事件研究法視角下資本市場對企業(yè)社會責任報告的市場反應

曹昱 沈雯雯 楊昱琦

摘要：社會責任報告作為管理層主動信息披露手段之一，其披露是否意味著企業(yè)能借此在資本市場獲得正向效應？本文運用事件研究法，探究所有權性質差異下企業(yè)社會責任報告發(fā)布對企業(yè)提升價值的影響。研究發(fā)現，在企業(yè)發(fā)布社會責任報告日前后，資本市場對民營企業(yè)有顯著的正向反應，而對國有上市公司，這種反應并不顯著。這個發(fā)現有利于促進民營企業(yè)管理層重視和有效利用企業(yè)社會責任報告。

關鍵詞：社會責任報告 企業(yè)所有權性質 事件研究法 市場反應 企業(yè)價值

一、問題提出

深交所于2006年9月發(fā)布《上市公司社會責任指引》。隨后，國資委、上交所等機構也相繼發(fā)布一系列鼓勵公司披露社會責任報告的文件。這些政府鼓勵信號給予企業(yè)發(fā)布社會責任報告的動力，據此，社會責任報告迎來了“爆炸式”增長，僅2006年的發(fā)布數量就超過以往歷年之和。并且，此后幾年報告數量也逐年遞增。中國上市公司協會聯合證券時報發(fā)布的《中國上市公司社會責任報告研究》顯示：從2010年至2013年，中國上市公司社會責任報告發(fā)布數量分別為483、531、592和627份。

在這其中，除去被要求強制披露的企業(yè)以外，對社會責任報告自愿披露的企業(yè)數量也在大大增加。為什么越來越多企業(yè)主動對外進行社會責任報告披露？他們的動機何在？資本市場會因企業(yè)自愿公布社會責任報告而對它們“另眼相待”嗎，是否會有顯著不同的反應呢？這些企業(yè)所有權性質不同又會怎樣、以何種程度改變這些市場反應呢？探討這些問題的意義不僅在于可以客觀評價不同性質企業(yè)的社會責任報告披露動機，而且可能會進一步完善企業(yè)社會責任報告披露機制，從而推動我國資本市場的健康發(fā)展。而國內在這方面的研究并不充分，基于這種背景，本文試圖通過2013年A股上市公司發(fā)布企業(yè)社會責任報告前后股價的波動變化，在這方面進行深入研究探討。

二、文獻回顧

自愿性信息披露，是管理層當局基于自身治理目的主動地而非強制性地向資本市場中信息的使用者公開與企業(yè)經營發(fā)展相關的信息。國外學者認為，經理層是否選擇自愿披露信息受到多方面的影響。Healy和Palepu在2001年就將其總結為六種動機，即資本市場交易動機、公司控制權爭奪動機、股票報酬計劃動機、訴訟成本動機、管理者才能信號傳遞動機和產品競爭劣勢成本動機。

資本市場交易假說認為當一個企業(yè)的管理層對外部信息使用者提供的信息越豐富，其公司就有更好的未來發(fā)展前景。從信息經濟學視角來看，自愿性信息披露相當于是一種信號傳遞機制。自愿性披露傳遞給市場正向信號，市場作出積極反應。也就是信息的經濟意義在市場上得到表現。企業(yè)管理層為了解決由于信息不對稱而產生的“檸檬市場”效應①，通過主動地向外部的投資者和潛在投資者一定程度上披露公司質量的相關信息，以降低自身企業(yè)價值被低估的風險。Barry、Brown （1985，1986）和Merton（1997）分別證明企業(yè)進行自愿性信息披露可減少信息不對稱的風險，從而帶來正向的市場反應，股價上升，降低融資成本。Lang 和 Lundholm（1997）在對那些即將進行股權發(fā)行的企業(yè)進行分析時發(fā)現，進行了專門化的信息披露的企業(yè)將會在股權交易量上有明顯的提升。

由于我國公司治理研究還沒有完善，市場和學者對自愿性信息披露的關注并不多，對這一領域的研究也并不充分，焦點更多集中于強制性披露。因此，我國的自愿性信息披露研究成果有限。其中，陸正華和黃加瑤（2007）的研究結果表明非財務信息自愿性披露在自愿性信息披露類型中對公司價值的提升作用最顯著。劉偉和劉星（2008）指出自愿性信息披露與公司價值顯著正相關。巫升柱（2007）通過探索自愿性信息披露與股票流動性的相關關系發(fā)現：自愿性信息披露會顯著正向影響股票流動性。

綜上提到的國內研究中樣本大多是企業(yè)年度財務報告中的自愿性信息披露，對自愿性信息披露水平的衡量也主要借助于專業(yè)評級機構的量化指標體系。劉國亮和常艷麗（2008）分析自愿性信息披露指數和深交所評級結果之間的關系時，構建自愿性信息披露指數的基礎就是伯特森、吉羅德和西德尼創(chuàng)建的模型。湯亞莉、陳自力、劉星和李文紅（2006）采用信息披露指數（Disclosure Index）評價不同程度的自愿性披露信息，再直接匯總衡量公司之間的信息披露水平，對公司信息披露程度做出量化判斷。

本研究的獨特之處在于在考慮了企業(yè)所有權性質后，根據公司實際控制人是否為國有的前提下，以社會責任報告作為企業(yè)自愿性信息披露的落腳點，基于企業(yè)社會責任報告發(fā)布前后股價的波動變化，分析不同的企業(yè)性質下自愿性信息披露得到的企業(yè)經濟績效是否存在差異，從而對不同性質的企業(yè)社會責任信息披露的經濟性動機區(qū)別進行檢驗實證。

“社會責任報告，是企業(yè)就其履行社會責任的理念、內容、方式和績效所進行的系統(tǒng)信息披露”②。在國內不同行業(yè)的信息披露程度要求不同。其中，要求強制披露的只有金融業(yè)，其他行業(yè)不做強制性要求，都屬于自愿性披露范疇。本文以2013年上交所上市公司除金融類企業(yè)外所有披露社會責任報告企業(yè)為樣本，以企業(yè)所有權性質為基礎，通過事件研究法分析兩組不同所有權性質的樣本前后股價的變化，確定發(fā)布企業(yè)社會責任報告是否能使企業(yè)獲得超額收益，實證探究兩組所有權性質不同（是否國有）的企業(yè)自愿性信息披露的真實動機。

三、相關理論與研究假設

（一）信息不對稱理論

在傳統(tǒng)經濟學理論的基本假設前提中，“經濟人”是擁有完全信息的，并且信息的搜尋和獲取都是不需要成本的，即信息對稱。但是在現實經濟中，由于人類的認知能力是有限的，信息的搜尋和獲取需要成本等等原因的限制，導致這個假設基本上是完全不成立的，即存在信息的優(yōu)勢方和劣勢方，信息是不對稱的。信息不對稱加劇了資本市場的利益爭奪，信息優(yōu)勢方會借機利用自身優(yōu)勢掠奪信息劣勢方的利益，雙方往來博弈，甚至導致兩敗俱傷。最典型的就是逆向選擇和道德風險。

在證券市場中，投資者天生屬于信息劣勢方，與上司公司不對等的信息地位使投資者無法了解企業(yè)的真實經營現狀和財務情況，判斷誤差導致投資者容易做出錯誤判定，將資金投入那些經營業(yè)績不佳卻釋放出虛假財務利好消息的企業(yè)。長期以往，證券市場會陷入“檸檬市場”危機，資源配置的能力大大削弱，投資者也逐漸失去投資熱情，甚至退出證券市場。為了預防這種現象，必須緩解證券市場的信息不對稱現狀。因此，大多數上市公司會主動選擇自愿性信息披露。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞模型（Signaling Model）最早由美國經濟學家邁克爾·斯賓塞（A.Michael Spence）提出。如果信息優(yōu)勢方能把信息傳遞給信息劣勢方，或者信息劣勢方能促使信息優(yōu)勢方傳達信息，那么交易的帕累托優(yōu)化③就能實現。因此，賣方（信息優(yōu)勢方）有動力通過某種信號，使自己的信息能夠被買方（信息劣勢方）識別。

在證券市場的資本爭奪中，為了避免投資者（信息劣勢方）由于信息不對稱而進行逆向選擇，上市公司（信息優(yōu)勢方）進行自愿性信息披露是必要的。企業(yè)選擇自愿性信息披露本身就傳遞出利好信息，因為只有優(yōu)質企業(yè)才敢于披露更多信息，使投資者加深對企業(yè)的了解，劣質企業(yè)此時很難渾水摸魚。

企業(yè)選擇自愿性信息披露給市場傳遞信號，使投資者的劣勢地位得到緩解，投資者的投資熱情回升，更愿意接受自愿性信息披露較多或較頻繁的企業(yè)作為對象，資本市場會有積極表現。相應的，投資者不會選擇自愿性信息披露較少的企業(yè)，市場也會表現出消極反應，基于以上理論，本文以企業(yè)社會責任報告作為自愿性信息披露的典型，對比不同所有權性質的企業(yè)，提出以下假設：

H1：國有企業(yè)公司股票在發(fā)布企業(yè)社會責任報告的事件期內有正向反應且這種反應顯著。

H2：民營企業(yè)公司股票在發(fā)布企業(yè)社會責任報告的事件期內有正向反應且這種反應顯著。

四、研究設計

（一）樣本的選擇及來源

本研究以上交所2013年發(fā)布社會責任報告的A股上市公司為樣本，按照以下規(guī)則篩選：一是剔除金融類企業(yè)，2008年上交所頒布的《關于做好上市公司2008年年度報告工作的通知》強制金融類企業(yè)發(fā)布企業(yè)社會責任報告；二是剔除2012年首次發(fā)布企業(yè)社會責任報告的企業(yè)，首次發(fā)布企業(yè)社會責任報告不屬于投資者可預見的事件；三是剔除事件期及估計期內關鍵數據缺失的企業(yè)。

由于本研究需要獲得樣本企業(yè)一段時期內（估計期定為120天）的股票價格，所以實際所用樣本跨度為2012—2013年。經過上述篩選，最終確定樣本企業(yè)個數為262家。財務數據來自CSMAR數據庫，事件信息來自于上交所網站手工收集。

（二）研究窗口的確定

本研究以事件日為基準日t（企業(yè)社會責任報告公告日），參照國內外研究的做法，取t-2至t+2共5天的交易日數據作為事件期，這樣既將市場反應包含在內，又不至于被其他事件影響，可以保證獲取的市場反應真實有效。在此基礎上向前取120個交易日的數據為估計期，如圖1：

（三）模型的構建

本研究采用事件研究法中的市場模型，假定市場報酬率與個別證券報酬率呈線性相關關系，構建如下回歸模型：

因變量為CAR（Cumulative average abnormal returns），即樣本企業(yè)的股票獲得的累積平均超額收益率。本研究采用從事前發(fā)生前二日至事件發(fā)生后兩日共五日事件期的累積超額報酬率來衡量資本市場對企業(yè)社會責任報告公布的反應。一般而言，事件期的長度沒有明確標準，設定主要視具體情況而定。本研究選定的樣本為非首次發(fā)布且非金融類的企業(yè)，已假定企業(yè)社會責任報告在公布前已可被外部利益相關方預期，因此累積平均超額收益率CAR選擇了企業(yè)社會責任報告公布之前和之后兩日的作為研究對象。

之所以選擇CAR而非ARE 作為衡量指標，是為了降低白噪音，即（1）式中的εit。異常報酬率不僅會被本研究的事件影響，還會受到其他因素影響，而通過（3）式，“當樣本足夠大時，可將個別股票受其他干擾引起的正、負異常報酬率相互抵消，僅留下受事件所引起的異常報酬?！?/p>

因事件研究法具體操作較為復雜，故將本文計算過程詳列如下：首先用266家樣本公司根據其所有權性質分為兩個樣本組，分別依據組內各個樣本企業(yè)企業(yè)社會責任報告前120日的交易數據，即（t-123，t-3）估計期內不考慮現金紅利的日個股回報率與不考慮現金紅利的日市場回報率按照（1）式的模型回歸，確定每家公司特定的和值，再通過式二計算事件期內每天的超額收益率ARi，E（注：（2）式中的Ri，E和Rm，E分別對應事件期內的日個股回報率和日市場回報率）。然后將266家公司事件期5日內1330個ARi，E數值代入（3）式中求得CAR。

（四）實證結果及分析

本研究運用SPSS20.0對樣本相關變量分別作了描述統(tǒng)計以及相關性檢驗。

1、描述性統(tǒng)計及獨立樣本T檢驗

從表1可知，不同所有權下企業(yè)超額回報率的描述性統(tǒng)計存在顯著差異。其中，國有企業(yè)樣本要比民營企業(yè)樣本多很多，接近5倍。這表明相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)更傾向于披露企業(yè)社會責任報告，也就是說國有企業(yè)的自愿性信息披露動機要更加強烈。同時反映出我國信息披露制度仍有待繼續(xù)完善，不同所有權下企業(yè)的自愿披露意愿不同。但在所有權國有企業(yè)的情況下，其均值遠小于所有權民營的企業(yè)，甚至呈現負數。再看表2，是對所有權性質不同的兩組企業(yè)超額回報率的獨立樣本T檢驗，通過F檢驗的觀察值為35.426，sig在置信水平為95%的情況下為0.00，小于顯著性水平，因此方差存在顯著差異，再看第二行的sig（雙側）依然為0.00，則說明兩組數據差異顯著。結合上文分析，這也就說明了所有權國有企業(yè)與所有權民營企業(yè)在社會責任報告發(fā)布時所獲得的企業(yè)超額回報率均值有差異，且這種差異是具有統(tǒng)計意義的。

2、模型顯著性檢驗

本研究通過（3）式計算所得的CAR數在事件期內的CAR分布如下（圖2、圖3）：

由圖2、圖3和表3可見，除個別異常樣本之外，隨著樣本股票數量的不斷增加，所有權國有的大部分樣本股票的CAR均為負，說明在事件期內存在負的超額回報率，而所有權民營的大部分樣本股票的CAR基本穩(wěn)定在正值，說明在事件期內存在正的超額回報率，即所有權民營的企業(yè)發(fā)布企業(yè)社會責任報告能夠獲得資本市場正向反應，再通過兩組樣本的顯著性檢驗可知，兩組樣本的超額回報率在95%的置信區(qū)間內顯著均區(qū)別于零。

綜上所述，所有權國有的企業(yè)在事件期內發(fā)布社會責任報告資本市場會有顯著的負向反應，因而拒絕假設H1；所有權民營的企業(yè)在事件期內發(fā)布社會責任報告則有正向市場反應，假設H2成立。

3、穩(wěn)健性檢驗

（1）事件估計期長度的穩(wěn)健性檢驗

由于證券市場變化迅速，事件估計期的長度選擇可能會對實證結果產生影響，因此本文選擇事件估計期長度變化作為穩(wěn)健性檢驗。當觀測的事件期縮短為3日時，CAR的分布情況通過圖4、圖5我們可以判斷出，它們基本雷同于本研究中的事件期CAR的分布，只是顯著性稍弱，本文結論沒有發(fā)生實質性改變。因此本文研究設計中選取事件估計期為5日是合理，本文結論是穩(wěn)健的。

（2）非事件期內的異?；貓舐?/p>

為檢驗這種異?；貓舐适欠裨从谘芯繒r間，本研究隨機無放回抽取了266支樣本股票中的50支，并且隨機選取它們在事件估計期的個股回報率，將其帶入模型，發(fā)現在估計期內兩組樣本的累積平均異?；貓舐驶痉€(wěn)定在0值，這表明在股票的估計期內并不存在超額收益，這也更好地說明了在事件期的股票超額回報率確實來源于研究事件，使本研究結論更具有穩(wěn)健性。

五、結論與啟示

隨著中國資本市場的不斷完善，越來越多的企業(yè)主動選擇自愿性信息披露，在保障投資者利益的同時，也促進了資本市場的健康發(fā)展。本研究在考慮企業(yè)所有權性質的前提下，以社會責任報告作為企業(yè)自愿性信息披露的落腳點，根據企業(yè)社會責任報告發(fā)布前后股價的波動變化，分析不同的企業(yè)性質下自愿性信息披露得到的市場反應。

本文研究分析發(fā)現，當民營企業(yè)發(fā)布社會責任報告時，資本市場給予積極正向反應，并且該反應顯著，表明民營企業(yè)的自愿性信息披露可以給企業(yè)帶來經濟效益。同時也反映出民營企業(yè)的經濟能動性，正是由于經濟性動機，民營企業(yè)才選擇自愿性信息披露。發(fā)布社會責任報告有利于企業(yè)傳遞給投資者良好的經營管理信號，提升企業(yè)形象，股價上升，融資壓力降低，促進企業(yè)快速發(fā)展，從而實現企業(yè)增值的目的。而當國有企業(yè)發(fā)布社會責任報告時，資本市場有負向反應且這種反應是顯著的，這說明所有權國有企業(yè)披露社會責任報告更多的是由于政府干預以及解決委托代理問題的需要，當政府在企業(yè)持股比例越大，那么企業(yè)收到政府干預的壓力也就越大，因而有履行及披露社會責任動機，另外，對于國有企業(yè)管理者而言，履行社會責任，發(fā)布社會責任報告更多的是向外界和上級傳達一種忠于職守福利社會的政治信號。

近年來關于信息披露的法律法規(guī)層出不窮，這表明政府對規(guī)范資本市場發(fā)展的高度重視，也體現出信息披露對資本市場健康發(fā)展的重要意義。其中，《證券法》（2005）和《公司法》（2006）修訂了預披露制度，對信息披露提出了更高的要求。2007年出臺的《上市公司信息披露管理辦法》明確指出企業(yè)要尊重維護利益相關者的利益，進一步加強了對企業(yè)信息披露的引導和管理。但這些法律法規(guī)沒有強制性要求上市公司披露社會責任報告等信息，并且對于自愿性信息披露所言甚少，缺乏一套對自愿性信息披露相對較完善的監(jiān)督制度。

基于本文研究結論，對于政府而言可以作為制定相關政策的參考，對于所有權性質不同的企業(yè)在自愿性信息披露方面應采取相應不同的激勵措施。我國民營企業(yè)進行自愿性信息披露雖然能夠取得經濟效果，但是與國有企業(yè)相比，其披露數量還遠遠不夠。所以，政府部門應頒布相關法律法規(guī)，鼓勵民營企業(yè)自愿性信息披露，增強民營企業(yè)自愿披露意識，引導民營企業(yè)規(guī)范完善自愿性信息披露建設。我國國有企業(yè)相較于民營企業(yè)自愿性信息披露表現更好，但其披露動機多是政治責任，缺乏經濟推動，其自愿性信息披露的質量可能會相對較局限，無法刺激市場給予積極反應。所以，政府部門應在這一方面通過法律法規(guī)進一步改善，促進國有企業(yè)科學有效的持續(xù)發(fā)展。

本文囿于篇幅并未對樣本公司的企業(yè)社會責任報告完整性、真實性與企業(yè)超額回報率增長情況的相關關系進行研究，這些將成為本人進一步研究深化的具體方向。

注：

①檸檬市場（The Market for Lemons）也稱次品市場，是指在信息不對稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會逐漸占領市場，從而取代好的商品，導致市場中都是劣等品。

②中國社會科學院經濟學部企業(yè)社會責任研究中心. 企業(yè)社會責任報告白皮書2011，http：//www.cass-csr.org/index.php？option=com_content&module=30&sortid=44&artid=438

③帕累托優(yōu)化由意大利經濟學家帕累托（Vil—fredoPareto）提出，是指資源分配的一種理想狀態(tài)，即在沒有使任何人境況變壞的前提下，使得至少一個人變得更好。

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