基于新監(jiān)管框架的中國股權(quán)眾籌的“熱發(fā)展”與“冷思考”

彭紅楓 趙海燕

摘 要：本文立足于股權(quán)眾籌在中國的發(fā)展特征、現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，運用PEST分析法從政策環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境和技術(shù)環(huán)境四個角度證實了中國具備股權(quán)眾籌發(fā)展的可行性，而且通過研究英美股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗來尋找新監(jiān)管框架下中國股權(quán)眾籌的發(fā)展突破口，提出明確市場定位、簡化融資流程且減少融資約束、完善融后管理機制、注重模式創(chuàng)新等建議。

關(guān)鍵詞：新監(jiān)管框架；股權(quán)眾籌；國際經(jīng)驗；發(fā)展突破口

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）07-0031-07

一、引言

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新為突破中國傳統(tǒng)金融體系的發(fā)展瓶頸提供了可能性，為處于新常態(tài)階段的中國經(jīng)濟注入了新鮮血液。根據(jù)央行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中提及的重點監(jiān)管領(lǐng)域，可將互聯(lián)網(wǎng)金融大致分為第三方支付、余額寶類理財產(chǎn)品、P2P網(wǎng)貸和眾籌四大類，其中眾籌為初創(chuàng)企業(yè)和為新項目融資的成熟企業(yè)開辟了新的融資途徑，在一定程度上減少了因企業(yè)資本和項目不匹配而形成的發(fā)展阻力，自2011年進入中國后便如雨后春筍般蓬勃發(fā)展①，尤其是從2014年李克強總理主持召開國務院常務會議提出開展股權(quán)眾籌融資試點以來，股權(quán)眾籌出現(xiàn)了空前的繁榮。

毋庸置疑，股權(quán)眾籌在降低小微企業(yè)投融資成本、提升金融服務質(zhì)量和效率、引導民間金融走向規(guī)范化以及深化金融領(lǐng)域改革等方面均存在重要的促進作用，但在其“熱發(fā)展”的大環(huán)境下，不得不對其可持續(xù)發(fā)展進行“冷思考”。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年6月30日，國內(nèi)累計上線的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺共有198家，其中至少35家已經(jīng)倒閉或無運營跡象，11家發(fā)生業(yè)務轉(zhuǎn)型，二者合計占到平臺總數(shù)的23%。這充分說明眾籌行業(yè)在整體規(guī)模急劇擴大的同時，也潛在巨大的發(fā)展危機。此外，股權(quán)眾籌由于其融資模式的特殊性和運作過程中涉及主體的廣泛性等因素，在相當長的時間內(nèi)未被納入正規(guī)的法律監(jiān)管體系，但監(jiān)管主體缺失和監(jiān)管細則不明確等問題已逐漸成為其健康發(fā)展的絆腳石。因此我國于2014年開始陸續(xù)推出和修訂一系列法律法規(guī)，以對股權(quán)眾籌這一新興融資模式建立科學有效的監(jiān)管體系，從而保持其發(fā)展活力。然而在新的法律法規(guī)下，現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺大多數(shù)都不合法，整個行業(yè)面臨著重新洗牌的風險，且與股權(quán)眾籌相關(guān)的后續(xù)監(jiān)管政策仍在籌劃中，因此研究股權(quán)眾籌平臺如何在充滿不確定性的新監(jiān)管框架下華麗轉(zhuǎn)型并實現(xiàn)“逆襲”，對于繼續(xù)發(fā)揮股權(quán)眾籌的獨特優(yōu)勢、促進我國資本市場的多樣化具有重要意義。

現(xiàn)有的與股權(quán)眾籌相關(guān)的大多數(shù)文獻都將其研究視角集中在眾籌平臺的運營模式和風險、監(jiān)管政策的完善、融資績效的影響因素等方面，鮮有研究是在立足現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對處于動態(tài)監(jiān)管框架下的股權(quán)眾籌的發(fā)展路徑提出科學合理的規(guī)劃和建議?；诖?，本文首先總結(jié)分析中國股權(quán)眾籌的特征及發(fā)展現(xiàn)狀，然后梳理國內(nèi)現(xiàn)有的與股權(quán)眾籌相關(guān)的監(jiān)管政策的變動，并對政策動向進行評析預測，其次對充滿不確定性的新監(jiān)管框架下中國股權(quán)眾籌發(fā)展的可行性進行PEST分析，最后借鑒國外較成功的股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展經(jīng)驗，探究在新監(jiān)管框架下中國股權(quán)眾籌的發(fā)展突破口，以期能為中國股權(quán)眾籌模式的改革完善和制度創(chuàng)新提供理論依據(jù)。

二、我國股權(quán)眾籌的特征及發(fā)展現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌是指融資方以出讓部分股份的形式，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺面向廣大投資者進行融資，而投資者希望通過出資入股該公司，最終以股權(quán)變現(xiàn)或分紅的形式獲得預期收益。由此定義可知，股權(quán)眾籌與投資者在新股IPO時申購股票本質(zhì)上并無太大區(qū)別，但卻是在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域完成的，因此與其他股權(quán)投資模式相比，股權(quán)眾籌在其發(fā)展的過程中主要表現(xiàn)出以下幾個特征：

第一，大眾化。眾所周知，股權(quán)眾籌涉及的主體可分為三大類：項目發(fā)起人、投資人和平臺本身，其交易的最大特色在于參與主體的廣泛性。雖然眾籌平臺會對項目發(fā)起人和投資人進行資格審核，但相對于其他股權(quán)投資形式而言，股權(quán)眾籌的審核標準相對寬松，在很大程度上降低了股權(quán)眾籌的參與門檻，擴大了公眾參與度，打破了融資的地域限制。這不僅為更多因資金短缺而擱置的有價值的投資項目提供融資的可能性，而且投資人可根據(jù)自身財務狀況自由選擇其偏好的投資檔位，只需多個投資人的投資總金額達到項目申請金額即算項目融資成功?？梢姡蓹?quán)眾籌是一種更加大眾化的融資方式，項目所需要的大額資金被多個投資人承擔，同時這種“分散化投資”也可以大大降低股權(quán)投資風險，有利于資本市場的健康發(fā)展。

第二，高普及度及便捷度。股權(quán)眾籌的核心在于依托互聯(lián)網(wǎng)平臺來發(fā)動群眾的力量為中小企業(yè)或新項目籌集資金，而并非借助銀行等第三方機構(gòu)實現(xiàn)融資。這種模式充分發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高普及度和便捷度，可以以較低的成本將項目信息和資金信息實現(xiàn)高效匹配。例如在傳統(tǒng)路演中，創(chuàng)業(yè)者在一天內(nèi)接觸到的投資人很有限，且投資人接觸的項目數(shù)量也較少；但通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺，一個項目在發(fā)布期間隨時可被無數(shù)投資人查閱，而投資人也可以快捷地從成百上千個項目中進行篩選。此外，相對于銀行等傳統(tǒng)股權(quán)投資形式，股權(quán)眾籌融資的交易流程和手續(xù)辦理流程都較為簡潔，可進一步提高借貸交易效率。

第三，具備預測和優(yōu)化功能。根據(jù)股權(quán)眾籌的運作模式可知，每個項目都必須設(shè)定目標籌資金額和籌資期，投資人可在投資期內(nèi)對其中意的項目進行投資。股權(quán)眾籌平臺會實時更新并公布包含投資金額、投資時間等在內(nèi)的投資列表信息和包括評論數(shù)量等在內(nèi)的項目關(guān)注度信息，這些動態(tài)數(shù)據(jù)在很大程度上能反映出市場對項目的評估。倘若一個項目在很短時間內(nèi)融資成功，且評論數(shù)量較多，則表明大眾投資者對該項目較為關(guān)注且評價較好，故該項目具備較廣闊的市場前景。更值得一提的是，股權(quán)眾籌平臺為資金供求雙方建立了良好的互動區(qū)，項目發(fā)起人和投資人可隨時就項目的進度、項目改進建議等方面進行詳細的討論，以幫助中小企業(yè)和新項目朝著更加專業(yè)、成熟的方向前進。由此觀之，股權(quán)眾籌融資也可以看作是一種另類的市場調(diào)研，根據(jù)大眾對項目的關(guān)注度和投資熱度等信息可較為準確地預測出項目的市場潛力，而且能借助大眾的力量和資源對項目進行優(yōu)化。

股權(quán)眾籌的這些獨特優(yōu)勢為其可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。作為舶來品，股權(quán)眾籌在中國的發(fā)展現(xiàn)狀可大致概括為：首先，從數(shù)量來看，截至2015 年4 月，我國股權(quán)眾籌平臺數(shù)量從2013年的5家飆漲至62 家，并呈現(xiàn)以阿里巴巴與京東金融“雙寡頭”領(lǐng)銜的四大梯隊，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但其中也有不少平臺因盲目跟風等原因而停運或轉(zhuǎn)型。其次，從融資總額來看，根據(jù)《2014中國網(wǎng)絡(luò)眾籌分析報告》統(tǒng)計，作為在所有類型的眾籌平臺中占比相對較高的兩類眾籌——股權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌，雖然股權(quán)眾籌平臺的數(shù)量不及產(chǎn)品眾籌平臺的1/2，但前者的融資總額卻遠遠高于后者，可見我國股權(quán)眾籌雖然起步晚，但卻是解決中小企業(yè)融資難的重要渠道。再者，從地域來看，股權(quán)眾籌平臺主要分布在北京、上海、廣州等經(jīng)濟較發(fā)達且人口稠密的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)達為股權(quán)眾籌提供了殷實的資金基礎(chǔ)，人口眾多則更容易滿足股權(quán)眾籌的“大眾化”特征，因此這些地區(qū)成了股權(quán)眾籌平臺的萌芽之地；最后，從前景來看，在市場需求不斷擴大、居民財富不斷增加、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)普及度不斷加大等外在條件的驅(qū)使下，股權(quán)眾籌的發(fā)展?jié)摿薮螅湓谥袊陌l(fā)展面臨著法律地位不明確、業(yè)務邊界模糊、平臺良莠不齊等問題，因此需要國家出臺相應的政策法規(guī)對股權(quán)眾籌進行規(guī)范，以幫助其告別野蠻式增長，逐步向理性發(fā)展回歸，進而為實體經(jīng)濟的發(fā)展助力。

三、中國股權(quán)眾籌發(fā)展的可行性分析

股權(quán)眾籌在快速發(fā)展的同時也遇到了法律、平臺運作模式等方面的諸多問題，那么作為舶來品的股權(quán)眾籌究竟能否適應中國“水土”、克服其發(fā)展難題以得到持續(xù)發(fā)展呢？本文運用PEST分析法分別從政策（Political）、經(jīng)濟（Economic）、社會（Social）和技術(shù)（Techonological）四個方面對股權(quán)眾籌在中國發(fā)展的可行性進行系統(tǒng)地分析。

（一）政策環(huán)境分析

作為金融創(chuàng)新的時代產(chǎn)物，股權(quán)眾籌自在中國誕生之初就被賦予“解決中小企業(yè)融資難融資貴、豐富資本市場層次”的重任。自國務院總理李克強于2014年11月提出“開展股權(quán)眾籌試點工作”以來，股權(quán)眾籌行業(yè)已經(jīng)引起國家層面的高度重視。然而，起初我國股權(quán)眾籌的發(fā)展尚無明確的監(jiān)管部門以及相應的法律法規(guī)，這種放養(yǎng)模式導致股權(quán)眾籌的發(fā)展存在重重危機，例如眾籌平臺可能觸及法律紅線、投資者的利益得不到合理保障、項目發(fā)起人可能欺詐性融資，這將不利于充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的功能。由于股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)科技和金融借貸交易的結(jié)合體，與已有的股權(quán)投資形式相比，其具備諸多特性，因此現(xiàn)行的法律法規(guī)并不能適用于股權(quán)眾籌的發(fā)展。若強行將股權(quán)眾籌納入現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和體系進行考量，可能將股權(quán)眾籌界定為“私募”，既扭曲了股權(quán)眾籌發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，也與鼓勵市場創(chuàng)新的精神相背離；但若對股權(quán)眾籌不予規(guī)范，則很有可能出現(xiàn)投資者保護之殤，引發(fā)局部甚至系統(tǒng)性風險。基于此，政府及相關(guān)監(jiān)管部門自2014年以來陸續(xù)推出一系列政策法規(guī)來規(guī)范股權(quán)眾籌的發(fā)展，具體如圖1所示。

根據(jù)圖1可知，監(jiān)管層對于“私募”的股權(quán)眾籌，經(jīng)歷了從“私募股權(quán)眾籌”到“通過互聯(lián)網(wǎng)方式進行的私募股權(quán)融資”再到“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的轉(zhuǎn)變，并最終確定兩種業(yè)務形式：股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。監(jiān)管思路也從“概念模糊”到“逐漸清晰”再到“分類管理”，即監(jiān)管層將對股權(quán)眾籌機構(gòu)和業(yè)務采取雙重核準制，而對非公開股權(quán)融資機構(gòu)和業(yè)務采取相對寬松的事后備案制。由此觀之，國家通過修訂或推出一系列法律法規(guī)對股權(quán)眾籌的性質(zhì)、服務對象、業(yè)務邊界等做了較清晰的界定，并多次明確鼓勵和肯定股權(quán)眾籌融資模式在金融服務行業(yè)中的創(chuàng)新性市場地位，使得對股權(quán)眾籌的監(jiān)管框架逐漸趨于明朗化。這種新的監(jiān)管框架對于避免股權(quán)眾籌行業(yè)的無序競爭、規(guī)范股權(quán)眾籌向理性發(fā)展以及提升行業(yè)的整體穩(wěn)健度等都具有重大的意義。

（二）經(jīng)濟環(huán)境分析

2015年以來，雖然中國的經(jīng)濟增速有所回落，但仍領(lǐng)先于全球主要經(jīng)濟體。從橫向看，我國對世界經(jīng)濟增長的貢獻世界第一，仍高達30%左右；從縱向看，我國發(fā)展基數(shù)在增大，每個增長點的含金量更高。由此可知，我國經(jīng)濟的基本面在長期是向好的。但不可否認，當前處于新常態(tài)下的經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，尋找新的經(jīng)濟增長點刻不容緩。因此，“一帶一路”、“長江經(jīng)濟帶”和“京津冀協(xié)同發(fā)展”等戰(zhàn)略被陸續(xù)推出，這些舉措在很大程度上釋放了經(jīng)濟增長的潛力。與此同時，包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，股權(quán)眾籌在提高社會資金使用效率、激活中小企業(yè)發(fā)展活力等方面都擁有傳統(tǒng)金融所不具備的獨特優(yōu)勢，在現(xiàn)階段的初步發(fā)展中就表現(xiàn)出了蓬勃的生命力——有效地將社會閑散資金以較低的成本引入到實體經(jīng)濟中，帶動中小企業(yè)為中國經(jīng)濟增長做貢獻，進而為中國經(jīng)濟增長方式的優(yōu)化轉(zhuǎn)型帶來了新的突破口。

（三）社會環(huán)境分析

自改革開放以來，我國居民的財富不斷增加，但相對于歐美等發(fā)達國家而言，我國居民的總儲蓄率明顯偏高，長期以來保持在40%左右，遠遠高于全球平均水平（25%），再加上我國投資渠道不足等因素的限制，我國大多數(shù)居民都處于被動儲蓄的狀態(tài)，缺乏將手中貨幣增值以應對通貨膨脹的渠道。股權(quán)融資則是對現(xiàn)有投資渠道的有效補充，其高靈活性和高自由度為資金持有者提供了極大的便利，因此發(fā)展股權(quán)融資能顯著提高社會資本的使用效率，進而達到資金供求雙方的雙贏。

此外，從社會融資規(guī)模的角度來看，2002—2013年，股權(quán)融資在社會融資規(guī)模中平均占比只有3.02%，且我國2014年社會融資規(guī)模為16.46萬億元，其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4350億元，僅占2.64%?？梢姡蓹?quán)融資模式在我國社會融資中所占比重偏低，這種現(xiàn)象與我國資本市場尚不成熟、股權(quán)投資融資過程煩瑣且成本高等因素相關(guān)，但企業(yè)部門過高的資產(chǎn)負債比將加大企業(yè)因資金流動性不足而導致的風險，不利于我國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級?；诖?，加強構(gòu)建多層次資本市場體系、優(yōu)化企業(yè)債務和股本融資結(jié)構(gòu)成為新常態(tài)下中國經(jīng)濟去杠桿的有效手段。而股權(quán)眾籌模式則是直接為投融資雙方提供交流的平臺，原先在傳統(tǒng)金融市場中的股權(quán)融資程序被壓縮和精簡，且能更好地依據(jù)項目發(fā)起人的股權(quán)融資需求為其打造“量身定做”的融資途徑。因此股權(quán)眾籌對于拓展我國資本市場層次具有不可估量的作用。

（四）技術(shù)環(huán)境分析

正因為股權(quán)眾籌融資是一種必須借助互聯(lián)網(wǎng)平臺才能進行的股權(quán)融資活動，項目發(fā)起人只需將融資信息交由股權(quán)眾籌平臺審核并通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布，即可直接與投資者對接，以融得所需資金，所以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及與創(chuàng)新是股權(quán)眾籌得以產(chǎn)生和持續(xù)發(fā)展的前提和催化劑。由中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，截至2015年12月，中國網(wǎng)民規(guī)模達6.88億，全年共計新增網(wǎng)民3951萬人；互聯(lián)網(wǎng)普及率為50.3%，較2014年底提升了2.4個百分點。這說明以移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算等為代表的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及應用在中國擁有強勁的發(fā)展勢頭，逐漸滲透到國民經(jīng)濟的各個部門，孕育出更多具有特色的“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)品，并帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

此外，隨著大數(shù)據(jù)、云計算等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷進步，股權(quán)眾籌模式可將互聯(lián)網(wǎng)和金融的有機結(jié)合進行逐步深化，一方面可通過媒體和網(wǎng)絡(luò)為項目的運營提供公眾輿論監(jiān)管，促使股權(quán)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展；另一方面可通過大數(shù)據(jù)分析來動態(tài)勘測我國的資金流向和流量，以量化分析原本抽象的經(jīng)濟難題。

綜上所述，無論是從政策和經(jīng)濟層面，還是從社會和技術(shù)層面，股權(quán)眾籌在我國可持續(xù)發(fā)展的主客觀條件均已成熟，即股權(quán)眾籌被“中國化”的設(shè)想是成立的。

四、國外股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗與啟迪

股權(quán)眾籌起源于英美國家，其融資模式相對較成熟。我國要想在新監(jiān)管框架下促進股權(quán)眾籌平臺健康發(fā)展，就有必要借鑒英美股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗，以期從中獲得適合于中國國情的啟迪。

（一）英國典型股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗和啟迪

Crowdcube于2011年1月正式上線，2013年成功獲得英國金融市場監(jiān)管局（FCA）的認證，是一個以權(quán)益為基礎(chǔ)的密集型籌資平臺。該平臺的服務對象為初創(chuàng)型、早期階段和成長期的企業(yè)，旨在幫助創(chuàng)業(yè)者繞過銀行和天使投資，直接發(fā)揮群眾的力量進行較低成本的籌資。自成立以來，Crowdcube展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Γ航刂?013年12月底，該平臺已經(jīng)成功融資近1650萬英鎊，成功率達到24%，且在前10個英國股權(quán)融資項目中，通過Crowdcube成功融資的占7個，這充分說明Crowdcube在英國股權(quán)眾籌領(lǐng)域具有相當大的影響力。

從融資金額和時間來看，Crowdcube平臺上平均每個項目融資19萬英鎊，最快只用了兩天半就達到既定融資目標，這從側(cè)面反映出該平臺擁有較廣泛的群眾基礎(chǔ)，且大眾投資者對該平臺的信賴度較高。從行業(yè)分布來看，雖然股權(quán)眾籌投資的項目涉及的行業(yè)較多，但其中有一半屬于零售業(yè)、食品業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)這三大類，說明投資人更傾向于將資金注入與生活貼近的領(lǐng)域中。從地區(qū)分布來看，項目地點主要集中在經(jīng)濟金融發(fā)達的英國東南部，意味著當?shù)亟?jīng)濟和金融發(fā)展情況會被納入投資人的投資決策中。從出讓的股份份額來看，出讓10%—19%股權(quán)份額的項目在總項目中所占比例為38%，說明項目的控制權(quán)主要在項目發(fā)起人手中，這也能保證項目的可行性和持續(xù)性。

除了Crowdcube之外，英國還有一個具有特色的股權(quán)眾籌平臺——Seedrs。該平臺成立于2012年7月，其融資對象僅限于處于新興高科技領(lǐng)域的種子公司②，其對投資人的分類和審核相對較為嚴格③。Seedrs和Crowdcube這兩大股權(quán)眾籌平臺在項目上線、項目選擇和募集資金階段流程相似，最大的不同之處在于二者的融后管理模式不同。具體而言，在幫助項目成功融資后，Seedrs采取的是代理人制度，即平臺本身代理眾籌投資人行使股東權(quán)利，幫助股東們進行融后項目的投資活動管理、進度披露等工作；而Crowdcube采取的是投資者直接持股模式，眾籌平臺本身并不參與融后項目的管理活動。毋庸置疑，代理人制度能夠為項目發(fā)起人在創(chuàng)業(yè)和項目推進過程中帶來更多的專業(yè)指導，可有效降低項目發(fā)起人與眾多投資人的溝通成本和投資人因?qū)I(yè)性不足而引起的風險溢價。但在代理模式下，股權(quán)眾籌投資人需要向平臺支付代理費。

綜合英國兩家影響較大的股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展經(jīng)驗可知，Crowdcube和Seedrs之所以能夠在成立短短幾年內(nèi)就使得其融資規(guī)模成倍增加，主要是因為以下幾點原因：

首先，股權(quán)眾籌平臺均有明確的市場定位。Crowdcube面向初始期公司，即處于創(chuàng)業(yè)啟動期、項目初始期和成長期三個時期的英國公司，且項目涉及領(lǐng)域廣泛；Seedrs只面向新興高科技領(lǐng)域的種子公司，因而在Seedrs融資的90%以上的企業(yè)均享受EIS或SEIS的減稅政策。明確的市場定位使得股權(quán)眾籌平臺能夠在投資市場上具有明確的目標和努力方向，便于其打造出自己的專有特色，從而促使它們從眾多類似平臺中脫穎而出。

其次，在符合現(xiàn)行監(jiān)管要求的前提下，股權(quán)眾籌平臺盡可能簡化流程，減少融資限制。Crowdcube和Seedrs這兩大股權(quán)眾籌平臺的融資過程大同小異，而由于Seedrs的創(chuàng)始人具備扎實的法律和IT背景，因此Seedrs有能力開啟融后管理的代理人模式，以保障專業(yè)度不足的普通投資者的利益；兩大平臺的融資限制都較少，這樣才能為資金供求雙方提供更廣闊的匹配空間。

最后，股權(quán)眾籌平臺可借助第三方機構(gòu)開展融資過程。例如Crowdcube與律師事務所AshfordsLLP合作，幫助企業(yè)及企業(yè)法律顧問審計相關(guān)有法律效力的文件；且借助第三方支付平臺GoGardless完成融資者和投資者的支付，平臺本身不直接接受支票和銀行轉(zhuǎn)賬，這種做法有效避免了股權(quán)眾籌平臺非法集資的風險。

（二）美國典型股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗和啟迪

作為美國股權(quán)眾籌的鼻祖，AngelList成立于2010年，原本只是創(chuàng)業(yè)者和投資人的快速對接渠道，平臺本身并不深入涉及交易。但2012年奧巴馬總統(tǒng)簽署《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（簡稱稱JOBS 法案），標志著美國股權(quán)眾籌的正式合法化，大大促進了股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，因此AngelList抓住此次轉(zhuǎn)型契機，發(fā)展成為一個以關(guān)系網(wǎng)絡(luò)起步的股權(quán)眾籌平臺，不僅為創(chuàng)業(yè)者和投資人提供匹配平臺，而且還幫助初創(chuàng)企業(yè)融資，為其提供專業(yè)顧問和精英員工等服務，以緩解美國中小企業(yè)對資金的剛性需求。自上線以來，AngelList表現(xiàn)出了強大的生命力，已經(jīng)成為美國股權(quán)眾籌行業(yè)的中流砥柱。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年5月，AngelList共籌集資金7180萬美元，與2013年同期相比增加4650萬美元，是美國眾多股權(quán)眾籌平臺中增量最大的。

AngelList平臺最大的特色在于功能的不斷創(chuàng)新，例如該平臺的Syndicate（聯(lián)合投資）功能開啟了股權(quán)眾籌行業(yè)中的“領(lǐng)投+跟投”模式，即由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為領(lǐng)投人，普通投資者（即跟投人）與其組成聯(lián)合投資體，共同對篩選出的項目進行投資，若項目投資成功并獲利，則領(lǐng)投人可從投資利潤中額外提取一定比例的報酬。該投資模式一方面能有效地調(diào)動具有投資經(jīng)驗的專業(yè)人士的主觀能動性，且能分散投資風險，另一方面又能給普通投資者的投資決策提供方向，以彌補大眾投資人經(jīng)驗不足的缺點。除了創(chuàng)建Syndicate功能外，AngelList還推出了Backers功能，讓專業(yè)投資人在投資項目之前就建立專屬的私募投資資金池，把分散的小額資金積聚成一個整體，然后再對中意的項目進行整體投資。這既大大提高了單筆投資的資金量，又能使得專業(yè)投資人的價值得到更充分地發(fā)揮。

如果說AngelList平臺的崛起是其追求創(chuàng)新的必然結(jié)果，那么Wefunder的發(fā)展壯大則離不開創(chuàng)業(yè)孵化器YCombinator的支持。Wefunder平臺于2012年在美國成立，其市場目標被鎖定在種子發(fā)展階段后的早期發(fā)展公司上，以填充天使投資人與首輪資本間的融資空隙，進而更好地幫助初創(chuàng)企業(yè)渡過資金困難期。Wefunder平臺的投融資過程均是在線完成的，眾籌投資人首先需要把資金轉(zhuǎn)給Wefunder平臺，然后在該平臺上選擇投資項目，當項目在線融資成功后，Wefunder則將所有確定投資的用戶的投資款項集合起來，成立一個新的獨立的小基金，以一個集體股東的角色持股所投資的創(chuàng)業(yè)公司，所以Wefunder更像是一種新型基金的股權(quán)投資平臺。此外，Wefunder平臺上項目融資成功的概率非常高，這與平臺對融資公司和投資者質(zhì)量的嚴格審核是密不可分的，更離不開創(chuàng)業(yè)者同伴社區(qū)強大的資金和智囊支撐。

由此觀之，在美國一系列資本放寬政策的推動下，美國股權(quán)眾籌行業(yè)的快速發(fā)展主要得益于模式創(chuàng)新和依托于成熟的孵化器。根據(jù)投資人和項目發(fā)起人的需求不斷在原有功能的基礎(chǔ)上調(diào)整和優(yōu)化投資模式，以達到不同類型的投融資者的效用最大化。此外，孵化器的宗旨就是為處于創(chuàng)辦初期的企業(yè)提供資金、管理、科技等多種服務，以幫助企業(yè)做大做強，這與股權(quán)眾籌平臺的初衷有異曲同工之妙，所以借助現(xiàn)成的孵化器機構(gòu)來推動股權(quán)眾籌的發(fā)展是明智之舉，既可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)簡化融資流程，提高投融資雙方的匹配效率，又能拓展孵化器所構(gòu)建的強大的創(chuàng)業(yè)者同伴社區(qū)關(guān)系網(wǎng)的效用，提升平臺上的投資專業(yè)度，進而為股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)造“高質(zhì)量”的投資氛圍和好聲譽。

五、新監(jiān)管框架下中國股權(quán)眾籌的發(fā)展突破口

股權(quán)眾籌就像一把雙刃劍，“舞得好”則可打破束縛中小企業(yè)發(fā)展的資金困境，豐富我國資本市場的層次，為中國經(jīng)濟增加新的增長點；反之，則會造成中國金融體系的大震蕩，甚至拖慢中國經(jīng)濟的發(fā)展進度。本文立足于股權(quán)眾籌在中國的特征、發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，不僅運用PEST分析法從政策環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境和技術(shù)環(huán)境四個角度證實了中國具備股權(quán)眾籌發(fā)展的可行性，而且通過研究英美股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗來尋找新監(jiān)管框架下中國股權(quán)眾籌的發(fā)展突破口。本文對我國股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展提供以下幾點建議：

第一，從制度角度來看，明確將平臺標識為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”平臺，并嚴格按要求在相關(guān)監(jiān)管部門和機構(gòu)登記備案。雖然與股權(quán)眾籌相關(guān)的法律法規(guī)尚未正式成形，且仍存在繼續(xù)變動的態(tài)勢，但監(jiān)管層對股權(quán)眾籌的態(tài)度是鼓勵和支持的，所以股權(quán)眾籌在中國具有合法的成長空間。然而，目前我國只有京東、平安和阿里這三家平臺經(jīng)過了證監(jiān)會認證批準并擁有公募牌照，這意味著其他股權(quán)眾籌平臺都將被納入新監(jiān)管框架下的“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”體系中。因此我國現(xiàn)有的所謂的“股權(quán)眾籌平臺”都應按照國家政策新規(guī)中對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資模式的要求進行整改，例如向中國證券業(yè)協(xié)會會員部提交資料申請成為會員、向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會提交資料申請進行私募基金管理人登記等，以保證平臺經(jīng)營活動的合法性。

第二，從平臺運營角度來看，在符合現(xiàn)行監(jiān)管要求的前提下，找準市場定位，簡化融資流程且減少融資約束，完善融后管理機制。作為一種新型的時代產(chǎn)物，股權(quán)眾籌的發(fā)展路徑一直都處于探索階段。通過研究國外股權(quán)眾籌的發(fā)展經(jīng)驗，并結(jié)合中國國情可知，股權(quán)眾籌平臺應根據(jù)融資者需求對其業(yè)務進行明確的市場定位，以增強平臺的不可替代性，例如在我國發(fā)展態(tài)勢良好的“天使街”就只專注于大眾消費類和生活服務類小微創(chuàng)企業(yè)或項目，從而最大限度發(fā)揮其擅長的投融資雙方精準匹配功能；“天使匯”注重引入智慧資本，對投資者審核較嚴格，因而平臺上項目融資成功率高。此外，平臺還應充分利用互聯(lián)網(wǎng)的高效性盡可能地簡化融資流程，同時降低投資門檻，使得融資活動真正達到“公開、小額、大眾”的要求。更值得注意的是，幫助創(chuàng)業(yè)者完成項目融資并不意味著股權(quán)眾籌活動的結(jié)束，股權(quán)眾籌平臺有義務建立健全融后管理機制，將融資詐騙等不良現(xiàn)象防患于未然，以保障大眾投資者的利益。

第三，從行業(yè)發(fā)展角度來看，注重模式創(chuàng)新，積極攜手第三方機構(gòu)共同創(chuàng)建股權(quán)眾籌生態(tài)圈。股權(quán)眾籌行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展離不開模式創(chuàng)新——根據(jù)投融資雙方的需求不斷對原有發(fā)展模式進行調(diào)整和優(yōu)化，這才是股權(quán)眾籌行業(yè)得以長期激發(fā)中國經(jīng)濟增長活力的最根本措施。股權(quán)眾籌平臺應積極與第三方機構(gòu)，如第三方支付平臺、律師事務所、創(chuàng)業(yè)孵化器等開展深度合作，在合作中各取所長，共同構(gòu)建集品牌、資金、財務和法律咨詢等多種服務于一體的股權(quán)眾籌生態(tài)圈，這樣既能有效避免股權(quán)眾籌行業(yè)的非法集資風險，又能提高股權(quán)眾籌的融資效率，并可更大限度地保護投資者。

注：

①根據(jù)眾籌家數(shù)據(jù)研究院最新發(fā)布的《2015（上）中國眾籌行業(yè)報告》顯示，從2011年首家國內(nèi)眾籌平臺誕生至今，眾籌行業(yè)發(fā)展極快，截至2015年7月，已有200余家平臺從事各種類型的眾籌業(yè)務。此外，世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗奉A測，到2025年，中國眾籌規(guī)模將達到460億—500億。

②Seedrs股權(quán)眾籌平臺定義的種子公司是指滿足以下三種情況中任一種的企業(yè)：（1）處于想法階段或者成立不足一年；（2）融資需求少于15萬英鎊；（3）沒有接受過重大投資（重大投資不包括來自親朋好友、眾籌投資人和孵化投資的資金）。

③Seedrs規(guī)定投資人為18周歲以上的歐洲居民，并將眾籌投資人分類：有自我認定的高級投資人（需簽署聲明）、自我認定的高凈值投資人或公司（需簽署聲明）、非公司組織或通過問卷測試的專業(yè)投資人；而Crowdcube只要求投資人為18周歲以上并且通過問卷測試的英國公民。

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Abstract：Based on the development characteristics and the current situation of China's equity-based crowdfunding，this article not only verifies the development feasibilities of equity-based crowdfunding in China from four perspectives including the policy environment，economic environment，social environment and technological environment，with the help of PEST analysis，but also explores the breakthroughs for the development of China's equity-based crowdfunding under the new regulatory framework through learning from the experience of the development of foreign crowdfunding in UK and US. It suggests that we should make clear the market orientation，simplify the financing procedure，reduce the financing restraints，improve the after-financing management mechanism and focus on the mode innovation.

Key Words：new regulatory framework，equity-based crowdfunding，international experience，development breakthroughs