信貸擴(kuò)張周期的終結(jié)

朱磊

摘要：本文以經(jīng)濟(jì)周期理論為基礎(chǔ)，結(jié)合近年來全球信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)，對(duì)周期中止情景下的金融市場未來趨勢進(jìn)行了定性分析。研究發(fā)現(xiàn)，如果信貸擴(kuò)張中止和生產(chǎn)力增長放緩形成拐點(diǎn)疊加，則有可能對(duì)金融市場造成較大沖擊，需要進(jìn)行頭寸管理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

關(guān)鍵詞：信貸擴(kuò)張 周期 金融市場

近期，如果長期和短期信貸的周期擴(kuò)張同時(shí)終止，將與生產(chǎn)力增長放緩形成拐點(diǎn)疊加，巨大的下行壓力可能引發(fā)較長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)下行周期。同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)下行中衰退速度過快引起金融市場劇烈動(dòng)蕩，則可能形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但是在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的新常態(tài)下，各國貨幣政策協(xié)調(diào)、第四次工業(yè)革命、我國的生育鼓勵(lì)政策等，可作為應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張周期終結(jié)影響的重要手段。5月末召開的G7領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)和中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話就再次強(qiáng)調(diào)了避免競爭性貶值，全球需要采取協(xié)調(diào)的貨幣政策，確保全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長。

一、經(jīng)濟(jì)周期趨勢判斷

根據(jù)橋水基金創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧的宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型，經(jīng)濟(jì)周期由生產(chǎn)力增長速度和信貸周期共同決定，前者偏重長周期趨勢，后者偏重短期。

其中，生產(chǎn)力又主要由人口和科技水平?jīng)Q定。因此生產(chǎn)力水平的提升并不是均勻的，在某些時(shí)間會(huì)突然跳升，如工業(yè)革命和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時(shí)期，某些時(shí)間則會(huì)停滯，生產(chǎn)力水平可以用全球GDP增長平價(jià)指標(biāo)表示。信貸周期方面，長期信貸周期持續(xù)時(shí)間是20年甚至更長，以長期利率水平體現(xiàn)。短期信貸周期一般是3-5年，以短期利率水平體現(xiàn)。

隨著全球老齡化致使人口紅利逐步消退，以及科技發(fā)展速度放緩，2008年后全球經(jīng)濟(jì)主要依賴寬松貨幣政策創(chuàng)造的信貸擴(kuò)張周期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前的經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn)主要體現(xiàn)為以下三方面特征。

（一）人口老齡化

根據(jù)美國人口調(diào)查局2015年度報(bào)告《一個(gè)老齡世界2015》的測算，到2050年，全球65歲以上人口由占全球人口比例將由8.5%上升至16.7%。結(jié)合該報(bào)告統(tǒng)計(jì)的65歲以上人口勞動(dòng)參與率在主要經(jīng)濟(jì)體中為30%以下水平，而社會(huì)平均勞動(dòng)參與率正常為60%。這意味著世界總?cè)丝谟?2.5億上漲到93.8億的同時(shí)，總體勞動(dòng)參與率將下降2.46%。再者，因?yàn)樯氏陆担?9歲以下人口總數(shù)量維持在25.5億人，這意味著全球人口老齡化趨勢在2050年后還將繼續(xù)持續(xù)下去，全球人口紅利將逐步消失。

（二）科技進(jìn)步尚需積累

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒·科文《大停滯》的論述，從1945年到1971年，幾乎發(fā)明和定義了所有當(dāng)前世界的主要科學(xué)技術(shù)框架和雛形，包括互聯(lián)網(wǎng)、電腦、核電、抗生素、太空探索等。如今，對(duì)進(jìn)步的定義幾乎完全依賴于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒也拖慢了科學(xué)進(jìn)步的步伐。當(dāng)前科技領(lǐng)域關(guān)注的3D打印、人工智能和虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)，本質(zhì)上可以起到對(duì)抗老齡化和調(diào)高生產(chǎn)率的作用，但尚未成熟到可以在三到五年內(nèi)大幅創(chuàng)造社會(huì)需求的程度。

人口老齡化和科技進(jìn)步對(duì)生產(chǎn)力增長周期的影響作用如圖1所示。

圖1橙線為全球GDP總量，綠色為GDP增速。1972年后全球GDP增速由20%以上逐步下降至4%以下，并在1980-1982年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2008年次貸危機(jī)和2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)中出現(xiàn)零增長和負(fù)增長的情況。但是2002年后互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展一度將全球GDP增速拉升至10%以上，2008年后的全球信貸擴(kuò)張也起到了同樣的作用。

（三）長短期信貸擴(kuò)張周期終止

長期看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)因是依靠生產(chǎn)力的提升，外因是依靠信貸的繁榮。具體情況如圖2所示。

圖2中綠線仍為全球GDP總量，紅線為以美國1982年為基期的通貨膨脹率與30年期國債利率差值。長期利率低于通脹率越多，則表示長期信貸環(huán)境越寬松。2008年次貸危機(jī)后美國推出量化寬松引多國跟隨的信貸擴(kuò)張，但是也只是短暫改變了長期信貸周期的走勢，2011年后整體已經(jīng)呈現(xiàn)了逐漸緊縮的趨勢。

短期信貸周期的趨勢多是圍繞長期信貸波動(dòng)，同樣以3個(gè)月期美元倫敦同業(yè)拆解利率和30年期美國國債利率比較如圖3所示。

圖3中紫線為30年期美國國債利率，橙線為3個(gè)月美元倫敦同業(yè)拆借利率，綠線為短期利率和長期利率的差值，藍(lán)線為差值的百分比變化幅度。2009年以來，短期利率與長期利率的差值（綠線）已經(jīng)由極度寬松的-4%水平上升至現(xiàn)在的不到-2%，期間雖然在2012年歐債危機(jī)后出現(xiàn)過短期寬松的情況，但是短期信貸周期逐步緊縮的趨勢沒有發(fā)生改變。特別是代表波動(dòng)性的百分比變化率（藍(lán)線）趨近于零軸，預(yù)示著短期信貸周期存在著快速收窄的可能。

綜上，根據(jù)目前選擇的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析，生產(chǎn)力增長水平、長短信貸周期都呈現(xiàn)出停滯或緊縮的態(tài)勢。根據(jù)奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人米塞斯對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的闡述，以量化寬松為代表的信貸周期擴(kuò)張行為將利率降低到市場狀況決定的利率水平之下，初期能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果，但是信貸擴(kuò)張引發(fā)的刺激效應(yīng)不能永久持續(xù)。在低利率水平下僵尸企業(yè)存活并盈利啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期臨時(shí)增長，然而全球經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不足以支撐它們存續(xù)。由此，信用擴(kuò)張的政策必然結(jié)束——或以信貸政策轉(zhuǎn)向而結(jié)束，或以災(zāi)難性地經(jīng)濟(jì)下行結(jié)束。

美國QE、日本QQE、歐元區(qū)的負(fù)利率均屬此類信貸擴(kuò)張行為。2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)近十年來首次加息，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也于2016年4月首次提出縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的觀點(diǎn)，計(jì)劃在6月由紐約聯(lián)儲(chǔ)在公開市場進(jìn)行了測試。無論美國審慎的加息路徑如何延續(xù)，世界第一大經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)中止了信貸擴(kuò)張。以匯率錨或者貿(mào)易關(guān)系建立的貨幣派生機(jī)制將同時(shí)受到生產(chǎn)力增長放緩和信貸擴(kuò)張中止的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場也將受到連鎖反應(yīng)影響。

二、金融市場于信貸擴(kuò)張周期終止前的表現(xiàn)

（一）全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

以中美兩國作為發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的代表，比較中美制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以發(fā)現(xiàn)，在2008年美國推出量化寬松和中國推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，PMI被快速拉升至榮枯線50上方，但是除美國服務(wù)業(yè)PMI（紫線）外，其他均呈下降趨勢，表明信貸擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用趨緩（見圖4）。兩國制造業(yè)PMI在近期都回落至50左右。被稱作全球貿(mào)易活動(dòng)風(fēng)向標(biāo)的波羅的海干散貨指數(shù)更是從2008年達(dá)到的11000點(diǎn)高位直接跌至谷底（見圖5）。

上述五個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在2016年一季度末都出現(xiàn)了不同程度上升，在短期經(jīng)歷2015年下半年和2016年初的大宗、匯率、股市、經(jīng)濟(jì)大動(dòng)蕩后，3月份開始，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大宗反彈，美元下跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)贏得了難得喘息期。但從長期看，2016年一季度末和二季度或許只是“空頭回補(bǔ)”階段，因?yàn)樽罡镜膯栴}沒有解決——全球主要國家的人口紅利期已經(jīng)過去，科技進(jìn)步逐漸放緩，以中國為首的新興市場再也無力扛起資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張推升全球經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)，寬松的貨幣政策即將走到盡頭，近期將迎來信貸擴(kuò)張周期拐點(diǎn)在全球范圍內(nèi)來臨的時(shí)機(jī)。

（二）股票市場

比較道瓊斯工業(yè)指數(shù)（橙色）、上證指數(shù)（紫色）、日經(jīng)225指數(shù)（綠色）和德國DAX指數(shù)（藍(lán)色）可以發(fā)現(xiàn)，隨著全球信貸擴(kuò)張，各指數(shù)均在2015年上半年達(dá)到了2008年后的高位，之后便開始了不同程度的下跌。

在2008年至今的信貸擴(kuò)張周期中，美股上市企業(yè)積累了約1.3萬億美元規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備，同時(shí)于2009至2015年間支付了2.84萬億美元用于回購股票，遠(yuǎn)超研發(fā)和固定資產(chǎn)類投資，而同期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模僅增長至4.3萬億美元。低成本資金進(jìn)行回購的結(jié)果就是上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)率受推動(dòng)上升，股價(jià)推升但市盈率不變。

同理，低成本資金催生的并購交易也在助推股市升勢。2015年全球并購交易高達(dá)5萬億美元，低利率和大牛市形成正反饋互相加強(qiáng)。根據(jù)彭博社的統(tǒng)計(jì)，年初至今美股并購總規(guī)模約6500億美元，是最近三年同期最低值。去年的交易宣布后首日，并購企業(yè)估值上升數(shù)字合計(jì)1920億美元，但今年該數(shù)字卻下滑至只有700億元，是2009年來的最低點(diǎn)。如果信貸擴(kuò)張周期中止，長周期利率水平不斷上行，以負(fù)債回購和并購方式支撐的股價(jià)上行勢必中止。

2015年6月股災(zāi)后中國股市泡沫受擠壓，整體風(fēng)險(xiǎn)程度不高，但是很多高成長潛力的公司會(huì)選擇在新三板掛牌。從業(yè)績上看，中金公司估算潛在進(jìn)入創(chuàng)新層的公司2015年業(yè)績增速53%，遠(yuǎn)好于創(chuàng)業(yè)板和中小板。按5月末全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《分層管理辦法》，估算創(chuàng)新層2015年市盈率為26倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板近70倍的PE。因此在創(chuàng)新層設(shè)立后，投資者范圍的擴(kuò)展，可能帶來對(duì)主板市場的資金分流。在估值回歸的引導(dǎo)下，中國股市可能真正出現(xiàn)一個(gè)價(jià)值回歸的過程，但主板的下跌趨勢將持續(xù)。

（三）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)開展回購和并購活動(dòng)的資金，多來源于低成本的借貸資金，直接導(dǎo)致了各國債務(wù)與GDP的比值不斷上升。

根據(jù)高盛公司研究報(bào)告，在2008年以來的全球信貸擴(kuò)張的過程中，盡管全球平均利率水平由6%下降至4%，但整體債務(wù)水平已經(jīng)翻倍，利息支出激增40%。主要由高油價(jià)環(huán)境下的能源投資貸款、低投資回報(bào)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)貸款和基于貨幣超發(fā)后財(cái)富幻覺的消費(fèi)貸款等債務(wù)等需求組成。各類型債務(wù)大多通過證券化方式于債券市場中進(jìn)行了重組和銷售。在經(jīng)濟(jì)增長失速以后，高額債務(wù)和償還能力之間的不匹配可能首先在債券市場違約中體現(xiàn)。

國內(nèi)也出現(xiàn)了類似的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，截至5月24日，我國已經(jīng)發(fā)生16家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量30支，本金200億元。全面超越了2015年全年的總和。其中就包括擁有高評(píng)級(jí)的國有企業(yè)中鐵物資、天威集團(tuán)、東北特鋼、華昱集團(tuán)違約。從去年年底開始，中國信用債評(píng)級(jí)下調(diào)頻率加快。招商證券5月23日發(fā)布的研報(bào)中提及，今年評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)的累計(jì)同比增速較去年上升了66%，上升幅度明顯；未來兩個(gè)月的評(píng)級(jí)下調(diào)增速可能相對(duì)70%要小，但也足夠造成影響。值得注意的是，在今年的評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)潮中，國有企業(yè)占比明顯增加，且持續(xù)攀升。

（四）銀行風(fēng)險(xiǎn)

在信貸擴(kuò)張周期面臨拐點(diǎn)時(shí)，將出現(xiàn)大量投資損失。全球銀行體系已經(jīng)遭受資產(chǎn)價(jià)格下滑和不良貸款影響。歐洲銀行業(yè)約有1.5萬億歐元的問題貸款，而其他新興市場國家，如中國和印度的銀行不良貸款規(guī)模同樣相當(dāng)高。

市場對(duì)于歐洲銀行的擔(dān)憂主要集中于歐洲、日本、瑞典、瑞士和丹麥的中央銀行推行負(fù)利率政策，而商業(yè)銀行無法將負(fù)利率向儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)移，令商業(yè)銀行盈利能力嚴(yán)重削弱。近期各大銀行財(cái)報(bào)顯示，瑞銀集團(tuán)，相比2015年一季度凈利潤同期下降了64%，德意志銀行同比下降了58%，渣打銀行同比下降了59%，匯豐同比下降了18%，巴克萊同比下降了25%。同時(shí)，歐洲銀行大量發(fā)行應(yīng)急換股債券，以便銀行出現(xiàn)財(cái)政困難時(shí)，債券可以轉(zhuǎn)換為股份。但是隨著盈利能力下降，這些債券的價(jià)格不斷下跌，而投資者更為擔(dān)心銀行一旦出現(xiàn)財(cái)政困難時(shí)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約，主動(dòng)行使轉(zhuǎn)換權(quán)拋售銀行股票。今年2月德銀和瑞銀帶動(dòng)歐洲股市下跌，5月初又出現(xiàn)了意大利銀行危機(jī)，預(yù)計(jì)在負(fù)利率執(zhí)行期間，歐洲銀行還將持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

（五）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

自2009年以來，信貸擴(kuò)張周期令資產(chǎn)價(jià)格膨脹。如今，僅僅是維持資產(chǎn)價(jià)格，每個(gè)季度需要新增的流動(dòng)性可能會(huì)達(dá)到2000億至2500億美元。然而，全球央行正進(jìn)入貨幣政策對(duì)持的階段，各大央行的政策分歧越發(fā)明顯，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退出量化寬松。盡管日本央行和歐洲央行繼續(xù)在擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，也受到寬松失效的質(zhì)疑。

以中國的流動(dòng)性狀況為例，如圖7所示M2（藍(lán)色）總量呈線性上漲，但是GDP增速（綠色）不斷放緩，同時(shí)M1增速（橙色）和M2增速（紫色）已經(jīng)發(fā)生方向性的背離，資金不愿意再繼續(xù)進(jìn)入投資領(lǐng)域，更樂于以高流動(dòng)性的狀態(tài)參與物價(jià)炒作。

對(duì)比中國貸款總額增速（橙色）與GDP增速（紫色），如圖8所示，2015年一季度以來，兩增速之比（綠色）快速上升為2.1以上，新增貸款對(duì)GDP的拉動(dòng)作用呈邊際遞減。特別是美元進(jìn)入加息周期后，央行外匯占款供給的貨幣派生流動(dòng)性縮減，以固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目為抵押的新增貸款同時(shí)承擔(dān)補(bǔ)充外匯占款和拉動(dòng)GDP增長作用。結(jié)合M2和M1增速呈現(xiàn)的差異考慮，貸款供給的流動(dòng)性難以體現(xiàn)新增資產(chǎn)的價(jià)格。

為此，貨幣政策面臨選擇，要么繼續(xù)以固定資產(chǎn)投資為貸款供應(yīng)基礎(chǔ)，增大新增貨幣供給，保持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，但是空心化加??；或者不增加新增貨幣供應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格下跌，但是匯率穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長長期環(huán)境得到保全。

（六）政治不確定性

在信貸擴(kuò)張周期終止后可能誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的因素還包括地緣政治問題。今年內(nèi)歐洲潛在的地緣政治危機(jī)就包括6月英國退歐公投、歐洲難民危機(jī)、希臘債務(wù)危機(jī)、西班牙和奧地利的極右翼政黨參加大選，以及因周期拐點(diǎn)將至而削減福利引發(fā)的罷工等。與此同時(shí)，恐怖主義威脅也揮之不去。一旦地緣政治局勢進(jìn)一步惡化，全球經(jīng)濟(jì)勢必遭受更加沉重的打擊。

歸根結(jié)底，全球GDP增速已經(jīng)不再是指數(shù)型快速上升趨勢，在高速發(fā)展中被掩蓋的問題逐漸顯露出來。特別是面對(duì)信貸擴(kuò)張停止后出現(xiàn)的滯漲情況，人們更傾向于相信是他人的行為造成了自身福利水平的降低，極端的言論會(huì)更有市場，原有矛盾也更容易激化。

三、信貸周期終止的信號(hào)——央行貨幣政策對(duì)持

自2008年金融危機(jī)以來，全球央行決策者采取了史無前例的信貸擴(kuò)張行動(dòng)，但這種由低利率和QE人為制造的金融穩(wěn)定或許只是一種“假象”，隨著人們擔(dān)憂政策的長期效果和自持性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的缺失，人為營造的金融穩(wěn)定性已經(jīng)遭到削弱。對(duì)此，出現(xiàn)了央行貨幣政策的對(duì)持，并由此引發(fā)外匯市場劇烈波動(dòng)。

一方面是推出和退出信貸擴(kuò)展均較早的美國，在信貸擴(kuò)張初期以美元全球定價(jià)貨幣的地位分享鑄幣稅提振自身經(jīng)濟(jì)，取得了結(jié)束擴(kuò)張并逐步恢復(fù)貨幣政策正?；臈l件。另一方面是在信貸擴(kuò)張中走向“負(fù)利率”這一極端的歐元和日元，作為國際融資貨幣擴(kuò)張了全球資產(chǎn)負(fù)債表，延緩了人口和技術(shù)問題引發(fā)的危機(jī)出現(xiàn)時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)或許已經(jīng)認(rèn)識(shí)到全球信用擴(kuò)張已經(jīng)到了極限，在未有重大技術(shù)突破之前繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的空間非常小，繼續(xù)擴(kuò)張可能被動(dòng)崩盤，特別是在歐洲、日本出現(xiàn)了“存款負(fù)利率、消費(fèi)貸款正利率”這種徹底顛覆了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的信貸擴(kuò)張行為后，美聯(lián)儲(chǔ)正在考慮各方博弈。如以連續(xù)加息實(shí)現(xiàn)快速緊縮，則可能會(huì)引發(fā)全球資產(chǎn)的崩潰，再造一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)主要考慮的內(nèi)容可能是——在其退出QE和逐步加息以回歸貨幣政策正常化后，歐、日和大部分新興國家卻仍然處在寬松周期，這種貨幣政策大分化，必然導(dǎo)致全球匯率大波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致超發(fā)貨幣的國家的資產(chǎn)荒，再加速加息會(huì)讓泡沫快速轉(zhuǎn)變?yōu)槲C(jī)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)可能將會(huì)放棄連續(xù)大規(guī)模加息，以免自身實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化卻使全球進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)，轉(zhuǎn)而考慮使用更為緩和隱蔽的方式——緩慢升息配合逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表的操作，緩和地吸引仍然處于寬松周期中國家資本的流入，減少貨幣政策緊縮的影響。

近期，各國央行也開始對(duì)終止信貸擴(kuò)張的可能性進(jìn)行考慮，歐洲央行部分管理委員提出對(duì)寬松貨幣政策執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行控制；日本央行內(nèi)部出現(xiàn)對(duì)負(fù)利率有效性的質(zhì)疑，行長黑田東彥也提出儲(chǔ)備資金應(yīng)對(duì)退出寬松情景；我國提出經(jīng)濟(jì)“L”型走勢論斷。各國可能已開始為信貸擴(kuò)張周期終止做準(zhǔn)備。特別是歐元和日元作為國際融資貨幣，如果退出信貸擴(kuò)張后將造成外匯市場的巨大波動(dòng)，具體可能表現(xiàn)為在撤出新興市場時(shí)的大幅升值和危機(jī)擴(kuò)散后的大幅貶值。

四、美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息后的全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

從長期趨勢看，全球經(jīng)濟(jì)不斷經(jīng)歷繁榮、衰退、蕭條、回升四個(gè)階段。最近一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中美聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)后全球經(jīng)濟(jì)和其他央行貨幣政策的表現(xiàn)如圖9所示。

首先，在大多數(shù)情況下美聯(lián)儲(chǔ)提升目標(biāo)利率（黑色）都伴隨著全球GDP增速（綠色）的提升。但是在1986年、1999年和2003年啟動(dòng)的三次加息周期除外，這三輪加息分別對(duì)應(yīng)著三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束后對(duì)前期寬松貨幣政策的修復(fù)，之后全球GDP增速均出現(xiàn)了一定程度的下行。本次啟動(dòng)加息周期也可能對(duì)應(yīng)著2008年次貸危機(jī)后的貨幣政策修復(fù)。

第二，相對(duì)英國央行目標(biāo)利率（紫色）和歐洲央行目標(biāo)利率（藍(lán)色），美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率（黑色）顯出一定的前瞻引導(dǎo)性，圖形趨勢的重大變革上領(lǐng)先一年時(shí)間。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率歷史走勢上出現(xiàn)過兩次短暫的加息后立刻降息的極端情況，分別對(duì)應(yīng)1983年和1996年美國國內(nèi)出現(xiàn)的兩次惡性通脹。1996年加息也被認(rèn)為是導(dǎo)致此后1997-1998年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)的因素之一。

五、結(jié)論

綜上，全球長短期信貸擴(kuò)張周期的結(jié)束，加上全球生產(chǎn)力放緩，可能是新一輪金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的根源。但以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的第四次工業(yè)革命、全球貨幣政策的協(xié)調(diào)、近期中國生育的鼓勵(lì)政策等，有可能成為應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張周期終止的重要手段。出于風(fēng)險(xiǎn)防范和對(duì)沖需求，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)以及財(cái)務(wù)決策中需要考慮以下幾個(gè)思路。

（1）在全球資產(chǎn)大配置中，如身處債務(wù)危機(jī)環(huán)境中，盡量做到負(fù)債內(nèi)置、資產(chǎn)外置。買入基本面向上區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或買入低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的實(shí)物或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者更多考慮投資能夠穿越周期的項(xiàng)目，比如對(duì)抗老齡化的藥品，開辦老齡資源再社會(huì)化服務(wù)的公司，以及直接降低勞動(dòng)對(duì)生理機(jī)能依賴的虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)等。

（2）歐元和日元的國際融資貨幣地位可能因?yàn)樾刨J擴(kuò)張周期終止而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)為退出負(fù)利率并采用財(cái)政寬松政策接力時(shí)出現(xiàn)較大幅度升值，如危機(jī)真正出現(xiàn)又大幅貶值。而執(zhí)行盯住一籃子匯率錨的貨幣，如執(zhí)行“零升值策略”的新加坡元等，作為融資貨幣則可以在保證支付的同時(shí)規(guī)避匯兌損益，同時(shí)開展國際業(yè)務(wù)需要注意合同中貨幣選擇權(quán)價(jià)值。

（3）金融市場的波動(dòng)傳導(dǎo)至匯市中將表現(xiàn)為貨幣對(duì)的劇烈波動(dòng)。在此期間，買入期權(quán)費(fèi)用較低的深度虛值期權(quán)往往能獲取更多額外收益，財(cái)務(wù)決策時(shí)要加以關(guān)注和研究。

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（作者單位：中國石油國際事業(yè)有限公司）