試論企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估

原鳳霞

摘要：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展形勢(shì)下，各類企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，并購成為優(yōu)勢(shì)企業(yè)自身發(fā)展壯大的重要手段和方式。在這一過程中，企業(yè)并購的價(jià)值分析成為了并購過程的研究重點(diǎn)，對(duì)并購的價(jià)值能夠合理地評(píng)估和確定，是并購領(lǐng)域各類企業(yè)的研究熱點(diǎn)。由此，本文從企業(yè)并購和并購價(jià)值合理研究的意義出發(fā)，旨在了解企業(yè)并購，學(xué)習(xí)和選擇適合的方法，由此為減少并購過程的各種失誤提供一些指導(dǎo)性的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 價(jià)值評(píng)估

一、并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

首先，在企業(yè)實(shí)施并購行為時(shí)，對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行整個(gè)并購活動(dòng)的必需環(huán)節(jié)。在具體的企業(yè)并購整個(gè)環(huán)節(jié)中，企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估是前期準(zhǔn)備完成后的首要環(huán)節(jié)，是判斷可行與否的必要手段和方法。只有在合理進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，并購行為才具備實(shí)施的必要性和價(jià)值性。

其次，是在具體開展并購行為時(shí)確定并購定價(jià)的基本要求。并購實(shí)施過程中需要進(jìn)行并購定價(jià)，定價(jià)的合理性是并購企業(yè)獲利的一個(gè)重要方面。在這個(gè)過程中，雙方交涉時(shí)需要依據(jù)前期并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值有效評(píng)估作為一個(gè)正確依據(jù)，這也是并購企業(yè)維護(hù)自身利益的有效手段，過低或者過高對(duì)二者都有不利。同時(shí)，也有利于增加雙方的直接了解，對(duì)于被并購企業(yè)的現(xiàn)有狀況和未來盈利發(fā)展水平有清晰的界定，以此有利于并購企業(yè)合理調(diào)整自己的戰(zhàn)略，以此確定正確的并購方向，最大程度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益。

二、企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估基本方法

在現(xiàn)有企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估過程中，有三種基本的評(píng)估方法：收益法、成本法和市場(chǎng)法。

（一）收益法

1.簡(jiǎn)要介紹

收益法，這種方法的主要思想是通過對(duì)所獲取的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)，通過對(duì)未來所能獲得的所有收益求出現(xiàn)值，利用求出的現(xiàn)值來對(duì)并購企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。在收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是主要方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，簡(jiǎn)單來說，是對(duì)被并購企業(yè)未來預(yù)期的所有現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)，對(duì)于可以流入和流出的所有現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，最終利用這一現(xiàn)值來預(yù)測(cè)企業(yè)的并購價(jià)值。其中運(yùn)用的折現(xiàn)率，就是對(duì)預(yù)期未來風(fēng)險(xiǎn)的一種評(píng)估，折現(xiàn)率反映了風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此這一種方法，既包含了現(xiàn)金流量的匯總和估計(jì)，也包括了對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，是較為全面的。

2.具體步驟

（1）確定好預(yù)測(cè)期間。根據(jù)被并購企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)營狀況、行業(yè)背景和企業(yè)戰(zhàn)略，對(duì)被并購期間的未來現(xiàn)金流量期間做一個(gè)估計(jì)，在確定好的期間里來計(jì)算現(xiàn)金流量。

（2）預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量。根據(jù)過去企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行推測(cè)，現(xiàn)金流量的計(jì)算中要考察總的收入和每年的支出，并要扣除相應(yīng)稅費(fèi)，這又稱為自由現(xiàn)金流量，具體的公式如下：

（3）確定合適的折現(xiàn)率。在計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，既需要確定被并購企業(yè)每年的現(xiàn)金流量和所預(yù)測(cè)的期間，也需要確定合適的折現(xiàn)率，即資本成本率，這個(gè)折現(xiàn)率是預(yù)期收益折算成現(xiàn)值使用的比率，一般為10%，具體可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算。

（4）具體計(jì)算現(xiàn)值。預(yù)測(cè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，通過折現(xiàn)率和期間進(jìn)行現(xiàn)值的計(jì)算，具體的計(jì)算過程是由每一年的現(xiàn)金流量和所在年數(shù)找到相應(yīng)的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，相除后得到每一年的現(xiàn)值，再對(duì)預(yù)測(cè)終值折現(xiàn)求出現(xiàn)值，求和得出最后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，這個(gè)現(xiàn)值之和即為企業(yè)的預(yù)測(cè)價(jià)值。具體公式如下：

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指將被并購的企業(yè)與現(xiàn)有的市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生交易的企業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等相比較，主要方法有兩種，包括可比企業(yè)分析法和可比交易分析法，它們是以市場(chǎng)上的同類企業(yè)、同類交易的相似的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為依據(jù)，從而計(jì)算出被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)比率，最終來確定出企業(yè)價(jià)值。

1.可比企業(yè)分析法

（1）選擇好已有可比企業(yè)

選擇在經(jīng)營和財(cái)務(wù)方面與被并購企業(yè)相似的企業(yè)作為對(duì)比，例如規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)范圍等。相似程度越高，這種方法帶來的可比性越高。因此，確定好相似企業(yè)是這種方法的首要要求，所以要選擇好相似可比企業(yè)。

（2）選擇和計(jì)算乘數(shù)

乘數(shù)是用來計(jì)算企業(yè)價(jià)值估計(jì)的。它的選擇一般有兩類，一種是市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比（P/R）等基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)，最重要的是市盈率，在計(jì)算時(shí)，一般要使用未來12個(gè)月的預(yù)測(cè)收益，并把不會(huì)再度發(fā)生的非經(jīng)常性項(xiàng)目排除在外。第二種是與企業(yè)價(jià)值有關(guān)的乘數(shù)，包括EV/EBIT、EV/EBITDA等，EV為企業(yè)價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)。市盈率的計(jì)算公式如下：

市盈率（靜態(tài)市盈率）=普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利

（3）計(jì)算被并購企業(yè)價(jià)值

在選擇好一乘數(shù)后，與被合并的企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相乘，從而得出被并購企業(yè)的一個(gè)市場(chǎng)價(jià)的估值。在計(jì)算出多個(gè)乘數(shù)的估計(jì)值后，進(jìn)行加權(quán)平均來計(jì)算總的被合并企業(yè)估計(jì)價(jià)值。這里的權(quán)數(shù)由企業(yè)自行賦值，看乘數(shù)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響比重自行確定。這里的加權(quán)平均和就是對(duì)企業(yè)合并的價(jià)值的估計(jì)。

2.可比交易分析法

（1）對(duì)可比的交易進(jìn)行選擇，首先要找出與被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況相似的最近平均的實(shí)際交易價(jià)格作為基礎(chǔ)依據(jù)。

（2）選擇和計(jì)算乘數(shù)。有關(guān)比率具體的計(jì)算公式如下：①支付價(jià)格/收益比=并購者支付價(jià)格/稅后利潤(rùn)，然后用這個(gè)比率乘以被并購企業(yè)的當(dāng)前稅后利潤(rùn)，可以得出估值；②賬面價(jià)值倍數(shù)=并購者支付價(jià)格/凈資產(chǎn)價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)=并購者支付價(jià)格/股票的市場(chǎng)價(jià)值。依次分別用這兩個(gè)比率乘以被并購企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值和股票價(jià)值，可得出兩個(gè)估值。

（3）計(jì)算被并購企業(yè)價(jià)值。在計(jì)算出多個(gè)乘數(shù)的估計(jì)值后，進(jìn)行加權(quán)平均來計(jì)算總的被合并企業(yè)估計(jì)價(jià)值。這里的權(quán)數(shù)由企業(yè)自行賦值，看乘數(shù)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響比重自行確定。這里的加權(quán)平均和就是對(duì)企業(yè)合并的價(jià)值的估計(jì)。

（三）成本法

成本法里有三種具體的方法，具體有賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)格法，是在對(duì)被并購企業(yè)的各類資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的合理判定之上來確定被并購企業(yè)的價(jià)值的方法，在這一過程中需要考慮損耗。其中賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的估價(jià)方法，這里是基于歷史成本的原則，用企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為計(jì)算依據(jù)來確認(rèn)被并購企業(yè)的價(jià)值；重置成本法是一種基于被并購企業(yè)資產(chǎn)重置成本的計(jì)算方法，要根據(jù)購買同樣資產(chǎn)在現(xiàn)有價(jià)格水平上來估算出并購企業(yè)的價(jià)值；清算價(jià)格法適用于被并購企業(yè)處于清算階段，由此喪失了增值能力的情況，由此通過估算被并購企業(yè)的凈清算收入來確定被并購企業(yè)價(jià)值的方法。

三、案例說明

（一）東航與上航公司的并購案例

中國東方航空公司現(xiàn)在作為中國三大航空運(yùn)輸集團(tuán)之一，曾在2009年8月與上海航空公司正式宣布開始并購重組。東方航空公司曾在2008年出現(xiàn)139.8億的虧損，后經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)層迅速調(diào)整戰(zhàn)略，最終又回歸正常的經(jīng)營軌道。而上海航空公司作為一家具備良好勢(shì)頭的民航企業(yè)，也曾在2007年到2008年之間連續(xù)虧損。

而在2009年6月，兩家曾經(jīng)發(fā)展態(tài)勢(shì)不好的企業(yè)正式實(shí)現(xiàn)合并，并在2009年年底完成換股合并，于2011年6月各大模塊整合合并正式完成。

在東航與上航的并購重組中，兩家企業(yè)在2010年和2011年當(dāng)即實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，飛機(jī)每日使用率日益上升，在2011年達(dá)到國內(nèi)三個(gè)航空公司首位，東上并購重組后的發(fā)展為中國最具價(jià)值品牌50強(qiáng)，現(xiàn)在成為最具發(fā)展?jié)摿Φ暮娇展局弧?/p>

（二）TCL收購阿爾卡特案例

TCL于2004年4月26日，宣布與法國阿爾卡特新設(shè)合并為一家合資企業(yè)T&A，從而共同從事手機(jī)等相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)與銷售，預(yù)期雙方的合作可以使研發(fā)成本得到控制，同時(shí)能夠更快速地推出新的產(chǎn)品，根據(jù)估算TCL將成為中國手機(jī)銷量第一的生產(chǎn)企業(yè)。

而在開始運(yùn)營之后，由于文化的沖突導(dǎo)致合作目標(biāo)、策略等都存在文化的價(jià)值差異，在合并之后公司的經(jīng)營狀況一直惡化，虧損日益嚴(yán)重，老員工及一些骨干人才大量流失，最終難以運(yùn)營，并在2005年阿爾卡特最終退出合營，TCL承擔(dān)了4億元的虧損。這場(chǎng)企業(yè)合并宣布失敗，TCL沒有成功實(shí)現(xiàn)通過技術(shù)提高效益的目標(biāo)。

通過兩種企業(yè)合并案例，可以得出，任何兩個(gè)企業(yè)的合并，不管前期目的是出于改變困境，還是出于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在合并后的企業(yè)運(yùn)行過程中都會(huì)出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)。而并購的成功，并購后最終能否得到價(jià)值的最大化，不僅取決于并購目標(biāo)和并購對(duì)象的明確確立，更重要的是在前期要針對(duì)這場(chǎng)并購做出周全的價(jià)值分析。企業(yè)的并購，在前期需要明確分析并購的各類風(fēng)險(xiǎn)，做好并購后企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)，并評(píng)估好企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否真正實(shí)現(xiàn)。合并企業(yè)之間要建立合理的戰(zhàn)略目標(biāo)，做好價(jià)值文化的正確溝通，并通過上述幾種方法對(duì)企業(yè)并購的價(jià)值做到合理預(yù)估，減少并購風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，最終提升并購后企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

（作者單位：深圳市大鏟灣港口投資發(fā)展有限公司）