社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)模式的影響

徐亞平　宋楊

[內(nèi)容摘要]我國社會融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻變化。文章分析了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響，并使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-Vha），實(shí)證檢驗(yàn)了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的動態(tài)影響。研究結(jié)果顯示：社會融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展弱化了我國貨幣傳導(dǎo)數(shù)量渠道和銀行信貸渠道的影響，增強(qiáng)了貨幣傳導(dǎo)價(jià)格渠道的影響，同時(shí)也從一定程度上提升了資本市場傳導(dǎo)渠道的影響。文章提出，適應(yīng)我國貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜性需進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)量型調(diào)控工具，加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的作用，完善貨幣政策工具的組合與創(chuàng)新，加強(qiáng)貨幣政策新工具“預(yù)期管理”效應(yīng)的發(fā)揮。

[關(guān)鍵詞]社會融資結(jié)構(gòu)；貨幣政策傳導(dǎo)；預(yù)期管理

一、引言

近年來，隨著企業(yè)債券、票據(jù)以及影子銀行等多元化融資方式的蓬勃發(fā)展，我國社會融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生著深刻變化，這不可避免地會對我國貨幣政策的傳導(dǎo)模式，即貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。貨幣當(dāng)局必須及時(shí)掌握和了解貨幣政策在何時(shí)、從何種程度上、通過何種機(jī)制對經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生影響，這就是貨幣政策的傳導(dǎo)模式問題。對這一問題判斷的準(zhǔn)確程度將直接影響到貨幣政策調(diào)控的有效性。準(zhǔn)確把握貨幣政策傳導(dǎo)的動態(tài)變化對于不斷優(yōu)化我國貨幣政策調(diào)控模式，提高貨幣政策調(diào)控的針對性和有效性具有極其重要的參考意義。

貨幣政策傳導(dǎo)主要是指中央銀行借助一定的貨幣政策調(diào)控工具，通過影響經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行以實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的整個(gè)過程。由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢復(fù)雜多變，使得貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)具有很強(qiáng)的時(shí)變性和動態(tài)性。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，國內(nèi)學(xué)者對我國貨幣政策傳導(dǎo)的變化進(jìn)行了深入研究。張成思對金融危機(jī)后貨幣政策傳導(dǎo)的最新變化進(jìn)行了總結(jié)，并探討了對完善中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要意義。宋旺、鐘正生利用馬爾可夫轉(zhuǎn)換等方法分析了金融脫媒對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。黃雋分析了影子銀行、信貸、債券及股票等社會融資規(guī)模主要構(gòu)成部分的特點(diǎn)，并深入探討了社會融資結(jié)構(gòu)變遷對貨幣政策的可能影響。劉慧悅、劉金全、張小宇利用線性和非線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，對金融危機(jī)前后我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化進(jìn)行了檢驗(yàn)與識別。盛松成指出，央行是基于我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)的變化適時(shí)推出社會融資規(guī)模指標(biāo)；其實(shí)證分析也說明，社會融資規(guī)模能夠較好反映經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系。尹雷分析了中國金融結(jié)構(gòu)對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響，其實(shí)證結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)對我國貨幣政策傳導(dǎo)過程產(chǎn)生了顯著影響。

襲翔、周強(qiáng)龍?jiān)贒NK-DSGE框架下引入了包含影子銀行的金融中介部門。其研究顯示影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，在對傳統(tǒng)間接融資體系形成有益補(bǔ)充的同時(shí)，影子銀行也削弱了貨幣政策的有效性。李媛、謝鳳敏的研究認(rèn)為，在影子銀行體系下我國貨幣政策傳導(dǎo)存在“總量滲漏”和“結(jié)構(gòu)扭曲”效應(yīng)。朱玲玲、胡日東采用平滑轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（STVAR）分析了金融脫媒對不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效果的非對稱性影響。馬方方、唐薇依據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)理論深入分析了金融脫媒對我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響。畢海霞、楊梅分析了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策工具的影響，指出日益增強(qiáng)的社會融資多元化趨勢在一定程度上削弱了數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控效果。陳雨露指出，隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，金融體系的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性與復(fù)雜性大幅提升，金融體系結(jié)構(gòu)的深刻變化使我國貨幣政策的操作環(huán)境、傳導(dǎo)渠道發(fā)生了重大改變，金融調(diào)控面臨著巨大挑戰(zhàn)。我國貨幣政策及其傳導(dǎo)機(jī)制始終在不斷探索和完善的過程中，隨著金融市場和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生著顯著變化，金融調(diào)控面臨新的環(huán)境和要求。本文將著重研究社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)模式的具體影響。

二、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)理論主要以兩大學(xué)術(shù)流派的研究為基礎(chǔ)：一是凱恩斯主義學(xué)派，以凱恩斯為代表；二是貨幣主義學(xué)派，以弗里德曼為代表。此外，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道也對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制形成了有益的補(bǔ)充。凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為貨幣供給只有在影響到利率水平時(shí)才能發(fā)揮作用；而貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，在貨幣供應(yīng)量增加后經(jīng)濟(jì)主體的貨幣持有量增加能夠直接促進(jìn)投資和消費(fèi)的增長，因此，貨幣主義學(xué)派強(qiáng)調(diào)的是貨幣供應(yīng)量的直接傳導(dǎo)作用。貨幣政策信貸傳導(dǎo)理論則指出，由于信息不對稱、金融摩擦、外部融資溢價(jià)等原因，中央銀行調(diào)整貨幣政策就會影響到商業(yè)銀行可用來發(fā)放貸款的資金量；同時(shí)，中央銀行貨幣政策也可能影響到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，使企業(yè)向銀行借貸的能力受到影響，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的傳導(dǎo)。

長期以來，我國貨幣政策的調(diào)控模式可簡單總結(jié)為通過盯住貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)體系的流動性，以銀行信貸為抓手有針對性地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)以利率作為貨幣政策的輔助調(diào)控手段。與此對應(yīng)，貨幣的數(shù)量傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道是我國主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，同時(shí)，貨幣的價(jià)格傳導(dǎo)渠道（利率）在我國也發(fā)揮著越來越重要的作用。

信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中長期處于主導(dǎo)地位，這不僅是由我國金融結(jié)構(gòu)所決定的，也與我國過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式相吻合。改革開放30多年，為實(shí)現(xiàn)趕超型經(jīng)濟(jì)增長，金融資源更多的是支持重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)，而以大銀行為主導(dǎo)的金融體系則較好適應(yīng)了這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。1998年，我國雖然取消了對商業(yè)銀行的貸款限額管理，但政府依然可以通過經(jīng)濟(jì)、行政等調(diào)控手段引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款決策，銀行貸款仍是我國企業(yè)主要的融資渠道。

在銀行信貸幾乎是唯一的融資方式時(shí)，銀行貸款與貨幣總量之間的相關(guān)度非常高。但隨著我國金融改革的深入和貨幣市場、資本市場的發(fā)展，貸款增長與貨幣增長經(jīng)常相背離，貸款規(guī)模控制越來越難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。1998年商業(yè)銀行貸款規(guī)模管控被正式取消，貨幣供應(yīng)量逐步成為貨幣政策的中介目標(biāo)，中國人民銀行開始實(shí)施以數(shù)量型為主的貨幣政策間接調(diào)控。中國人民銀行通過事先公開宣布一個(gè)具體的貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)，為下一年度的貨幣政策調(diào)控提供一個(gè)比較明確的政策參考。中國人民銀行也主要是通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量的增長，來掌控整個(gè)社會流動性的總閘門。

隨著我國利率市場化改革的逐步推進(jìn)，利率政策在我國貨幣政策調(diào)控中的作用也越來越重要。在很大程度上利率調(diào)整是我國貨幣政策調(diào)控的重要信號，事實(shí)上利率在我國起到了一種輔助中介目標(biāo)的作用。貨幣供應(yīng)量是一個(gè)總量概念，作為中介目標(biāo)主要是為貨幣政策確定一個(gè)大的方向和參考。日常的貨幣政策具體操作如貨幣政策的預(yù)調(diào)、微調(diào)等很難以貨幣供應(yīng)量作為決策依據(jù)，中央銀行一般也很難通過貨幣供應(yīng)量的調(diào)整來向社會傳達(dá)政策導(dǎo)向，進(jìn)而引導(dǎo)市場預(yù)期，而利率調(diào)控政策則在很大程度上能夠彌補(bǔ)這些缺陷。中國人民銀行行長周小川在2005年就表示過，我國的貨幣政策需要減少對數(shù)量型調(diào)控的依賴，逐步加強(qiáng)對價(jià)格型（利率）調(diào)控手段的運(yùn)用。利率作為一種靈活的貨幣政策調(diào)控工具，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的動態(tài)變化預(yù)調(diào)、微調(diào)，有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)影響的理論分析

（一）我國社會融資結(jié)構(gòu)變化分析

2011年社會融資規(guī)模這一新指標(biāo)概念首次被引入我國貨幣政策調(diào)控，主要原因是隨著創(chuàng)新性融資工具和金融產(chǎn)品的不斷推出，新增人民幣貸款已不能全面反映經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系；從社會融資結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款占比呈下降態(tài)勢，其他融資方式的數(shù)量和占比都明顯上升。

從表1可見，隨著我國金融改革與創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，社會融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的發(fā)展態(tài)勢，推動了我國社會融資結(jié)構(gòu)的深刻變化。具體主要表現(xiàn)在：以人民幣信貸為主的間接融資所占比例大幅下降，直接融資所占比例逐步上升；以信托貸款和委托貸款等為主的影子銀行體系所占比例增長較迅速，債券、股票以及信托委托貸款、外匯貸款等多渠道融資都發(fā)揮了重要作用。從具體數(shù)據(jù)來看，2009年人民幣貸款占比下降至69%，2010年下降至56.7%，爾后幾年基本在50%和60%之間波動。由此可以判斷2010年以后是我國社會融資結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)重要時(shí)間段。需要強(qiáng)調(diào)的是，這段時(shí)期我國民間金融發(fā)展也較快，如果考慮到民間借貸的規(guī)模，人民幣貸款占比會下降更多。

（二）融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響

1.弱化了貨幣傳導(dǎo)數(shù)量渠道的影響。通過貨幣供應(yīng)量來掌控整個(gè)社會的流動性是我國貨幣政策調(diào)控模式的一個(gè)重要方面，但隨著社會融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，流動性創(chuàng)造機(jī)制相應(yīng)發(fā)生變化，這一調(diào)控模式的有效性受到較大影響。按照貨幣學(xué)派的理論，一方面，貨幣本身就能夠充分反映貨幣政策的傳導(dǎo)以及對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。但在融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響的則不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供應(yīng)量，而是包含貨幣供應(yīng)在內(nèi)的社會總體流動性，此時(shí)中央銀行即使能夠調(diào)控貨幣供應(yīng)量，也難以掌控整個(gè)社會的流動性。另一方面，多元化融資方式也弱化了貨幣政策數(shù)量傳導(dǎo)的總量效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量時(shí)，大量資金可能沉淀在股票、債券等二級市場，從而抑制了擴(kuò)張性貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動作用。同時(shí)，隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的不斷發(fā)展，影響貨幣流通速度的因素會越來越復(fù)雜，央行可以控制貨幣存量，但很難控制貨幣的周轉(zhuǎn)效率，這就使得名義貨幣存量與最終目標(biāo)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到較大影響。根據(jù)我國的實(shí)際情況，由于貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)波動較大，貨幣供應(yīng)量只能在一定程度上有效影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.增強(qiáng)了貨幣傳導(dǎo)價(jià)格（利率）渠道的影響。隨著影子銀行以及股票、債券等融資方式和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融產(chǎn)品的選擇更加豐富，經(jīng)濟(jì)主體的融資渠道也更加多樣，各種創(chuàng)新性金融資產(chǎn)和負(fù)債對利率的變動更加敏感?？傮w來看，更加多元化的融資結(jié)構(gòu)有利于提高經(jīng)濟(jì)主體對利率的敏感性，促進(jìn)貨幣政策通過利率渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但我國要真正建立以價(jià)格調(diào)控為主體的貨幣政策操作框架還有很多基礎(chǔ)工作要做，如利率的完全市場化、基準(zhǔn)利率的培育、利率期限升水或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)主體對利率變化的敏感性等，因此，我國健全和完善價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的任務(wù)還十分繁重。從發(fā)展前景來說，隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的完善，多元化融資方式不斷發(fā)展，利率市場化進(jìn)程也不斷向深層次推進(jìn)，市場對利率的敏感性將不斷提高。在此條件下，中國人民銀行運(yùn)用利率工具進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的條件將日趨成熟，我國貨幣政策價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也將不斷提高。

3.削弱了銀行信貸傳導(dǎo)渠道。我國名義上以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，銀行信貸實(shí)則發(fā)揮了極為重要的作用。雖然1998年取消了銀行信貸規(guī)?？刂?，但中央銀行不僅可以通過各種貨幣政策工具來控制信貸的供給，而且在形勢需要時(shí)還可以通過窗口指導(dǎo)發(fā)揮對銀行信貸的引導(dǎo)作用。但近年來隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的巨大變化，尤其是影子銀行體系的快速發(fā)展，這一調(diào)控模式的有效性面臨較大挑戰(zhàn)。一方面，經(jīng)濟(jì)主體可以通過多種渠道獲得資金支持，從而降低對銀行信貸資金的依賴；同時(shí)，多元化的融資選擇也使得銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更為豐富，商業(yè)銀行能夠更方便采取對策抵消中央銀行使用存款準(zhǔn)備金率對信貸投放的調(diào)整，從而在一定程度上削弱了中央銀行對銀行信貸的調(diào)控能力。另一方面，影子銀行體系的資金規(guī)模較難受到有效監(jiān)管，更重要的是資金流向也很難按照調(diào)控政策的導(dǎo)向配置到重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)。在過去一段時(shí)期，社會總體流動性并不少，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻時(shí)常面臨資金緊張的局面。長期以來我國通過信貸有針對性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展調(diào)控模式的有效性受到一定沖擊。

4.提升了資本市場傳導(dǎo)渠道的影響。理論上，資本市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要有托賓Q效應(yīng)、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)以及財(cái)富效應(yīng)。托賓Q效應(yīng)主要是指股票的價(jià)格變動影響企業(yè)投資決策的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。從我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化來看，股票融資雖然總體上在融資結(jié)構(gòu)中的比例上升，但變化不明顯且波動較大，并且我國企業(yè)發(fā)行股票募集資金還受到較嚴(yán)格的管制，因此，近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化對托賓Q效應(yīng)不會產(chǎn)生顯著影響。

社會融資結(jié)構(gòu)多元化推動著企業(yè)逐步持有多元化的金融資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格隨著貨幣政策調(diào)控而發(fā)生調(diào)整后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況也會相應(yīng)變動，進(jìn)而對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生影響；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)富狀況也會隨資產(chǎn)價(jià)格的波動而發(fā)生變動，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)主體的投資、消費(fèi)決策造成影響。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)通過改變企業(yè)外源融資數(shù)量的多少進(jìn)而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，而財(cái)富效應(yīng)則是通過影響企業(yè)經(jīng)營中所需自有資金數(shù)量的多少對投資產(chǎn)出產(chǎn)生沖擊，這兩方面效應(yīng)綜合起來構(gòu)成了貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)央行實(shí)施貨幣政策調(diào)控導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生波動時(shí)，不僅企業(yè)的融資成本會受到明顯影響，同時(shí)經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)富也會發(fā)生較大變化，進(jìn)而帶來投資、消費(fèi)和產(chǎn)出水平的相應(yīng)改變。因此，融資結(jié)構(gòu)多元化能夠在一定程度上增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而提升我國貨幣政策資本市場的傳導(dǎo)效應(yīng)。

四、融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)影響的實(shí)證研究

（一）研究模型、變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文采用基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MS-VAR）來分析社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的動態(tài)影響。該模型被廣泛應(yīng)用于分析和研究具有體制轉(zhuǎn)換特征的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的動態(tài)變化。

一般來講，可以將模型劃分為截距依賴（MSI-VAR）和均值調(diào)整（MSM-VAR）兩大類。由于均值調(diào)整的區(qū)制轉(zhuǎn)換模型容易產(chǎn)生可觀測的時(shí)間序列變化的頻繁立即跳躍，鑒于本文研究社會融資結(jié)構(gòu)的逐漸變化對貨幣政策機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)影響，其時(shí)間序列具有較強(qiáng)的持續(xù)性特點(diǎn)，因此本文采用截距依賴的MSI-VAR類模型進(jìn)行區(qū)制識別。

在數(shù)據(jù)選取方面，根據(jù)央行網(wǎng)站公布的社會融資規(guī)模等數(shù)據(jù)，選取人民幣貸款占比（ZB）=人民幣貸款總額/社會融資規(guī)模總額，來刻畫社會融資結(jié)構(gòu)的變化；選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為貨幣數(shù)量指標(biāo)、同業(yè)7天拆借利率（R）作為貨幣價(jià)格指標(biāo)、金融機(jī)構(gòu)貸款余額（YE）作為信貸變量；選擇非金融行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)（ZC）（總資產(chǎn)-負(fù)債）衡量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)值狀況，剔除期間數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終取814家非金融行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)的季度平均值作為凈資產(chǎn)變量；選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）存量數(shù)據(jù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比變化率（CPI）作為貨幣政策目標(biāo)變量。

首先對上述變量M2、R、YE和CPI的月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。由于GDP數(shù)據(jù)是年內(nèi)季度累積計(jì)算的數(shù)據(jù)，故將年內(nèi)GDP累計(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年內(nèi)每季度數(shù)據(jù)，并將同比CPI調(diào)整為以1995年第1季度為基期的定基CPI以對以上除利率R以外的數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。另外通過X12方法對除貸款占比ZB、利率R以外的其他變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時(shí)，對所有變量取對數(shù)以減少異方差性所帶來的影響?？紤]到央行從2002年正式公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，故本文選取2002年第1季度—2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和瑞思金融數(shù)據(jù)庫。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

因?yàn)闃?gòu)建MS-VAR模型時(shí)需要所測度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求，故本文建立模型之前首先對所有變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，基于AIC信息準(zhǔn)則，所取變量的原時(shí)間序列5%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)的，而對各非平穩(wěn)時(shí)間序列作一階差分（表示變化率）后在5%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，即為一階單整的。

（三）實(shí)證研究

1.對貨幣數(shù)量傳導(dǎo)渠道的影響。

（1）實(shí)證結(jié)果。本文在研究貨幣的數(shù)量傳導(dǎo)渠道時(shí)，將變量的順序設(shè)定為DLM2、DLZB、DLGDP和DLCPI。之所以這樣設(shè)定，是為了考察當(dāng)社會融資結(jié)構(gòu)的因素融入VAR模型系統(tǒng)時(shí)，社會融資結(jié)構(gòu)的變化是否會對貨幣政策中介目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)造成影響。以下各渠道傳導(dǎo)的變量順序也基于此考慮。

在各時(shí)間序列通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，再基于AIC、HQ和sc等信息準(zhǔn)則，通過OX-GiveWin軟件進(jìn)行反復(fù)試驗(yàn)，對包含截距項(xiàng)（I）類型的MS（I）～VAR（P）模型進(jìn)行模型識別，以確定最優(yōu)的模型類型和滯后階數(shù)。通過比較不同類型、不同滯后階數(shù)的信息準(zhǔn)則和對數(shù)似然值統(tǒng)計(jì)量的大小，最后確定采用截距項(xiàng)和方差隨區(qū)制而發(fā)生改變的MSIH（2）-VAR（1）模型，來實(shí)證研究貨幣政策數(shù)量渠道的傳導(dǎo)機(jī)制。模型MSIH（2）-VAR（1）似然比的線性檢驗(yàn)值為59.2660，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值為0.0000，在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)為線性的假設(shè)。另外，對數(shù)似然函數(shù)值統(tǒng)計(jì)量常用來反映模型的擬合程度，其值越小表示擬合程度越好，滯后1期與滯后2期的對數(shù)似然值相差不大，故選擇MSIH（2）-VAR（1）是合適的（以下各渠道模型滯后期的判斷均基于此，下文不再贅述）。

實(shí)證結(jié)果表明，貨幣數(shù)量傳導(dǎo)渠道從2011年第3季度進(jìn)入了一個(gè)新的體制，體制轉(zhuǎn)換概率也表明，前后兩個(gè)體制都比較穩(wěn)定，只是2008年由于金融危機(jī)的沖擊有過短暫的波動。

（2）脈沖響應(yīng)分析。對比兩個(gè)區(qū)制的脈沖響應(yīng)可以看出，在區(qū)制1中，GDP對M2沖擊的響應(yīng)比較迅速，沖擊效應(yīng)也比較明顯；而在區(qū)制2中，M2沖擊在一定時(shí)滯后才對GDP產(chǎn)生正向影響，而且影響也比較弱，這與近年來我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際是比較吻合的。一個(gè)比較明顯的表象就是雖然貨幣信貸投放并不低，但經(jīng)濟(jì)增長并沒有得到相應(yīng)恢復(fù)。正是在這種形勢之下，國家明確提出不再搞“大水滿灌”式擴(kuò)張性貨幣政策。

2.對貨幣價(jià)格（利率）傳導(dǎo)渠道的影響。

（1）實(shí)證結(jié)果?；谇拔姆治?，考察該渠道的影響效應(yīng)時(shí)，將變量的順序設(shè)定為DLM2、DLR、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準(zhǔn)則和對數(shù)似然值統(tǒng)計(jì)量綜合判斷，滯后1期的MSIH（2）-VAR（1）是合適的。從區(qū)制概率圖（圖4）和區(qū)制時(shí)間段劃分（表4）的實(shí)證結(jié)果可以看出，貨幣價(jià)格傳導(dǎo)渠道從2011年第3季度開始進(jìn)入了一個(gè)新的區(qū)制，且根據(jù)區(qū)制所在時(shí)間段內(nèi)的概率值可以判定前后兩個(gè)區(qū)制都很穩(wěn)定。

（2）脈沖響應(yīng)分析。從利率渠道兩種區(qū)制的脈沖響應(yīng)圖可以看出，在區(qū)制1中利率的正向變動開始時(shí)能夠?qū)DP產(chǎn)生一定的負(fù)向沖擊，但沖擊效果較弱；在區(qū)制2中利率的正向變動對GDP負(fù)向沖擊的影響較區(qū)制1有一定提高。但從脈沖響應(yīng)圖來看，整體效應(yīng)還是比較弱的，需要我們進(jìn)一步健全和完善利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的有效性。

3.對信貸傳導(dǎo)渠道的影響。

（1）實(shí)證結(jié)果?；谇拔姆治?，將變量順序設(shè)定為DLYE、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準(zhǔn)則的判斷，選擇MSIH（2）-VAR（1）模型研究信貸傳導(dǎo)渠道。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，信貸傳導(dǎo)渠道從2011年第4季度開始進(jìn)入了一個(gè)新的體制，但先期也有較多波動，這說明信貸傳導(dǎo)渠道的區(qū)制轉(zhuǎn)換在我國不太穩(wěn)定，與信貸傳導(dǎo)渠道在我國的特殊地位有較大關(guān)系。1998年我國雖然取消了對商業(yè)銀行的貸款限額管理，但銀行貸款仍是我國企業(yè)主要的融資渠道。在形勢需要時(shí)，政府依然可以通過經(jīng)濟(jì)、行政等多種手段影響商業(yè)銀行的貸款決策，這使得信貸傳導(dǎo)渠道的影響因素相對比較復(fù)雜。

（2）脈沖響應(yīng)分析。對比信貸渠道中兩個(gè)時(shí)期的脈沖響應(yīng)圖，在區(qū)制1中，信貸對GDP的影響程度較大，而在區(qū)制2中，信貸沖擊對GDP的正向影響在一定時(shí)滯后才開始顯現(xiàn)，且影響程度比區(qū)制1中有較大減弱。主要原因在于，隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展，在社會融資總規(guī)模中信貸占比趨于下降，人民幣貸款已難以全面反映金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，導(dǎo)致信貸與整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性趨于下降。

4.對資本市場傳導(dǎo)渠道的影響。

（1）實(shí)證結(jié)果。正如前面所述，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)與財(cái)富效應(yīng)綜合起來構(gòu)成了我國資本市場貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值是衡量這兩方面效應(yīng)的主要中間指標(biāo)；同時(shí)，由于股票價(jià)格變動也會影響到上市企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，因此企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變動也能在一定程度上反映Q值效應(yīng)。變量的順序?yàn)镈LM2、DLR、DLZC、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準(zhǔn)則的判斷，MSIH-VAR（1）的AIC、HQ和sc信息準(zhǔn)則檢驗(yàn)值較小，對數(shù)似然值也較適中，故選擇MSIH（2）-VAR（1）模型。從區(qū)制概率圖（圖10）和區(qū)制時(shí)間段劃分（表6）的實(shí)證結(jié)果可以看出，資本市場傳導(dǎo)渠道從2011年第3季度開始進(jìn)入了一個(gè)新的區(qū)制，且根據(jù)區(qū)制所在時(shí)間段內(nèi)的概率值可以判定前后兩個(gè)區(qū)制都很穩(wěn)定。

（2）脈沖響應(yīng)分析。從脈沖響應(yīng)圖可以看出，在區(qū)制2中，在考慮了企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值因素后利率沖擊對GDP的作用效果有一定提升，說明隨著融資結(jié)構(gòu)多元化和資本市場的發(fā)展，貨幣政策資本市場的傳導(dǎo)效應(yīng)有一定提高。

上述實(shí)證研究顯示，幾種渠道的區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)主要發(fā)生在2011年，這與2010年是我國社會融資結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)重要時(shí)間段這一判斷是基本符合的。從理論上分析，2010年后人民幣貸款占比大幅下降，融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展弱化了貨幣傳導(dǎo)數(shù)量渠道和銀行信貸渠道的影響；同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展也使得央行難以控制貨幣信貸的具體流向。在過去一段時(shí)期，大量資金通過影子銀行體系流向一些國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)、領(lǐng)域，整個(gè)社會融資規(guī)模不小，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻資金緊張，這在一定程度上影響了我國過去較為倚重的數(shù)量型調(diào)控政策的有效性。此外，2008年以后由于受金融危機(jī)的沖擊，我國實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，貨幣信貸投放一度增加較快，但經(jīng)濟(jì)增長并沒有得到相應(yīng)恢復(fù)，這也更加強(qiáng)化了實(shí)證研究區(qū)制轉(zhuǎn)換的效果。

五、結(jié)論與政策建議

快速發(fā)展的多元化融資結(jié)構(gòu)對我國貨幣政策傳導(dǎo)模式產(chǎn)生了較大影響，不僅擴(kuò)大并復(fù)雜化了貨幣政策傳導(dǎo)中的影響因素，同時(shí)也改變了央行貨幣政策調(diào)控所面臨的貨幣金融環(huán)境。為提高復(fù)雜形勢下貨幣政策調(diào)控的有效性，我們需根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的新變化采取相應(yīng)的政策措施。具體如下：

1.完善我國貨幣政策中介目標(biāo)體系。融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展對以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架產(chǎn)生了較大影響。根據(jù)目前的實(shí)際情況，我們需要繼續(xù)盯住貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，同時(shí)選擇基準(zhǔn)利率作為輔助中介目標(biāo)，并以貸款量、社會融資規(guī)模等作為監(jiān)測指標(biāo)，逐步構(gòu)建一個(gè)完善的中介目標(biāo)體系。

2.加強(qiáng)對整個(gè)社會流動性的監(jiān)測和計(jì)量。隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展，只有了解社會總體流動性狀況才能較全面把握金融與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，因此，新形勢下中央銀行需要完善對各種流動性形式的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測。在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，關(guān)注貨幣供應(yīng)量的同時(shí)還要全面了解其他各種形式金融資產(chǎn)和負(fù)債的變動情況。

3.根據(jù)我國流動性創(chuàng)造機(jī)制的新變化，進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)量型調(diào)控工具。長期以來，我國主要是通過調(diào)控存款準(zhǔn)備金率和信貸規(guī)模來把控流動性的總閥門，但近年來我國融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展使這一調(diào)控模式的有效性受到較大影響。適應(yīng)我國流動性創(chuàng)造機(jī)制的新變化，央行需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動態(tài)變化，不斷優(yōu)化公開市場業(yè)務(wù)操作和工具組合，實(shí)現(xiàn)對市場流動性的精細(xì)化調(diào)控，維護(hù)市場流動性的穩(wěn)定。

4.根據(jù)我國社會融資結(jié)構(gòu)的深刻變化，加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的作用。近年來，由于影子銀行體系的快速擴(kuò)張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸在新增融資中的比重不斷下降，金融機(jī)構(gòu)對非金融部門的融資更多通過非信貸方式，資金來源也很多依靠同業(yè)市場，這使得貨幣當(dāng)局以數(shù)量為主的傳統(tǒng)調(diào)控模式受到較大削弱。在這種背景之下，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的運(yùn)用有助于優(yōu)化我國貨幣政策調(diào)控框架。

5.適應(yīng)貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜性，加強(qiáng)貨幣政策工具的組合與創(chuàng)新?？傮w來說，伴隨著多元化金融體系的快速發(fā)展，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也會漸趨耦合與復(fù)雜化，單一政策工具較難實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)，因此需要豐富貨幣政策工具的優(yōu)化組合和創(chuàng)新，保持金融體系流動性合理適度，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造一個(gè)比較穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

6.加強(qiáng)貨幣政策新工具“預(yù)期管理”效應(yīng)的發(fā)揮。社會融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展使得數(shù)量型調(diào)控政策的有效性受到一定影響，而價(jià)格型調(diào)控政策的有效性還有待逐步提高。貨幣政策兼顧“量”與“價(jià)”平衡與轉(zhuǎn)換的難度上升，對引導(dǎo)和穩(wěn)定預(yù)期的要求更高。面對復(fù)雜的貨幣金融環(huán)境，公眾預(yù)期的不穩(wěn)定很容易給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不利影響，因此，需要加強(qiáng)貨幣政策新工具“預(yù)期管理”效應(yīng)的發(fā)揮，通過穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期減緩經(jīng)濟(jì)波動。