；權(quán)益資產(chǎn)交易則以股權(quán)及其他收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為核心，包括但不限于信托受益權(quán)、票據(jù)及應(yīng)收賬款收益權(quán)、融資租賃及小貸資產(chǎn)收益權(quán)等。的合作，從而將各種標(biāo)準(zhǔn)化/非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)通過過橋企業(yè)在金交所平臺(tái)進(jìn)行打包發(fā)行，并以平臺(tái)為主體進(jìn)行受讓與承銷。債權(quán)資產(chǎn)在經(jīng)過金交所平臺(tái)轉(zhuǎn)讓后，其產(chǎn)品屬性就不再是銀行、信托、券商及基金資管類產(chǎn)品，因此能有效規(guī)避《暫行辦法》對產(chǎn)品屬性及限額的監(jiān)管要求。另一方面，為應(yīng)對監(jiān)管，大量P2P平臺(tái)紛紛轉(zhuǎn)向集團(tuán)化運(yùn)營，并借助 “子品牌”分割實(shí)現(xiàn)專業(yè)領(lǐng)域的細(xì)分式發(fā)展，不同 “子品牌”用于對焦不同細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如私募、公募、互聯(lián)網(wǎng)小貸等業(yè)務(wù)領(lǐng)域），通過在各細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行牌照收購以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化 “全牌照”經(jīng)營，并借助不同 “子品牌”與相關(guān)持牌機(jī)構(gòu)展開通道式合作，從而分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) “合規(guī)”轉(zhuǎn)型。同時(shí)，“子品牌”模式從垂直化視角有利于開拓上下游合作空間、從平行視角有利于對業(yè)務(wù)及客戶進(jìn)行差異化定位以實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的業(yè)務(wù)對標(biāo)及客戶下沉以及未來的“分拆上市”。

從 “監(jiān)管博弈”視角優(yōu)化監(jiān)管的對策建議如下：其一，《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》未明確禁止金交所對其掛牌產(chǎn)品提供增信。因此，應(yīng)明確要求金交所不得對網(wǎng)貸產(chǎn)品進(jìn)行直接或第三方增信。其二，盡管金交所單一權(quán)益類產(chǎn)品的持有人不得超過200人，但金交所在進(jìn)行各類債權(quán)收益權(quán)及股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，通常會(huì)將權(quán)益資產(chǎn)拆分為若干相等份額的資產(chǎn)包，然后再按照標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但是，《暫行辦法》已明確要求網(wǎng)貸產(chǎn)品不得拆分銷售。這意味著金交所對相關(guān)網(wǎng)貸產(chǎn)品的掛牌過程必須實(shí)施統(tǒng)一的監(jiān)管口徑。對此，建議增設(shè)金交所 “合格投資人制度”并對金交所 “網(wǎng)貸類”產(chǎn)品的合格投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育及測評，同時(shí)，設(shè)定單一平臺(tái) “網(wǎng)貸資產(chǎn)”的投資額度及投資條件，并保持與 《暫行辦法》匹配。其三，《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸》標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，P2P產(chǎn)品的信息披露應(yīng)包括 “項(xiàng)目簡介、金額、期限、收益率、還款方式、資金流向、資金使用、還款保障”等內(nèi)容。因此，應(yīng)完善 “金交所”網(wǎng)貸類產(chǎn)品的信息披露制度，對基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、擔(dān)保措施、風(fēng)控措施、融資方財(cái)務(wù)情況和風(fēng)控審核意見等要求強(qiáng)制披露。其四，Prosper在2007年10月為其投資人搭建了基于P2P債權(quán)的二級轉(zhuǎn)讓市場，2008年3月，SEC以此認(rèn)定P2P平臺(tái)發(fā)行的貸款憑證具有證券性質(zhì)，因此要求進(jìn)行申請注冊。整頓后，P2P平臺(tái)需在SEC登記，其發(fā)售的憑證必須在創(chuàng)新型經(jīng)紀(jì)商提供的一個(gè)另類交易場所進(jìn)行，且交易行為僅限定在開通了交易會(huì)員資格的特定P2P平臺(tái)成員之間。相比之下，國內(nèi)對P2P資產(chǎn)的二級市場流轉(zhuǎn)交易尚未制定明確規(guī)則，因此，規(guī)范P2P資產(chǎn)的二級流轉(zhuǎn)、排查各類 “灰色”流轉(zhuǎn)交易平臺(tái)應(yīng)被寫入未來的監(jiān)管細(xì)則 （Paul，2013）［84］。其五，根據(jù) 《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，同一集團(tuán)內(nèi)取得多項(xiàng)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的，不得違反關(guān)聯(lián)交易等相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范。因此，建議在集團(tuán)內(nèi)部強(qiáng)制實(shí)施第三方審計(jì)，并允許公眾就網(wǎng)貸資產(chǎn)的真實(shí)性及風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行開放式監(jiān)管。其六，應(yīng)強(qiáng)制P2P網(wǎng)貸集團(tuán)在集團(tuán)內(nèi)部構(gòu)建不同部門之間的“防火墻”機(jī)制，杜絕利用某項(xiàng)業(yè)務(wù)牌照為其他業(yè)務(wù)謀取不當(dāng)?shù)谋憷缣峁?dān)保等。其七，作為轉(zhuǎn)型手段，集團(tuán)化經(jīng)營在一定程度上反映出行業(yè)發(fā)展的未來趨勢，因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)辯證地看待多元化、集團(tuán)化等階段性特征，并適當(dāng)給予平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行內(nèi)生治理和風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化的時(shí)間與空間，應(yīng)通過政策協(xié)調(diào)激發(fā)企業(yè)能動(dòng)性以提高金融創(chuàng)新的孵化速度。

［1］ Bachmann， A.， A.Becker， D.Buerckner， M.Hilker， M.Lehmann， and P.Tiburtius.Online Peer-to-peer Lending—a Literature Review ［J］.Journal of Internet Banking and Commerce，2011 （16）：1-18.

［2］廖理，吉霖，張偉強(qiáng).借貸市場能準(zhǔn)確識(shí)別學(xué)歷的價(jià)值嗎——來自P2P平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) ［J］.金融研究，2014（3）：146-159.

［3］謝平，鄒傳偉.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究 ［J］，金融研究，2012（12）：11-22.

［4］葉湘榕.P2P借貸的模式風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管研究 ［J］.金融監(jiān)管研究，2014（3）：71-82.

［5］盧馨，李慧敏.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的運(yùn)行模式與風(fēng)險(xiǎn)管控 ［J］.改革，2015（2）：60-68.

［6］巴曙松，侯暢，唐時(shí)達(dá).大數(shù)據(jù)風(fēng)控的現(xiàn)狀、問題及優(yōu)化路徑 ［J］.金融理論與實(shí)踐，2016（2）：23-26.

［7］ Klafft， M.Peer to Peer Lending： Auctioning Microcredits over the Internet ［C］.In A.Agarwal and R.Khurana （eds.）， Proceedings of the International Conference on Information Systems， Technology and Management， IMT， Dubai， 2008.

［8］ Puro， L.， J.Teich， H.Wallenius， and J.Wallenius， Borrower Decision Aid for People to People Lending， Decision Support Systems ［J］.Journal of ACM，2010 （49）：52-60.

［9］ Freedman，S.，and Jin，G.Z.Do Social Networks Solve Information Problems for Peer to Peer Lending？Evidence from Prosper.com ［R］.Working paper， Social Science Research Network， November 14， 2008.

［10］王會(huì)娟，廖理.中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)信用認(rèn)證機(jī)制研究——來自 “人人貸”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) ［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（4）：136-147.

［11］ Emekter， R.， Y.B.Tu， B.Jirasakuldech and M.Lu.Evaluating Credit Risk and Loan Performance in Online Peer-to-Peer（P2P） Lending ［J］.Applied Economics，2015，47 （1）：54-70.

［12］溫小霓，武小娟.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸成功率影響因素分析——以拍拍貸為例 ［J］.金融論壇，2014（3）：3-8.

［13］ Iyer， R.， Khwaja， A.I.， Luttmer， E.F.P.， and Shue， K.Screening in New Credit Markets： Can Individual Lenders Infer Borrower Creditworthiness in Peer-to-peer Lending？ ［R］.Working Paper No.15242， National Bureau of Economic Research， Cambridge， MA，2009.

［14］ Pope， D.G.and J.R.Sydnor.What's in A Picture？ Evidence of Discrimination from Prosper.Com ［J］.Journal of Human Resources，2011，46（1）： 53-92.

［15］ Larrimore， L.， Jiang， L.， Larrimore， J.， Markowitz， D.， and Gorski， S.Peer to Peer Lending： the Relationship between Language Features，Trustworthiness， and Persuasion Success［J］.Journal of Applied Communication Research， 2011，39 （1）：19-37.

［16］ Duarte， J.， S.Siegel and L.Young.Trust and Credit： The Role of Appearance in Peer-to-Peer Lending ［J］.Review of Financial Studies， 2012，25 （8）：2455-2484.

［17］王會(huì)娟，何琳.借款描述對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行為影響的實(shí)證研究 ［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2015（1）：77-85.

［18］ Lin M.， N.R.Prabhala， and S.Viswanathan.Judging Borrowers by the Company They Keep： Friendship Networks and Information Asymmetry in Online Peer-to-Peer Lending ［J］.Management Science， 2013， 59 （1）： 17-35.

［19］ Everett， C.R.Group Membership， Relationship Banking and Loan Default Risk： The Case of Online Social Lending ［J］.Banking and Finance Review，2015，7 （2）：1-31.

［20］ Kuwabara Ko， Denise Anthony， Christine Horne.In the Shade of a Forest Status， Reputation， and Ambiguity in an Online Microcredit Market［J］.Social Science Research Network，2017 （64）：96-118.

［21］ Dorfleitner，G.，C.Priberny，S.Schuster，J.Stoiber，M.Weber，I.D.Castro and J.Kammler.Description-text Related Soft Information in Peer-to-Peer Lending—Evidence from Two Leading European Platforms［J］.Journal of Banking＆ Finance，2016 （64）：169-187.

［22］ Zhang， J.J.and P.Liu.Rational Herding in Microloan Markets ［J］.Management Science， 2012， 58 （5）： 892-912.

［23］ Lee， E.and B.Lee.Herding Behavior in Online P2P Lending： An Empirical Investigation ［J］.Electronic Commerce Research and Applications，2012，11 （5）：495-503.

［24］ Yum H， Lee B，Chae M.From the Wisdom of Crowds to My Own Judgment in Microfinance through Online Peer-to-peer Lending Platforms［J］.E-lectronic Commerce Research ＆ Applications，2012，11 （5）：469-483.

［25］廖理，李夢然，王正位.聰明的投資者：非完全市場化利率與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別——來自P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的證據(jù) ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2014（7）：125-137.

［26］廖理.李夢然，王正位，賀裴菲.觀察中學(xué)習(xí)：P2P網(wǎng)絡(luò)投資中信息傳遞與羊群行為 ［J］.清華大學(xué)學(xué)報(bào) （哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015（1）： 156-165

［27］曾江洪，楊帥.P2P借貸出借人的羊群行為及其理性檢驗(yàn)——基于拍拍貸的實(shí)證研究 ［J］.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2014（7）：22-32.

［28］周耿，范從來.互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的復(fù)雜度、傭金水平與市場的羊群效應(yīng) ［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016（3）：43-53.

［29］ 彭冰.P2P網(wǎng)貸與非法集資 ［J］.金融監(jiān)管研究，2014（6）：13-25.

［30］ Michaels， J.Do unverifiable disclosures matters？ Evidence from Peer-to-peer Lending ［J］.The Accounting Review， 2012 （4）： 87.

［31］ Lee Eunkyoung， Byungtae Lee， Myungsin Chae， Herding Behavior in Online P2P Lending： an Empirical Investigation ［J］.Journal Electronic Commerce Research and Applications，2012，11 （5）： 495-503.

［32］陳冬宇.基于社會(huì)認(rèn)知理論的P2P網(wǎng)絡(luò)放貸交易信任研究 ［J］.南開管理評論，2014，17（3）：40-48.

［33］于博，張峻琪.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)產(chǎn)品預(yù)期收益率對交易規(guī)模及客戶粘性的影響——基于平臺(tái)異質(zhì)性的研究 ［J］.南方金融，2016（8）： 60-65.

［34］李金陽，朱鈞.影響P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場借貸利率的因素分析 ［J］.廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（5）：34-40.

［35］陳霄.民間借貸成本研究——基于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的實(shí)證分析 ［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2014（1）：37-48.

［36］蔣彧，周安琪.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中存在地域歧視嗎？——來自 “人人貸”的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) ［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（9）：29-39.

［37］ Berger， S.C.and F.Gleisner.Emergence of Financial Intermediaries in Electronic Markets： The Case of Online P2P Lending ［J］.Business Research Journal，2009，2 （1）：39-65.

［38］ Collier， B.C.and R.Hampshire.Sending Mixed Signals： Multilevel Reputation Effects in Peer-to-Peer Lending Markets ［C］.Proceedings of the 2010 ACM Conference on CSCW，2010，Savannah，Georgia， USA.

［39］繆連英，陳金龍.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中社會(huì)資本對借款者違約風(fēng)險(xiǎn)的影響——以prosper為例 ［J］.金融論壇，2014（3）：6-15，66.

［40］ Paxton， J.Modeling Group Loan Repayment Behavior： New Insights from Burkina Faso ［J］.Economic Development and Cultural Change， 2000，48 （3）：639-655.

［41］ Hartley， S.E.Kiva.org： Crowd-sourced Microfinance and Cooperation in Group Lending ［R］.Working Paper， SSRN Electronic Journal， March 25，2010.

［42］ Wang， H.， and Greiner， M.E.Prosper： the eBay for Money in Lending 2.0 ［J］.Communications of the Association for Information Systems，2011，29 （1）：243-258.

［43］梅安察.問題P2P網(wǎng)貸平臺(tái)特征及事發(fā)原因分析——基于百家問題平臺(tái)的調(diào)查 ［J］.財(cái)會(huì)月刊，2014（11）：40-43.

［44］李先玲.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)倒閉原因的實(shí)證分析 ［J］.金融發(fā)展研究，2015（3）：51-55.

［45］黃益平，沈艷，王靖一.哪類個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)容易出問題？——對3439家平臺(tái)特征的分析與對監(jiān)管框架的思考 ［R］.工作論文，北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心，2016.

［46］ 楊東.互聯(lián)網(wǎng)金融治理新思維 ［J］.中國金融，2016（23）：43-45.

［47］羅斯丹，王苒.我國加強(qiáng)P2P風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管研究 ［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2014（9）：28-31.

［48］黃國平.模式 “異化”的網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管 ［J］.財(cái)經(jīng)問題研究，2015（11）：40-47.

［49］ Hildebrand， T.， M.Puri and J.Rocholl.Skin in the Game： Evidence from the Online Social Lending Market ［R］SSRN Working Paper， No.1615483，2010.

［50］楊少芬，吳湧超.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對利率市場化的影響效應(yīng)研究 ［J］.金融發(fā)展評論，2015（8）：95-101.

［51］阮素梅，何浩然.中國P2P網(wǎng)貸收益率波動(dòng)及其溢出效應(yīng)研究 ［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2016（12）：42-46.

［52］韋起，張強(qiáng).我國網(wǎng)貸平臺(tái)對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究 ［J］.金融評論，2015（3）：93-104.

［53］鄭聯(lián)盛.中國互聯(lián)網(wǎng)金融：模式、影響、本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn) ［J］.國際經(jīng)濟(jì)評論，2014（5）：103-118.

［54］鄭志來.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)發(fā)展模式及對商業(yè)銀行影響研究 ［J］.西南金融，2015（7）：53-56.

［55］ Gonzalez， L.， Loureiro， Y， K.When Can a Photo Increase Credit？ The Impact of Lender and Borrower Profiles on Online Peer-to-Peer Loans［J］.Journal of Behavioral and Experimental Finance，2014，2 （6）：44-58.

［56］ Freedman， S.and G.Z.Jin.The Information Value of Online Social Networks： Lessons from Peer-to-Peer Lending ［J］.NBER Working paper，No.19820，2014.

［57］裴平，蔡越.群組制度對P2P網(wǎng)貸平臺(tái)借款成功率和借款利率的影響——基于Prosper.com樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn) ［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2016 （10）：5-15.

［58］ Sonenshein， S.， Herzenstein， M.， and Dholakia， U.M.How Accounts Shape Lending Decisions through Fostering Perceived Trustworthiness［J］.Organizational Behavior and Human Decision Processes， 2011， 115 （1）： 69-84.

［59］ Herzenstein， M.， Sonenshein， S.， and Dholakia， U.M.Tell me a Good Story and I may Lend you my Money： the Role of Narratives in Peer-topeer Lending Decisions ［J］.Journal of Marketing Research， 2011 （48）： 138-149.

［60］ Johnson， S.Online or Offline The Rise of“Peer-to-Peer” Lending in Microfinance ［J］.Journal of Electronic Commerce in Organizations， 2010， 8（3）： 26-37.

［61］陳虹，馬永健.P2P網(wǎng)貸行業(yè)利率定價(jià)模式研究 ［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016（5）：45-56.

［62］曾建光.網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)感知與互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)定價(jià) ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2015（7）：131-145.

［63］陳霄，葉德珠.中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸利率波動(dòng)研究 ［J］.國際金融研究，2016（1）：83-96.

［64］何啟智，彭明生.基于互聯(lián)網(wǎng)金融的網(wǎng)貸利率特征研究 ［J］.金融研究，2016（10）：95-110.

［65］劉鏡秀，門明.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場對資本市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng) ［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2016（11）：97-104.

［66］黎偉，王亞星.互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響的實(shí)證研究——基于P2P網(wǎng)貸視角 ［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2016（7）：157-159.

［67］唐珺鈺.P2P模式對傳統(tǒng)金融業(yè)的沖擊及其對貨幣政策傳導(dǎo)影響研究 ［J］.金融科技時(shí)代，2015（11）：99-103

［68］劉貴斌，董翠英，孫焱，俞瑋，趙娜.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對我國貨幣政策影響研究 ［J］.華北金融，2016（1）：38-45.

［69］裘翔，周強(qiáng)龍.影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo) ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2014（5）：91-105.

［70］王銘利.影子銀行、信貸傳導(dǎo)與貨幣政策有效性——一個(gè)基于微觀視角的研究 ［J］.中國軟科學(xué)，2015（2）：173-182.

［71］錢金保.貨幣政策在民間借貸市場有效性研究 ［J］.南方經(jīng)濟(jì)2015，（11）：53-69.

［72］ GAO.Person-to-Person Lending， New Regulatory Challenges Could Emerge as Industry Grows ［R］.Public Released GAO-11-613， 2011.

［73］洪娟，曹彬，李鑫.互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的特殊性即其監(jiān)管策略研究 ［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（9）：42-46.

［74］劉繪，沈慶劼.我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管研究 ［J］.財(cái)經(jīng)問題研究，2015（1）：52-59.

［75］談超，王冀寧，孫本芝.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)研究 ［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2014，29（5）：100-108.

［76］肖曼君，歐緣媛，李穎.我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究——基于排序選擇模型的實(shí)證分析 ［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2015，36（1）： 2-6.

［77］董妍.互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)控制以P2P網(wǎng)貸平臺(tái)為視角 ［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（3）：79-81.

［78］黃震，鄧建鵬，熊明，任一奇，喬宇涵.英美P2P監(jiān)管體系比較與我國P2P監(jiān)管思路研究 ［J］.金融監(jiān)管研究，2014（10）：45-58.

［79］李淵琦，陳芳.我國P2P網(wǎng)貸的風(fēng)險(xiǎn)分析及監(jiān)管對策 ［J］.上海金融，2015（7）：78-81.

［80］張永亮，張?zhí)N萍.P2P網(wǎng)貸平臺(tái)法律監(jiān)管困局及破解：基于美國經(jīng)驗(yàn) ［J］.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（5）：88-97.

［81］俞林，康燦華，王龍.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管博弈研究——以P2P網(wǎng)貸模式為例 ［J］.南開經(jīng)濟(jì)研究，2015（5）：126-139.

［82］閆春英，張佳睿.完善我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)控制體系的策略研究 ［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2015（10）：78-83.

［83］陸岷峰，楊亮.互聯(lián)網(wǎng)金融驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略研究 ［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（6）：5-11.

［84］ Paul， S.Square Pegs in a Round Hole： SEC Regulation of Online Peer-to-Peer Lending and the CFPH Alternative ［J］.Yale Journal on Regulation，2013，30 （1）：234-260.