淺析私募股權(quán)融資中特殊條款的法律風(fēng)險(xiǎn)

趙儒飛

（昆明學(xué)院社會(huì)管理學(xué)院）

如果說(shuō)過(guò)去的15年是中國(guó)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)期，那么近5年來(lái)，可算是 “事故頻發(fā)期”。隨著整體國(guó)力的提升和市場(chǎng)化進(jìn)程的加速，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始轉(zhuǎn)型，企業(yè)的發(fā)展越來(lái)越受到資本的影響。在受阻于傳統(tǒng)融資機(jī)構(gòu)高門(mén)檻、低資金量的限制后，企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，通過(guò)引入私募機(jī)構(gòu)，借助資本的力量上市獲取更多的資金，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)青發(fā)展。私募股權(quán)融資作為新生事物，以其巨大優(yōu)勢(shì)吸引了社會(huì)資本的注意力，但追求高收益的機(jī)構(gòu)投資者，為防范風(fēng)險(xiǎn)，往往通過(guò)簽訂特殊條款 （如保護(hù)性條款及對(duì)賭協(xié)議），將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給融資者。對(duì)賭協(xié)議的簽訂有可能在促使創(chuàng)始人提高資本收益的同時(shí)，也有可能給創(chuàng)始人帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者使得企業(yè)易主。

一、特殊條款的法律風(fēng)險(xiǎn)

任何資本市場(chǎng)都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，私募股權(quán)融資作為新生的融資方式，相關(guān)法律尚在逐步完善中。在風(fēng)險(xiǎn)投資合同書(shū)中設(shè)置的特殊條款，不僅降低了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，甚至成為機(jī)構(gòu)投資者 “圍捕”創(chuàng)始企業(yè)的工具。目前，已出現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)始人獲得發(fā)展資金后無(wú)法掌控企業(yè)，被機(jī)構(gòu)投資者逐出董事局甚至喪失股權(quán)的案例。

由于資本融資不同于一般的商事行為，其簽訂的合同也不同于一般的商事活動(dòng)所簽訂的合同文本，現(xiàn)有的合同法對(duì)融資合同的文本約束較少，而融資活動(dòng)可借鑒的法律文本也較少，很多律師也缺乏對(duì)此類合同陷阱的預(yù)見(jiàn)性。很多條款，在簽訂時(shí)并無(wú)特別之處，只有相應(yīng)情形發(fā)生時(shí)，創(chuàng)始人才會(huì)發(fā)現(xiàn)損失慘重，此類合同條款多涉及保護(hù)性條款及對(duì)賭協(xié)議，這兩種條款對(duì)創(chuàng)始人的股權(quán)、控制權(quán)以及決策權(quán)有很大的影響。在多數(shù)情況下，創(chuàng)始人急于獲取投資，被迫接受此類條款，但隨著尋求私募融資的企業(yè)由種子期、初創(chuàng)期擴(kuò)展到了發(fā)展期和擴(kuò)展期，創(chuàng)始人已經(jīng)開(kāi)始有了議價(jià)權(quán)，可以逐步減少此類條款。

1.保護(hù)性條款

（1）保護(hù)性條款的概念

保護(hù)性條款是投資家在投資前后與企業(yè)簽訂的一系列條款，這些條款簽訂的主要目的是為了保護(hù)投資人的利益，條款中多列舉出公司在執(zhí)行某些可能潛在的損害投資人利益的事情之前，必須獲得投資人的批準(zhǔn)。

（2）保護(hù)性條款設(shè)定的目的

在PE公司進(jìn)行首輪融資后，PE持有的股份通常只有20%—40%，股東會(huì)和董事會(huì)的控制權(quán)仍掌握在創(chuàng)業(yè)者手中，作為小股東的PE為了在一些特殊情況下保護(hù)自己權(quán)利，會(huì)在投資合同中設(shè)置一些保護(hù)性條款，防范風(fēng)險(xiǎn)。

1）防止創(chuàng)始人運(yùn)用股東權(quán)利將公司以顯著不合理的低價(jià)賣給創(chuàng)始人的親屬或朋友，損害優(yōu)先股股東的利益；

2）防止創(chuàng)始人運(yùn)用股東權(quán)利以顯著不合理的高價(jià)將部分股份賣給公司，套現(xiàn)離去，損害優(yōu)先股股東的利益；

3）防止創(chuàng)始人發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，使得優(yōu)先股比例大大稀釋甚至接近零。

（3）保護(hù)性條款適用的情形

通常情況下，PE不會(huì)對(duì)董事會(huì)和股東會(huì)的決議進(jìn)行干涉，但會(huì)在投資合同中約定，只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在市場(chǎng)流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：

1）修訂、改變或廢除公司注冊(cè)證明或公司章程中的任何條款對(duì)A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；

2）變更法定普通股或優(yōu)先股股本；

3）設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；

4）批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購(gòu)；

5）回購(gòu)或贖回公司任何普通股 （不包括董事會(huì)批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問(wèn)、董事或員工終止服務(wù)時(shí)的回購(gòu)）；

6）宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；

7）批準(zhǔn)公司清算或解散。

保護(hù)性條款實(shí)際上是賦予PE在特定情形下的一票否決權(quán)，它是一項(xiàng)消極權(quán)利，PE并不會(huì)在任何情況下都對(duì)股東會(huì)或董事會(huì)的決議進(jìn)行干涉，僅當(dāng)其自身實(shí)質(zhì)性權(quán)益受到損害時(shí)，通過(guò)否決權(quán)避免或制止損害結(jié)果的發(fā)生。此外，保護(hù)性條款還有如下特殊的實(shí)現(xiàn)途徑：

1）限制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從其他途徑籌集資本的權(quán)力，避免自身的股份被稀釋；

2）限制管理層員工工資的不合理支出和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本的過(guò)度消耗。

由于風(fēng)險(xiǎn)公司再?gòu)钠渌緩饺诘劫Y金，就有可能會(huì)導(dǎo)致PE掌握的股份被稀釋，從而導(dǎo)致利潤(rùn)下降、風(fēng)險(xiǎn)上升等多種不利影響，所以PE多會(huì)在合同條款中設(shè)計(jì)一些隱蔽性保護(hù)性條款，在關(guān)鍵時(shí)刻達(dá)到阿喀琉斯之踵的效果。

（4）保護(hù)性條款的性質(zhì)

在一些保護(hù)性條款中會(huì)規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)派出的董事有 “一票否決權(quán)”及“優(yōu)先分配利潤(rùn)權(quán)”等。與之相悖的是 《公司法》明確規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一份股有一表決權(quán)?！?“董事會(huì)決議的表決，實(shí)現(xiàn)一人一票?！薄巴N類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！薄豆痉ā返耐赏瑱?quán)規(guī)定可以有力地對(duì)抗國(guó)內(nèi)的優(yōu)先股，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出的，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實(shí)質(zhì)性權(quán)利則在實(shí)際中存在很大的變數(shù)，在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)拒絕履行合同約定，即使對(duì)簿公堂，也會(huì)因合同被判無(wú)效，而從保護(hù)性條款中解脫出來(lái)，私募公司則會(huì)為自己的違法行為買單。

多數(shù)保護(hù)性條款形式都是當(dāng)某種情況出現(xiàn)時(shí)，需要經(jīng)過(guò)至少50% （或其他比例）同意的消極條款。但是，有一種略帶進(jìn)攻性的積極條款已經(jīng)引起行業(yè)內(nèi)甚至證監(jiān)會(huì)的廣泛關(guān)注——對(duì)賭協(xié)議。

2.對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議，是一種特殊的合同條款，條款主要用于明確在什么情況下風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以接管公司董事會(huì)，改組風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層，迫使管理層通過(guò)股份回購(gòu)、收購(gòu)兼并、公開(kāi)發(fā)行股票，甚至破產(chǎn)清算等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)投資，強(qiáng)制性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出等。

對(duì)賭協(xié)議最初出現(xiàn)在人們視野中是源于蒙牛的香港聯(lián)交所主板上市。2002年10月，摩根等機(jī)構(gòu)投資者出資25973712美元，認(rèn)購(gòu)開(kāi)曼群島公司的B類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，開(kāi)曼群島公司持有蒙牛股份總股本的66.7%，其中摩根等外資占49%，即外資實(shí)際持有蒙牛股份32.683%。2003年10月，外資再次投資35233827美元，同樣以毛里求斯公司的名義購(gòu)買9600萬(wàn)股蒙牛股份的新股，由于對(duì)管理層實(shí)行業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，此次增持股份僅有34.1%，即3273.6萬(wàn)股為外資股。由于蒙牛的投資方是摩根士丹利這一業(yè)界大佬，在合作之初，即已引起廣泛關(guān)注，蒙牛的成功上市，使得蒙牛模式成為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市的經(jīng)典案例，而附加在蒙牛身上的買殼上市、對(duì)賭協(xié)議，也成為隨后幾年企業(yè)私募的模仿模式，尤其是對(duì)國(guó)內(nèi)投資方來(lái)說(shuō)，通過(guò)借鑒行業(yè)前輩的成功經(jīng)驗(yàn)，無(wú)疑會(huì)大大降低風(fēng)險(xiǎn)提高利潤(rùn)。

2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽訂的對(duì)賭協(xié)議約定：如果在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，三家投資者就會(huì)將最多7830萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊(cè)的殼公司）；反之，如果年復(fù)合增長(zhǎng)率未達(dá)到50%，金牛就要將最多7830萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金。由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，2005年4月，三家金融機(jī)構(gòu)投資者以向金牛支付本金為598.76萬(wàn)美元的可換股票據(jù)的方式提前終止雙方協(xié)議。由于金牛公司取得股份并未出資，因此，這份對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)這樣理解：外資授予金牛公司2004年至2006年7830萬(wàn)股份的投票權(quán)和收益權(quán)，如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，則這些股份永久授予金牛公司，并且追加同樣數(shù)量的股份永久授予金牛公司；如果達(dá)不到，則外資有權(quán)收回這些股份，是一種特殊的期權(quán)形式。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，摩根等投資者在整個(gè)投資過(guò)程中始終充當(dāng)?shù)氖秦?cái)物投資者的角色，它不以公司控制權(quán)為目的，而以防范財(cái)物風(fēng)險(xiǎn)、投資收益最大化為目的。蒙牛系股東只持有開(kāi)曼群島公司5102股A類股，卻擁有51%的投票權(quán)，對(duì)公司享有控制權(quán)和決定權(quán)；而外資持有48980股B類股，僅享有49%的投票權(quán)，但可以分享90%的利潤(rùn)，享有巨額的投資回報(bào)。盡管在對(duì)賭協(xié)議中，外資讓蒙牛以一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保，但并未涉及控制權(quán)和投票權(quán)，僅表現(xiàn)出的是對(duì)投資的謹(jǐn)慎和對(duì)收益的關(guān)心。

在之后的幾年，對(duì)賭協(xié)議幾乎成了國(guó)內(nèi)私募的通用模式，PE往往借口激勵(lì)機(jī)制，將對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)在投資協(xié)議中，而這一設(shè)計(jì)又造成了PE與風(fēng)險(xiǎn)公司創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，往往上市不成，而創(chuàng)始人失去一手創(chuàng)建的帝國(guó)，或在拉鋸戰(zhàn)中企業(yè)業(yè)績(jī)下滑甚至破產(chǎn)。

（1）對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議 （Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

（2）對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

有人說(shuō)對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)激勵(lì)方式；也有人說(shuō)對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是激發(fā)企業(yè)管理層的賭性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。所以就其本質(zhì)而言是一種財(cái)物工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

附條件合同，是指當(dāng)事人在合同中特別約定一定的條件，以條件是否成立來(lái)決定合同效力的發(fā)生或消滅的合同。根據(jù) 《中華人民共和國(guó)合同法》第45條規(guī)定：“當(dāng)事人對(duì)合同的效力可以約定附加條件。附生效條件的合同，自條件成就時(shí)生效。附解除條件的合同，自條件成就時(shí)失效。當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件成就；不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就。”在附加條件合同中，條件具有限制合同效力的作用。所附條件必須是將來(lái)發(fā)生的事實(shí)，且該事實(shí)的發(fā)生與否并不確定，條件由當(dāng)事人約定而非法定，條件必須合法且不得與合同的主要內(nèi)容相矛盾。

在蒙牛與摩根簽訂的對(duì)賭協(xié)議中約定：如果在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，三家投資者就會(huì)將最多7830萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊(cè)的殼公司）；反之，如果年復(fù)合增長(zhǎng)率未達(dá)到50%，金牛就要將最多7830萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金。2004年至2006年未來(lái)三年即將事實(shí)的發(fā)生設(shè)定在將來(lái)，蒙牛乳業(yè)每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率是否能達(dá)到50%是不確定的，而這一條件來(lái)自蒙牛乳業(yè)和摩根的約定而非法定，如果條件達(dá)到則會(huì)導(dǎo)致一定的法律后果，即合同生效，因此這類對(duì)賭協(xié)議合同是一個(gè)附條件的合同。

根據(jù)我國(guó)合同法基本原則，合同尊重雙方意思自治，但不得違背法律法規(guī)和公序良俗。隨著我國(guó)私募事業(yè)的發(fā)展，出現(xiàn)某些不良私募公司借對(duì)賭協(xié)議謀取企業(yè)控制權(quán)，造成市場(chǎng)混亂或企業(yè)惡性發(fā)展，甚至在企業(yè)上市私募退出后出現(xiàn)由廣大股民買單的巨大虧空等不良現(xiàn)象，違背了基本的公序良俗。事實(shí)上并不是所有的 “對(duì)賭協(xié)議”都是合法有效的，PE希望通過(guò)對(duì)賭協(xié)議達(dá)到轉(zhuǎn)移自身風(fēng)險(xiǎn)的目的，容易觸及法律的雷區(qū)，也會(huì)因違背法律規(guī)定而被判無(wú)效。如 《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定企業(yè)必須做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而以股權(quán)作為對(duì)象的對(duì)賭協(xié)議，往往可能帶來(lái)上市后的重大股權(quán)變動(dòng)。因此明確上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議五類PE對(duì)賭協(xié)議，在IPO時(shí)都不會(huì)通過(guò)監(jiān)管當(dāng)局的審核。

（3）對(duì)賭協(xié)議的類型

對(duì)賭協(xié)議主要分為股權(quán)對(duì)賭和現(xiàn)金對(duì)賭。機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)簽訂一個(gè)確定的預(yù)期財(cái)物標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)合同，如果在期限內(nèi)不能完成目標(biāo)額，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)獲得企業(yè)提供股權(quán)或現(xiàn)金作為補(bǔ)償，有權(quán)以很低的價(jià)格獲得更多的股票，或要求企業(yè)以較高的價(jià)格回購(gòu)機(jī)構(gòu)投資者手中的股權(quán)，前者稱為股權(quán)對(duì)賭，后者稱為現(xiàn)金對(duì)賭。而如果財(cái)務(wù)目標(biāo)能夠提前達(dá)成或者超額完成，則機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)提供一些股權(quán)或者現(xiàn)金方面的 “獎(jiǎng)勵(lì)”。

通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)要求企業(yè)以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為對(duì)賭的標(biāo)的，雙方約定投資后，公司未來(lái)幾年的收入、凈利潤(rùn)等相關(guān)指標(biāo)，后果多涉及股權(quán)比例的變化或現(xiàn)金溢價(jià)贖回部分股權(quán)，強(qiáng)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)s定投資人有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)或有權(quán)賣掉公司等條款。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甚至可能趁機(jī)介入，購(gòu)買機(jī)構(gòu)投資者手中的股權(quán)，從而并購(gòu)或控股被投資的企業(yè)，這也是國(guó)美黃陳之爭(zhēng)時(shí)，民眾害怕民族品牌落入外資手中，而使得黃光裕更能得到輿論支持的原因。

（4）對(duì)賭協(xié)議的優(yōu)勢(shì)

蒙牛案例被認(rèn)為是成功的，投資人通過(guò)對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)了管理層的業(yè)績(jī)，雖然支付了一部分股權(quán)，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的效益也是顯而易見(jiàn)的；而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠在企業(yè)擴(kuò)展急需資金的時(shí)期，引來(lái)充足資本對(duì)有效搶占市場(chǎng)、成功轉(zhuǎn)型有著重要意義。

二、特殊條款的危害——以對(duì)賭協(xié)議為例

根據(jù)不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在國(guó)外經(jīng)常以財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等為標(biāo)準(zhǔn)，而國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議的指標(biāo)單一，僅限于財(cái)務(wù)績(jī)效 （收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率等），這可能源于引入之初，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)適用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)較多的原因。

對(duì)賭的對(duì)象以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等為主 （即賭注），如果達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層 （多為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)），或者投資方追加投資 （分階段投資的后續(xù)資金投入），或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等；反之，當(dāng)無(wú)法完成約定目標(biāo)時(shí)，管理層轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)給投資者，或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

股權(quán)對(duì)賭會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，而現(xiàn)金對(duì)賭也可能會(huì)影響中小股東的利益，對(duì)于資金本身就不充足的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦抽調(diào)資金就可能導(dǎo)致支撐公司發(fā)展的現(xiàn)金流不足，甚至影響公司將來(lái)的利潤(rùn)和凈資產(chǎn)數(shù)額。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為對(duì)賭標(biāo)的是否科學(xué)一直未得到實(shí)際驗(yàn)證，而對(duì)賭協(xié)議的強(qiáng)大誘惑，可能將企業(yè)引向非理性擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)往往過(guò)于樂(lè)觀和激進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，而投資機(jī)構(gòu)也可能存在盡職調(diào)查不充分、信息獲取不對(duì)稱、財(cái)務(wù)模型參數(shù)的人為化等情況，導(dǎo)致投資決策 “拍腦袋”化。大批因 “對(duì)賭”失敗的企業(yè)，也將這種不利影響傳遞回了資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者也面臨著被資本市場(chǎng)遺棄的風(fēng)險(xiǎn)。

在創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生之前，由于很多企業(yè)謀求海外上市，需要引入外國(guó)投資者，因此對(duì)賭協(xié)議主要集中于那些兩頭在外的企業(yè)，國(guó)外對(duì)此監(jiān)管不嚴(yán)，而當(dāng)對(duì)賭協(xié)議轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并造成一定的混亂后，證監(jiān)會(huì)及時(shí)叫停對(duì)賭協(xié)議。隨著監(jiān)管政策越來(lái)越嚴(yán)格，出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議無(wú)法過(guò)會(huì)，甚至有些企業(yè)通過(guò)訴訟認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的情況。證監(jiān)會(huì)作為中國(guó)證券期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)對(duì)賭協(xié)議持反對(duì)的消極態(tài)度，在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板之后作為核心問(wèn)題，三番五次地組織討論，但結(jié)果并沒(méi)有解除管制。在多次會(huì)議中，監(jiān)管層呼吁律師重點(diǎn)檢查創(chuàng)業(yè)板發(fā)審企業(yè)的股權(quán)糾紛是否清晰，控制權(quán)是否穩(wěn)定，在過(guò)去幾年股權(quán)變動(dòng)十分復(fù)雜的企業(yè)，必須看清其股權(quán)上存在的潛在糾紛，工會(huì)持股、職工股、信托、委托持股、股東超過(guò)200人的情形，私募、股東與發(fā)行人、管理層之間是否存在導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)協(xié)議安排。

我國(guó)法律雖未明文規(guī)定禁止對(duì)賭協(xié)議，但就對(duì)賭協(xié)議本身來(lái)說(shuō)，確實(shí)與 《公司法》等法律的法律精神及法律條款相違背，對(duì)賭就意味著條款本身就是在特殊情形下簽訂的不平等條款，違背了民法的基本原則即平等原則和公平原則。其中的一些霸王條款如股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會(huì)一票否決制等等，都在理論上違反 《公司法》的規(guī)定。《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的 “對(duì)賭協(xié)議”，往往可能帶來(lái)上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)，這是證監(jiān)會(huì)所不允許的。而現(xiàn)金對(duì)賭，往往會(huì)增加股東違法違規(guī)，直接掏空上市公司現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)，是 《IPO管理辦法》中所不允許的。

三、特殊條款法律風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策分析

選擇一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、職業(yè)操守好的律師，無(wú)疑可以幫助企業(yè)抵御上市過(guò)程中的眾多風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并提出相應(yīng)的預(yù)案，解決企業(yè)的危機(jī)。職業(yè)操守好的律師團(tuán)隊(duì)，在盡職調(diào)查的時(shí)候，就會(huì)幫助企業(yè)做全面的現(xiàn)狀分析，選擇適合的融資模式，在面對(duì)企業(yè)資質(zhì)不足的情況下，會(huì)合理地包裝企業(yè)，而非通過(guò)造假幫助企業(yè)上市；經(jīng)驗(yàn)豐富的律師更能幫企業(yè)把關(guān)帶有保護(hù)性條款、對(duì)賭協(xié)議的合同，甚至一名優(yōu)秀的律師具有豐富的談判經(jīng)驗(yàn)，可以據(jù)理力爭(zhēng)，最大程度地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管在政策上是不支持特殊條款的，但就目前情況看來(lái)，特殊條款在短期內(nèi)全部消失的可能性是比較小的，因此企業(yè)在進(jìn)行私募融資時(shí)，應(yīng)對(duì)合同的所有條款進(jìn)行認(rèn)真仔細(xì)的篩查，并厘清其中的保護(hù)性條款、對(duì)賭協(xié)議，認(rèn)清條款背后真正的目的，每一類型的保護(hù)性條款或?qū)€協(xié)議所達(dá)到的效果是不一樣的，企業(yè)結(jié)合自身?xiàng)l件，謹(jǐn)慎對(duì)待特殊條款，尤其是對(duì)賭協(xié)議或類賭協(xié)議。由于多數(shù)企業(yè)正處于極速擴(kuò)張時(shí)期，對(duì)PE的資金和管理等支持十分依賴，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)特殊條款的簽訂缺乏分析和理性判斷。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r，并對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì) （行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力）有充足的掌握和分析，在與PE談判時(shí)更應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，在與PE簽訂協(xié)議時(shí)，避免落入投資者以大筆資金作誘餌而在協(xié)議中通過(guò)優(yōu)先權(quán)、補(bǔ)償權(quán)、較高利潤(rùn)指標(biāo)、較大賠償金額等轉(zhuǎn)移PE自身風(fēng)險(xiǎn)的陷阱中。

通常情況下特殊條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)雙方的實(shí)力對(duì)比決定的，強(qiáng)勢(shì)一方往往能獲得有利的條款，在涉及此類條款時(shí)，雙方會(huì)進(jìn)行多輪談判、反復(fù)磋商，創(chuàng)業(yè)者在面對(duì)特殊條款時(shí)，不應(yīng)再被動(dòng)接受，而是應(yīng)該以柔克剛，面對(duì)特殊條款有理有據(jù)、有禮有節(jié)，通過(guò)以下方式，可以在一定程度上，保護(hù)企業(yè)自身的利益：

1.特殊條款的關(guān)鍵是合同中條款數(shù)量的多寡，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的制約程度，由于特殊條款的最大特點(diǎn)在于尊重雙方的意思自治，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全可以約定：公司運(yùn)營(yíng)達(dá)到階段性的里程碑之后，取消某些保護(hù)性條款、對(duì)賭協(xié)議等。

2.提高特殊條款的生效條件。在相關(guān)協(xié)議中規(guī)定特殊條款的生效必須達(dá)到最低股份的要求，即：如若使保護(hù)性條款生效，則在外流通的優(yōu)先股 （有些優(yōu)先股可能轉(zhuǎn)換成普通股了）須要達(dá)到一定的數(shù)量或比例。這么約定，可以防止PE將其他優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，只留1股不轉(zhuǎn)換，而又仍可以行使保護(hù)性條款的情況發(fā)生。

3.設(shè)置特殊條款的啟動(dòng)條件。在相關(guān)協(xié)議中規(guī)定，應(yīng)該要求超過(guò)一定比例的優(yōu)先股股東同意才可以實(shí)施保護(hù)性條款。一方面可以防止PE領(lǐng)頭人的道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以保證多數(shù)PE支持公司執(zhí)行的某個(gè)行為。

4.同等原則。在后續(xù)融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)新加入的PE采取同等原則，即要求其與之前的PE采用同一份保護(hù)性條款，防止新進(jìn)PE增加新的保護(hù)性條款。

結(jié) 語(yǔ)

早些年，創(chuàng)始人將機(jī)構(gòu)投資者視為戰(zhàn)略伙伴，認(rèn)為雙方目標(biāo)一致，有了機(jī)構(gòu)投資者的幫助，企業(yè)一定會(huì)有更好的發(fā)展。但近些年，私募和企業(yè)矛盾的集中爆發(fā)，也讓創(chuàng)始人看到了機(jī)構(gòu)投資者和自己想的不一樣。特殊條款為我們揭示了機(jī)構(gòu)投資者的最終目的是獲取投資收益，為了實(shí)現(xiàn)這一目的，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)做出有損企業(yè)利益的事情。如有的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法在短期套現(xiàn)時(shí)，有可能要求創(chuàng)始人高額回購(gòu)股份，甚至在企業(yè)上市過(guò)程中，通過(guò)特殊條款獲取企業(yè)股權(quán)或控制權(quán)。因此，創(chuàng)始人在歡迎機(jī)構(gòu)投資者入住企業(yè)的同時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)防機(jī)構(gòu)投資的綿里藏針。