超額現(xiàn)金持有對過度投資行為的影響研究
——債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

殷錢茜，胡建雄

（1.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093，2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，江蘇南京210046）

超額現(xiàn)金持有對過度投資行為的影響研究
——債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

殷錢茜1，胡建雄2

（1.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093，2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，江蘇南京210046）

文章系統(tǒng)分析企業(yè)投融資決策的關(guān)聯(lián)性問題，基于債務(wù)異質(zhì)性視角，通過構(gòu)建債務(wù)類別異質(zhì)性程度等手段探討了債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制發(fā)揮的有效性。研究表明：超額現(xiàn)金持有水平與過度投資程度之間正相關(guān)；從債務(wù)數(shù)量看，剩余負(fù)債能力對此關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用；從債務(wù)類別看，不同債務(wù)來源對此關(guān)系的影響是不同的；債務(wù)類別異質(zhì)性程度對此關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。該研究結(jié)論對于企業(yè)管理者、廣大投資者及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有一定的啟示意義。

超額現(xiàn)金持有；過度投資；債務(wù)異質(zhì)性；剩余負(fù)債能力；債務(wù)類別異質(zhì)性程度

一、引言

企業(yè)融資決策和投資決策之間存在重要的關(guān)聯(lián)［1］。超額現(xiàn)金持有和過度投資之間的關(guān)系就是這一關(guān)聯(lián)性的表現(xiàn)之一，并受到了眾多學(xué)者們的關(guān)注?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)持有超額現(xiàn)金以及過度投資的現(xiàn)象非常普遍［2-3］。超額現(xiàn)金持有是指企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平超過正常現(xiàn)金持有水平的程度［4］。由于存在較高的自由現(xiàn)金流代理成本，過多的現(xiàn)金持有可能損害企業(yè)價值［5］。過度投資是指企業(yè)實(shí)際投資額超過正常投資額的程度，使得企業(yè)接受并非最優(yōu)的投資機(jī)會，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低了資金配置效率。

現(xiàn)有研究大多基于代理理論視角出發(fā)，分析超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)聯(lián)。一般認(rèn)為，超額現(xiàn)金持有水平越高，為了構(gòu)建個人帝國、進(jìn)行多元化并購等目的，管理者濫用自由現(xiàn)金流而引起的代理成本也越高，更易發(fā)生過度投資行為。另一方面，現(xiàn)有研究也關(guān)注到企業(yè)債務(wù)因素在投融資決策傳導(dǎo)機(jī)制中扮演的角色。例如，Jensen［5］提出了債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制，認(rèn)為較多的債務(wù)融資增強(qiáng)了債權(quán)人對管理者的監(jiān)控力度，促使管理者減少過度投資行為的發(fā)生。夏子航等［6］從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角考察了企業(yè)債務(wù)對母子公司過度投資行為的影響。姜子葉等［7］卻認(rèn)為，在發(fā)揮債務(wù)相機(jī)治理作用的同時，過度舉債

融資可能會重演債務(wù)危機(jī)的歷史。據(jù)此，不少學(xué)者認(rèn)為，在超額現(xiàn)金持有對過度投資的影響機(jī)制中，債務(wù)因素確實(shí)發(fā)揮了重要作用。但是，現(xiàn)有的相關(guān)研究大多是以單一的資產(chǎn)負(fù)債率水平作為債務(wù)作用的表征變量，探尋其對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系的影響機(jī)理，對債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制如何才能充分有效發(fā)揮的條件卻并未達(dá)成共識［1，8］。

由此，本文認(rèn)為，有必要基于債務(wù)異質(zhì)性視角來探討債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制發(fā)揮的有效性。債務(wù)異質(zhì)性在企業(yè)管理實(shí)踐活動中是普遍存在的［9］，由數(shù)量和類別兩大維度構(gòu)成［10-11］。從債務(wù)數(shù)量看，債務(wù)異質(zhì)性體現(xiàn)為不同的剩余負(fù)債能力，而剩余負(fù)債能力是指企業(yè)通過低負(fù)債政策來維持的未使用的借款能力［12］。從債務(wù)類別看，債務(wù)可分為銀行貸款、商業(yè)信用、企業(yè)債券和其他類別。不同債務(wù)類別分別對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生了不同的影響［1］。為了深入探討債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制究竟如何才能充分有效發(fā)揮，本文構(gòu)建了債務(wù)類別異質(zhì)性程度這一指標(biāo)，來分析不同債務(wù)類別對企業(yè)投融資決策的綜合影響。

二、相關(guān)研究述評和研究假設(shè)

（一）超額現(xiàn)金持有與過度投資

根據(jù)MM定理，在資本市場完全競爭的假設(shè)下，企業(yè)投資活動和融資活動相互獨(dú)立，投資活動與不同融資方式無關(guān)。實(shí)際上，MM定理的眾多前提假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難得到滿足。企業(yè)投融資決策具有相互依存和跨期的特征，彼此間存在很高的相關(guān)性［13］?？疾斐~現(xiàn)金持有和過度投資之間的關(guān)系，是研究企業(yè)融資行為對投資決策影響效應(yīng)時不可忽視的一個重要方面［14］。

許多學(xué)者從管理者自利的角度分析了超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系。根據(jù)代理理論，由于超額現(xiàn)金持有而得到的內(nèi)部資金容易被管理者自由支配，它有可能會被管理者用于過度投資來謀取私利。Richardson［14］認(rèn)為，超額現(xiàn)金持有造成過度投資的現(xiàn)象可能與代理成本有關(guān)。根據(jù)Jensen［5］的自由現(xiàn)金流代理成本理論，企業(yè)高額現(xiàn)金持有使管理者更容易濫用自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致過度投資行為。Shin等［15］的研究表明，相對于現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)其投資對成長機(jī)遇的敏感性較低，且投資水平更高?，F(xiàn)有研究基本上支持了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性為正的結(jié)果，且數(shù)值介于0.1到0.25之間［13］。國內(nèi)學(xué)者基于代理理論對超額現(xiàn)金持有和過度投資之間的關(guān)系進(jìn)行解釋，也得出了一致性的結(jié)論。超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為不但會給股東以及利益相關(guān)者造成巨大損失，而且有損公司價值的提升，是阻礙企業(yè)成長的關(guān)鍵問題［16-17］。以中國上市公司為研究對象，顧乃康等［18］證實(shí)了現(xiàn)金持有對投資支出水平的正向影響；楊興全等［19］的實(shí)證研究同樣證明了超額現(xiàn)金持有會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：超額現(xiàn)金持有水平與過度投資程度之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）債務(wù)異質(zhì)性對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系的影響

如前所述，債務(wù)異質(zhì)性由數(shù)量和類別兩大維度構(gòu)成。債務(wù)數(shù)量多少體現(xiàn)為不同的剩余負(fù)債能力，債務(wù)類別的差異體現(xiàn)為不同類別債務(wù)單獨(dú)及整體對企業(yè)過度投資行為的治理效應(yīng)。

1.剩余負(fù)債能力的影響

剩余負(fù)債能力指的是企業(yè)通過長期維持低負(fù)債政策獲得的未使用的借款能力［12］，是企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的結(jié)果［20］，它能夠用于在未來可能發(fā)生的并購、投資及回購等事件中及時滿足企業(yè)的外部融資需求［21］。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論忽略了事后不能發(fā)行債務(wù)的機(jī)會成本，而財(cái)務(wù)保守行為能夠?yàn)槲磥斫栀J提供選擇權(quán)，故而是事前最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策［22］。Clark［23］也認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論只著眼于單期靜態(tài)融資決策，若從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，CFO們會長期維持比權(quán)衡理論預(yù)測值低的負(fù)債率，以保存剩余負(fù)債能力。Minton等［21］首先關(guān)注到，美國公司中保持低負(fù)債（負(fù)債率低于20%）的現(xiàn)象非常普遍。這些公司擁有可觀的現(xiàn)金儲備或創(chuàng)造了較高的現(xiàn)金流，卻發(fā)行較少的債務(wù)?，F(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)公司的負(fù)債率也比資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)測值要低得多，通過長期維持低負(fù)債保持剩余負(fù)債能力來減少外部融資約束是這一現(xiàn)象的主要解釋之一［22］。

較強(qiáng)的剩余負(fù)債能力能及時滿足企業(yè)的外部融資需求，使得企業(yè)未來投資需求的資金來源得到保障，管理者對未來再融資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂程度會減少［24］。此時，管理者越容易濫用企業(yè)自由現(xiàn)金進(jìn)行過度投資。反之，如果企業(yè)不具有較強(qiáng)的剩余負(fù)債能力，無法便捷地通過資本市場得到融資，管理者必須通過保留足夠多的現(xiàn)金以應(yīng)對未來不確定的資金需求，包括為未來投資提供資金來源，或避免將來陷入財(cái)務(wù)困境［25］。此時，管理者濫用自由現(xiàn)金進(jìn)行過度投資的動機(jī)會降低，超額現(xiàn)金持有引發(fā)的過度投資程度也隨之減弱。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：剩余負(fù)債能力對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系起著顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

2.不同債務(wù)類別的獨(dú)立影響

債務(wù)具有多種類別，可分為銀行貸款、商業(yè)信

用、企業(yè)債券和其他類別。一般而言，國外學(xué)者均認(rèn)為，銀行貸款對過度投資行為具有硬約束的功能。例如，Burkart等［26］指出，銀行貸款是一種高級的優(yōu)先債權(quán)，對企業(yè)管理者的約束作用更強(qiáng)，因而對其過度投資行為的約束效應(yīng)也越強(qiáng)。但是，我國學(xué)者得出的結(jié)論卻恰好相反。例如，潘立生等［27］對我國制造業(yè)上市公司進(jìn)行的實(shí)證研究表明，銀行貸款未能約束過度投資。黃珺等［28］對我國房地產(chǎn)上市公司的過度投資行為進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款不僅不能約束這些公司的過度投資行為，反而加劇了過度投資程度。另一方面，上述研究同時發(fā)現(xiàn)，中國情境下，商業(yè)信用對過度投資行為具有較強(qiáng)的約束作用。

由于我國金融市場的特殊性，造成了銀行貸款與商業(yè)信用所產(chǎn)生的代理成本有較大的差異，這是兩者對過度投資行為具有不同約束作用的主要原因之一。代理成本指的是為設(shè)計(jì)、約束及監(jiān)督委托人和代理人之間利益沖突的一組契約而付出的代價，并加上契約執(zhí)行時成本高于收益的剩余損失［5］。Kornai［29］最早提出了“預(yù)算軟約束”的概念，即向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)（政府、銀行等）不堅(jiān)持履行之前的商業(yè)約定，導(dǎo)致企業(yè)資金的運(yùn)用超過了它的當(dāng)期收益范圍。我國銀行貸款普遍存在“預(yù)算軟約束”效應(yīng)，其對過度投資的治理效果可能不明顯。究其原因，首先在于政府、國有上市公司和國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)均屬于國家。楊興權(quán)等［19］認(rèn)為，公司治理環(huán)境的改善有助于約束超額現(xiàn)金持有而導(dǎo)致的過度投資行為，然而上市公司的國有屬性弱化了公司治理的這種約束效應(yīng)。三者產(chǎn)權(quán)的同源性使得上市公司進(jìn)行銀行貸款融資時承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)。其次，政府除了作為國有股權(quán)的代表之外，還有行政目標(biāo)。在銀行經(jīng)營時會進(jìn)行行政干預(yù)，甚至用行政目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，從而導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)主體向銀行貸款時銀行資源難以有效配置，加劇了代理成本［30］。最后，我國銀行系統(tǒng)尚未出臺《破產(chǎn)法》，缺乏對債務(wù)人實(shí)施有效監(jiān)管和約束的動機(jī)與措施，無效率的銀行貸款增加了代理成本。一些商業(yè)銀行雖然建立了債務(wù)人資信評級制度，但貸款利率無法與之完全掛鉤，即在當(dāng)前的銀企關(guān)系下，債權(quán)人無法通過簽訂約束性的債務(wù)契約或提高資金成本等手段，對債務(wù)人過度投資等損害債權(quán)人利益的行為進(jìn)行有效制約［2］。另一方面，商業(yè)信用是企業(yè)之間由于短期業(yè)務(wù)往來而發(fā)生的并以延期付款等形式表現(xiàn)的信用交易關(guān)系。作為上下游企業(yè)之間正常的交易安排，商業(yè)信用所涉及的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款及預(yù)收賬款等往往和特定的生產(chǎn)經(jīng)營及銷售行為相關(guān)聯(lián)，對資金用途有較強(qiáng)的制約性［31］。而且，商業(yè)信用融資時產(chǎn)權(quán)關(guān)系十分明晰，各經(jīng)濟(jì)主體利益與相應(yīng)績效緊密相連，相應(yīng)的代理成本相對較小。因此，相對于銀行貸款而言，商業(yè)信用能較好地約束由超額現(xiàn)金持有引發(fā)的過度投資行為。

綜上所述，中國情境下，不同債務(wù)類別對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為發(fā)揮了不同的相機(jī)治理作用，且與西方研究者得出的結(jié)論可能存在差異。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：從債務(wù)類別看，不同債務(wù)來源對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為的影響是不同的。

3.不同債務(wù)類別的綜合影響

既然不同債務(wù)類別對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為具有不同的影響，那么究竟該實(shí)現(xiàn)怎樣的債務(wù)異質(zhì)性才能使債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制充分有效發(fā)揮？從不同債務(wù)類別的綜合影響角度思考，雖然單一債務(wù)類別的相機(jī)治理作用是不同的，但如果追求多種債務(wù)的某種搭配和組合，能夠使得整體債務(wù)發(fā)揮的債務(wù)相機(jī)治理作用最大。如果債務(wù)類別異質(zhì)性程度越高，即企業(yè)債務(wù)來源越多，不同來源債務(wù)的持有量也越平均。此時，債務(wù)類別異質(zhì)性程度提高后，企業(yè)管理者需要受到更多債權(quán)人主體的監(jiān)督，被要求在公開市場上披露更多信息，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更加透明［11］。這種企業(yè)往往具有較高的市場估值、廣泛的市場認(rèn)可以及相對完善的公司治理機(jī)制，頗受廣大投資者的青睞，反過來企業(yè)管理者更會珍惜來之不易的企業(yè)聲譽(yù)，約束因超額現(xiàn)金持有而導(dǎo)致的過度投資行為的產(chǎn)生。反之，債務(wù)類別異質(zhì)性程度較低的企業(yè)，企業(yè)缺乏必要的債務(wù)融資渠道，使企業(yè)因融資難而面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高［32］。這種企業(yè)里，債權(quán)人類別較為單一，管理者日常經(jīng)營活動缺乏必要的監(jiān)督，很容易出于自利動機(jī)而滋生過度投資等機(jī)會主義行為［11］。據(jù)此，提出假設(shè)4。

H4：債務(wù)類別異質(zhì)性程度對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量說明

本文涉及的所有變量的具體定義和計(jì)算方法見表1所列。，

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)篩選

本文選取了2012-2015年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，因?yàn)檫^度投資、剩余負(fù)債能力等變量的測量需要上一年的數(shù)據(jù)，故而在實(shí)際篩選樣本時，將樣本的時間跨度向前延展一年，即最終調(diào)整后得到的平衡面板數(shù)據(jù)區(qū)間為2013-2015年。在剔除了*ST、ST、PT、金融類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及缺失嚴(yán)重的樣本公司后，最終得到2 709家公司的8 127個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）變量測量

Gatchev等［13］認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)決策具有跨期性特征，需考慮當(dāng)前變量與滯后變量之間的關(guān)聯(lián)。同時，參考Richardson［14］、張會麗等［3］的研究，用式（1）測度企業(yè)的過度投資程度；借鑒Opler等［4］、楊興全等［19］的方法，用式（2）測度超額現(xiàn)金持有；參照盛明泉等［33］的做法，用式（3）測度剩余負(fù)債能力。式（1）-（3）分別如下所示：

式（1）-（3）均采用線性面板數(shù)據(jù)模型，霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果為P=0.000，所以都應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，其回歸結(jié)果見表2所列。

表2 式（1）-（3）回歸結(jié)果

如表2所列，式（1）-（3）中，大部分解釋變量的系數(shù)均高度顯著，模型整體擬合優(yōu)度均較好。式（1）中，實(shí)際新增投資額和回歸模型得到的新增投資額之間為正的差值，即為過度投資的程度，用Invdis表示；式（2）中，實(shí)際現(xiàn)金持有水平與回歸模型得到的現(xiàn)金持有水平擬合值之間為正的差值，即為超額現(xiàn)金持有程度，用Ech表示；式（3）中，實(shí)際負(fù)債率與回歸模型得到的負(fù)債率擬合值之間為負(fù)的差值，即為剩余負(fù)債能力，用Drdc表示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果見表3所列。樣本中被解釋變量、解釋變量及調(diào)節(jié)變量等主要變量的取值均處于一個較為合理的范圍，最大值和最小值的異常值較少，平均數(shù)和中位數(shù)也較為接近，故而可繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)分析。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

（二）超額現(xiàn)金持有對過度投資影響的回歸結(jié)果分析

篩選出既發(fā)生超額現(xiàn)金持有（Ech）、又發(fā)生過度投資（Invdis）的樣本，得到了2 125個觀測值，這些樣本所對應(yīng)的公司在相應(yīng)年度既持有了超額現(xiàn)金，又具有過度投資行為。同時，將過度投資水平（Invdis）作為被解釋變量，將超額現(xiàn)金持有（Ech）作為解釋變量，將管理費(fèi)用率（MFR）和其他應(yīng)收款比率（OAR）作為控制變量，并控制年度因素的影響，展開回歸分析。實(shí)證回歸結(jié)果見表4所列。

表4 超額現(xiàn)金持有對過度投資影響的回歸結(jié)果

模型一中，超額現(xiàn)金持有（Ech）的系數(shù)為正且在1%的水平上高度顯著；模型二引入控制變量后，超額現(xiàn)金持有（Ech）的系數(shù)值增加且仍然高度顯著，此時模型擬合優(yōu)度R2大幅提升到0.073。這充分說明，超額現(xiàn)金持有水平與過度投資程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有水平越高，過度投資程度就越大。本文假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（三）債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用回歸分析

在如上超額現(xiàn)金持有對過度投資回歸模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果見表5所列。首先，從債務(wù)數(shù)量角度，探討剩余負(fù)債能力（Drdc）的調(diào)節(jié)作用，如模型三所示；其次，從債務(wù)類別角度，考察不同債務(wù)的獨(dú)立影響，即分析不同債務(wù)類別（銀行貸款率（ID）、商業(yè)信用率（CD）、企業(yè)債券比率（BD）和其他債務(wù)比率（OD））的調(diào)節(jié)作用，如模型四至模型七；最后，從債務(wù)類別角度，考察不同債務(wù)的綜合影響，即分析債務(wù)類別異質(zhì)性程度（DTHD）的調(diào)節(jié)作用，如模型八所示。

表5 債務(wù)異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

模型三中，超額現(xiàn)金持有（Ech）的系數(shù)為正且在1%的水平上高度顯著，超額現(xiàn)金持有（Ech）和剩余負(fù)債能力（Drdc）交互項(xiàng)的系數(shù)也為正且在10%的水平上顯著，模型擬合優(yōu)度R2較高。這充分說明，剩余負(fù)債能力對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系起著顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余負(fù)債能力較強(qiáng)時，超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系得到加強(qiáng)。本文假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

模型四中，銀行貸款率對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的企業(yè)過度投資行為具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但不顯著，這說明在中國情境下，銀行貸款對企業(yè)過度投資行為發(fā)揮了“預(yù)算軟約束”效應(yīng)。模型五中，商業(yè)信用率對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的企業(yè)過度投資行為具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且在10%的水平上顯著，這說明中國情境下，商業(yè)信用能夠發(fā)揮對企業(yè)過度投資行為的約束作用。模型六和七的結(jié)果表明，企業(yè)債券比率、其他債務(wù)比率對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的企業(yè)過度投資行為都具有正向調(diào)節(jié)作用，但都不顯著，這說明中國情境下，企業(yè)債券和其他債務(wù)的發(fā)行對企業(yè)過度投資行為不僅無法發(fā)揮約束作用，可能還會助長過度投資行為。因此，模型四～模型七的回歸結(jié)果充分說明，

不同債務(wù)來源對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為是否發(fā)揮調(diào)節(jié)作用、以及發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用都是不同的，因而債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制作用的有效性存在較大差別。本文假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

模型八中，超額現(xiàn)金持有（Ech）的系數(shù)為正且在1%的水平上高度顯著，超額現(xiàn)金持有（Ech）和債務(wù)類別異質(zhì)性程度（DTHD）交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上高度顯著。這充分說明，債務(wù)類別異質(zhì)性程度對超額現(xiàn)金持有與過度投資之間關(guān)系起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即債務(wù)類別異質(zhì)性程度較高時，超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系會減弱。也就是說，只有較高的債務(wù)類別異質(zhì)性程度才能充分有效發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理作用。本文假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換指標(biāo)

關(guān)于企業(yè)投資水平的測量，可以借鑒黃珺等［28］的做法，用總投資與保值投資的差作為替代變量?？偼顿Y用本期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金、權(quán)益性和債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)的比值表示；保值投資用本期折舊、各種長期資產(chǎn)的攤銷總支出之和與總資產(chǎn)的比值表示。在另一方面，本文用營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)的成長機(jī)會，也可以借鑒楊興權(quán)等［19］的做法，用企業(yè)總資產(chǎn)增長率和Tobin’s Q值分別作為成長機(jī)會的替代變量。替代計(jì)算的結(jié)果與以上得到的結(jié)果均未有顯著的區(qū)別。

2.更換模型

若棄用線性面板數(shù)據(jù)模型，而使用混合最小二乘法來估計(jì)式（1）、（2）和（3）時，模型系數(shù)的符號及顯著性水平與本文結(jié)果基本一致，從而更加證實(shí)了本文模型的穩(wěn)健性。

3.殘差篩選

Richardson［14］模型的一個重要假定是，上市公司整體投資行為是正常的，即不存在系統(tǒng)性的投資不足或過度投資行為。否則，本文在用模型殘差來計(jì)量過度投資時，會產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題，將式（1）的殘差按大小分為三組，剔除中間一組重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

在超額現(xiàn)金持有對過度投資發(fā)揮作用的機(jī)制中，企業(yè)債務(wù)因素發(fā)揮了重要作用。本文系統(tǒng)分析了企業(yè)投融資決策的關(guān)聯(lián)性問題，基于債務(wù)異質(zhì)性視角，通過構(gòu)建債務(wù)類別異質(zhì)性程度等手段探討了債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制發(fā)揮的有效性，并運(yùn)用中國上市公司2012-2015年的樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。先前的研究中，超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系雖得到了足夠關(guān)注，但從債務(wù)異質(zhì)性視角來探討債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制發(fā)揮的有效性很少涉及。從邏輯上講，債務(wù)異質(zhì)性對兩者間關(guān)系的影響通過以下兩個維度來實(shí)現(xiàn)：債務(wù)數(shù)量多少體現(xiàn)為不同的剩余負(fù)債能力，債務(wù)類別的差異體現(xiàn)為不同類別債務(wù)單獨(dú)及整體對企業(yè)過度投資行為的治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，超額現(xiàn)金持有水平與過度投資程度之間正相關(guān)；第二，從債務(wù)數(shù)量看，剩余負(fù)債能力對此關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用；第三，從債務(wù)類別看，不同債務(wù)來源對此關(guān)系的影響是不同的；第四，債務(wù)類別異質(zhì)性程度對此關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（二）實(shí)踐啟示

本文研究結(jié)論對于企業(yè)管理者、廣大投資者及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有一定的實(shí)踐啟示意義。具體而言，可分為以下兩個方面：

一方面，正確選擇適度的現(xiàn)金持有水平。過多的超額現(xiàn)金持有雖為企業(yè)帶來了嚴(yán)重的代理問題，然而凡事過猶不及，如果現(xiàn)金持有水平不足，企業(yè)日常經(jīng)營活動也無法順利開展，當(dāng)市場環(huán)境動蕩或外部融資成本較高時，企業(yè)會面臨融資困境。因此，在企業(yè)管理實(shí)踐中，選擇適度的現(xiàn)金持有水平，既是保證投資活動順利開展的重要前提，又化解了企業(yè)因融資難而遭遇的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。超額現(xiàn)金持有水平的高低，實(shí)際上反映了管理者在防范機(jī)會主義行為和規(guī)避融資困境之間的一種權(quán)衡，這與當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金持有水平、債務(wù)異質(zhì)性狀況以至于外部市場環(huán)境等因素密切相關(guān)。

另一方面，注重債務(wù)異質(zhì)性因素的影響。不同債務(wù)來源對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為具有不同影響，即單一類別的債務(wù)來源很難有效地發(fā)揮債務(wù)相機(jī)治理作用。只有較高的債務(wù)類別異質(zhì)性程度才能充分有效發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理作用，通過提高債務(wù)類別異質(zhì)性程度而獲得的多元化債務(wù)組合能夠有效防范管理者的過度投資行為。因此，需要逐步降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，建立健全包括債務(wù)合同、信用評估制度、破產(chǎn)機(jī)制及聲譽(yù)機(jī)制在內(nèi)的債務(wù)約束機(jī)制，積極拓寬融資渠道，增加債權(quán)人主體的數(shù)量和類別來優(yōu)化企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性，減少管理者的過度投資行為，從而充分發(fā)揮負(fù)債融資的相機(jī)治理作用。

［1］童盼，陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望［J］.會計(jì)研究，2005（12）：71-76.

［2］童盼，陸正飛.負(fù)債融資，負(fù)債來源與企業(yè)投資行為［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：75-84.

［3］張會麗，陸正飛.現(xiàn)金分布，公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察［J］.管理世界，2012（3）：141-150.

［4］Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，et al.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings［J］.Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

［5］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［6］夏子航，馬忠，陳登彪.債務(wù)分布與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于投資效率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)［J］.南開管理評論，2015，18（6）：90-100.

［7］姜子葉，胡育蓉.財(cái)政分權(quán)，預(yù)算軟約束與地方政府債務(wù)［J］.金融研究，2016（2）：198-206.

［8］朱磊，潘愛玲.負(fù)債對企業(yè)非效率投資行為影響的實(shí)證研究——來自中國制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（2）：52-59.

［9］Rauh J D，Sufi A.Capital Structure and Debt Structure［J］. Review of Financial Studies，2010，23（12）：4242-4280.

［10］胡建雄，茅寧.國外資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究述評及展望［J］.外國經(jīng)濟(jì)與管理，2014，36（8）：62-72.

［11］胡建雄，茅寧.債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)投資扭曲行為影響的實(shí)證研究［J］.管理科學(xué)，2015，28（1）：47-57.

［12］Modigliani F，Miller M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction［J］.American Economic Review，1963，53（3）：433-443.

［13］Gatchev V A，Pulvino T，Tarhan V.The Interdependent and Intertemporal Nature of Financial Decisions：An Application To Cash Flow Sensitivities［J］.Journal of Finance，2010，65（2）：725-763.

［14］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189.

［15］Shin H H，Kim Y H.Agency Costs and Efficiency of Business Capital Investment：Evidence from Quarterly Capital Expenditures［J］.Journal of Corporate Finance，2002，8（2）：139-158.

［16］王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開管理評論，2008（2）：77-83.

［17］馬春愛.中國上市公司的非效率投資研究：一個財(cái)務(wù)彈性的視角［J］.財(cái)貿(mào)研究，2011（2）：144-148.

［18］顧乃康，萬小勇，陳輝.財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)投資的關(guān)系研究［J］.管理評論，2011，23（6）：115-121.

［19］楊興全，張照南，吳昊曼.治理環(huán)境，超額持有現(xiàn)金與過度投資——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析［J］.南開管理評論，2010（5）：61-69.

［20］趙蒲，孫愛英.財(cái)務(wù)保守行為：基于中國上市公司的實(shí)證研究［J］.管理世界，2004（11）：109-118.

［21］Minton B A，Wruck K H.Financial Conservatism：Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms［R］. Ohio：Ohio State University，2001.

［22］DeAngelo H，DeAngelo L.Capital Structure，Payout Policy，and Financial Flexibility［R］.California：University of Southern California，2007.

［23］Clark B J.The Impact of Financial Flexibility on Capital Structure Decisions：Some Empirical Evidence［R］.New York：Rensselaer Polytechnic Institute，working paper，2010.

［24］Harford J，Klasa S，Maxwell W F.Refinancing Risk and Cash Holdings［J］.Journal of Finance，2014，69（3）：975-1012.

［25］Acharya V A，Almeida H，Campello M.Is Cash Negative Debt？A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies［J］.Journal of Financial Intermediation，2007，16（4）：515-554.

［26］Burkart，Gromb，Panunzi.Debt Design，Liquidation Value and Managerial Incentives，Economics of Information and Uncertainty［M］.Chicago：University of Chicago Press，1982：107-146.

［27］潘立生，方芳.短期負(fù)債與企業(yè)非效率投資行為——基于我國制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究［J］.中小企業(yè)管理與科技，2012（5）：70-72.

［28］黃珺，黃妮.過度投資，債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)——來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會計(jì)研究，2012（9）：67-72.

［29］Kornai J.The Soft Budget Constraint［J］.Kyklos，1986，39（1）：3-30.

［30］Shleifer A，Vishny R W.Politicians and Firms［J］.Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：995-1025.

［31］王魯平，毛偉平.銀行借款，商業(yè)信用與公司投資行為［J］.西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)：社會科學(xué)版，2009，29（1）：6-11.

［32］Colla P，Ippolito F，Li K.Debt Specialization［J］.Journal of Finance，2013，68（5）：2117-2141.

［33］盛明泉，張敏，馬黎珺，等.國有產(chǎn)權(quán)，預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整［J］.管理世界，2012（3）：151-157.

［責(zé)任編輯：歐世平］

A Study on the Impact of Excess Cash Holding on Over-investment Behavior—The Moderating Effect of Debt Heterogeneity

YIN Qian-qian1，HU Jian-xiong2
（1.School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China；2.School of Accounting，Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing 210046，China）

This essay discusses the related questions of firm investment decision systematically.From the perspective of debt heterogeneity，we explore the effectiveness of contingent governance mechanism of debt by constructing the degree of debt heterogeneity.We find that excess cash holding has a positive effect on over-investment.Remaining debt capacity positively moderates the relationship between excess cash holding and remaining debt capacity in terms of debt quantity.Debt type heterogeneity degree significantly positively moderates the relationship between excess cash holding and remaining debt capacity in terms of debt category.It offers guidelines on managers，extensive investors and related supervisory organizations.

excess cash holding；over-investment；debt heterogeneity；remaining debt capacity；debt type heterogeneity degree

F275

A

1007-5097（2016）09-0143-07

2016-05-22

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71472091）；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71102025）；江蘇省2015年度普通高校研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目（KYLX15_0006）

殷錢茜（1991-），女，江蘇南京人，博士研究生，研究方向：企業(yè)管理；

胡建雄（1989-），男，安徽黃山人，講師，博士，通訊作者，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與金融。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.021