融資約束、多元化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有

孫維峰

（運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城 044000）

融資約束、多元化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有

孫維峰

（運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城 044000）

多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有價值的影響可以分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。直接效應(yīng)指多元化企業(yè)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移的效率，間接效應(yīng)指多元化戰(zhàn)略可以通過對現(xiàn)金持有水平的影響而間接影響現(xiàn)金持有價值?；谥袊鲜泄?009—2011年平衡面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有價值，國際多元化對現(xiàn)金持有價值沒有統(tǒng)計上顯著的影響；行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有水平，而國際多元化顯著提高了公司的現(xiàn)金持有水平。同時，融資約束會影響多元化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有價值、現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，上述結(jié)論僅在融資受約束的企業(yè)里存在。

國際多元化；行業(yè)多元化；融資約束；現(xiàn)金持有

一、引言

多元化戰(zhàn)略，無論是行業(yè)多元化還是國際多元化，在國內(nèi)外都得到了大量研究。其中，一個主要的研究主題是多元化戰(zhàn)略與公司價值之間的關(guān)系。整體上看，現(xiàn)有研究表明，行業(yè)多元化降低了公司價值①關(guān)于行業(yè)多元化與公司價值的文獻(xiàn)綜述可參考李雪峰的博士論文，2011[2]。，而國際多元化提高了公司價值②關(guān)于國際多元化的國外文獻(xiàn)綜述可參考孫維峰（2013）[4]；孫維峰和黃祖輝（2013）[6]以中國上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)國際多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。。然而，關(guān)于多元化戰(zhàn)略通過何種機(jī)制影響公司價值卻研究較少。無疑，揭開多元化戰(zhàn)略和公司價值之間的“黑箱”，才能夠解釋國際多元化和行業(yè)多元化的價值效應(yīng)為何存在顯著差異，這對企業(yè)決策者和投資者都具有重要意義。本文試圖從現(xiàn)金持有的角度對此進(jìn)行研究。

融資決策是否影響公司價值？作為公司融資決策的重要內(nèi)容，公司為何持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物、現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)如何等日益受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。根據(jù)Modigliani andMiller（1958）［1］的理論，在不存在信息不對稱和資本市場完善的條件下，融資結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)。信息不對稱和不完善的資本市場使得內(nèi)部融資更為便宜，從而有助于提高公司價值。然而，現(xiàn)金持有更容易面臨代理問題。管理者使用現(xiàn)金時更為隨意，并且更流動的資產(chǎn)能夠以更低的成本轉(zhuǎn)化為管理者的私人利益，這會降低公司價值。

多元化戰(zhàn)略通過兩種途徑影響現(xiàn)金持有價值：直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。首先，多元化企業(yè)內(nèi)部各分部的投資機(jī)會是不一樣的，如果內(nèi)部資本市場是有效的，多元化企業(yè)可以通過把現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到投資機(jī)會較好的分部來提高公司價值；如果代理問題更為嚴(yán)重，則這種轉(zhuǎn)移會降低公司價值。這是直接效應(yīng)。Tong（2011）［3］以美國企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)，行業(yè)多元化企業(yè)的現(xiàn)金持有價值顯著低于專業(yè)化企業(yè)。其次，多元化戰(zhàn)略通過影響現(xiàn)金持有水平來影響公司價值，這是間接效應(yīng)。Teclezion（2012）［5］以美國企業(yè)為樣本比較了國際多元化和行業(yè)多元化對現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)多元化降低了現(xiàn)金持有水平，而國際多元化對現(xiàn)金持有水平?jīng)]有顯著影響。楊興全和曾春華（2012）［7］以及劉義鵑、彭麗和蘭茹佳（2013）［9］都發(fā)現(xiàn)，對中國上市公司來說，行業(yè)多元化與公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。

本文的創(chuàng)新之處有三：首先，現(xiàn)有研究或者討論多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有價值的影響，或者討論多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的影響，本文則把現(xiàn)金持有價值和現(xiàn)金持有水平結(jié)合在一起，把多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的影響看作是多元化戰(zhàn)略影響現(xiàn)金持有價值的間接效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平對現(xiàn)金持有價值有顯著的正向影響。其次，本文比較分析了國際多元化和行業(yè)多元化對公司現(xiàn)金持有的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際多元化與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，行業(yè)多元化與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有價值，國際多元化對現(xiàn)金持有價值沒有統(tǒng)計上顯著的影響。最后，本文考察了融資約束對多元化戰(zhàn)略和公司現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系僅在融資受約束的企業(yè)里存在。

二、研究假設(shè)

從財務(wù)的角度看，持有現(xiàn)金既有收益也有成本。Faulkender andWang（2006）指［10］出持有現(xiàn)金的收益取決于融資成本、現(xiàn)金的可能用途以及融資是否受到約束。融資成本依賴于證券發(fā)行的交易成本以及與證券發(fā)行相聯(lián)系的信息不對稱成本。一般而言，資本市場越發(fā)達(dá)，融資成本越小。相對于發(fā)達(dá)國家而言，中國資本市場遠(yuǎn)不完善，因此中國企業(yè)的融資成本較高。這樣，從整體上看，持有現(xiàn)金具有較高的價值。這對多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)都是成立的。

現(xiàn)金可以用來分配紅利或者投資。由于紅利稅的存在，1元的現(xiàn)金僅相當(dāng)于不到1元的紅利。從這個角度看，現(xiàn)金的持有價值為負(fù)。與多元化相聯(lián)的主要是投資。如果內(nèi)部資本市場具有效率，多元化企業(yè)能夠把更多的資源分配給投資機(jī)會更好的分部，從而增加企業(yè)價值。這樣，多元化企業(yè)的現(xiàn)金持有價值要高于專業(yè)化企業(yè)。然而，Rajan，Servaes andZingales（2000）［12］指出，企業(yè)內(nèi)部資本市場的有效性并不是無條件的。他們認(rèn)為，多元化企業(yè)內(nèi)各分部之間對資源的爭奪會帶來扭曲。當(dāng)各個分部之間在資源和機(jī)會方面具有很大差異時，資源將流向最無效率的分部，從而導(dǎo)致更無效的投資和更低的企業(yè)價值①AhnandDenis（2004）[8]分析了1981—1996年間106家多元化企業(yè)分立行為對投資效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分立之前，多元化企業(yè)對具有高投資機(jī)會分部的投資要低于處于同一行業(yè)中的專業(yè)化企業(yè)；在分立之后，投資效率有一個顯著的增加。這表明，存在多元化折價的部分原因在于內(nèi)部資本市場投資分配的無效率。。實(shí)際上，多元化企業(yè)大多由不完全相關(guān)的分部構(gòu)成，各個分部所面臨的投資機(jī)會在時間和空間上具有多樣性，根據(jù)Rajan，Servaes and Zingales（2000）［12］的模型，這時現(xiàn)金在企業(yè)內(nèi)部各分部之間的轉(zhuǎn)移是缺乏效率的。因此，多元化更可能會降低現(xiàn)金持有價值。

融資約束主要原因在于企業(yè)和資本提供者之間的信息不對稱，這導(dǎo)致企業(yè)或者以更高的成本才能獲得外部資金或者根本無法獲得外部資金。在這種情況下，融資受約束企業(yè)的現(xiàn)金持有價值要高于融資不受約束的企業(yè)。相應(yīng)地，多元化企業(yè)內(nèi)部無效的資金轉(zhuǎn)移更會損害融資受約束企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。

持有現(xiàn)金的成本表現(xiàn)為機(jī)會成本和代理成本。企業(yè)多元化戰(zhàn)略主要與代理問題相聯(lián)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得管理者具有自己的目標(biāo)，所有者的分散使得管理者能夠追求自己的目標(biāo)。管理者的目標(biāo)包括收入、地位、權(quán)力和安全感，后三者直接與企業(yè)的規(guī)模和增長相關(guān)。Mueller（1972）［13］指出，給定管理者相對較高的收入和財富，很可能非金錢因素（地位、收入和安全感）在管理者的目標(biāo)中占有較高的比重。因此，管理者可能更偏好于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。這種偏好使得管理者把可以獲得的資金花費(fèi)在無利可圖的多元化并購上，Jensen（1986）［14］稱之為自由現(xiàn)金流的代理成本。相較于其他資產(chǎn)，現(xiàn)金更具有流動性，管理者更能夠隨意處置，也更容易從中攫取私人利益。股東也會預(yù)期到多元化企業(yè)對現(xiàn)金的無效使用，所以我們預(yù)測代理問題會降低多元化企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。

綜合上述分析可以得出結(jié)論，現(xiàn)金持有具有較高的價值；多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場通常是無效的，多元化并不會提高現(xiàn)金持有的收益，反而更可能降低現(xiàn)金持有價值；同時，多元化使現(xiàn)金持有的代理成本更高?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：多元化戰(zhàn)略，無論是國際多元化還是行業(yè)多元化，會降低現(xiàn)金持有價值。

假設(shè)2：多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有價值的降低作用在融資受約束的企業(yè)里更大。

國際多元化企業(yè)的跨國經(jīng)營使得它能夠找到更好的投資機(jī)會，國際多元化企業(yè)已建立的組織結(jié)構(gòu)、管理制度、企業(yè)文化等使得它更有能力抓住這些投資機(jī)會。那么，如何來為這些投資機(jī)會融資呢？Myers（1984）［15］提出的“融資啄序理論”表明，企業(yè)一般按照內(nèi)部資金、債務(wù)融資、股權(quán)融資的次序滿足它們的融資需求。資本市場不完善以及資本提供者和企業(yè)之間存在的信息不對稱問題使得內(nèi)部資金的成本要低于外部融資。從理論上看，由于不同國家的經(jīng)濟(jì)行為并不完全相關(guān)，國際多元化戰(zhàn)略能夠降低企業(yè)風(fēng)險，這已為孫維峰（2013）［16］的實(shí)證研究所證實(shí)。風(fēng)險的降低是否能夠降低企業(yè)外部融資的成本呢？實(shí)際上，國際多元化能否降低外部融資成本還要取決于代理成本和交易成本。國際市場的不完善和國際經(jīng)營的復(fù)雜性使得國際多元化企業(yè)外部融資的代理成本更高；同時，它們在融資時所面臨的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，導(dǎo)致其外部融資的交易成本也更高。這些原因使得國際多元化企業(yè)需要保留較高的現(xiàn)金持有水平來滿足其投資機(jī)會。顯然，國際多元化企業(yè)的外部融資成本問題對融資受約束的企業(yè)更為嚴(yán)重。

在對公司現(xiàn)金持有的影響方面，行業(yè)多元化和國際多元化至少存在兩方面的不同：首先，投資機(jī)會不同。就我們的樣本來說，2009年到2011年采取行業(yè)多元化戰(zhàn)略的公司分別有192家、179家和181家，采取國際多元化戰(zhàn)略的公司分別有92家、102家和121家。這表明行業(yè)多元化有收縮的趨勢，而企業(yè)的國際多元化戰(zhàn)略卻發(fā)展迅速，國際多元化企業(yè)所面臨的投資機(jī)會要高于行業(yè)多元化企業(yè)。第二，從投資者的角度來看，監(jiān)督企業(yè)的國內(nèi)分部比國外分部要容易一些，成本更低。這樣，行業(yè)多元化企業(yè)外部融資的代理成本要低于國內(nèi)多元化企業(yè)。同時，盡管我們前面提到多元化企業(yè)的內(nèi)部資本轉(zhuǎn)移缺乏效率，但這種資本的轉(zhuǎn)移是客觀存在的。這表明行業(yè)多元化企業(yè)有可能利用財務(wù)協(xié)同效應(yīng)來持有更少的現(xiàn)金。因此，行業(yè)多元化有可能會降低公司現(xiàn)金持有水平。如果這樣，行業(yè)多元化對公司現(xiàn)金持有水平的降低效應(yīng)在融資受約束的企業(yè)里更嚴(yán)重①這里，一個關(guān)鍵假定是企業(yè)不能使用外部資金來為其投資進(jìn)行融資。如果可以，就與Modigliani andMiller（1958）[1]相一致，現(xiàn)金不能增加公司價值。Duchin（2010）[11]就發(fā)現(xiàn)，行業(yè)多元化企業(yè)比專業(yè)化企業(yè)持有更少的現(xiàn)金，這種效應(yīng)在融資受約束的企業(yè)里更強(qiáng)。。這樣本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

假設(shè)3：國際多元化戰(zhàn)略會提高公司的現(xiàn)金持有水平，行業(yè)多元化戰(zhàn)略會降低公司的現(xiàn)金持有水平。

假設(shè)4：國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有水平的影響在融資受約束的企業(yè)里更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定和變量說明

我們設(shè)定如下模型來考察多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有價值的影響：

我們采用如下模型來探討多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有水平的影響：

這里，Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度股票回報率；int和ind分別為國際多元化和行業(yè)多元化變量。我們采用虛擬變量法和計數(shù)法來度量多元化。具體來說，對采取國際（行業(yè)）多元化戰(zhàn)略的企業(yè)賦值為1，其他企業(yè)賦值為0，此為虛擬變量法；計數(shù)法指采用企業(yè)跨國（跨行業(yè)）經(jīng)營所在的國家（行業(yè)）數(shù)量來度量國際（行業(yè)）多元化程度①兩種方法得出的結(jié)論基本一致，在文中，我們僅報告用虛擬變量法回歸得出的結(jié)果。。holding為公司的現(xiàn)金持有水平，用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)來度量。兩個多元化變量與現(xiàn)金持有水平的交叉項(xiàng)考察多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有價值的影響。pay為股利支付虛擬變量，對于支付股利的公司取值為1；否則，取值為0。是否支付股利也是本文判斷融資是否受約束的標(biāo)準(zhǔn)：支付股利的公司為融資不受約束的公司，不支付股利的公司為融資受約束的公司。

根據(jù)已有研究，我們把下列變量作為控制變量包括在回歸分析中：size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；lev為資本結(jié)構(gòu)，計算公式為負(fù)債總額除以總資產(chǎn)；capex為資本支出比，用資本支出與銷售額之比度量；mange和first分別為管理層持股比例和第一大股東持股比例；growth為公司增長率，用銷售額的增長來度量；cf為現(xiàn)金流量，用現(xiàn)金凈增加額與總資產(chǎn)之比度量；var為企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性，以歷史3年cf的離散系數(shù)的絕對值來度量，其中離散系數(shù)等于變量的標(biāo)準(zhǔn)差除以其均值。q為Tobin’sq，文獻(xiàn)中通常用來代表企業(yè)面臨的投資機(jī)會，計算公式為（股權(quán)的市場價值+債務(wù)的賬面價值）/總資產(chǎn)。Dum為行業(yè)虛擬變量，用來控制可能存在的行業(yè)效應(yīng)。

（二）樣本說明

本文以中國制造業(yè)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并根據(jù)下列原則進(jìn)行剔除：（1）現(xiàn)金流量波動性的計算需要連續(xù)3年的數(shù)據(jù)，因此我們選擇2007年底前上市的公司；（2）剔除規(guī)模過小的公司，以銷售收入低于1億元作為判斷標(biāo)準(zhǔn)；（3）剔除同時發(fā)行H股或B股的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述剔除后，我們獲得了622家制造業(yè)上市公司在2009—2011年間共計1866個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。在樣本中，2009年到2011年采取國際多元化戰(zhàn)略的公司分別為92家、102家和121家；采取行業(yè)多元化戰(zhàn)略的公司分別有192家、179家和181家。本文關(guān)于國際多元化、行業(yè)多元化的數(shù)據(jù)直接來自于上市公司年報，其他數(shù)據(jù)則來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 總體樣本描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果

（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價值

表2是對方程（1）進(jìn)行回歸所得到的結(jié)果①面板數(shù)據(jù)的回歸方法有混合OLS、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)三種，我們發(fā)現(xiàn)，這三種方法得到的結(jié)果高度一致，這里我們僅報告了采用混合OLS法得到的結(jié)果。。表2的模型1首先考察了國際多元化、行業(yè)多元化和現(xiàn)金持有對股票回報率的影響。從中可以看到，國際多元化和行業(yè)多元化對股票回報率沒有統(tǒng)計上顯著的影響，而現(xiàn)金持有顯著提高了股票回報率。表2的模型2引入了國際多元化、行業(yè)多元化與現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)來考察多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有價值的影響，結(jié)果表明，行業(yè)多元化對公司現(xiàn)金持有價值的影響顯著為負(fù)，這與Tong（2011）［3］的研究結(jié)論一致；國際多元化對公司現(xiàn)金持有價值的影響為正，但統(tǒng)計上不顯著。同時，引入行業(yè)多元化與現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)后，行業(yè)多元化變量對股票回報率的影響統(tǒng)計上顯著為正。這說明對公司現(xiàn)金持有的影響是多元化戰(zhàn)略影響公司價值的重要機(jī)制。假設(shè)1得到部分證實(shí)。

表2的模型3和模型4考察了融資約束對多元化戰(zhàn)略和現(xiàn)金持有價值之間關(guān)系的影響。在我們的樣本中，共有1001個年度觀測值屬于融資不受約束的企業(yè)，865個年度觀測值屬于融資受約束的企業(yè)。通過比較模型3和模型4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論從經(jīng)濟(jì)意義上看還是從統(tǒng)計顯著性上看，現(xiàn)金持有的價值在融資受約束的企業(yè)里比融資不受約束的企業(yè)里更大，這與Denis and Sibilkov（2010）［1］7的研究結(jié)論是一致的；行業(yè)多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有價值的顯著降低作用僅在融資受約束的企業(yè)里存在。假設(shè)2得到了證實(shí)。

就控制變量而言，支付股利能夠顯著提高股票回報率。規(guī)模對股票回報率具有顯著的負(fù)向影響，原因可能在于規(guī)模越大的企業(yè)發(fā)展?jié)摿ν^小。資本結(jié)構(gòu)有助于提高股票回報率，但統(tǒng)計上不顯著。資本支出降低了股票回報率，但僅對全體樣本統(tǒng)計上顯著。管理層持股比例對股票回報率沒有統(tǒng)計上顯著的影響，原因可能在于中國上市公司的管理層持股比例非常低。第一大股東持股比例對股票回報率有顯著的促進(jìn)作用，原因可能在于，第一大股東有動力、有能力監(jiān)督管理者，使其按照股東利益最大化的原則來行使其經(jīng)營權(quán)。企業(yè)增長率顯著降低了股票回報率，這說明增長最大化不等同于股東利益最大化。Marris（1963）［18］的增長最大化模型也表明，過快的增長很可能會損害股東利益。

表2 多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

（二）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平

表3是對方程（2）進(jìn)行多元回歸所得到的結(jié)果。表3的模型1利用全體樣本考察了國際多元化和行業(yè)多元化對公司現(xiàn)金持有水平的影響。從中可以看到，國際多元化顯著提高了現(xiàn)金持有水平，而行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有水平。表3的模型2和模型3探討了融資約束對多元化戰(zhàn)略和公司現(xiàn)金持有水平的影響。對比模型2和模型3可以看到，國際多元化和行業(yè)多元化對現(xiàn)金持有水平的影響僅在融資受約束的企業(yè)里統(tǒng)計上顯著。

就控制變量而言，很顯然，現(xiàn)金流的凈增加額與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。但與預(yù)計不符的是，在模型1中，現(xiàn)金流的波動性與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，這說明現(xiàn)金流的波動性越大，現(xiàn)金持有水平越低，這與Opler，Pinkowitz and Stulz et al.（1999）［19］的研究結(jié)論不一致。但當(dāng)把樣本劃分為融資不受約束企業(yè)和融資受約束企業(yè)之后，現(xiàn)金流的波動性與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，在模型3中統(tǒng)計上顯著。這個結(jié)果表明，企業(yè)的行為具有系統(tǒng)性差異，融資受約束企業(yè)和融資不受約束的企業(yè)具有顯著不同的行為特征，僅僅利用全體樣本有可能會得出錯誤的結(jié)論。支付股利的企業(yè)需要保有較高的現(xiàn)金持有水平，模型1也表明股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。規(guī)模顯著提高了現(xiàn)金持有水平，而資本結(jié)構(gòu)顯著降低了現(xiàn)金持有水平，原因可能在于較高的債務(wù)所帶來的較大的利息支出。資本支出與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，原因在于資本支出所需要的資金有一部分會來自企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金。q與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這表明發(fā)展機(jī)會越大的企業(yè)需要保留更高的現(xiàn)金持有水平以作預(yù)防性需求。

表3 多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果

五、結(jié)語

本文利用中國制造業(yè)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)考察了多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有價值和現(xiàn)金持有水平的影響。本文把多元化戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金持有價值的影響分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。直接效應(yīng)指多元化企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的效率，如果這種轉(zhuǎn)移具有效率，則多元化戰(zhàn)略會提高現(xiàn)金持有價值。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有價值，國際多元化對現(xiàn)金持有價值沒有統(tǒng)計上顯著的影響。因?yàn)楝F(xiàn)金持有具有顯著的正向價值，多元化戰(zhàn)略可以通過對現(xiàn)金持有水平的影響而間接影響現(xiàn)金持有價值，這是間接效應(yīng)。國際多元化顯著提高了公司的現(xiàn)金持有水平，而行業(yè)多元化顯著降低了現(xiàn)金持有水平。同時，融資約束會影響多元化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有價值、現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，本文發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論僅在融資受約束的企業(yè)里存在。

本文的研究結(jié)論能夠解釋為何行業(yè)多元化會損害公司價值而國際多元化能提高公司價值。首先，行業(yè)多元化直接降低了現(xiàn)金持有價值；其次，行業(yè)多元化降低了現(xiàn)金持有水平，從而間接降低了現(xiàn)金持有價值。這樣，行業(yè)多元化會損害公司價值。雖然國際多元化對現(xiàn)金持有價值沒有顯著影響，但國際多元化顯著提高了現(xiàn)金持有水平，從而間接提高了現(xiàn)金持有價值。這樣，國際多元化有助于提高公司價值?？傊?，現(xiàn)金持有變量是多元化戰(zhàn)略影響公司價值的重要機(jī)制。

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Financial Constraints，Diversification Strategy and Corporate Cash Holdings

SUN Wei-feng
（Economy and Management Department，Yuncheng College，Yuncheng 044000，China）

The impacts of diversification strategy on the value of corporate cash holdings can be classified as direct effect and indirect effect.The former refers to the efficiency of internal funds transfer in a diversified enterprise，while the latter refers to the diversification strategy influences through the levels of cash holdings on its value.Based on 2009-2011 balanced panel data of Chinese listing corporations，the empirical research findsthatindustrialdiversificationsignificantlyreducesthevalueofcashholdings，andinternational diversification has no statistically significant effect on the value of cash holdings.International diversification significantly improves the company’s cash holdings，but industrial diversification significantly reduces the level of cash holdings.At the same time，financial constraints will affect the relationship between diversification strategy and corporate cash holdings，and the above conclusion remains valid only in constrained financing enterprises.

international diversification;industrial diversification;financial constraints;cash holdings

F276.7

A

1673-5609（2016）02-0048-09

［責(zé)任編輯：薛之］［英文編輯：蔡林岐］［責(zé)任校對：蘭柯］

2016-01-18

運(yùn)城學(xué)院博士科研啟動項(xiàng)目“企業(yè)國際多元化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究”（YQ-2014006）。

孫維峰（1980—），男，山東臨沂人，運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)戰(zhàn)略。