董事異質(zhì)性對大股東隧道效應(yīng)抑制效果分析

郭旭陽

[提要] 本文以大股東通過占用上市公司資金損害小股東利益的第二類代理問題為研究對象，從董事異質(zhì)性視角，考察控股股東董事、非控股股東董事、獨(dú)立董事對大股東隧道效應(yīng)的影響。利用上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：控股股東董事在一定程度上對大股東隧道效應(yīng)有促進(jìn)作用；相反，非控股股東董事和獨(dú)立董事更能有效抑制隧道效應(yīng)，而且非控股股東董事比獨(dú)立董事的抑制效果更強(qiáng)。還發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績差的企業(yè)和國有企業(yè)中，非控股股東董事對隧道效應(yīng)抑制效果明顯；獨(dú)立董事在業(yè)績差的企業(yè)中對隧道效應(yīng)抑制明顯，但對國有企業(yè)中隧道效應(yīng)抑制不明顯。

關(guān)鍵詞：董事異質(zhì)性；隧道效應(yīng)；抑制

本文系2016年新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目：“新疆貧困地區(qū)普惠金融發(fā)展政策體系研究”（課題編號：XJUFE2016K038）

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年11月23日

一、文獻(xiàn)回顧

獨(dú)立董事制度被認(rèn)為是解決委托代理問題的重要機(jī)制（Fama and Jensen，1983）。這主要是因?yàn)楠?dú)立董事具有天然的事前監(jiān)督功能，以及其在決策過程中進(jìn)行監(jiān)督的特點(diǎn)。獨(dú)立董事在董事會中主要發(fā)揮咨詢和監(jiān)督兩種主要職能，體現(xiàn)在獨(dú)立董事可以影響公司高層管理者的選擇、薪酬政策、戰(zhàn)略目標(biāo)選擇、股利政策和資本結(jié)構(gòu)決策等方面（楊潔等，2004）。我國上市公司獨(dú)立董事制度的引入，對于改善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的積極作用。

（一）獨(dú)立董事與公司績效的關(guān)系。David（1996）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和托賓Q之間呈反比關(guān)系，而與其他業(yè)績計(jì)量指標(biāo)之間沒有相關(guān)關(guān)系；Hermalin and Weibach（1991）、Adam and Ferreira（2007）、于東智和王化成（2003）、李常青和賴建清（2004）也發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。然而，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，擁有獨(dú)立董事企業(yè)的投資人得到了比其他企業(yè)更為顯著的正回報(bào)（Millstein和Macavoy，1997）。Beasly（1995）研究了獨(dú)立董事比例與虛假財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生率的關(guān)系，結(jié)果顯示，獨(dú)立董事的比例越高，虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)生率越低。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事會中所占比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)（Brickley et al.，1994；Peng，2004；王躍堂等，2006）。其他研究，例如KEisner（1986）、Wade（1990）、Dalton（1998）、Hermalin and Weisbach（2003）都為獨(dú)立董事制度有效性提供了證據(jù)。導(dǎo)致這種結(jié)論差異的原因有：考察獨(dú)立董事比例和公司業(yè)績很可能產(chǎn)生遺漏變量，這種方法也容易導(dǎo)致內(nèi)生性問題（Hermalin and Weisbach，2003；Harris and Raviv，2008）。而且，研究者直接考察獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系，容易導(dǎo)致邏輯跳躍幅度過大（Pettigrew，1992）。所以，這種研究方向可能存在問題，獨(dú)立董事在公司中發(fā)揮的作用是多方面的，所以會產(chǎn)生其對公司績效影響相互抵消的情況，導(dǎo)致公司整體績效與獨(dú)立董事制度無關(guān)。還可能由于不同研究者利用的資料以及進(jìn)行研究的方法和角度不同，得出的結(jié)論也會不盡相同。

（二）與直接考察獨(dú)立董事和公司績效的關(guān)系不同，一些學(xué)者單獨(dú)對獨(dú)立董事監(jiān)督職能進(jìn)行了考察。葉康濤（2007）在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。但與之相反的是，唐清泉等（2005）和高雷等（2006）并未發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與大股東掏空負(fù)相關(guān)。葉康濤（2011）進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司面臨危機(jī)時(shí)，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，并且獨(dú)立董事監(jiān)督行為能夠緩解代理問題，提高公司價(jià)值。支曉強(qiáng)和童盼（2005）發(fā)現(xiàn)中國上市公司的獨(dú)立董事能夠識別公司的盈余管理行為；另外一些研究則考察了董事會結(jié)構(gòu)與公司具體經(jīng)營決策的關(guān)系。例如，Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)外部董事占主導(dǎo)的公司CEO變更與企業(yè)業(yè)績的敏感性更強(qiáng)；Brickley and James（1987）發(fā)現(xiàn)這類公司的管理層在職消費(fèi)更低。

綜上我們發(fā)現(xiàn)，目前文獻(xiàn)大都偏重對獨(dú)立董事制度進(jìn)行考察，從而忽視了董事會中其他類型董事在董事會決策中發(fā)揮的作用。祝繼高（2015）通過中國強(qiáng)制披露的董事會投票數(shù)據(jù)，從董事會決策視角，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中且投資者保護(hù)較弱的情形下，非控股股東董事比獨(dú)立董事有更高效的監(jiān)督作用。但是，還沒有文獻(xiàn)對董事異質(zhì)性與大股東隧道效應(yīng)之間關(guān)系的研究，本文就試圖從董事異質(zhì)性視角，在已有關(guān)于獨(dú)立董事對大股東隧道效應(yīng)有抑制作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察其他類型董事對大股東隧道效應(yīng)的影響。

二、不同董事類型對隧道效應(yīng)抑制效果分析

（一）我國上市公司存在股權(quán)集中和投資者保護(hù)薄弱的典型特征，大股東與小股東之間嚴(yán)重的利益沖突屢見不鮮。公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所導(dǎo)致股東和管理者之間潛在的利益沖突問題一直存在于我國上市公司之中。為解決這兩類代理問題，中國證監(jiān)會2001年頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定：“獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)法律法規(guī)、本指導(dǎo)意見和公司章程的要求，認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。”要求上市公司必須聘任獨(dú)立董事，還規(guī)定獨(dú)立董事就上市公司重大事項(xiàng)須發(fā)表自己獨(dú)立意見。由此，獨(dú)立董事制度成為解決我國上市公司股東和經(jīng)理人之間代理問題的重要機(jī)制。但獨(dú)立董事也有其自身局限性，如控股股東或管理層在一定程度上決定了獨(dú)立董事的產(chǎn)生（楊典，2012）；控股股東掌握公司控制權(quán)時(shí)，就可以取得獨(dú)立董事的選擇權(quán)（支曉強(qiáng)，2005）；當(dāng)管理層取得公司控制權(quán)時(shí)，也會選取支持自己決策的獨(dú)立董事（于東智，2003），因此獨(dú)立董事決策獨(dú)立性受到控股股東或管理層的干擾；另外，相比其他類型董事，獨(dú)立董事對公司情況存在信息不對稱問題，這也是制約獨(dú)立董事發(fā)揮有效監(jiān)督的不利因素。對獨(dú)立董事制度的集中研究，使我們忽視了對其他類型董事在公司治理中所發(fā)揮作用的考察。持股比例相對較高的非控股股東通過向公司派駐董事對控股股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督制衡，祝繼高（2015）將董事類型分為：控股股東董事、非控股股東董事、獨(dú)立董事和內(nèi)部董事。其研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績好壞和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對獨(dú)立董事公司決策有重要影響；而非控股股東董事相比獨(dú)立董事表現(xiàn)出更強(qiáng)的監(jiān)督作用。然而關(guān)于非控股股東董事對大股東具體監(jiān)督效率的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)還沒有進(jìn)行詳細(xì)說明。

本文通過對上市公司中不同性質(zhì)董事人數(shù)所占比例對大股東掏空效應(yīng)的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：要提高董事會監(jiān)督職能，單單提高獨(dú)立董事比例未必能夠起到作用；然而，提高非控股股東在董事會的比例，可能會是更為有效的董事會制度安排。這也為當(dāng)前的混合所有制改革和國企董事會制度改革提供了有益的政策啟迪。總之，非控股股東董事較強(qiáng)的獨(dú)立性使得他們更有可能投非贊成票來監(jiān)督控股股東董事和內(nèi)部董事的行為。

當(dāng)我們同時(shí)考慮獨(dú)立董事和非控股股東董事對大股東隧道效應(yīng)的抑制效果時(shí)，兩者都對大股東隧道效應(yīng)產(chǎn)生抑制效果，然而兩者的作用效果都不同程度減弱。這說明，在上市公司董事會中獨(dú)立董事和非控股股東董事在抑制大股東隧道效應(yīng)時(shí)，存在二者之間作用的相互抵消效應(yīng)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象，可能有多方面的原因，例如在公司治理決策中，獨(dú)立董事對公司信息了解的不完全，以及獨(dú)立董事公司決策的獨(dú)立性受到大股東或者管理層的干擾，從而使其決策和非控股股東董事的決策在一定程度上產(chǎn)生背離。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對不同類型董事抑制隧道效應(yīng)作用分析?？毓晒蓶|董事和非控股股東董事對大股東隧道效應(yīng)作用存在差異。首先，不論在國有公司還是民營公司中，控股股東董事都對大股東隧道效應(yīng)有正向的作用。而且與民營公司相比，在國有公司中，控股股東董事對大股東隧道效應(yīng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)；其次，非控股股東在民營公司和國有企業(yè)中，對大股東隧道效應(yīng)都有抑制作用。與國有企業(yè)相比，在民營企業(yè)中，非控股股東對大股東隧道效應(yīng)的抑制作用更加明顯。

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中，將非控股股東董事和獨(dú)立董事對大股東的隧道效應(yīng)抑制進(jìn)行了對比分析。發(fā)現(xiàn)與非控股股東董事相比，不論在國有公司還是民營公司中，獨(dú)立董事對大股東隧道效應(yīng)的抑制作用都相對較弱。也就是說，非控股股東董事比獨(dú)立董事對大股東隧道效應(yīng)的抑制更加明顯。其次，對比非控股股東董事和獨(dú)立董事在國有公司和民營公司中發(fā)揮作用的區(qū)別，我們可以發(fā)現(xiàn)，相比在國有公司，在民營公司中，獨(dú)立董事能更好發(fā)揮對大股東掏空效應(yīng)的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發(fā)揮自己對大股東掏空效應(yīng)的監(jiān)督作用。

（三）公司績效好壞，不同董事對大股東掏空效應(yīng)的影響差異。相比在業(yè)績較好的公司中，在業(yè)績差的公司中，獨(dú)立董事和非控股股股東董事對大股東隧道效應(yīng)抑制作用更強(qiáng)；這說明在公司業(yè)績較差時(shí)，獨(dú)立董事為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，非控股股東董事為了保全自身利益而更有可能加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督。而且我們還可以發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績較差時(shí)，控股股東董事更有可能對大股東的隧道效應(yīng)增強(qiáng)，這是因?yàn)樵跇I(yè)績差的公司中，大股東隧道效應(yīng)可能存在慣性或者“棘輪效應(yīng)”。

三、結(jié)論及建議

控股股東董事對大股東隧道效應(yīng)有一定的促進(jìn)作用，非控股股東董事和獨(dú)立董事對大股東隧道效應(yīng)有抑制作用。相比獨(dú)立董事，非控股股東董事對大股東隧道效應(yīng)抑制更加顯著。與公司業(yè)績較好時(shí)相比，獨(dú)立董事和非控股股東董事在公司業(yè)績較差時(shí)，對大股東隧道效應(yīng)的抑制更加明顯，控股股東董事對大股東的促進(jìn)作用更加明顯。相比在國有公司中，在民營公司中，獨(dú)立董事能更好地發(fā)揮對大股東掏空效應(yīng)的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發(fā)揮自己對大股東掏空效應(yīng)的監(jiān)督作用。這將為公司治理提供參考，在不同類型公司中，以及在公司業(yè)績好或者壞時(shí)，可以加強(qiáng)或者放松對大股東隧道效應(yīng)的監(jiān)督。

主要參考文獻(xiàn)：

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