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地方債治理“平衡術(shù)”

趙曉：北京科技大學(xué)管理學(xué)院教授

地方政府債置換采用定向發(fā)行方式，并將其納入抵押品范圍，這是年初大家沒預(yù)想到的，因?yàn)槿ツ辍?3號(hào)文件”出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)政府債的治理表現(xiàn)出了高度的樂觀。但筆者以為，雖然“43號(hào)文件”的出臺(tái)表明新一屆政府在地方政府債務(wù)管理上已經(jīng)形成較為明確的政策框架和綱領(lǐng)，但“欠債總是要還的”，“修明渠堵暗道”說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。

對(duì)于2015年的地方債治理，年初政府工作報(bào)告中的表述主要集中于三點(diǎn)：債務(wù)治理不能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；債務(wù)治理改革不能停；債務(wù)治理不能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。可以看到，如同對(duì)待“促改革”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的關(guān)系一樣，在對(duì)待地方債務(wù)治理的問題上，中央也在尋求一種平衡術(shù)：既要推進(jìn)債務(wù)管理制度改革，又不能因債務(wù)治理而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在2015年，這是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

首先，債務(wù)存量較大。公開數(shù)據(jù)顯示，2015年地方政府到期的負(fù)有直接責(zé)任的債務(wù)為1.86萬(wàn)億元，加上5000億元左右的債務(wù)利息，再加上部分或有償還債務(wù)，保守估計(jì)2015年需要償還的地方政府債務(wù)會(huì)超過(guò)2.4萬(wàn)億元。這一數(shù)字雖與2014年基本持平，但考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶來(lái)的財(cái)政收入和土地出讓金收入下滑，2015年的償債壓力不小。

其次，“43號(hào)文件”出臺(tái)后，地方政府傳統(tǒng)融資渠道受阻。一方面，銀行出于防范自身風(fēng)險(xiǎn)和響應(yīng)中央號(hào)召的需要，會(huì)收緊地方融資平臺(tái)貸款；另一方面，城投債在中證登新規(guī)的影響下已經(jīng)再難有大的作為。2014年城投債發(fā)行規(guī)模超過(guò)1.6萬(wàn)億元，而“43號(hào)文件”及中證登對(duì)企業(yè)債質(zhì)押回購(gòu)的嚴(yán)苛新規(guī)注定了城投債“無(wú)可奈何花落去”的命運(yùn)。

最新數(shù)據(jù)顯示，2015年的地方政府置換債券計(jì)劃發(fā)行1萬(wàn)億元，加上預(yù)算內(nèi)的6000億元新增地方政府債券，地方政府的償債資金缺口還是比較大的。如果再考慮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的被動(dòng)資金需求，2015年地方政府的融資壓力可想而知。如何破解？

政府的思路是，在“43號(hào)文件”規(guī)定的大框架下，開啟新的市場(chǎng)化舉債模式。一是讓“自發(fā)自還”成為常態(tài)，這是頂層設(shè)計(jì)中地方政府未來(lái)的主流負(fù)債方式，包括發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券。只是，“自發(fā)自還”目前還處于試點(diǎn)階段，發(fā)債流程、信用評(píng)定、信息披露相關(guān)機(jī)制還在摸索之中。2014年啟動(dòng)的地方政府債券“自發(fā)自還”總規(guī)模剛剛過(guò)1000億元，即使2015年繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，全年“自發(fā)自還”形式的發(fā)債規(guī)模應(yīng)該不會(huì)超過(guò)5000億元，這與全年近2.5萬(wàn)億元的償債規(guī)模相比還是“杯水車薪”。

二是鼓勵(lì)PPP模式。PPP模式在于將市場(chǎng)機(jī)制引進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施的投融資領(lǐng)域，鼓勵(lì)政府與社會(huì)主體建立起“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的利益共同體。但夢(mèng)想PPP模式能立即扛起地方政府基建項(xiàng)目融資的大旗注定是不現(xiàn)實(shí)的：其一，并不是所有城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可以商業(yè)化的；其二，對(duì)大部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，其盈利能力較差，加上投資金額大，回報(bào)周期長(zhǎng)，民營(yíng)資本的參與動(dòng)力天然不足；其三，中國(guó)地方政府的透明度和信用有待加強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)利益的保障機(jī)制還不夠健全。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，“43號(hào)文件”出臺(tái)后至今全國(guó)累計(jì)推出的PPP項(xiàng)目總投資超2.7萬(wàn)億元，但簽約的還不到7000億元。樂觀估計(jì)，2015年全國(guó)PPP項(xiàng)目融資規(guī)模約1.5萬(wàn)億元，與全年超過(guò)10萬(wàn)億元的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資總額相比，很難完全滿足基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求。更重要的是，PPP項(xiàng)目融資用來(lái)彌補(bǔ)新增項(xiàng)目資金不足還可以，但絕不可能大量用來(lái)消化現(xiàn)有的存量債務(wù)。

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿、制造業(yè)去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫(kù)存的調(diào)整仍將繼續(xù)，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)改善尚難以沖抵傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)收縮帶來(lái)的壓力，為實(shí)現(xiàn)GDP增速7%的目標(biāo)，穩(wěn)住投資特別是基建的投資仍是當(dāng)前政府的唯一選擇。在債務(wù)治理和穩(wěn)增長(zhǎng)的雙面夾擊之下，政府只好尋求“平衡術(shù)”，而其中的杰作就包括地方債務(wù)置換和城鎮(zhèn)化基金。

“債務(wù)置換”就是一種債務(wù)展期，而且是將高息、短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低息、長(zhǎng)期債務(wù)。但這里有兩個(gè)問題：一是金融機(jī)構(gòu)也不傻，賠本的買賣當(dāng)然不愿意干，所以首批地方債被一再延遲發(fā)行；二是由于流動(dòng)性有限，債務(wù)置換量太大，勢(shì)必會(huì)對(duì)其他實(shí)體的融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。所以，政府只好將債務(wù)置換與財(cái)政存款、參與地方重大項(xiàng)目建設(shè)等聯(lián)系起來(lái)，并把置換債納入抵押品范圍，算是給金融機(jī)構(gòu)的額外補(bǔ)償，于是就有了地方政府債券的定向承銷發(fā)行。只是，這種沒有充分體現(xiàn)自愿契約精神的“債務(wù)置換”畢竟不是一種完全的市場(chǎng)化手段。

城鎮(zhèn)化基金屬于私募基金的范疇，本來(lái)是一種純市場(chǎng)化的投資手段。但目前各地如雨后春筍般建立的城鎮(zhèn)化基金與傳統(tǒng)意義上的城投貸款或城投債并無(wú)本質(zhì)差異。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是名股實(shí)債，表面上是股權(quán)，實(shí)際上大多約定股權(quán)到期回購(gòu)以實(shí)現(xiàn)退出，更像理財(cái)產(chǎn)品；二是政府財(cái)政出資做劣后級(jí)，銀行通過(guò)理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)基金的優(yōu)先級(jí)，政府資金在于撬動(dòng)杠桿；三是大多由政府出具納入財(cái)政預(yù)算的承諾函，背后仍捆綁了政府信用，這樣的城鎮(zhèn)化基金有可能淪為“影子平臺(tái)”下的變相城投債。

筆者以為，在地方債治理的過(guò)渡期，尋求“平衡術(shù)”確實(shí)有必要，但只能作為權(quán)宜之計(jì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盡快轉(zhuǎn)變政府職能，專注于公共服務(wù)，而不能過(guò)多插手經(jīng)濟(jì)事物才是根本，因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)紀(jì)律約束的大規(guī)模投資只會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)的變相膨脹。