中國上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究

肖玲

摘 要：隨著企業(yè)的不斷擴(kuò)大，從外界融資已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展中必然方式。但是在融資的過程中，公司需要考慮到各種因素，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本最小，利益最大化的目標(biāo)。本文將從四中融資方式進(jìn)行分析，即內(nèi)源融資、股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資。同時(shí)結(jié)合這幾種融合方式的理論方式，利用實(shí)證研究對我國上司公司融資方式的影響因素進(jìn)行闡述。

關(guān)鍵詞：融資方式；固定效應(yīng)；融資成本；融資風(fēng)險(xiǎn)

一、融資方式的影響因素分析

1.我國上市公司面臨的融資環(huán)境

我國上市公司所面臨的融資環(huán)境主要是由國家宏觀政策所造成的，這種環(huán)境也是軟環(huán)境的一種。近年來，我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，信息化科技的不斷創(chuàng)新，讓我國上市公司所面臨的融資渠道越來越多，這也是上市公司發(fā)展中必須經(jīng)歷的階段。但是，我國融資市場的環(huán)境并不完事，一方面是由于我國資本市場體系還處于建立階段；另一方面是我國融資體系還不夠全面。在我國金融體制中，銀行屬于主導(dǎo)地位，而一些國有銀行和國有控股銀行，往往以風(fēng)險(xiǎn)過高為由。拒絕為民營上市公司提供相關(guān)服務(wù)，對于中小企業(yè)而言就更不會(huì)在其考慮范圍之內(nèi)。

2.融資方式的影響因素的理論分析

（1）盈利能力

上市公司所選擇的融資更偏向與內(nèi)源融資，并且這種融資方式會(huì)隨著企業(yè)獲利能力的增加而增加。通過權(quán)衡模型理論對其進(jìn)行分析，如果繳納的稅負(fù)越多，則債券融資就會(huì)有抵稅作用，這里的債券融資時(shí)指銀行貸款中的第二種融資方式，根究上述結(jié)論認(rèn)為盈利的能力會(huì)對企業(yè)的融資造成影響。此外，隨著企業(yè)盈利能力的增加，在會(huì)更容易滿足國家對發(fā)行股票的需求，在選擇融資方式是也可以選擇股權(quán)融資。由此可以得出，上市公司的獲利能力和股權(quán)融資、債券融資的關(guān)系是不穩(wěn)定的，而和內(nèi)源融資的卻成正比關(guān)系。

（2）公司信譽(yù)

黃飛鳴（2005）在論文中指出，信用問題是造成中小企業(yè)融資困難的主要原因。而在本文對其分析時(shí)，所已經(jīng)的理論是公司信譽(yù)和債券融資、銀行貸款之間的關(guān)系成正比；而和內(nèi)源融資、股權(quán)融資的關(guān)系成反比。

（3）公司成長性

在信息傳遞理論中，新興企業(yè)的成長性往往比較高，由于這類企業(yè)還在成長中，所以規(guī)模一般不會(huì)較大。而這類公司的資產(chǎn)大多數(shù)都是無形資產(chǎn)，但是，銀行貸款則需要有形資產(chǎn)才可以進(jìn)行擔(dān)保，所以這類公司在進(jìn)行銀行貸款時(shí)面臨著一些困難。從這些內(nèi)容看，也可以看出公司的成長和銀行貸款之間呈負(fù)相關(guān)系。而處于成長階段的公司，本身存在信息不對稱的情況，所以公司在融資時(shí)需要的成本較高，并且風(fēng)險(xiǎn)較大。肖澤忠（2008）在論文中指出，上市公司的成長性和資產(chǎn)負(fù)債率之間成負(fù)相關(guān)系。

（4）資本結(jié)構(gòu)

王玉榮（2005）和肖澤忠（2008）通過相關(guān)研究，并在論文中證明債權(quán)融資和資產(chǎn)負(fù)債率之間成正比。相反，資產(chǎn)負(fù)債率過低，則說明上市公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)資本的比重較大。

（5）波動(dòng)性

在對企業(yè)波動(dòng)進(jìn)行研究時(shí)，如果企業(yè)的波動(dòng)較大，則說明上市公司在經(jīng)營的過程中存在不確定因素，并且這種因素會(huì)造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，投資人在對投資方面的問題進(jìn)行決策時(shí)，就會(huì)存在更多的困難。企業(yè)融資困難，則企業(yè)在融資的過程中就需要更加嚴(yán)謹(jǐn)。

二、模型的建立和檢驗(yàn)

1.模型建立

在融資過程中，主要影響變量的有：（1）公司的盈利情況。這個(gè)變量所衡量的指標(biāo)較多，而本文在研究過程中所選擇的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率。（2）公司的信譽(yù)。公司的信譽(yù)度可以通過其償還能力進(jìn)行反映，因此，本文所選擇的償還能力通過利息保障數(shù)來表示。（3）公司成長性。在上市公司中影響公司融資的一大變量是公司的成長性，在對公司的成長性進(jìn)行反映時(shí)主要是通過其總資產(chǎn)的增長率來進(jìn)行表示。（4）資本結(jié)構(gòu)。同樣在對資本進(jìn)行衡量時(shí)，其指標(biāo)較多，本文則選擇資產(chǎn)負(fù)債率來進(jìn)行描述。（5）波動(dòng)性。利用收入變異程度對其進(jìn)行衡量，此衡量方式選擇吳林江（2000）論文，而本文中主要選擇的是營業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)差率來代替資產(chǎn)負(fù)債率。（6）信息不對稱程度，上市公司在起步階段，由于內(nèi)部管理系統(tǒng)的不完善和不全面，會(huì)造成資金信息不對稱，本文選擇無形資產(chǎn)比例與樣本均值的差來表示，差值越多，則說明不對稱信息程度越大。（7）融資風(fēng)險(xiǎn)。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是由于債務(wù)融資的過程存在不確定性，所以會(huì)給企業(yè)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。在對其衡量額過程中選擇財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，則說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，同樣融資風(fēng)險(xiǎn)也大。

2.樣本的收集與處理

樣本篩選基本條件

（1）在本文對樣本收集的工程中，主要選擇的數(shù)據(jù)時(shí)非金融類上市公司，選擇這類公司可以對資本結(jié)構(gòu)所造成的影響進(jìn)行消除。對這些上市公司中的異常值和某些缺失變量的進(jìn)行消除。根據(jù)以上條件對數(shù)據(jù)進(jìn)行選擇，一共選擇了662節(jié)上市公司，并對2012年-2014年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（2）對樣本進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)。由于研究限制，本文在對樣本進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)時(shí)，只選擇了融資方式，并對列出了描述統(tǒng)計(jì)中的均值。

（3）模型檢驗(yàn)

本文所選擇的數(shù)據(jù)均為2012年-2014年間的，所以跨度的實(shí)踐不長，截面?zhèn)€體也比較多，以這些數(shù)據(jù)的特點(diǎn)為依據(jù)，在對其進(jìn)行分析時(shí)，主要選擇固定效應(yīng)模型，并得到回歸結(jié)果。

三、融資方式影響因素的實(shí)證結(jié)果分析

結(jié)合之前上文中所提到的樣本理論分析的研究結(jié)果，我們可以看出對上市公司融資方式的影響有如下幾點(diǎn)；（1）公司股權(quán)的集中度，固定資產(chǎn)比以及公司的規(guī)模大小，這3種因素會(huì)對公司的銀行貸款、源融資、債券融資、股權(quán)融資等融資方式造成一定的影響，其中對銀行的貸款會(huì)造成很大的負(fù)面影響，而對債券、股權(quán)以及內(nèi)源融資能起到正向的影響。同時(shí)在樣本的數(shù)據(jù)分析中我們也能看出，在規(guī)模實(shí)力龐大并且股權(quán)較集中的大公司中，他們更偏向與股權(quán)、內(nèi)源和債券的融資方式，而不喜歡以銀行的貸款方式進(jìn)行融資。（2）從公司資產(chǎn)的負(fù)債率和成長計(jì)會(huì)來看，這兩種因素對與以上4種的融資方式有著極其相似的影響，其中對銀行貸款和內(nèi)源融資有著負(fù)向的影響，對于債券和股權(quán)融資有著正向的影響。這說明了成長型公司、負(fù)債率較高的公司是很難從內(nèi)源和銀行那里能得到融資款項(xiàng)，只能同股權(quán)以及債券融資的方式進(jìn)行融資。（3）在流通股比例和利息保障倍數(shù)的因素下，對其4中融資方式餓時(shí)具有相似的影響，在內(nèi)源和債券融資中呈正向的影響，在銀行貸款和股權(quán)融資中呈現(xiàn)付向的影響。這也說明了還債能力強(qiáng)的并且股票價(jià)格合理的公司更喜歡用債券融資和內(nèi)源融資的方式，也不喜歡銀行貸款的融資方式，而股權(quán)融資容易對公司內(nèi)部的股權(quán)機(jī)制、絕對控制力造成影響，所以也不喜歡股權(quán)融資。（4）在國有股比例、股利支付率著種因素中，對股權(quán)和內(nèi)源的融資方式是具有正向的影響，對債券和銀行貸款的融資方式具有負(fù)向的影響。從樣本的數(shù)據(jù)我們也能看出，股利支付率越高對投資者的吸引也是越大，因此公司也很容易的可以同股權(quán)融資的方式得到投資，而國有持股比例對于公司 的治理和決策都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，銀行貸款和債券融資又相對有一定的風(fēng)險(xiǎn)因素。（5）而在波動(dòng)性、法人持股比例的因素中與流通古比例和利息保證倍數(shù) 的因素中，相對于債券融資、股權(quán)融資、銀行貸款、內(nèi)源融資的影響卻恰恰相反，波動(dòng)性與法人持股比例因素在銀行的貸款和股權(quán)融資中是具有正向影響的，而在債券融資和內(nèi)源融資中卻具有負(fù)向的影響。這都是由于波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性因素帶來的，由于公司經(jīng)驗(yàn)狀況的不穩(wěn)定，想通過銀行貸款和股權(quán)融資的方式進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的賭博，要求在波動(dòng)過程中能有更高的回報(bào)，在波動(dòng)的峰值和波動(dòng)的谷底分別選擇進(jìn)行不同的融資方式，希望進(jìn)行最佳的融資方式組合產(chǎn)生最好的效益，這也是此類公司在面對實(shí)際經(jīng)驗(yàn)狀況時(shí)不得不利用的融資方式，表面看似相互矛盾，實(shí)際最終的結(jié)構(gòu)是不一樣的。

四、總結(jié)

根據(jù)上述分析，我們可以得出影響我國上司公司的因素包含：融資風(fēng)險(xiǎn)、成本、企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)和資本等等。公司要結(jié)合自身的實(shí)際情況，并選擇成本最小的融資方式。上市公司在融資的過程中，面臨中較大的因素影響，特別是在成長階段，由于本身規(guī)模較小，所以在融資的過程中就會(huì)面臨中更多的問題，因此，公司在選擇融資方式時(shí)，需要進(jìn)行充分的考量，在降低融資成本的同時(shí)還要獲得更多的利益。

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