上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究

劉學(xué)　于奎杰　崔曉培

【摘要】本論文主要分析了上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素。先對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的理論進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響進(jìn)行實(shí)證分析，以江蘇省滬市主板A股2013至2015年這三年的上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用了相關(guān)性分析法和多元線(xiàn)性回歸分析法對(duì)各影響因素的指標(biāo)進(jìn)行了分析，最終得出上市公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素受股權(quán)制衡度，董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理，監(jiān)事會(huì)規(guī)模這三個(gè)變量的影響較大。

【關(guān)鍵詞】上市公司 治理結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、緒論

在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，現(xiàn)代公司治理的基本要求為妥善安排公司監(jiān)督機(jī)制與控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為價(jià)值最大化，并為公司各利益相關(guān)者獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，公司治理結(jié)構(gòu)就是公司理論的核心內(nèi)容。為此看來(lái)，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)無(wú)論對(duì)于公司還是國(guó)家很有必要并有著非凡的意義。

二、相關(guān)理論概述

本文將治理結(jié)構(gòu)定義為狹義的治理結(jié)構(gòu)是基于便于研究的基礎(chǔ)之上的，所以公司制結(jié)構(gòu)作為職責(zé)和權(quán)利的制度安排包括了所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員也可說(shuō)是股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高管人員職責(zé)以及功能的機(jī)構(gòu)組織。經(jīng)營(yíng)績(jī)效則包括經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)這兩個(gè)方面。公司的經(jīng)營(yíng)效益水平由公司的盈利能力、償債能力以及發(fā)展能力等等這些方面來(lái)表現(xiàn)。公司的經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)由經(jīng)營(yíng)者在公司治理過(guò)程中所取得的成果和所作出的貢獻(xiàn)來(lái)體現(xiàn)。

三、上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的理論分析

（一）股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，在利益的驅(qū)使下，大股東就會(huì)竭力經(jīng)營(yíng)公司，增加公司的收入并降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，從而確保自身利益最大化。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，所獲得的現(xiàn)金收益也會(huì)相應(yīng)的較低，所有權(quán)意識(shí)和責(zé)任自然淡薄，此時(shí)的公司就像是一盤(pán)散沙，無(wú)人能真正的領(lǐng)導(dǎo)公司，長(zhǎng)此下去，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效定會(huì)迅速下降。

（二）股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)大時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一股獨(dú)大和一方絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)的局面，這時(shí)大股東損害中小股東利益的情形就難以避免，公司的經(jīng)營(yíng)就變成了謀取某些大股東利益的工具，而不會(huì)去考慮全體股東利益如何實(shí)現(xiàn)最大化。但是當(dāng)其他制衡股東持股比例與第一大股東持股比例不相上下時(shí)，就能有效監(jiān)督與制衡第一大股東，從而確保中小股東的利益不受到損害。當(dāng)所有的馬車(chē)都齊頭并進(jìn)的時(shí)候，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效勢(shì)必會(huì)提高。

（三）獨(dú)立董事比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

在公司中獨(dú)立董事作為最公司日常事務(wù)獨(dú)立判斷的董事，其具有的性質(zhì)是不在公司內(nèi)部任職、和公司重要的業(yè)務(wù)和專(zhuān)業(yè)沒(méi)有聯(lián)系的性質(zhì)。獨(dú)立董事的確立，改變了董事會(huì)成員的利益結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)了完全由董事單位推薦或委派懂事的差距，同時(shí)也有利于董事會(huì)正確抉擇，真正的發(fā)揮經(jīng)營(yíng)監(jiān)督職能，從事使得工資治理結(jié)構(gòu)得到完善，可以保護(hù)中小投資者的利益，可維護(hù)不同利益相關(guān)者的利益。同時(shí)也能夠促進(jìn)公司的整體發(fā)展。

（四）董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

我國(guó)《公司法》規(guī)定，董事長(zhǎng)對(duì)外擔(dān)任公司法人代表。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的復(fù)雜，董事長(zhǎng)無(wú)力掌管公司的各項(xiàng)事宜，此時(shí)需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的具有經(jīng)營(yíng)管理能力的企業(yè)外部人員作為企業(yè)的經(jīng)理層來(lái)負(fù)責(zé)管理公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，董事們則監(jiān)督并約束經(jīng)理人員的行為。相反，如果董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，監(jiān)督的意義就不存在。這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人員控制董事會(huì)，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督形同虛設(shè)，公司經(jīng)理為了自身利益會(huì)采取不利于公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的手段，從而導(dǎo)致了其他股東的利益嚴(yán)重受損，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效必然嚴(yán)重下降。

（五）監(jiān)事會(huì)治理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

絕大多數(shù)的上市公司都會(huì)設(shè)置監(jiān)事會(huì)，來(lái)負(fù)責(zé)監(jiān)督公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及對(duì)董事和經(jīng)理人員違反行為批評(píng)指正。董事和經(jīng)理人員的行為被監(jiān)督，職工們自身的利益就將得到維護(hù)。職工代表?yè)?dān)任監(jiān)事會(huì)職位越多，監(jiān)督的效果越有效，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越會(huì)提高。

（六）高管人員激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

高額的薪酬激勵(lì)、獎(jiǎng)金激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)是上市公司對(duì)高管人員的激勵(lì)三種主要方式。在長(zhǎng)期激勵(lì)方式的選擇上，股權(quán)激勵(lì)是最佳的方式。在股權(quán)激勵(lì)的方式下，高管人員將產(chǎn)生“所有權(quán)”意識(shí)，會(huì)把如何實(shí)現(xiàn)自身的利益與公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞緊緊地聯(lián)系起來(lái)，更有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，同時(shí)也會(huì)更加專(zhuān)注如何完善公司的治理，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了江蘇省滬市主板A股2013至2015年這三年的59家上市公司177個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

（二）研究假設(shè)

本節(jié)提出的以下實(shí)證研究假設(shè)，建立在上述上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的理論分析基礎(chǔ)之上。假設(shè)一：股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。假設(shè)二：股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。假設(shè)三：能正確判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況的獨(dú)立董事所占比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。假設(shè)四：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。假設(shè)五：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。假設(shè)六：保證大股東主人翁地位的前提下，高管人員持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（三）變量選取

1.被解釋變量的選取。上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是本文筆者研究的重點(diǎn)，所以被解釋對(duì)象為經(jīng)營(yíng)績(jī)效。根據(jù)杜邦分析法認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是由銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)這三者的乘積計(jì)算而來(lái)的。它從所有者權(quán)益的角度來(lái)考核企業(yè)獲利能力和投資回報(bào)能力，是一個(gè)對(duì)企業(yè)有重大影響的指標(biāo)，且能夠較全面的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以本文將采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。

2.解釋變量的選取。由于本文是研究上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，那么解釋對(duì)象為公司治理結(jié)構(gòu)是最佳的選擇。本文共設(shè)計(jì)了以下六個(gè)解釋變量，其中董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理為虛擬變量，如果董事長(zhǎng)沒(méi)有兼任總經(jīng)理那么就是為“0”，反之則為“1”：

（1）股權(quán)集中度（CR1）（2）股權(quán)制衡度（Z）（3）獨(dú)立董事比例（BL）（4）董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（A2）（5）監(jiān)事會(huì)規(guī)模（SN）（6）高管人員持股比例（GCP）

3.控制變量的選取。除了上述因素以外，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素還有很多，為了真實(shí)而準(zhǔn)確的反映我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，有必要適當(dāng)?shù)囊肟刂谱兞?。本文的控制變量設(shè)為企業(yè)規(guī)模（SET）與資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）。

（四）模型構(gòu)建

綜上所述，構(gòu)建模型如下：ROE=α+α1CR1+α2Z+α3BL+ α4A2+α5SN+α6GCP+α7SET+α8DEBT+ε

其中，α是回歸模型的截距，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8為多元回歸系數(shù)，ε為回歸方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（五）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析。初步描述和判斷各個(gè)變量之間的關(guān)系我們稱(chēng)之為簡(jiǎn)單相關(guān)性，在進(jìn)行多元分析時(shí)需要用到簡(jiǎn)單相關(guān)性。下表（表1）就是簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)表，表中列舉了各個(gè)解釋變量與被解釋變量的簡(jiǎn)單相關(guān)性。

根據(jù)上表，分析得出下列的結(jié)論：

（1）江蘇省滬市主板A股上市公司2013至2015年的凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)制衡度和監(jiān)事會(huì)規(guī)模之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.175和0.262。即表明公司的凈資產(chǎn)收益率隨著公司股權(quán)制衡度與監(jiān)事會(huì)規(guī)模的增加而增加。

（2）江蘇省滬市主板A股上市公司2013至2015年的凈資產(chǎn)收益率與董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.164。即表明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理不利于公司凈資產(chǎn)收益率的提高。

（3）江蘇省滬市主板A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率與高管人員持股比例、公司規(guī)模成弱正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為為0.055和0.074。但是顯著性程度很低，需要進(jìn)一步使用回歸分析來(lái)探討。

（4）江蘇省滬市主板A股上市公司在收益率中凈資產(chǎn)與股權(quán)集中程度，單獨(dú)董事和資產(chǎn)負(fù)債率都顯示呈現(xiàn)出負(fù)弱相關(guān)的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.024、-0.036、-0.112。

2.多元線(xiàn)性回歸分析。為了進(jìn)一步探討我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響，本部分采用多元線(xiàn)性回歸分析的方法，進(jìn)行多元線(xiàn)性分析就是分析上市經(jīng)營(yíng)績(jī)效受公司管理結(jié)構(gòu)有哪些影響因素，得出以下結(jié)論。

依據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理可得出，只要容差小于0.1或者是VIF（方差膨脹因子）大于5時(shí)，各個(gè)變量之間出現(xiàn)多重共線(xiàn)性的可能性大一些。依照多重共線(xiàn)性判斷數(shù)據(jù)可看出，方差膨脹率均小于5且容差均大于0.1，可見(jiàn)該多元回歸模型不受多重共線(xiàn)性的顯著影響，也就是說(shuō)變量間沒(méi)有多重共線(xiàn)性關(guān)系。

由回歸方差分析與總體回歸效果數(shù)據(jù)分析表可知，一旦調(diào)整R方呈現(xiàn)13.2%數(shù)據(jù)時(shí)，即隱含的含義是：文本可以選擇解釋變量變化中的13.2%用于解釋控制變量和解釋變量，可得方程的中的擬合程度趨小。但是符合線(xiàn)性回歸的條件回歸方程的F統(tǒng)計(jì)計(jì)量值為4.343，對(duì)應(yīng)的Sig值為0.000<0.05，說(shuō)明回歸模型表示變量之間的關(guān)系較好，即被解釋對(duì)象受本論文中的控制變量和解釋變量影響，因此方程回歸模型是具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

五、研究結(jié)論

第一，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著相關(guān)。這是因?yàn)楣蓹?quán)集中度是一把雙刃劍，要合理的控制第一大股東的股權(quán)，讓大股東發(fā)揮對(duì)管理經(jīng)營(yíng)者的積極監(jiān)督作用，這樣做對(duì)于提高營(yíng)業(yè)績(jī)效有很大作用。于是，對(duì)于我國(guó)的上市公司的股權(quán)集中程度應(yīng)控制在合理的范圍內(nèi)。

第二，股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。由此可見(jiàn)第二至第五大股東的存在既能對(duì)第一大控股大股東起到制衡的作用，又能在一定的程度上保護(hù)中小股東的利益。因此，我國(guó)上市公司可對(duì)前五位大股東的股份適當(dāng)提高，讓他們對(duì)第一大股東發(fā)揮制衡作用。

第三，獨(dú)立董事比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著相關(guān)。這是因?yàn)槟壳拔覈?guó)上市公司獨(dú)立董事制度過(guò)于形式化、獨(dú)立董事比例較低、獨(dú)立董事自身責(zé)任心不強(qiáng)、身兼多個(gè)職位和不能自主想到解決方式，致使在對(duì)上市公司里獨(dú)立董事并沒(méi)與發(fā)揮實(shí)際的作用，微薄的力量并不能影響公司經(jīng)營(yíng)。因此，我國(guó)需要完善獨(dú)立董事的制度，讓獨(dú)立董事發(fā)揮她們的監(jiān)督管理作用。

第四，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一致。由此可見(jiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理單獨(dú)設(shè)置能夠是董事會(huì)的監(jiān)督能力得到增強(qiáng)，增強(qiáng)了董事長(zhǎng)對(duì)總經(jīng)理權(quán)力制衡作用，顯著抑制總經(jīng)理犧牲公司利益而謀取自身福利的行為，這樣總經(jīng)理能更專(zhuān)心的經(jīng)營(yíng)和管理公司，對(duì)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起著積極作用。由此可見(jiàn)，我國(guó)的上市公司就必須將董事長(zhǎng)與總經(jīng)理單獨(dú)設(shè)置，這樣有利于提高董事會(huì)獨(dú)立監(jiān)督性。

第五，監(jiān)事會(huì)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)，這個(gè)與假設(shè)不矛盾。因此可得出監(jiān)事會(huì)能夠?qū)具M(jìn)行有效監(jiān)督，能夠維護(hù)公司和眾多股東的合法利益，對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行理性分析和監(jiān)督。因此，我國(guó)上市公司要擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)的規(guī)模，使得監(jiān)事會(huì)充分發(fā)揮它們的監(jiān)督作用。

第六，高管人員持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著相關(guān)。這是因?yàn)楦呒?jí)管理人員持有本公司股份有激勵(lì)的作用，對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有促進(jìn)作用。為了公司更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，調(diào)動(dòng)高管人員治理公司的積極性，公司應(yīng)適當(dāng)?shù)膶⒐煞莘职l(fā)給高管人員作為他們提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的獎(jiǎng)勵(lì)，以此來(lái)發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

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