淺析企業(yè)并購(gòu)交易中支付方式設(shè)計(jì)思路

王帥

摘要：在企業(yè)并購(gòu)交易中，交易支付方式的選擇會(huì)直接影響到并購(gòu)交易的進(jìn)行。針對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)支付環(huán)節(jié)的分析，對(duì)于不同的并購(gòu)業(yè)務(wù)給出不同的支付方式設(shè)計(jì)思路，來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 支付方式 設(shè)計(jì)思路

在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，并購(gòu)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)入新興市場(chǎng)的重要手段，也是企業(yè)從某一區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體走向大型跨國(guó)公司的主要方式。在企業(yè)并購(gòu)流程中，支付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處于整個(gè)交易的后期階段。作為并購(gòu)活動(dòng)的主要環(huán)節(jié)，支付工具的選擇已成為影響企業(yè)并購(gòu)交易成敗與否的關(guān)鍵因素之一。因此，并購(gòu)支付方式的確定不僅關(guān)系到交易成本、股東權(quán)益等問(wèn)題，更關(guān)乎到并購(gòu)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

一、并購(gòu)交易支付方式簡(jiǎn)述

在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)中，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)多是通過(guò)以現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付（現(xiàn)金 +“股權(quán)”）為常用支付手段來(lái)完成并購(gòu)交易。

（一）現(xiàn)金支付

所謂現(xiàn)金并購(gòu)，是指憑借現(xiàn)行流通貨幣來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的行為。按照付款的時(shí)間不同，現(xiàn)金支付分為一次性現(xiàn)款收購(gòu)與分期付款支付收購(gòu)。

（二）股票支付

股票并購(gòu)方式是指企業(yè)直接用股票作為支付工具來(lái)取得被收購(gòu)方控制權(quán)的交易行為。交易規(guī)模不受獲現(xiàn)能力限制、課稅成本降低、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等是股票支付方式的基本優(yōu)勢(shì)。

（三）混合支付

混合支付手段，即通過(guò)利用多種支付工具的組合，來(lái)完成并購(gòu)活動(dòng)的支付方式。所用到的支付工具多指文中提到的基本支付手段----現(xiàn)金和股票，此外還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等方式。

二、企業(yè)并購(gòu)支付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路

企業(yè)并購(gòu)本質(zhì)上說(shuō)就是一種投資，目的就是要為股東帶來(lái)投資的最大收益。并購(gòu)支付工具的設(shè)計(jì)是整個(gè)企業(yè)并購(gòu)流程中的重要環(huán)節(jié)，通過(guò)積極使用各種支付工具，來(lái)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)變化，降低交易成本，規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而設(shè)計(jì)出最有利于并購(gòu)雙方的交易支付方式。

（一）影響并購(gòu)支付工具選擇的重要因素

在企業(yè)并購(gòu)交易的實(shí)際運(yùn)作中，會(huì)有很多因素對(duì)并購(gòu)支付方式的確定產(chǎn)生影響。通常來(lái)說(shuō)，以下幾方面的因素會(huì)對(duì)支付工具的選擇產(chǎn)生重要影響。

1、稅收因素

稅收問(wèn)題是影響企業(yè)并購(gòu)支付手段的一個(gè)非常重要因素。采用現(xiàn)金支付會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)股東的課稅負(fù)擔(dān)，因此現(xiàn)金支付通常是包含了彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)股東賦稅的損失部分，增加了收購(gòu)方企業(yè)的資金壓力。使用股權(quán)支付可以更好的利用避稅手段，會(huì)使目標(biāo)企業(yè)股東享受到延期納稅和低稅率的優(yōu)惠，并可以自主的選擇收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。而對(duì)于收購(gòu)企業(yè)，資產(chǎn)得到增加，擴(kuò)大了折舊避稅額，從中獲益。因而，從稅收角度去考慮支付方式，不但要考慮目標(biāo)企業(yè)的稅收利益，還要考慮到收購(gòu)方的利稅權(quán)益，是并購(gòu)雙方利益權(quán)衡的結(jié)果。

2、管理層因素

當(dāng)收購(gòu)方管理層所持企業(yè)股份越大，表明管理層看多本企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期，更愿意長(zhǎng)期持有股份，因而使用現(xiàn)金支付的概率就越大，而對(duì)目標(biāo)公司管理層來(lái)說(shuō)，所擁有本公司股權(quán)越大，則更偏好于換股支付，以便在合并后的企業(yè)中長(zhǎng)期獲取更大權(quán)益。

3、企業(yè)規(guī)模因素

在同等條件下，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，導(dǎo)致所需的并購(gòu)資金額度過(guò)多過(guò)大，因此在此類并購(gòu)交易中股權(quán)支付被使用的可能性較高；相反，當(dāng)收購(gòu)方企業(yè)規(guī)模越大，其資金獲取成本相對(duì)較低則更易于使用現(xiàn)金支付。

4、發(fā)展機(jī)會(huì)因素

當(dāng)買方企業(yè)在市場(chǎng)中存在更大更多的發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)，在并購(gòu)交易中更偏向于使用股權(quán)支付的方式。因?yàn)?，一方面企業(yè)需要更多現(xiàn)金流來(lái)滿足自身發(fā)展的需要，另外一方面，對(duì)于被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)獲得買方企業(yè)股權(quán)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)比當(dāng)下直接得到現(xiàn)金收益更高，未來(lái)溢價(jià)升值的空間更大。

（二）并購(gòu)支付工具的使用

1、現(xiàn)金支付

當(dāng)企業(yè)在并購(gòu)交易中選擇使用現(xiàn)金支付方式時(shí)，資金的獲取成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金獲取的途徑主要有兩個(gè)，一是企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所賺取的自有資金，另外一個(gè)途徑就是通過(guò)融資活動(dòng)獲取大量用于并購(gòu)的現(xiàn)金。由于獲取的方式不同，導(dǎo)致了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，才會(huì)使并購(gòu)交易升值，給企業(yè)帶來(lái)回報(bào)。

2、股票支付

在并購(gòu)活動(dòng)中，買方以本企業(yè)股票來(lái)?yè)Q取被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股權(quán)或公司資產(chǎn)，執(zhí)行要約時(shí)以股票來(lái)進(jìn)行交割。由于存在對(duì)未來(lái)預(yù)期收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)，買家為了保護(hù)自身利益，同時(shí)也為了激勵(lì)被收購(gòu)企業(yè)，買賣雙方會(huì)簽署對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議是衡量并購(gòu)價(jià)值的數(shù)據(jù)模型和確保機(jī)制，依據(jù)協(xié)議的約定，一旦發(fā)生則買方行使一種權(quán)利，反之，則賣方行使另外一種權(quán)利，以此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)交易的合理性與公平性。

3、混合支付

若企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中選擇以“現(xiàn)金”+“股票”的混合支付方式時(shí)，應(yīng)以支付成本最小化、及股權(quán)稀釋最小化等方面來(lái)考慮。

從支付成本來(lái)考慮，當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)值看多時(shí)，即市場(chǎng)價(jià)格要高于企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值，股票支付的實(shí)際成本就會(huì)低于企業(yè)并購(gòu)價(jià)格，產(chǎn)生支付節(jié)約，此時(shí)應(yīng)增加股權(quán)在并購(gòu)支付中的比重；而當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)值看空時(shí)，即市場(chǎng)價(jià)格要低于企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值，股票支付的實(shí)際成本就會(huì)大于企業(yè)并購(gòu)價(jià)格，產(chǎn)生過(guò)度支付，此種情況則應(yīng)該提高現(xiàn)金在并購(gòu)支付中的比重。

倘若對(duì)整合后企業(yè)盈利預(yù)期極為樂(lè)觀，那么并購(gòu)支付傾向于提高股權(quán)支付的比重；相反，當(dāng)整合后企業(yè)盈利增長(zhǎng)小于股權(quán)增量，則會(huì)產(chǎn)生股權(quán)內(nèi)在價(jià)值下降，單位股利攤薄，股權(quán)遭到稀釋，所以，若對(duì)整合后企業(yè)盈利的預(yù)期有限，并購(gòu)支付將傾向于提高現(xiàn)金支付的權(quán)重。

綜上所述，交易支付結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)決不僅是技術(shù)層面、操作層面的問(wèn)題，不但涉及現(xiàn)實(shí)權(quán)益，還對(duì)并購(gòu)后的整合有著深遠(yuǎn)的影響，關(guān)乎到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在支付方式構(gòu)建中，既要考慮目標(biāo)企業(yè)的利益，也要考慮收購(gòu)方的自身權(quán)益；既要關(guān)注短期利益，也要放眼遠(yuǎn)期效益；既要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，也要考慮資本市場(chǎng)上的收益。遵循交易方式?jīng)Q策準(zhǔn)則，綜合分析各種影響因素，圍繞實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值最大化，來(lái)進(jìn)行最佳支付手段設(shè)計(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]干春暉.并購(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：清華大學(xué)出版社.2004

[2]格雷格.N.格雷戈里奧，卡琳.L.紐豪瑟.《企業(yè)并購(gòu)邏輯與趨勢(shì)》.巴曙松等，譯[M].北京：北京大學(xué)出版社.2009