絕望的央行行長們

史蒂芬·羅奇

央行行長們早已用盡了常規(guī)武器，仍目光短淺地著眼于設(shè)計新工具，而不是坦自承認他們的舊工具在引起危機方面所起到的毀滅性作用

夏天的最后一天開啟了世界兩大主要央行——美聯(lián)儲和日本銀行的又一個徒勞的決策季。美聯(lián)儲什么都沒做，這正是問題所在；日本銀行的煉金術(shù)師們則拋出另一個無效的非常規(guī)政策。

美聯(lián)儲和日本銀行所追求的策略與其經(jīng)濟很不幸地脫節(jié)了。此外，它們的最新動作更深一步地坐實了貨幣政策、金融市場和依賴資產(chǎn)的經(jīng)濟之間日益詭譎的傳導(dǎo)機制。這一做法導(dǎo)致了2008年-2009年的金融危機，很可能為幾年后的又一場危機奠定了基礎(chǔ)。

央行行長的武器庫里添加了不少新的強大工具，關(guān)于這些工具效果的爭論，遮掩了經(jīng)濟增長萎靡的嚴峻現(xiàn)實。日本是明顯的例子。其經(jīng)濟增長率在過去四分之一個世紀里一直處于1%的增長軌跡，對一而再、再而三的大規(guī)模貨幣刺激都沒有什么反應(yīng)。

不管采取什么組合——先是ZIRP（20世界90年代末的零政策利率），然后是QQE（2013年日本銀行行長黑田東彥實施的定性和量化寬松），現(xiàn)在是NIRP（負利率政策）——日本銀行總是雷聲大雨點小。自2012年底安倍晉三當選日本首相以來，日本真實GDP年增長率下滑至0.6%——比此前“失去的22年”（1991年2012年）0.9%的平均年增長率還要低——所謂的“安倍經(jīng)濟學(xué)”最大規(guī)模刺激已經(jīng)慘敗。

美聯(lián)儲也好不到哪去。自2009年三季度衰退結(jié)束以來，美國真實GDP平均只有2.1%。與日本一樣，萎靡不振的美國經(jīng)濟復(fù)蘇基本上對美聯(lián)儲的大規(guī)模非常規(guī)刺激無動于衷。

盡管經(jīng)濟增長始終疲軟，但央行行長們?nèi)哉J為他們的方針在起作用，因為這些方針完成了他們所說的“任務(wù)”。美聯(lián)儲說，美國失業(yè)率的大幅下降，就是經(jīng)濟正在靠近美聯(lián)儲所謂的“雙重使命”目標之一的表面證據(jù)。

與看似穩(wěn)固的就業(yè)增長并存的是產(chǎn)出萎靡，這揭示出了生產(chǎn)率的大幅放緩，也對美國長期增長潛力提出了嚴重質(zhì)疑，也反映了成本和通脹壓力的不斷累積。對事實視而不見的人認為，美聯(lián)儲沒有功勞也有苦勞，只有非常規(guī)貨幣工具才能阻擋大衰退演變?yōu)橛忠粓龃笫挆l。這與其說是可論證的結(jié)論，不如說是一個主觀臆斷。

政策牽引力對于日本和美國的實體經(jīng)濟基本上沒什么顯著作用，但資產(chǎn)市場就完全是另一番景象。貨幣政策將利率壓到最低，并大量注入流動性，導(dǎo)致股票和債券暴漲。

兩國的新非常規(guī)貨幣政策顯然沒能解決資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟活動之間的脫節(jié)，這反映了資產(chǎn)負債表衰退的嚴重后果，其中總需求被資產(chǎn)價格泡沫人為拉高，并在泡沫破裂時崩潰，導(dǎo)致過度負債的資產(chǎn)依賴型消費者（美國）和企業(yè)（日本）陷入長期萎靡。在此背景下，對零政策利率區(qū)間毫無反應(yīng)并不奇怪。這與20世紀30年代的流動性陷阱驚人地相似，當時央行也是在做“推繩子”這樣無濟于事的事。

尤其令人沮喪的是，央行行長們拒絕直面現(xiàn)實。日本銀行的最新動作表明，他們對金融工程的嗜好一如既往。而美聯(lián)儲再次證明，政策利率正常化再一次被推遲了。央行行長們早已用盡了常規(guī)武器，仍目光短淺地著眼于設(shè)計新工具，而不是坦白承認他們的舊工具在引起危機方面所起到的毀滅性作用。

金融市場喜歡任何形式的貨幣寬松，但這絕對有其陰暗面。資產(chǎn)價格全面受到操縱，結(jié)果儲蓄者受到懲罰，資本成本被抑制，魯莽的冒險在收入受抑制的環(huán)境中得到鼓勵。對于急切地需要生產(chǎn)率強化型投資的經(jīng)濟來說，這尤其危險。

此外，在貨幣極端寬松的時期，有泡沫的資產(chǎn)市場讓財政當局不再有行動壓力。沒有吸取20世紀30年代最有力的教訓(xùn)之一——財政政策是擺脫流動性陷阱的唯一辦法——也許是最大的悲劇。央行行長們絕望地想讓公眾相信他們知道他們在做什么。沒有比這更加偏離事實的了。