降杠桿中的債轉(zhuǎn)股

曾剛

上輪債轉(zhuǎn)脧的主要目的在于剝離和處置銀行壞賬，推動(dòng)商業(yè)銀行改革，典型特征是政策性集中債轉(zhuǎn)脧；本輪債轉(zhuǎn)脧的目的剛主要在于優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu).降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，特征是市場(chǎng)化分散式債轉(zhuǎn)股

日前，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），提出了降低企業(yè)杠桿率的一系列的政策組合，其中市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是各方尤為關(guān)注的話題。

早在上世紀(jì)末，債轉(zhuǎn)股就曾經(jīng)作為金融風(fēng)險(xiǎn)化解的重要手段，對(duì)推進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)改革發(fā)揮過(guò)重要的作用。時(shí)隔17年，中央在中國(guó)經(jīng)濟(jì)全新的內(nèi)外部環(huán)境下重啟債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，是基于怎樣的原因，其運(yùn)作模式和以往有何不同？

上輪債轉(zhuǎn)股實(shí)踐

我國(guó)推行債轉(zhuǎn)股始于四大資產(chǎn)管理公司的成立。1999年，為處理國(guó)有銀行居高不下的不良貸款，我國(guó)政府相繼成立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城、華融四家資產(chǎn)管理公司（下文簡(jiǎn)稱AMC）分別對(duì)口建行、中行、農(nóng)行和工行四大國(guó)有銀行，進(jìn)行壞賬剝離。財(cái)政部作為唯一股東向四家AMC各注資100億元，并擔(dān)保四家AMC向央行再貸款融資5700億元，四家AMC再向四大國(guó)有銀行和國(guó)家開發(fā)銀行共發(fā)行8200億元金融債券，以此作為全部資金按照面值購(gòu)買四大行的不良資產(chǎn)。

截至2006年，四家AMC累計(jì)剝離2.4萬(wàn)億元壞賬，首批次1.4萬(wàn)億元中4050億元進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，作為其中一種退出模式，通過(guò)AMC獨(dú)立評(píng)審和國(guó)家相關(guān)部門的批準(zhǔn)，將銀行轉(zhuǎn)讓給四家AMC的對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為AMC對(duì)企業(yè)的股權(quán)，由AMC進(jìn)行階段性的持股，并對(duì)所持股權(quán)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。

AMC的經(jīng)營(yíng)目的是剝離四大銀行的不良資產(chǎn)，從技術(shù)上解決當(dāng)時(shí)四大行“技術(shù)層面破產(chǎn)”的困境，并為其之后的商業(yè)化改造創(chuàng)造條件。所以，從根本上講，這次的債轉(zhuǎn)股是政策性的集中式債轉(zhuǎn)股，對(duì)轉(zhuǎn)股的回收與盈利都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的要求，其中有相當(dāng)部分最后都作為零回收處置，成為事實(shí)上的信貸損失。

四家AMC對(duì)一部分具有良好發(fā)展和盈利前景，但暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)行了債轉(zhuǎn)股，顯著減輕了這些國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并維護(hù)了國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益。而剩余的絕大多數(shù)的中小企業(yè)不良資產(chǎn)的通常處置方式是進(jìn)行債務(wù)重組，讓那些因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)困難逾期成為不良的企業(yè)獲得喘息時(shí)間，在經(jīng)營(yíng)狀況改善、經(jīng)濟(jì)周期向好后自然能夠償還債務(wù)。

此輪債轉(zhuǎn)股的內(nèi)外部環(huán)境

作為處置不良資產(chǎn)、促進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行改革的重要手段，中國(guó)上一輪債轉(zhuǎn)股在特定的歷史時(shí)期發(fā)揮了相當(dāng)積極的作用。但與十幾年前相比，當(dāng)下銀行業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境已有了很多變化，本輪債轉(zhuǎn)股也有著許多截然不同的特征。

首先是債轉(zhuǎn)股的目的不同。本輪債轉(zhuǎn)股的目的則主要在于通過(guò)債務(wù)重組來(lái)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，以此推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

具體而言，截至2016年6月末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到1.43萬(wàn)億元，不良貸款比率為1.75%。從趨勢(shì)上看，自2013年以來(lái)，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)“雙升”，預(yù)計(jì)未來(lái)還將面臨一定考驗(yàn)。但相對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力而言，仍然在可控和可承受范圍。一是與國(guó)際銀行業(yè)相比，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率低于同期美國(guó)（1.85%）、德國(guó)（2.34%）、日本（1.93%），也要遠(yuǎn)低于國(guó)際平均值。

二是相對(duì)于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)規(guī)模，銀行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較高。截至2016年6月末，商業(yè)銀行撥備余額為2.52萬(wàn)億元，撥備覆蓋率為175.96%。此外，6月末，全部商業(yè)銀行資本凈額13.69萬(wàn)億元，平均資本充足率為13.11%。再考慮目前銀行業(yè)的盈利能力，意味著商業(yè)銀行完全有能力消化吸收現(xiàn)有的信用損失，而無(wú)須借助太多的政策性手段。

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，自身核銷和批量轉(zhuǎn)讓AMC才是不良貸款處置的主要手段，債轉(zhuǎn)股的創(chuàng)新只是上述渠道的有益補(bǔ)充，更重要的作用在于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革，即在降低國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)成本的同時(shí)，通過(guò)對(duì)股權(quán)的積極管理，來(lái)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)效率。也正因?yàn)榇?，本輪債轉(zhuǎn)股的主要對(duì)象，不是已經(jīng)形成的不良和沒(méi)有發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，而是仍然屬于正常類但有變?yōu)椴涣伎赡苄缘馁J款（主要是關(guān)注類貸款），目的不在于化解存量的信用風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善來(lái)降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其次債轉(zhuǎn)股的模式不同。本輪債轉(zhuǎn)股則是市場(chǎng)化分散式債轉(zhuǎn)股，對(duì)象、價(jià)格和規(guī)模等核心要件，都交由參與各方按照市場(chǎng)規(guī)則來(lái)談判確定?？紤]到各家企業(yè)情況有所不同，在具體實(shí)施方面，《意見(jiàn)》也沒(méi)有進(jìn)行統(tǒng)一的要求，或給出一個(gè)具體的實(shí)施細(xì)節(jié)。兩輪債轉(zhuǎn)股模式上的差異主要根源于市場(chǎng)環(huán)境變化。

與上一輪債轉(zhuǎn)股時(shí)主要銀行還未完成股改和上市不同，目前主要的商業(yè)銀行均已是上市銀行，部分銀行還在境外（香港）上市。這意味著，上一輪所采取的政策性集中債轉(zhuǎn)股模式在當(dāng)下可能面臨更多的市場(chǎng)約束。一方面因?yàn)樗驺y行可能是上市機(jī)構(gòu)，債轉(zhuǎn)股作為事件本身，所受到的關(guān)注程度會(huì)遠(yuǎn)高于第一輪。市場(chǎng)如何反應(yīng)，存在不確定性。另一方面，上市銀行信息披露要求，也對(duì)債轉(zhuǎn)股會(huì)涉及的一些重要細(xì)節(jié)（如定價(jià)、股權(quán)的處置等等）產(chǎn)生較大約束，需要以更為市場(chǎng)化的方式來(lái)進(jìn)行。

從債轉(zhuǎn)股的實(shí)施環(huán)境來(lái)看，在目前資本市場(chǎng)已獲得較大發(fā)展、社會(huì)資金相對(duì)充裕的背景下，債轉(zhuǎn)股實(shí)施的空間和潛力明顯擴(kuò)大。

最后是監(jiān)管環(huán)境的約束。過(guò)去十幾年中，我國(guó)銀行的法律法規(guī)體系日益完善，對(duì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施模式也會(huì)形成一些約束。

相關(guān)規(guī)定包括：1.《商業(yè)銀行法》，第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”第42條規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分?！?.《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（2012）對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重處理：被動(dòng)持有的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%；因政策性原因并經(jīng)國(guó)務(wù)院特別批準(zhǔn)的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%；對(duì)工商企業(yè)其他股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1 250%。

這些規(guī)定會(huì)加大債轉(zhuǎn)股操作的難度，也在一定程度上增加銀行直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的成本。因此，需要考慮采用第三方機(jī)構(gòu)（如AMC或銀行下屬的具備相關(guān)資質(zhì)的獨(dú)立子公司）來(lái)進(jìn)行股權(quán)的持有和管理工作，一方面符合監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；另一方面，也可以充分發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)在股權(quán)管理方面的專業(yè)能力，提升債轉(zhuǎn)股的實(shí)際效果。

影響與建議

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股的影響可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)考慮。從短期來(lái)看，如果轉(zhuǎn)股的債權(quán)已經(jīng)形成或即將形成不良，債轉(zhuǎn)股可以直接降低不良貸款率，緩解不良貸款核銷壓力，提高撥備覆蓋率，釋放新增貸款額度有利于銀行利潤(rùn)的增長(zhǎng)；從長(zhǎng)期看，債轉(zhuǎn)股有助于提高銀行的回收比率，降低損失。

經(jīng)營(yíng)陷入困境瀕于破產(chǎn)的企業(yè)如果直接進(jìn)行破產(chǎn)清算，銀行作為債權(quán)人所能獲得清償比可能極低。若該企業(yè)仍具有一定的市場(chǎng)前景，只是受困于暫時(shí)的資金窘境，債轉(zhuǎn)股可使企業(yè)進(jìn)行重組，從而使得債權(quán)人在未來(lái)獲得的回收比高于清算帶來(lái)的回收比，債轉(zhuǎn)股讓銀行的利益得到盡可能的保全。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股可以直接改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，一方面企業(yè)的債務(wù)減少，利息支出降低，資產(chǎn)負(fù)債比上升，對(duì)外融資能力加強(qiáng)，企業(yè)資金鏈被疏通。另一方面，債轉(zhuǎn)股使銀行子公司或資產(chǎn)管理公司成為公司的股東，甚至是控股股東，資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，給企業(yè)帶來(lái)活力，促進(jìn)其扭虧為盈。

需要強(qiáng)調(diào)的是，債轉(zhuǎn)股能否成功的關(guān)鍵，在于能否堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，促進(jìn)企業(yè)公司治理的改善和經(jīng)營(yíng)效率的提高。這不僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)管理能力提出了很高的要求，也對(duì)企業(yè)的原有股東（尤其是政府股東）提出新的課題和挑戰(zhàn)。在實(shí)踐中，需要參與各方更多地溝通與協(xié)調(diào)。

總體上看，有序的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可以加快去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的進(jìn)程，有助于供給側(cè)改革和國(guó)有企業(yè)改革的推進(jìn)。此外，債轉(zhuǎn)股實(shí)施可以打破杠桿率過(guò)高情況下實(shí)體企業(yè)與金融部門之間的惡性循環(huán)，這將有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展提供更加有利的環(huán)境。當(dāng)然，由于債轉(zhuǎn)股的過(guò)程，涉及到眾多的參與者，而且也涉及到性質(zhì)不同的各種金融和管理活動(dòng)，在實(shí)踐當(dāng)中要確保債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生更好的效果，未來(lái)可能還需要一些制度上的安排和完善。

一是股東權(quán)利行使的問(wèn)題。從風(fēng)險(xiǎn)隔離的角度，商業(yè)銀行顯然不是理想的股權(quán)行使主體。為提高股權(quán)管理的有效性，提高債轉(zhuǎn)股的長(zhǎng)期回報(bào)，建議給予一定的配套政策，為銀行行使股權(quán)提供便利，如允許銀行設(shè)立資產(chǎn)管理的專業(yè)型子公司，優(yōu)化銀行與專業(yè)性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的合作模式，以及參與轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的治理，等等。此外，還需要企業(yè)原有股東（央企的主要涉及國(guó)資委，地方國(guó)企則涉及到地方政府）的積極支持和配合，通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作，共同促進(jìn)國(guó)有企業(yè)治理完善和經(jīng)營(yíng)效率提高。

二是在監(jiān)管層面。債轉(zhuǎn)股過(guò)程中可能涉及到的轉(zhuǎn)股定價(jià)、壞賬核銷，以及并表監(jiān)管等等問(wèn)題，作出更為細(xì)致的制度安排，盡可能降低債轉(zhuǎn)股的實(shí)施成本；此外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資人的保護(hù)。本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資金籌集方式將更為多元，除了銀行自有資金外，還允許通過(guò)發(fā)債、私募投資基金以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品等資金來(lái)源。為避免實(shí)施機(jī)構(gòu)利用信息不對(duì)稱而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁行為，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)過(guò)程的監(jiān)管，提高信息披露要求，同時(shí)堅(jiān)持合格投資人要求，避免債轉(zhuǎn)股過(guò)程中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。