股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

李黎

[摘要]：近期，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制改革的決定，這意味著受市場(chǎng)熱議的注冊(cè)制離我們的距離又近了一步。注冊(cè)制改革勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生重大影響。從核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的對(duì)比分析入手，簡(jiǎn)述了注冊(cè)制優(yōu)勢(shì)所在，并分析注冊(cè)制的實(shí)行對(duì)于IPO定價(jià)、殼資源價(jià)值、價(jià)值投資、投資者理性、中介機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等方面的影響。

[關(guān)鍵詞]：注冊(cè)制 核準(zhǔn)制 證券市場(chǎng) 影響

2015年12月28日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制改革的決定，即注冊(cè)制自2016年3月1日起開(kāi)始施行，授權(quán)實(shí)施期限為兩年，即從該日起證監(jiān)會(huì)將根據(jù)國(guó)務(wù)院的制度安排制定相關(guān)規(guī)章、規(guī)范性文件，待各方面條件成熟后，正式啟動(dòng)注冊(cè)制改革。這一決定預(yù)示著醞釀已久的A股市場(chǎng)“注冊(cè)制時(shí)代”即將到來(lái)。

一、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的比較

所謂注冊(cè)制是指：發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開(kāi)的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)，證券主管機(jī)關(guān)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人所報(bào)送的資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

而核準(zhǔn)制是指：證券發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行證券時(shí)不僅要依法真實(shí)披露與證券發(fā)行相關(guān)的信息，而且要求發(fā)行人將發(fā)行申請(qǐng)報(bào)送證券監(jiān)管部門，由監(jiān)管部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核進(jìn)而決定是否準(zhǔn)予發(fā)行證券的一種制度。

從上述概念來(lái)看，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）證券發(fā)行權(quán)力的主體不同

在核準(zhǔn)制下，發(fā)行權(quán)力由政府授權(quán)取得。證監(jiān)會(huì)、發(fā)審委針對(duì)公司的上市申請(qǐng)進(jìn)行審核，最終做出是否核準(zhǔn)擬上市公司IPO的決定。而發(fā)行人必須取得審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件，才能進(jìn)行證券的發(fā)行活動(dòng)。由此可見(jiàn)，核準(zhǔn)制是由行政權(quán)力參與證券發(fā)行，由行政來(lái)主導(dǎo)市場(chǎng)。

在注冊(cè)制下，發(fā)行權(quán)力是自然取得。公司在發(fā)行注冊(cè)時(shí)只要履行了信息披露義務(wù)，證券主管機(jī)關(guān)就無(wú)權(quán)拒絕注冊(cè)，發(fā)行權(quán)力由擬上市公司自然取得。注冊(cè)制相較于核準(zhǔn)制而言，體現(xiàn)了發(fā)行市場(chǎng)去行政干預(yù)的市場(chǎng)化。

（二）證券發(fā)行信息披露要求不同

無(wú)論是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，均重視信息披露，但是信息披露要求的側(cè)重點(diǎn)不同。在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行信息披露審核的重點(diǎn)在于真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，即發(fā)行人必須提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的證券發(fā)行相關(guān)信息。在注冊(cè)制下，以強(qiáng)制性信息披露為核心，股票發(fā)行審核重點(diǎn)在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，而信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。若發(fā)行人出現(xiàn)信息造假或虛假披露，證券主管機(jī)關(guān)會(huì)在事后進(jìn)行嚴(yán)懲。

（三）證券發(fā)行審核的內(nèi)容不同

在核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行的審核強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理原則，證券監(jiān)管部門對(duì)申報(bào)材料不僅要進(jìn)行形式審核也要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。其中，形式審查是指對(duì)發(fā)行人信息披露的要求。而是實(shí)質(zhì)性審查則是指證券主管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人發(fā)行條件的審查和價(jià)值判斷。

在注冊(cè)制下，主管機(jī)構(gòu)僅對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行形式審查，而不對(duì)發(fā)行人的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)前景及證券的價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。

（四）事前、事后控制的側(cè)重不同

在核準(zhǔn)制下，強(qiáng)調(diào)事前控制與事后控制并舉。在證券發(fā)行前，主管機(jī)關(guān)按照法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)性要件對(duì)發(fā)行資料進(jìn)行事前審查，在證券發(fā)行獲得核準(zhǔn)后，審核機(jī)關(guān)也享有事后審查和撤銷權(quán)。

在注冊(cè)制下，強(qiáng)調(diào)事后控制，重在懲戒。注冊(cè)制在證券發(fā)行前不對(duì)申報(bào)的材料進(jìn)行真實(shí)性、準(zhǔn)確性的核查，但是在發(fā)行后，若投資人遭受損失或者有充分證據(jù)證明發(fā)行人存在信息造假行為，發(fā)行人及其相關(guān)人員將承擔(dān)法律責(zé)任。

二、注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)分析

經(jīng)過(guò)上文的比較分析可知，注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在：一是注冊(cè)制形式審查限制較少，審核程序簡(jiǎn)單，縮短了公司上市時(shí)間，發(fā)行效率較高。二是注冊(cè)制下對(duì)發(fā)行條件的限制較少，降低了發(fā)行門檻，有助于一些有發(fā)展?jié)摿Φ母唢L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)IPO獲得融資來(lái)支持其后續(xù)發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。三是注冊(cè)制有助于市場(chǎng)擴(kuò)容，增加股票數(shù)量來(lái)解決市場(chǎng)供求失衡的問(wèn)題，減少了高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募現(xiàn)象。四是注冊(cè)制下證券發(fā)行相關(guān)信息需要更加充分地披露，而政府監(jiān)管部門不再對(duì)IPO公司進(jìn)行優(yōu)劣質(zhì)量管理，這有助于投資人對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行理性分析判斷，從而關(guān)注股市風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行審慎投資。五是重新界定證券監(jiān)管部門的職能，避免行政權(quán)力對(duì)于證券發(fā)行的過(guò)度干預(yù)，從而減少了監(jiān)管部門裁量權(quán)的濫用，大大減少權(quán)力尋租行為及腐敗現(xiàn)象。六是有助于形成公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置能力。

三、注冊(cè)制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

在核準(zhǔn)制度下，由于證券監(jiān)管部門對(duì)于IPO審批條件苛刻，加之缺乏退市機(jī)制，一方面證券市場(chǎng)供求失衡，無(wú)論企業(yè)好壞，發(fā)行定價(jià)高低，都會(huì)遭到瘋搶，導(dǎo)致一些業(yè)績(jī)差、毫無(wú)發(fā)展?jié)摿Φ墓臼冀K不退市；另一方面，一些小盤績(jī)差股被視為殼資源，成為公司競(jìng)相爭(zhēng)搶的對(duì)象。市場(chǎng)上炒小、炒差、炒新的現(xiàn)象比比皆是。這樣的A股市場(chǎng)一度讓許多投資者感嘆：中國(guó)股市是價(jià)值投資的不毛之地。

而注冊(cè)制的到來(lái)將會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）抑制IPO定價(jià)過(guò)高

在當(dāng)前核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行過(guò)程中存在著高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募問(wèn)題，其中核心問(wèn)題是高發(fā)行價(jià)。在注冊(cè)制下，可以從以下幾點(diǎn)有效抑制發(fā)行定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象：一是基于注冊(cè)制的充分信息披露原則，投資者會(huì)根據(jù)披露的信息對(duì)擬上市公司股價(jià)做出合適的判斷，如果定價(jià)過(guò)高，超出投資人預(yù)期，會(huì)造成發(fā)行失敗。二是注冊(cè)制下嚴(yán)格的事后控制會(huì)加大保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)不再愿意為獲得高收入而協(xié)助發(fā)行人抬高定價(jià)，否則會(huì)受到嚴(yán)厲的懲罰。三是注冊(cè)制會(huì)降低發(fā)行門檻，從而增加新股發(fā)行量，改善供求關(guān)系，促使IPO定價(jià)回歸價(jià)值軌道。

（二）殼資源價(jià)值消失

在核準(zhǔn)制下，一些垃圾股票被視為殼資源，成為市場(chǎng)熱炒的對(duì)象。而注冊(cè)制的實(shí)施，將使這一現(xiàn)象不復(fù)存在：一方面發(fā)行門檻降低，市場(chǎng)會(huì)漸漸加大新股的供應(yīng)，尤其是小盤股的供應(yīng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致殼資源貶值；另一方面退市制度更加完善，小盤績(jī)差股的風(fēng)險(xiǎn)增大，部分垃圾股最終會(huì)逐步被市場(chǎng)淘汰。

（三）價(jià)值投資來(lái)臨

注冊(cè)制有利于引導(dǎo)價(jià)值投資，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、注冊(cè)制要求發(fā)行人對(duì)信息進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露，為價(jià)值投資提供了條件，投資者可以根據(jù)充分披露的信息對(duì)公司進(jìn)行基本面分析，從而做出理性的投資決策。二、通過(guò)對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的調(diào)節(jié)，價(jià)格機(jī)制能夠充分的發(fā)揮作用，有利于重建估值體系。一些市價(jià)偏低的績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股的關(guān)注度會(huì)上升，而垃圾股則會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。三是注冊(cè)制下退市制度常態(tài)化，不能適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司面臨退市。注冊(cè)制會(huì)使得市場(chǎng)重新回歸到價(jià)值投資的軌道上來(lái)，未來(lái)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性將會(huì)成為股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素，投資者的資產(chǎn)配置會(huì)回歸到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上。

（四）推動(dòng)理性投資

由于注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)形勢(shì)審查，政府將原本的審核風(fēng)險(xiǎn)下放到市場(chǎng)，最終由投資者自己承擔(dān)。這迫使投資者鉆研股票投資，提升金融素養(yǎng)，培養(yǎng)投資能力。就整個(gè)市場(chǎng)而言，追漲殺跌的現(xiàn)象會(huì)有所緩解，股市波動(dòng)性減小，市場(chǎng)向理性投資回歸。

（五）中介機(jī)構(gòu)面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)

一方面，注冊(cè)制下，發(fā)行人發(fā)行資料的實(shí)質(zhì)審查由券商等中介機(jī)構(gòu)完成，保薦人對(duì)其保薦的企業(yè)終身負(fù)責(zé)，保薦風(fēng)險(xiǎn)大大增加，也加大了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。另一方面，注冊(cè)制下，IPO堰塞湖泄洪，申請(qǐng)上市的企業(yè)大幅增加，券商的投行業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，同時(shí)也極大的考驗(yàn)了承銷商的業(yè)務(wù)能力。在二級(jí)市場(chǎng)上，股市擴(kuò)容，券商、基金、私募的直投業(yè)務(wù)將獲益，更有利于其進(jìn)行資產(chǎn)組合與配置。

（六）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

注冊(cè)制簡(jiǎn)化了證券發(fā)行程序，縮短了發(fā)行時(shí)間，降低了發(fā)行門檻，使得很多原本不滿足A股掛牌要求的企業(yè)重新獲得在A股融資的機(jī)會(huì)。一些中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)尤其是一些新興科技企業(yè)可以進(jìn)入股市直接融資，解決其融資貴融資難問(wèn)題。注冊(cè)制有助于激活大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的熱情，新興產(chǎn)業(yè)的公司獲得融資后，會(huì)加大技術(shù)投入，有助于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

參考文獻(xiàn)：

[1]李夢(mèng)元.股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)我國(guó)股市的影響分析[J].財(cái)政金融，2015.

[2]鄭素珍，高建寧.證券發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的比較分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2007（12）：144-146.

[3]曹陽(yáng).我國(guó)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制發(fā)展的初步研究[J].改革與戰(zhàn)略，2015（9）：68-74.

[4]姚俊峰.核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革對(duì)證券市場(chǎng)的影響[J].現(xiàn)代商業(yè)，2015.