產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)行為特征及其績(jī)效分析

王國(guó)平 劉倩倩

【摘要】本文基于山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期（2008至2014年）的界定，對(duì)山東省上市公司并購(gòu)行為及其效果進(jìn)行實(shí)證考察。研究發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期并購(gòu)活動(dòng)較為活躍，并購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模較大，且關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)、重大資產(chǎn)重組屬性、非現(xiàn)金支付以及多元化并購(gòu)占比較低。選取總資產(chǎn)收益率作為并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司整體并購(gòu)對(duì)其績(jī)效改善并不顯著，但關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)、重大資產(chǎn)重組屬性、非現(xiàn)金支付以及多元化并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善更為顯著。該研究發(fā)現(xiàn)為山東省企業(yè)并購(gòu)決策及政府政策的制定提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí) 并購(gòu)行為特征 并購(gòu)績(jī)效 山東省

一、山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景

當(dāng)前，證券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要平臺(tái)，借助證券市場(chǎng)進(jìn)行企業(yè)資本運(yùn)作則成為各級(jí)政府推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要抓手。因此，企業(yè)資本運(yùn)作在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化資源配置方面開始發(fā)揮更加積極的作用，成為增強(qiáng)企業(yè)乃至地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力的核心途徑之一。尤其是企業(yè)的并購(gòu)型資本運(yùn)作方式，不僅可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[1]，更為重要的是有助于企業(yè)跳過長(zhǎng)期的技術(shù)積累和行業(yè)壁壘迅速實(shí)現(xiàn)自身的產(chǎn)業(yè)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，企業(yè)并購(gòu)型資本運(yùn)作行為將對(duì)地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)生重要的影響。鑒于此，基于上市公司微觀層面，通過實(shí)證考察上市公司并購(gòu)行為特征及其績(jī)效，有助于深層次解析金融資本運(yùn)作的效率和效果，可為上市公司并購(gòu)決策以及政府政策的制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

山東省自2008年起，便推出一系列政策促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)：2008年推出8，000億元投資項(xiàng)目促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型升級(jí)，涵蓋農(nóng)林水利、高新技術(shù)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域；2009年印發(fā)《山東省輕工業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，推進(jìn)企業(yè)重組、擴(kuò)大內(nèi)需、推進(jìn)科技創(chuàng)新以促進(jìn)輕工業(yè)加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；2011年9月19日的《山東省人民政府關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)政府服務(wù)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》[2]提出了要通過簡(jiǎn)政減負(fù)、加強(qiáng)服務(wù)引導(dǎo)、加大政策支持以加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；2013年11月19日頒布《山東省六大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)指導(dǎo)計(jì)劃》；2014年年初，《省政府工作報(bào)告》再次強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要性與緊迫性，通過資本運(yùn)作、并購(gòu)重組促使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)成為當(dāng)下政府工作的重要目標(biāo)。鑒于此，本文以山東省上市公司為樣本，以2008年至2014年作為山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，手工收集157起并購(gòu)事件，剔除17起數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)事件，共獲得140個(gè)并購(gòu)事件樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析，以期對(duì)山東省上市公司的并購(gòu)決策及其地方政府的政策制定提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)行為總體概況

圖1中折線圖展示了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)頻率的變化。該折線走勢(shì)顯示，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)頻率總體上呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來至2011年并購(gòu)頻率穩(wěn)步上升，并在2011年達(dá)到峰值，然而2012年的并購(gòu)頻率跌至谷底，2013年與2014年并購(gòu)頻率又開始逐年上升。

圖1中柱狀圖列示了山東省上市公司年并購(gòu)規(guī)模的變化。由圖可知，2009年的并購(gòu)規(guī)模最小，主要因?yàn)樵撃甓鹊牟①?gòu)標(biāo)的公司規(guī)模較小。并購(gòu)規(guī)模在2010年達(dá)到頂峰，之后總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。并購(gòu)規(guī)模之所以在2010年達(dá)到峰值，是因?yàn)閿?shù)家大型企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)重組，包括山東高速進(jìn)行了大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易與重大資產(chǎn)重組，兗州煤業(yè)，華電國(guó)際等資源型企業(yè)也進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)并購(gòu)。2011年，山東鋼鐵、華聯(lián)礦業(yè)等大型企業(yè)也進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，山東鋼鐵并購(gòu)濟(jì)鋼集團(tuán)及萊鋼集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到37.6039億元，華聯(lián)礦業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，規(guī)模達(dá)到19.6182億元，這兩家的并購(gòu)規(guī)模達(dá)到了57億元，使得2011年的并購(gòu)規(guī)模保持在百億元水平上。隨著大型企業(yè)并購(gòu)重組的完成，雖然并購(gòu)頻率有所上升，但單次并購(gòu)規(guī)模卻較小，使得整體并購(gòu)規(guī)模呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

圖1 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期山東省上市公司并購(gòu)頻率與并購(gòu)規(guī)模趨勢(shì)圖

三、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)行為特征分析

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，并考慮并購(gòu)數(shù)據(jù)的可得性，文章從關(guān)聯(lián)交易屬性、重大資產(chǎn)重組屬性（是和否）、支付方式（現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付）和并購(gòu)方向（橫向或縱向）的四個(gè)特征，對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)行為特征進(jìn)行描述，具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（一）關(guān)聯(lián)交易特征分析

表1第2橫欄顯示，關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購(gòu)共發(fā)生49次，占交易總次數(shù)的35%，非關(guān)聯(lián)交易共發(fā)生91次，占總頻率的65%，但關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購(gòu)規(guī)模卻達(dá)到369.0789億元，占到并購(gòu)總規(guī)模的68%。

（二）重大資產(chǎn)重組特征分析

表1第3橫欄顯示，重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的并購(gòu)共發(fā)生了17次，占并購(gòu)總次數(shù)的12%，非重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的企業(yè)并購(gòu)發(fā)生了123次，占并購(gòu)總次數(shù)的88%。然而，重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的并購(gòu)規(guī)模卻達(dá)到了295.7371億元，占并購(gòu)總規(guī)模的55%；非重大資產(chǎn)重組并購(gòu)規(guī)模為244.5784億元，占并購(gòu)總規(guī)模的45%。

（三）現(xiàn)金支付方式特征分析

表1第4橫欄顯示，有113個(gè)并購(gòu)樣本采用了現(xiàn)金支付的方式，占并購(gòu)總樣本的81%，剩余的27個(gè)并購(gòu)樣本采用股票支付、非貨幣性資產(chǎn)交換等非現(xiàn)金支付方式，占并購(gòu)總樣本的19%，然而非現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)規(guī)模卻占并購(gòu)總規(guī)模的55%。

（四）并購(gòu)方向特征分析

依據(jù)并購(gòu)方與被并購(gòu)方所屬行業(yè)的異同，可將并購(gòu)方向劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與多元化并購(gòu)。表1第5橫欄顯示，所有并購(gòu)樣本中，橫向并購(gòu)有78個(gè)樣本，占比達(dá)到56%；縱向并購(gòu)樣本有14個(gè)，占比為10%；多元化并購(gòu)樣本為48個(gè)，占比34%。

四、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析

（一）總體并購(gòu)績(jī)效的單因素分析

借鑒現(xiàn)有的研究，采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的變化（包括總資產(chǎn)收益率的變化與凈資產(chǎn)收益率的變化）作為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量指標(biāo)，實(shí)證分析產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期山東省上市公司并購(gòu)績(jī)效的總體概況，并采用多元回歸模型考察并購(gòu)行為特征對(duì)其影響。其中，△roait和△roait+1分別表示并購(gòu)后第一年和第二年的總資產(chǎn)收益率減去并購(gòu)前一年的總資產(chǎn)收益率，△roeit和△roeit+1分別表示并購(gòu)后第一年和第二年的凈資產(chǎn)收益率減去并購(gòu)前一年的凈資產(chǎn)收益率。表2列示了單因素檢驗(yàn)結(jié)果。雖然△roait、△roeit和△roeit+1經(jīng)濟(jì)意義均顯著為正，但t值和p值顯示，其統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，由此可見，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，山東省上市公司總體并購(gòu)績(jī)效并不顯著，即并購(gòu)行為并未帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著改善。

（二）并購(gòu)特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的多元回歸分析

為了進(jìn)一步揭示并購(gòu)行為特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，進(jìn)一步采用多元回歸模型加以進(jìn)一步的檢驗(yàn)分析。分別以△roait、△roait+1、△roeit和△roeit+1作為被解釋變量，同時(shí)還加入相應(yīng)的并購(gòu)特征解釋變量和控制變量。其中，控制變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Levit-1，年初總負(fù)債與年初總資產(chǎn)比率）；公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growthit-1，前期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）；公司現(xiàn)金流（Ocfit-1，年初經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)比率）；管理者代理問題變量（Magexpit-1，前期管理費(fèi)與前期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率）；公司規(guī)模變量（Lnassetit-1，期初總資產(chǎn)賬面值的自然對(duì)數(shù)）；國(guó)有控股特征（Stateit-1，是否為政府控股上市公司）以及各樣本所對(duì)應(yīng)的年度與行業(yè)變量。

表3列示了相關(guān)的多元回歸結(jié)果。列（1）和列（2）分別列示了以△roait和△roait+1作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易特征（Relit-1）對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效未能產(chǎn)生顯著的影響；重大重組并購(gòu)交易特征（Recomit-1）對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響；現(xiàn)金支付特征（Cashpayit-1）對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響；多元化并購(gòu)特征（Divmergit-1）表明公司通過多元化戰(zhàn)略積極響應(yīng)山東省政府號(hào)召進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，涉足新的行業(yè)領(lǐng)域，在提升公司絕對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到顯著提升。列（3）和列（4）分別列示了以△roeit和△roeit+1作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果，結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論及實(shí)踐啟示

綜上表明，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，山東省上市公司并購(gòu)前后績(jī)效的變化并不顯著，但上市公司并購(gòu)特征因素（重大資產(chǎn)重組、現(xiàn)金支付、多元化并購(gòu)）對(duì)其并購(gòu)績(jī)效具有顯著的影響。對(duì)于轉(zhuǎn)型升級(jí)期的山東省上市公司及其各地方政府而言，該研究結(jié)果的實(shí)踐啟示意義在于：基于微觀上市公司的層面，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，公司應(yīng)該結(jié)合自身特點(diǎn)，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的需求，合理進(jìn)行并購(gòu)決策，優(yōu)化并購(gòu)行為，提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值；基于政府層面，各級(jí)政府在推動(dòng)區(qū)域內(nèi)上市公司借助并購(gòu)、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，需要通過政策的制定與市場(chǎng)機(jī)制的完善，引導(dǎo)地方上市公司通過并購(gòu)?fù)瓿赊D(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)公司與政府步調(diào)一致，實(shí)現(xiàn)政府與公司的雙贏。

參考文獻(xiàn)

[1]葉璋禮.中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2013，07：165-168.

[2]省經(jīng)信委.解讀《山東省人民政府關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)政府服務(wù)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》.http：//www.sdetn.gov.cn/portal/zwgk/ xxgk/zwgkml/zcwj/swsf/webinfo/2011/10/1318380055630542.htm.2011-10-18.

[3]張旭，焦明宇.國(guó)有企業(yè)并購(gòu)策略性因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，01：126-128.

[4]周士元.關(guān)聯(lián)交易對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2012，13：57-58.

[5]宋獻(xiàn)中，周昌仕.股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東變更與收購(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)──來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007，05：32-40.