現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”研究
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王 勇，靳光輝

（1.中國(guó)石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島266580；2.蘭州大學(xué)管理學(xué)院，甘肅蘭州730000）

現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”研究
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王 勇1，靳光輝2

（1.中國(guó)石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島266580；2.蘭州大學(xué)管理學(xué)院，甘肅蘭州730000）

文章基于融資政策的利益相關(guān)者理論，將企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系嵌入到現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究架構(gòu)中，采用遞歸模型檢驗(yàn)現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系”中介渠道的存在性。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有具有顯著的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，且部分是通過(guò)供應(yīng)商關(guān)系的中介渠道發(fā)揮作用，證實(shí)了“供應(yīng)商關(guān)系渠道”的存在性，尤其在易耗品生產(chǎn)企業(yè)與地區(qū)法制環(huán)境較差企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。該研究發(fā)現(xiàn)拓展了現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的作用機(jī)理研究，豐富了企業(yè)理財(cái)行為制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)展的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；供應(yīng)商關(guān)系；中介效應(yīng)

一、引言

企業(yè)資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)之間的互動(dòng)屬性（正或負(fù)影響）與程度已成為公司理財(cái)?shù)闹匾芯款I(lǐng)域。學(xué)者們較為關(guān)注債務(wù)融資與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略間的互動(dòng)關(guān)系，相比，隸屬融資政策的現(xiàn)金持有政策對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響未能得到重視。近期，現(xiàn)金與負(fù)債間的不完全替代性、企業(yè)現(xiàn)金持有水平的持續(xù)上升以及次貸危機(jī)引發(fā)的外部融資供給緊縮，使得學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)后果［1-7］，即現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)——企業(yè)現(xiàn)金持有可助于其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的有效實(shí)施（如掠奪性定價(jià)）以及威懾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，進(jìn)而提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)［8-10］。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)是供應(yīng)商、客戶、替代品競(jìng)爭(zhēng)者、潛在進(jìn)入者與現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者五種力量共同作用的結(jié)果?，F(xiàn)有的研究普遍關(guān)注現(xiàn)金資源對(duì)企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間（包括現(xiàn)有與潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）博弈關(guān)系（競(jìng)爭(zhēng)與合作）的影響，而較少涉及企業(yè)現(xiàn)金資源對(duì)其與供應(yīng)商和客戶間博弈關(guān)系的影響。

現(xiàn)實(shí)中，眾多制造企業(yè)借助其與供應(yīng)商合作性關(guān)系的培育，與關(guān)系供應(yīng)商分享雙方資源與能力［11］，以滿足客戶多樣化的需求，強(qiáng)化其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)。為此，企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)已轉(zhuǎn)化為各自所在產(chǎn)業(yè)鏈間的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)保守性融資行為可視為一種關(guān)系承諾行為，有助于強(qiáng)化企業(yè)與關(guān)系供應(yīng)商間的合作關(guān)系［12-13］。這便引發(fā)本文的研究問(wèn)題，即企業(yè)是否通過(guò)保守型的現(xiàn)金持有政策向其供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系承諾，進(jìn)而強(qiáng)化其與供應(yīng)商間關(guān)系，最終提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與業(yè)績(jī)，即供應(yīng)商關(guān)系在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中是否具有顯著的中介效應(yīng)？該問(wèn)題的回答有助于進(jìn)一步揭示企業(yè)現(xiàn)金持有影響其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用機(jī)理，對(duì)企業(yè)培育供應(yīng)商關(guān)系以及合理制定現(xiàn)金持有政策具有重要的實(shí)踐借鑒意義。

在已有研究的基礎(chǔ)上，本文貢獻(xiàn)表現(xiàn)為三個(gè)方面。首先，基于融資政策的利益相關(guān)者理論，將供應(yīng)商因素納入現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究框架中，理論分析與實(shí)證考察供應(yīng)商關(guān)系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)中的中介效應(yīng)角色，即“供應(yīng)商關(guān)系”中介渠道的存在性，拓展現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的具體作用機(jī)理研究，豐富現(xiàn)金政策與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略間互動(dòng)的實(shí)證研究。其次，進(jìn)一步揭示產(chǎn)品特征與地區(qū)法制環(huán)境因素對(duì)“供應(yīng)商關(guān)系中介渠道”存在性的調(diào)節(jié)作用。最后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往往主導(dǎo)企業(yè)理財(cái)活動(dòng)，同時(shí)，后者反過(guò)來(lái)也會(huì)制約前者。本文證實(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)其供應(yīng)商關(guān)系的顯著影響，豐富了企業(yè)理財(cái)行為反作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與假說(shuō)提出

（一）文獻(xiàn)評(píng)述

鑒于企業(yè)價(jià)格與非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略的經(jīng)濟(jì)后果往往通過(guò)其市場(chǎng)份額的變化加以體現(xiàn)，為此，F(xiàn)resard（2010）以企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額的變化作為其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的計(jì)量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)具有顯著的正向影響，首次實(shí)證證實(shí)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在性［1］。近期的國(guó)內(nèi)研究中，許多學(xué)者研究同樣證實(shí)中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在性［4-6］，并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮提升了其資本市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)［7］。

綜合已有研究，現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的具體路徑可概括為“直接渠道”和“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道”。所謂“直接渠道”，即企業(yè)充足的現(xiàn)金可為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)、工廠布局、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、并購(gòu)重組等戰(zhàn)略決策提供融資便利，有助于企業(yè)掌握投資機(jī)會(huì)［14-16］，或者企業(yè)利用充裕的現(xiàn)金直接采取低價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，將現(xiàn)金短缺的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手驅(qū)逐出市場(chǎng)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額的提升［10］。具體到“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道”，即企業(yè)充足的現(xiàn)金可威懾現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手放棄擴(kuò)張性的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，以及現(xiàn)金短缺的潛在競(jìng)爭(zhēng)者的行業(yè)進(jìn)入，進(jìn)而確保企業(yè)現(xiàn)有的市場(chǎng)份額［9］。劉志遠(yuǎn)等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手現(xiàn)金持有水平通過(guò)抑制企業(yè)的投資支出進(jìn)而負(fù)向影響其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)，證實(shí)了“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道”的存在性［6］。

簡(jiǎn)言之，現(xiàn)有研究證實(shí)了現(xiàn)金持有具有顯著的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，就其作用機(jī)理研究則較為關(guān)注現(xiàn)金資源對(duì)企業(yè)與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間博弈策略的影響，尚未涉及企業(yè)現(xiàn)金資源對(duì)其與供應(yīng)商間博弈關(guān)系的影響。鑒于供應(yīng)商關(guān)系對(duì)于企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要影響，本文嘗試將企業(yè)與其核心供應(yīng)商間的關(guān)系因素嵌入現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的分析框架中，實(shí)證考察“供應(yīng)商關(guān)系”中介渠道的存在性，以進(jìn)一步豐富現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的作用機(jī)理研究。

（二）理論分析與假說(shuō)提出

1.現(xiàn)金持有影響供應(yīng)商關(guān)系：原因與過(guò)程

（1）資本結(jié)構(gòu)的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)保守性的融資政策可視為其向利益關(guān)系方進(jìn)行關(guān)系承諾的一種方式，可降低利益關(guān)系方所感知的關(guān)系專有資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，促使利益關(guān)系方進(jìn)行更高水平的關(guān)系專有資產(chǎn)投資，幫助企業(yè)獲得更多的互惠性行為［12-13］。作為最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，現(xiàn)金可立即用于購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品勞務(wù)或償還賒購(gòu)債務(wù)，向關(guān)系供應(yīng)商傳遞了企業(yè)遵守關(guān)系契約能力的信息，因此，企業(yè)充裕的現(xiàn)金（保守型融資政策）屬于企業(yè)的一種關(guān)系承諾行為。這種承諾行為有助于降低關(guān)系供應(yīng)商感知的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)關(guān)系供應(yīng)商更多的互惠性行為（包括更多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入、商業(yè)信用以及優(yōu)惠的合同條款等），從而進(jìn)一步強(qiáng)化雙方間的關(guān)系［12-13］。

（2）即使供應(yīng)商投入的關(guān)系專有資產(chǎn)較少，企業(yè)發(fā)生清算給其帶來(lái)的附加成本較低，供應(yīng)商也可能不愿強(qiáng)化其與資金實(shí)力較弱企業(yè)間的關(guān)系。這一方面是因?yàn)檩^弱的資金實(shí)力可能會(huì)影響企業(yè)遵守隱形契約中相關(guān)條款的積極性，如按期償付貨款。另一方面，當(dāng)企業(yè)間關(guān)系較為緊密時(shí)，一方往往掌握關(guān)系另一方一定的私有戰(zhàn)略信息。當(dāng)企業(yè)資金實(shí)力較弱時(shí)，可能面臨生存或被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)的供應(yīng)商為防止私有戰(zhàn)略信息的泄露，往往不愿強(qiáng)化其與企業(yè)間的關(guān)系。

（3）企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，可向供應(yīng)商傳遞其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好市場(chǎng)發(fā)展前景的信息，企業(yè)未來(lái)可能會(huì)增加對(duì)關(guān)系供應(yīng)商產(chǎn)品的需求數(shù)量，從而增強(qiáng)關(guān)系供應(yīng)商對(duì)雙方關(guān)系收益的感知和預(yù)期?；谏鐣?huì)交換理論，未來(lái)關(guān)系收益增加將會(huì)促使供應(yīng)商增加互惠性的行為，進(jìn)而

來(lái)維持和鞏固關(guān)系。另外，企業(yè)基于關(guān)系供應(yīng)商的原材料來(lái)組織自身的生產(chǎn)，這需要企業(yè)員工掌握一定的關(guān)系專有技術(shù)，這意味著員工需要投入一定的關(guān)系專有資產(chǎn)。這種關(guān)系專有資產(chǎn)的投入有助于鞏固與強(qiáng)化企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系。企業(yè)充足的現(xiàn)金資源不僅向員工傳遞了企業(yè)的市場(chǎng)前景信息，還可視為企業(yè)向員工做出的持續(xù)雇傭承諾，鼓勵(lì)員工進(jìn)行關(guān)系專有資產(chǎn)的投入，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)與其核心供應(yīng)商間的關(guān)系。綜上，本文提出相應(yīng)的假說(shuō)1。

H1：企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度具有顯著的正向影響。

2.現(xiàn)金持有影響產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”存在性

管理領(lǐng)域內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系會(huì)對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響。關(guān)系營(yíng)銷理論認(rèn)為，數(shù)量較少、關(guān)系強(qiáng)度較高的供應(yīng)商有助于提升企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)［17］。資源優(yōu)勢(shì)理論（Resource advantage theory）認(rèn)為，高強(qiáng)度的供應(yīng)商關(guān)系是企業(yè)重要的資源或資產(chǎn)，其難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制，可給企業(yè)帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。交易成本理論（Transaction cost economics）認(rèn)為，高強(qiáng)度的供應(yīng)商關(guān)系有助于降低交易成本和外部環(huán)境的不確定性，引發(fā)關(guān)系專有資產(chǎn)的關(guān)系租金產(chǎn)出，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［18］。另外，企業(yè)以現(xiàn)金持有向供應(yīng)商做出關(guān)系承諾，進(jìn)而有效地向核心供應(yīng)商溝通其需求，并引導(dǎo)供應(yīng)商做出更快更好的響應(yīng)。隨著核心供應(yīng)商響應(yīng)程度的提高，企業(yè)越有可能根據(jù)其客戶需求的變化而對(duì)原材料采購(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整，使企業(yè)能夠更為迅速地?fù)屨际袌?chǎng)。相關(guān)研究以不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)（包括財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為供應(yīng)商關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果的替代變量，為供應(yīng)商關(guān)系影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［19-22］。

綜上，便可推演出：企業(yè)現(xiàn)金持有會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)商關(guān)系，進(jìn)而提升企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與業(yè)績(jī)，即供應(yīng)商關(guān)系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中發(fā)揮部分“中介渠道”的作用。然而，聚焦于現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究表明，現(xiàn)金持有可通過(guò)直接渠道（投資、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建立等）和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道（威懾、并購(gòu)等）作用于企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)。因此，基于溫忠麟等（2004）對(duì)中介效應(yīng)的定義，供應(yīng)商關(guān)系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中扮演了部分中介效應(yīng)的角色［23］。鑒于此，本文提出相應(yīng)的假說(shuō)2。

H2：在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中，部分是通過(guò)供應(yīng)商關(guān)系的中介渠道而發(fā)生作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2014年共12年的中國(guó)制造業(yè)上市公司作為實(shí)證樣本，以首字母C后一位數(shù)字作為制造業(yè)上市公司所屬行業(yè)分類和選取依據(jù)。為了確保樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和代表性，本文剔除年度行業(yè)中觀測(cè)值少于2個(gè)的樣本公司以及缺失值樣本公司。另外，考慮到其他制造業(yè)的C9并不存在明確的產(chǎn)品市場(chǎng)，因此，剔除C9行業(yè)的樣本公司。最后，本文獲得4898個(gè)公司年的非平衡面板樣本，表1所列了相關(guān)樣本的具體行業(yè)分布。研究過(guò)程中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思（RESSET）和色諾芬（CCER）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析使用STATA 11.0軟件進(jìn)行。

表1 樣本行業(yè)分布

（二）模型設(shè)定與檢驗(yàn)程序

基于溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)程序［23］，構(gòu)建3個(gè)遞歸模型（Recursive model），對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系”中介渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如模型（1）、（2）和（3）所示。

模型中各變量的定義如表2所示，個(gè)體與年度效應(yīng)分別通過(guò)ai和ht進(jìn)行控制，殘差項(xiàng)記為eit。鑒于所

有變量都是顯變量，可依次對(duì)模型（1）至（3）進(jìn)行回歸，以代替路徑分析［23］。相應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟包括：

第1步，基于模型（1）的多元回歸，Cashit-1回歸系數(shù)λ若顯著為正，證實(shí)現(xiàn)金持有具有顯著的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，進(jìn)入第2步；反之，直接終止中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

第2步，依次進(jìn)行模型（2）和（3）的多元回歸，若模型（2）中Cashit-1回歸系數(shù)χ顯著為正，且模型（3）中Rpsupit-1回歸系數(shù)χ’顯著為正，則證實(shí)：“供應(yīng)商關(guān)系”在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中至少發(fā)揮部分中介效應(yīng)的作用，并轉(zhuǎn)入第3步分析。若上述兩個(gè)回歸系數(shù)僅一個(gè)顯著，則轉(zhuǎn)入第4步進(jìn)行檢驗(yàn)。

第3步，依據(jù)模型（3）中的Cashit-1回歸系數(shù)λ’，若其顯著為正，則表明Rpsupit-1在Cashit-1影響△lnSaleit過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)的作用，檢驗(yàn)完畢；若λ’不顯著，則表明Rpsupit-1發(fā)揮了完全中介效應(yīng)的作用。

第4步，進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。若統(tǒng)計(jì)上顯著，依然證實(shí)“供應(yīng)商關(guān)系”中介效應(yīng)的存在。

（三）變量設(shè)計(jì)

（1）企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。借鑒國(guó)內(nèi)外研究設(shè)計(jì)，其一是經(jīng)過(guò)年度行業(yè)調(diào)整的銷售收入自然對(duì)數(shù)差額（△lnSaleit）［14］；其二是經(jīng)過(guò)年度行業(yè)調(diào)整的銷售收入增長(zhǎng)率（△Salegrowthit）［1，6-7］。本文以前者作為主回歸的計(jì)量指標(biāo)，以后者進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）企業(yè)現(xiàn)金持有指標(biāo)。借鑒現(xiàn)有研究設(shè)計(jì)，本文采用定義較為寬泛的計(jì)量指標(biāo)，即（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平的替代變量（Cashit-1）［6］。

（3）供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度指標(biāo)。借鑒Kong（2011）、張敏等（2012）、鄭軍等（2013）和林鐘高等（2014）的研究設(shè)計(jì)［24-27］，考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用上市公司年度采購(gòu)總額中的前5大供應(yīng)商累計(jì)采購(gòu)占比作為供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的替代變量（Rpsupit-1）。另外，以上市公司年度主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中前5大供應(yīng)商累計(jì)采購(gòu)占比作為另一替代變量（Rcsupit-1），進(jìn)行穩(wěn)健型測(cè)試。

借鑒Fresard（2010）和陸正飛等（2013）的研究設(shè)計(jì)［1，7］，模型（1）和模型（3）還加入下述控制變量：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流入（Fcfit-1）、資產(chǎn)負(fù)債率因素（Levit-1和Levit-2）、長(zhǎng)期投資水平因素（Investit-1和Investit-2）、營(yíng)銷費(fèi)用（SEit-1和SEit-2）、總資產(chǎn)收益率（Roait-1）、核心客戶依賴程度（Mcusdepit-1）、總資產(chǎn)（lnAssetit-1）、企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額業(yè)績(jī)（滯后1期、以控制影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的遺漏變量，如庫(kù)房位置或銷售網(wǎng)絡(luò)調(diào)整）。本文以△lnSaleit-1和△Salegrowthit-1變量分別代替△Salegrowthit-1和△lnSaleit-1變量，以避免滯后期被解釋變量成為控制變量?？刂谱兞康亩x具體如表2所示。

借鑒Kong（2011）和Jennifer Itzkowitz（2013）的研究設(shè)計(jì)［24，28］，模型（2）還加入下述控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Levit-1）、營(yíng)銷費(fèi)用（SEit-1）、總資產(chǎn)收益率（Roait-1）、無(wú)形資產(chǎn)比例（Intagassit-1）、前期股利支付（Divit-1）、企業(yè)已上市時(shí)間（lnAgeit-1）、關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)（Interpurit-1）、前期總資產(chǎn)（lnAssetit-1）、前期供應(yīng)商關(guān)系變量（滯后1期和2期），以控制影響供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的遺漏變量。為防止控制變量中含有滯后期的被解釋變量，本文以滯后1期和2期的Rcsupit-1和Rpsupit-1變量分別代替滯后1期和2期的Rpsupit-1和Rcsupit-1變量。相關(guān)控制變量的定義見(jiàn)表2所列。

需要說(shuō)明的是，本文采用年度行業(yè)中位數(shù)對(duì)上述連續(xù)性變量加以調(diào)整，以減輕遺漏的不隨時(shí)間變化的行業(yè)特征或企業(yè)因素可能導(dǎo)致的偽回歸問(wèn)題，以及在一定程度上控制企業(yè)現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”中介渠道。

表2 主要變量符號(hào)、名稱與定義

續(xù)表2

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表3列示了未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的核心變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度Rpsupit的均值為0.360，表明中國(guó)企業(yè)與其供應(yīng)商間的關(guān)系強(qiáng)度較高。從Rcsupit等核心變量的均值與標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，表明部分連續(xù)性變量極端異常值的存在。為此，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行0～1%至99%～100%的Winsorize截尾處理，以控制異常值的影響。另外，采用行業(yè)中位數(shù)對(duì)各個(gè)連續(xù)型變量進(jìn)行行業(yè)調(diào)整（采用行業(yè)均值調(diào)整時(shí)，結(jié)果保持穩(wěn)定）。

表3 核心變量描述性統(tǒng)計(jì)

需要說(shuō)明的是，通過(guò)計(jì)算主要變量的相關(guān)系數(shù)顯示：企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cashit-1）與其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)變量（ΔlnSaleit和ΔSalegrowthit）和供應(yīng)商關(guān)系（Rpsupit和Rcsupit）相關(guān)系數(shù)在1%水平內(nèi)為正，與假說(shuō)1和假說(shuō)2初步一致。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)變量（ΔlnSaleit和ΔSalegrowthit）和供應(yīng)商關(guān)系（Rpsupit-1和Rcsupit-1）的相關(guān)系數(shù)至少在5%水平內(nèi)顯著為正。另外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，表明回歸方程的多重共線程度相對(duì)較輕（限于篇幅未予報(bào)告）。

（二）回歸檢驗(yàn)與結(jié)果分析

表4基于上述的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，列示了假說(shuō)1和假說(shuō)2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A是以ΔlnSaleit作為企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)替代變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，模型（1）中的Cashit-1回歸系數(shù)1%水平內(nèi)顯著為正，證實(shí)企業(yè)現(xiàn)金具有顯著的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)其供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度具有顯著的正向影響，表明企業(yè)的保守型現(xiàn)金持有政策有助于鞏固和強(qiáng)化其與供應(yīng)商間的關(guān)系，支持假說(shuō)1；模型（3）中Cashit-1和Rpsupit-1回歸系數(shù)均在5%水平內(nèi)顯著為正，且Cashit-1回歸系數(shù)數(shù)值和顯著性相比模型（1）中的Cashit-1回歸系數(shù)更小更低，意味著將Rpsupit-1加入模型（1）后，Cashit-1對(duì)ΔlnSaleit的解釋力下降，再結(jié)合模型（2）中Cashit-1回歸系數(shù)顯著為正，綜合表明現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮部分是通過(guò)“供應(yīng)商關(guān)系”的中介渠道，進(jìn)而支持假說(shuō)2。采用ΔSalegrowthit作為產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)，相關(guān)回歸結(jié)果如Panel B所示，結(jié)果完全一致。

表4 假說(shuō)1和假設(shè)2的多元回歸結(jié)果

續(xù)表4

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）穩(wěn)健性檢驗(yàn)一：內(nèi)生性問(wèn)題。為了減輕模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，基于Stata中xtivreg2程序，以Cashit-2和Cashit-3作為Cashit-1的工具變量，運(yùn)用GMM進(jìn)行穩(wěn)健性分析。以ΔlnSaleit作為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5所列。

2st階段結(jié)果表明，模型（1）-（3）中的Cashit-1回歸系數(shù)至少在5%水平內(nèi)顯著為正，模型（3）中的Rpsupit-1回歸系數(shù)也在1%水平內(nèi)顯著為正，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一

續(xù)表5

（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)二：現(xiàn)金持有水平指標(biāo)的選擇。Fresard（2010）指出，行業(yè)內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的分布狀況可能會(huì)影響現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮［1］。為此，借鑒陸正飛等（2013）的研究設(shè)計(jì)［7］，采用Zcashit-1（即行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的企業(yè)現(xiàn)金持有水平再除以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差）作為現(xiàn)金持有水平的計(jì)量指標(biāo)，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表6中Panel A所示，回歸結(jié)果依然支持假說(shuō)1和假說(shuō)2。

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)三：供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度指標(biāo)的選擇。借鑒國(guó)外相關(guān)的實(shí)證研究設(shè)計(jì)，以Rcsupit-1作為供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的計(jì)量指標(biāo)，帶入模型（2）與（3）進(jìn)行敏感性測(cè)試，如表6中Panel B所示。由于模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)不顯著，需要借助Sobel檢驗(yàn)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值分別為11.12%和10.42%，接近10%的顯著水平，回歸結(jié)果基本保持一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二、三

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

（一）基于耐用品特征的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

Titman（1984）以及Banerjee et al.（2008）指出，耐用品生產(chǎn)企業(yè)相比易耗品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了更多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入［12，29］?？紤]到關(guān)系專有資產(chǎn)的專有屬性，關(guān)系專有資產(chǎn)很難挪為他用，這使得其具有較強(qiáng)的關(guān)系承諾效力。因此，耐用品生產(chǎn)企業(yè)較多現(xiàn)金持有的關(guān)系承諾效力較低，使得其采用現(xiàn)金持有方式進(jìn)行關(guān)系承諾的意愿較低。鑒于此，承接上述研究發(fā)現(xiàn)，我們預(yù)期，相比耐用品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”在易耗品生產(chǎn)企業(yè)中應(yīng)表現(xiàn)得更為顯著。

借鑒Banerjee et al.（2008）的研究設(shè)計(jì)（SIC 3 400至3 990為耐用品行業(yè)；SIC 2 000至3 390為易耗品行業(yè)）［29］，將隸屬電子業(yè)（C5）和機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)（C7）的企業(yè)劃分為耐用品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur），剩余行業(yè)的企業(yè)劃歸為易耗品生產(chǎn)企業(yè)組（NonEndur），依據(jù)遞歸模型（1）至（3），采用分組的方式加以檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表7中Panel A所示。耐用品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur）中，模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)不顯著，但模型（3）中的Rpsupit-1回歸系數(shù)顯著。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值分別為14.96%，未能支持“供應(yīng)商關(guān)系渠道”的存在性。相比，易耗品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur）中相關(guān)的解釋變量均顯著為正，支持現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”的存在性，與預(yù)期相一致。以ΔSalegrowthit作為被解釋變量，回歸結(jié)果基本一致。

（二）基于地區(qū)法制環(huán)境的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

鄭軍等（2013）和Peng et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)［27，30］，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與法律制度間存在著替補(bǔ)效應(yīng)。同時(shí)，以La Porta等為代表的研究表明，較好的法制環(huán)境往往與較高的金融發(fā)展水平相聯(lián)系。由此，地區(qū)法制環(huán)境因素可能會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金持有與供應(yīng)商關(guān)系之間的聯(lián)系。一方面，地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系更為依賴；另一方面，較差的地區(qū)法制環(huán)境導(dǎo)致地區(qū)金融發(fā)展水平較低，進(jìn)而加重企業(yè)面臨的融資約束，這會(huì)提升以現(xiàn)金持有方式進(jìn)行關(guān)系承諾的效力。因此，我們預(yù)期，現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

借鑒已有的研究設(shè)計(jì)［27］，以樊綱等（2011）“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”作為地區(qū)法制環(huán)境好壞程度的計(jì)量指標(biāo)［31］。依據(jù)各省市相關(guān)的年度指數(shù)排序，將研究樣本按照年度中位數(shù)劃分為地區(qū)環(huán)境較好組（Glegal）與地區(qū)法制環(huán)境較差組（Blegal），基于遞歸模型（1）-（3）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7中Panel B所示。回歸結(jié)果與預(yù)期相一致，證實(shí)了現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系渠道”在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。以ΔSalegrowthit作為被解釋變量，回歸結(jié)果依然一致。

P a n e l A基于產(chǎn)品特征模型（1）E n d u r模型（1）0 . 1 2 9 * ( 1 . 6 9 )模型（2）0 . 0 5 6 ( 1 . 2 7 )模型（2）0 . 1 4 5 * * * ( 3 . 3 2 ) 0 . 1 3 4 7 2 0 6 5 0 . 5 8 3 7 2 0 6 5模型（3）0 . 1 1 1 ( 1 . 4 6 ) 0 . 1 3 9 * ( 1 . 8 7 ) 0 . 1 3 7 8 2 0 6 5 0 . 1 4 3 9 2 8 3 3（2）N o n E n d u r模型（1）0 . 1 6 5 * * ( 2 . 3 1 ) 0 . 6 5 2 1 2 8 3 3模型（3）0 . 1 6 2 * * ( 2 . 2 8 ) 0 . 0 7 8 * ( 1 . 6 8 ) 0 . 1 4 5 2 2 8 3 3 C a s hit-1R p s u pit-1a d j . R2樣本量模型（3）0 . 1 3 4 * ( 1 . 6 6 ) 0 . 0 8 6 * ( 1 . 7 6 ) 0 . 1 7 1 0 1 3 1 2 C a s hit-1R p s u pit-1a d j . R2樣本量0 . 1 6 9 * * ( 2 . 3 9 ) 0 . 0 8 0 ( 1 . 0 4 ) 0 . 1 6 7 * * ( 2 . 3 3 ) 0 . 0 6 9 ( 1 . 4 5 ) 0 . 1 3 2 6 3 5 8 6 0 . 1 3 6 * ( 1 . 6 9 ) 0 . 0 7 0 * ( 1 . 9 0 ) 0 . 1 3 1 3 3 5 8 6 0 . 5 6 0 8 3 5 8 6 0 . 1 6 2 7 1 3 1 2 0 . 6 4 2 0 1 3 1 2 P a n e l B基于地區(qū)法制環(huán)境模型（2）B l e g a l （1）G l e g a l模型（1）模型（2）模型（3）模型（1）模型（2）

六、結(jié)論

基于供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境與融資決策的利益相關(guān)者理論，文章嘗試將企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系嵌入到現(xiàn)金資源與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的互動(dòng)關(guān)系中，理論分析與實(shí)證考察現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的“供應(yīng)商關(guān)系”中介渠道的存在性。研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)保守型的現(xiàn)金持有政策有助于降低供應(yīng)商對(duì)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)的感知，同時(shí)還增加供應(yīng)商對(duì)雙方關(guān)系收益前景的感知，引發(fā)供應(yīng)商更多的互惠性行為，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系；②在控制直接渠道和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道之后，現(xiàn)金持有還可以通過(guò)鞏固和強(qiáng)化企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系，間接影響企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)；③產(chǎn)品的耐用性特征與地區(qū)法制環(huán)境因素會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金持有方式進(jìn)行關(guān)系承諾的效力，進(jìn)而使得“供應(yīng)商關(guān)系渠道”在易耗品生產(chǎn)企業(yè)與地區(qū)法制環(huán)境較差企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。綜上表明，“供應(yīng)商關(guān)系”在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中起到了部分“中介效應(yīng)”的作用。

該研究發(fā)現(xiàn)基于現(xiàn)金持有政策的視角，進(jìn)一步證實(shí)了企業(yè)融資行為的外溢效應(yīng)，即現(xiàn)金持有不僅影響企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手橫向上的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而且還作用于企業(yè)與上游供應(yīng)商縱向上的合作關(guān)系，進(jìn)而提升企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。該發(fā)現(xiàn)有助于管理者更為充分認(rèn)識(shí)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)理。其實(shí)踐借鑒意義在于：首先，管理者可以通過(guò)增加現(xiàn)金持有的保守型融資政策向企業(yè)利益相關(guān)者——關(guān)系供應(yīng)商傳遞信息和進(jìn)行關(guān)系承諾，以引發(fā)關(guān)系供

應(yīng)商的互惠行為，鞏固雙方企業(yè)間關(guān)系，提升企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；其次，由于關(guān)系專有資產(chǎn)的承諾效力較保守型現(xiàn)金持有政策更強(qiáng)，因此，關(guān)系專有資產(chǎn)投入較多的耐用品企業(yè)利用現(xiàn)金持有政策影響其供應(yīng)商關(guān)系的效力有限，而關(guān)系專有資產(chǎn)投入較少的易耗品企業(yè)則可有效利用現(xiàn)金持有政策對(duì)其供應(yīng)商關(guān)系施加影響；再次，中國(guó)制度環(huán)境下，法制化進(jìn)程較慢地區(qū)的企業(yè)更為依賴非正式制度的供應(yīng)商關(guān)系，外部較低的金融發(fā)展水平使得其現(xiàn)金持有政策的關(guān)系承諾效力更強(qiáng)，因此，其可以通過(guò)現(xiàn)金持有政策強(qiáng)化其與供應(yīng)商間關(guān)系，進(jìn)而來(lái)提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

管理學(xué)研究領(lǐng)域中，企業(yè)間關(guān)系緊密程度往往表現(xiàn)為多個(gè)維度，包括關(guān)系的持久性、互動(dòng)頻率以及互動(dòng)強(qiáng)度等。本文的計(jì)量指標(biāo)僅僅反映關(guān)系的互動(dòng)強(qiáng)度，尚不能準(zhǔn)確刻畫(huà)企業(yè)與其供應(yīng)商關(guān)系緊密程度，這是本文研究的局限所在。

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［責(zé)任編輯：張兵］

A Study on“Supplier Relationship Channel”of Cash Holdings Market Competitive Effect—Empirical Evidence from Chinese Listed Corporations in Manufacturing Industry

WANG Yong1，JIN Guang-hui2
（1.School of Economics and Management，China University of Petroleum，Qingdao 266580，China；2.Management School，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China）

Based on the stakeholder theory of financing decision-making，the relationship between corporation and its key suppliers was introduced into the analytical framework of cash holdings market competitive effect and recursive model was used to empirically examine the supplier relationship channel of cash holdings market competitive effect.It was found that corporate cash holdings had a positive influence on product market performance partially by corporate supplier relationship and verified the existence of intermediary effect of“supplier relationship”，which was more significant to corporations in the regions of low legalization process and non-endurable corporations.Above findings developed research about the mechanism of cash holdings competitive effect and enriched the empirical study about the influence of corporate financial behavior on its business activities. Keywords:cash holdings market competitive effect；supplier relationship；intermediary effect

F274；F275

A

1007-5097（2016）09-0134-09

2015-10-22

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71402066）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（15CX04026B）

王勇（1979-），男，安徽滁州人，講師，會(huì)計(jì)學(xué)博士，財(cái)務(wù)成本管理研究中心研究員，研究方向：資本市場(chǎng)與理財(cái)；靳光輝（1980-），女，河北邢臺(tái)人，講師，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.020