上市公司吸收合并短期績效研究

李春花

摘 要：十八大三中全會以來，為了進(jìn)一步貫徹落實(shí)全面深化改革，我國企業(yè)面臨著來巨大挑戰(zhàn)和機(jī)遇。越來越多的公司為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，希望通過并購重組的方式來增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，特別是在上市公司中尤為盛行。以滬深兩市2010年-2015年發(fā)生的上市公司的吸收合并為研究對象，探討上市公司吸收合并的特征。并以中國南車吸收合并中國北車為例，通過事件研究法分析了中國南車吸收合并北車的短期績效。

關(guān)鍵詞：吸收合并；短期績效；累計超額收益；上市公司

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672 3198.2016.22.050

1 引言

伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善、現(xiàn)代企業(yè)制度建立以及相關(guān)法律法規(guī)的頒布實(shí)施，我國金融證券市場得到了迅速的發(fā)展。并購重組成為了我國企業(yè)自我發(fā)展和擴(kuò)大規(guī)模的重要方式，通過并購重組，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)入新的發(fā)展領(lǐng)域，不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力和綜合實(shí)力。同時也日益成為上市公司資本營運(yùn)和投資的新手段。那么并購重組能否給參與并購的企業(yè)帶來績效成為人們普遍關(guān)注的問題。國內(nèi)外學(xué)者對此做了大量的實(shí)證研究，得出了不同的結(jié)論。有的認(rèn)為并購帶來正績效，有的認(rèn)為并購帶來負(fù)績效，還有的認(rèn)為并購幾乎是沒有績效的。本文選擇了爭議較大且較為關(guān)注的并購績效問題為研究對象。

2 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR兼并重組數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)以及上市公司年報等并加以手工整理。本文選取了2010年-2015年滬深兩市的A股上市公司發(fā)生的吸收合并事件作為研究對象，并按照一定的標(biāo)準(zhǔn)剔除了一些不符合要求的樣本公司。樣本選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除金融、保險類上市公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU類上市公司單獨(dú)執(zhí)行的金融企業(yè)會計制度與其他公司可比性較差；（2）剔除ST類公司，該類公司處于困境，面臨退市風(fēng)險，會對實(shí)證研究的結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響故剔除；（3）剔除合并事件失敗的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述選擇后得有效研究樣本273個，對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計得出吸收合并的一些基本特征。

3 描述性統(tǒng)計及其特征

3.1 基于并購發(fā)生年份的樣本描述

將本文273個有效樣本按照吸收合并發(fā)生年份進(jìn)行分類。從下表我們可以看出在2012年度發(fā)生的吸收合并事件比例最高達(dá)24.18%，除了2014年發(fā)生較少以外，其他年份發(fā)生的吸收合并事件次數(shù)懸殊不大。

3.2 按行業(yè)的樣本分布

將樣本公司所屬行業(yè)按照中國證監(jiān)會統(tǒng)一規(guī)定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，其具體分布如表2所示。

從表1中可以看出，2010年—2015年六年間，制造業(yè)發(fā)生的吸收合并事件占全部行業(yè)中的大多數(shù)，高達(dá)73.26%，這主要是由于制造業(yè)上市公司占滬深兩市A股上市公司的比例最大制造業(yè)。在2010年到2013年間發(fā)生的件數(shù)除了2011年有所減少外，其他各年比較均衡，但從2014年起大幅下降，該趨勢與年度分布趨勢一致。除了制造業(yè)外，發(fā)生吸收合并較多的是信息技術(shù)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易三個行業(yè)，各年度都有發(fā)生且較為平均。吸收合并在傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類行業(yè)較少發(fā)生，總共都只發(fā)生過一次。由于制造業(yè)所包含的明細(xì)子行業(yè)較多，故按其二級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對制造業(yè)的樣本進(jìn)行分類，以便更好的了解樣本，其明細(xì)分類圖如圖1。從該圖可以看出本文樣本中制造業(yè)內(nèi)主要是機(jī)械、設(shè)備、儀表類企業(yè)發(fā)生吸收合并事件比例最高，達(dá)32%，醫(yī)藥、生物制品和石油、化學(xué)、塑膠、塑料兩個行業(yè)次之，而其他制造業(yè)在本文研究樣本中沒有發(fā)生。

3.3 按照是否是重大資產(chǎn)重組分類

按照是否是重大資產(chǎn)重組，可以將273個樣本分成兩類。一類吸收合并是重大資產(chǎn)重組，僅29家，僅占全部樣本的10.62%，另一類吸收合并不是重大資產(chǎn)重組，共244家，占總樣本的絕大多少。

3.4 不同并購支付方式的樣本分布

根據(jù)表3樣本統(tǒng)計結(jié)果可以看出，本文樣本中涉及到的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、承擔(dān)債務(wù)、現(xiàn)金和股票項混合支付四種。其中現(xiàn)金支付和股票支付最為常見，占總樣本的98.17%，而現(xiàn)金支付方式在所有支付方式中占比最高，高達(dá)86.08%，這主要是由于目前為我國資本市場的不完善以及相關(guān)法律法規(guī)的限制等原因，而現(xiàn)金支付是并購活動中最清楚、最方便的支付方式，因此一直受到上市公司的推崇。從表3我們也可以看出在前幾年上市公司也有在嘗試新的支付方式，如承擔(dān)債務(wù)，現(xiàn)金和股票項混合支付，但最近三年則一直止步不前。

4 中國南車吸收合并中國北車CAR計算

中國南車和中國北車作為我國軌道交通裝備制造業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)和全球重要的軌道交通裝備制造商及解決方案提供商，南北車合并將大大增強(qiáng)我國鐵路裝備制造的國際競爭力，有助于推動中國鐵路裝備進(jìn)軍國際市場。中國南車成功吸收合并中國北車為我國國企進(jìn)一步深化改革指明了新的方向，意義重大。本文選取中國南車吸收合并中國北車為研究事件，研究吸收合并的短期績效。

中國南車（601766）自2014年10月27日起停牌至2014年12月30日，2014年12月31日復(fù)牌并正式宣告合并事件。（1）事件窗口的選擇。以2014年12月31日作為事件日，選?。?20，+20）時窗作為研究期間。（2）估計窗口的選擇：（-30，-150）。對于市場指數(shù)收益率，上市樣本選擇上證綜指。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，計算了中國南車（601766）在（-20，0）（0，+20）時窗內(nèi)的超常收益率（AR）和累計超常收益率（CAR）以及停牌期間上證指數(shù)的收益率，具體如圖2，圖3，圖4所示。從圖中我們可以看出，宣告日前8天以前CAR值為負(fù)，且較為穩(wěn)定，而之后開始出現(xiàn)正值且一直持續(xù)上升，可能已經(jīng)出現(xiàn)信息泄露；復(fù)牌后中國南車的CAR一直飆升至宣告合并后第十四天，高達(dá)0.8。說明資本市場對于中國南車吸收合并中國北車這一事件的反應(yīng)及時且積極的；之后，CAR有滑落但是基本保持在0.7的高位以上，說明并購對中國南車吸收方的短期市場績效比較良好。

5 建議

上市公司吸收合并之后，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，如何讓合并的企業(yè)快速融為一體，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，將成為企業(yè)管理層面臨的一大難題。加強(qiáng)企業(yè)文化的建設(shè)，合理調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動職工積極性都能有效的緩解這一問題。對于合并過程中出現(xiàn)的信息泄露問題，管理層應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部控制制度，并及時披露相關(guān)信息，以防不法人員搭便車的行為。

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