創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最優(yōu)融資契約安排

王媛媛

摘要：本文以企業(yè)家的概念及其性質(zhì)為出發(fā)點(diǎn)，通過對中外有關(guān)企業(yè)家理論已有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，闡述企業(yè)家作為企業(yè)契約“中心簽約人”的合理性，同時(shí)表明在“正負(fù)向效應(yīng)”的共同影響下企業(yè)家最優(yōu)自有資金比例的存在。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家 中心簽約人 比例

一、背景

20世紀(jì)80年代中后期“企業(yè)家經(jīng)濟(jì)”在歐美發(fā)達(dá)國家興起，中國、印度等新興市場國家亦出現(xiàn)了相同的景象。關(guān)于企業(yè)家如何創(chuàng)業(yè)的理論因此成為新的研究重點(diǎn)，故而在融資問題中形成了以企業(yè)家地位為研究起點(diǎn)的一系列主題，其中就包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)家應(yīng)該投入多少自有資金等問題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)家及其性質(zhì)

“企業(yè)家”這一術(shù)語是坎蒂?。?755）首先引入經(jīng)濟(jì)理論的，并將其定義為在市場中運(yùn)用不被他人獲知的贏利機(jī)會而成功開創(chuàng)事業(yè)的人。薩伊（1863）是最早強(qiáng)調(diào)企業(yè)家地位重要性的人，他認(rèn)為企業(yè)家是組織的“協(xié)調(diào)者”，是將資源從生產(chǎn)力和產(chǎn)出較低的領(lǐng)域轉(zhuǎn)到較高的領(lǐng)域，作為回報(bào)而獲得企業(yè)的剩余價(jià)值。而后，這一術(shù)語被穆勒在英國推廣，并得以廣泛傳播。之后，“企業(yè)家”一詞幾乎在理論著作中消失。新古典主義認(rèn)為，企業(yè)家作為生產(chǎn)要素的一部分，企業(yè)家才能更像是一種固定的要素稟賦，它決定了企業(yè)的有效規(guī)模。20世紀(jì)初，奈特（1921）把企業(yè)家定義為“承擔(dān)不確定性和做出決策的人”；熊彼特（1934）認(rèn)為企業(yè)家是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶頭人，他的作用在于促使生產(chǎn)要素的重新組合。這些觀點(diǎn)的出現(xiàn)掀起了研究“企業(yè)家”熱潮，科斯（1937）、利本斯坦（1968）等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對企業(yè)家的性質(zhì)等進(jìn)行了分析概括，其中卡森將企業(yè)家定義為：擅長對稀缺資源的協(xié)調(diào)利用做出明智決斷的人。

綜上，企業(yè)家是利用人力資本，以契約形式進(jìn)入企業(yè)，具有提出創(chuàng)意、發(fā)掘盈利機(jī)會、整合稀缺資源能力的一個(gè)群體，他們代表企業(yè)進(jìn)行市場交易，為企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)進(jìn)行判斷決策，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展和企業(yè)家利益的最優(yōu)化。

（二）企業(yè)家的融資契約理論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的探討最早可追溯到1958年的“MM理論”，他們主張財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論，之后又通過對“破產(chǎn)成本”和“利息稅盾”的引入提出了修正的“MM理論”，但由于其主要依賴于完全信息和完全競爭的理論而不能很好的揭示企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇規(guī)律。而后的研究可依據(jù)契約的完全性分為兩個(gè)階段，其中基于完全契約理論的研究始于20世紀(jì)70-80年代，其經(jīng)典文獻(xiàn)主要有詹森和麥克林（1976）的代理成本理論，該觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資和股權(quán)融資都將產(chǎn)生代理成本，因此企業(yè)家在進(jìn)行融資決策時(shí)要在各成本間權(quán)衡；利蘭德和派爾（1977）、羅斯（1977，1978）、戴蒙德（1989）提出了信息不對稱與信號提示理論，該觀點(diǎn)指出企業(yè)家可以通過融資結(jié)構(gòu)的選擇向外部投資者傳遞信息；而邁爾斯（1984）及邁爾斯和梅杰爾夫（1984）提出的排序理論則認(rèn)為為防止過度讓利給外部投資者，企業(yè)家一般優(yōu)先考慮自有資金，外部資金則更傾向于債務(wù)融資。之后由于格羅斯曼和哈特（1986）；哈特和穆爾（1990）提出的不完全契約理論（又稱GHM理論）被廣泛接受，剩余控制權(quán)的安排成為企業(yè)融資契約的重點(diǎn)內(nèi)容，這一階段的經(jīng)典文獻(xiàn)包括阿吉翁和博爾頓（1992）提出的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論，該理論主要從社會福利最大化或投資者利益最大化角度研究最優(yōu)融資決策；邁爾斯（1998）提出的企業(yè)家融資模型，該模型提出了企業(yè)家的中心簽約人地位及企業(yè)家自有資金的作用。

對于最優(yōu)融資理論，國內(nèi)學(xué)者大多以這些理論的應(yīng)用來分析我國資本市場的現(xiàn)實(shí)問題，但也有一些學(xué)者提出了自己的理論模型，如楊其靜（2003，2004）、楊運(yùn)杰（2007）、趙靜，郭鵬（2009）、鐘田麗等（2010）等。本文一方面對企業(yè)家作為“中心簽約人”地位的合理性進(jìn)行證明，另一方面以外部投資者對企業(yè)殘余價(jià)值的優(yōu)先求償權(quán)為基礎(chǔ)，說明最優(yōu)融資理論是存在的。

三、企業(yè)家的“中心簽約人”地位

（一）企業(yè)契約中“中心簽約人”存在的合理性

眾所周知，市場契約是兩個(gè)平等的交易主體的契約關(guān)系，是對稱的關(guān)系，而企業(yè)契約則是一系列契約的組合，是以某一主體為中心形成的契約連接。比如，在一家新設(shè)企業(yè)的創(chuàng)辦中，通常需要利用契約關(guān)系將資本、土地、勞動、企業(yè)家才能等生產(chǎn)要素的所有者聯(lián)系起來，當(dāng)各要素所有者都是排他性地持有生產(chǎn)要素時(shí)，如果使用市場契約，他們必須兩兩簽約，那么至少需要6個(gè)契約才能將他們聯(lián)系起來；如果使用企業(yè)契約，以某一個(gè)主體如以某個(gè)關(guān)鍵生產(chǎn)要素的所有者為中心簽約人，那么只需3個(gè)契約就能將各要素的所有者聯(lián)系起來。

假設(shè)：創(chuàng)辦企業(yè)需要N個(gè)生產(chǎn)要素，且這些要素由N個(gè)所有者擁有，即N代表生產(chǎn)要素所有者的數(shù)量即契約主體的數(shù)量，且一般N≥2；

情況1：選擇市場契約，各要素所有者要相互間簽訂契約，則此時(shí)的契約關(guān)系數(shù)量需要[N×（N-1）/2]個(gè)；

情況2：選擇企業(yè)契約，由企業(yè)家作為契約關(guān)系的“中心簽約人”，則表示此時(shí)的契約關(guān)系數(shù)量為N-1個(gè)；

比較兩種情況下的契約數(shù)量，不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)契約的關(guān)系數(shù)要小于市場契約的關(guān)系數(shù)。在其他假設(shè)條件不變并達(dá)到同樣目的的情況下，契約數(shù)量與契約成本是成正比的。即企業(yè)以某種要素所有者為中心簽約人而形成的契約關(guān)系可以實(shí)現(xiàn)更低的契約成本。

（二）企業(yè)家是企業(yè)的中心簽約人

在企業(yè)發(fā)生的邏輯秩序上，企業(yè)家優(yōu)于外部投資者，因此一般認(rèn)為企業(yè)家是企業(yè)的邏輯起點(diǎn)。也就是說，至少在企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)家作為企業(yè)的中心簽約人是合理的，如楊其靜認(rèn)為只有在企業(yè)家發(fā)現(xiàn)了某種獲利機(jī)會，并據(jù)此提出形成企業(yè)創(chuàng)意、發(fā)起創(chuàng)業(yè)的活動后，投資者才能進(jìn)行投資，故而認(rèn)為企業(yè)家是企業(yè)發(fā)生的邏輯起點(diǎn)。而在企業(yè)初創(chuàng)期之后，簽約人的中心地位則更多的從成本收益角度進(jìn)行考慮，如朱衛(wèi)平從不同生產(chǎn)要素的直接定價(jià)成本、要素所有者的談判勢力等角度說明了企業(yè)家成為中心簽約人的合理性。

四、企業(yè)家的最優(yōu)融資決策安排

已有的研究表明，即使企業(yè)家不受自有資本的限制，也會積極利用外部資金，同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)不確定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，外部資本的所有者一般優(yōu)先選擇股權(quán)投資方式。因此外部投資者是殘值的優(yōu)先索取者，而企業(yè)家是企業(yè)最后的剩余索取者，在這種剩余索取權(quán)的安排下，會同時(shí)給企業(yè)家?guī)韮煞N相反的效應(yīng)，其中正向的效應(yīng)即企業(yè)家用自有資本為外部投資者提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，進(jìn)而降低外部投資者的投資報(bào)酬索取權(quán)回報(bào)率；負(fù)面的效應(yīng)是指企業(yè)家投入的自有資本創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)家投入的自有資本越多，相應(yīng)承擔(dān)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。在這正負(fù)兩種效應(yīng)下，當(dāng)企業(yè)家的自有資本水平還比較低時(shí)，正向效應(yīng)為企業(yè)家?guī)淼暮锰幋笥谪?fù)向效應(yīng)的作用，此時(shí)企業(yè)家愿意增加自有投資的投入比例；然而，隨著企業(yè)家投入的自有資本增加，邊際的正效應(yīng)下降，邊際的負(fù)效應(yīng)上升，以至于后者超過了前者，進(jìn)一步增加自有資本的投資將導(dǎo)致效用的下降。因此，企業(yè)家在選擇自有資本投資比例時(shí)會權(quán)衡這兩種效應(yīng)的影響，選擇一個(gè)最優(yōu)的融資比例。

五、結(jié)束語

企業(yè)家作為創(chuàng)意的擁有者，以其作為簽約的中心簽約人不僅可以減少簽約數(shù)量，而且可使成本最低收益最大；另外，在“正負(fù)向效應(yīng)”的共同影響下，理性的企業(yè)家不會完全依賴自有資金進(jìn)行投資，通過進(jìn)行正負(fù)效應(yīng)權(quán)衡，可以確定一個(gè)最優(yōu)的自有資金投資比例。

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