貨幣政策異質(zhì)性、兩元融資體制與利率市場化改革

【摘要】本文從利率市場化的角度入手來分析我國目前存在的兩元融資體制這一現(xiàn)象，然后使用is-lm模型，從理論角度解釋了兩元融資體制是導(dǎo)致貨幣政 策出現(xiàn)異質(zhì)性的內(nèi)在根源，這會使得貨幣政策的作用難以發(fā)揮，進(jìn)而影響到最終的產(chǎn)出水平。本文認(rèn)為，未來的利率市場化改革應(yīng)集中于兩方面。第一是金融改革，第二是國有企業(yè)改革。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策異質(zhì)性 情景模擬 is-lm模型

一、問題的提出

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各國對于貨幣政策的使用更趨審慎靈活。由于其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力極強(qiáng)，因此早已成為世界各國經(jīng)濟(jì)管理工作中最重要的政策。本文的研究目的在于通過對目前貨幣政策運(yùn)行情況的反思來引出貨幣政策異質(zhì)性的概念，并對導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因進(jìn)行分析。

二、兩元融資體制與利率市場化

在本文的研究中，為了更為直觀的表述本文的論點(diǎn)，以兩元融資體制為基礎(chǔ)，將整個市場分為兩個單一市場進(jìn)行研究。

（一）兩類情景模擬

1.第一類情景模擬。

假設(shè)1：市場機(jī)制充分高效，供求關(guān)系能夠被真實(shí)反應(yīng)。

假設(shè)2：資金需求者是同質(zhì)的，即不存在資質(zhì)上的差別，包括信用資質(zhì)、擔(dān)保資質(zhì)等。資金供給者在業(yè)務(wù)對象選擇上不再具有傾向性，市場中不會存在特權(quán)和壟斷現(xiàn)象。

假設(shè)3：資金供給者是同質(zhì)的。即資金供給者均能夠針對同質(zhì)客戶提供相同的資金價格，資金需求者在選取所需的資金提供方時不再具有傾向性。

在第一類情景模擬的情況下，市場機(jī)制可以充分發(fā)揮，資金的供給者和需求者均無差異。即為充分的利率市場化，達(dá)到最為完美的競爭水平，此時的資金價格即為潛在利率水平ie。

2.第二類情景模擬。

假設(shè)一：市場競爭機(jī)制欠缺，無法體現(xiàn)出均衡的利率水平。

假設(shè)二：資金需求者不同質(zhì)，即資金的需求者在自身的信用資質(zhì)、擔(dān)保資質(zhì)方面均有所區(qū)別。需求主體存在規(guī)模上的差異。

假設(shè)三：資金供給者不同質(zhì)，即資金提供方業(yè)務(wù)規(guī)模不同。因此在業(yè)務(wù)對手方選擇上存在差異。

根據(jù)第二類情景模擬的假設(shè)，可以將整個市場分為兩類。此外，在具體的分析中，本文加入了限制條件，分兩種情況進(jìn)行討論。即是否考慮市場分割。若此項條件存在，則不存在套利空間，由兩級市場自發(fā)決定其各自的均衡利率水平。

（1）存在市場分割。第一級市場：資金供給者主要為傳統(tǒng)國有商業(yè)銀行體系{1}，資金需求者主要為大型中央企業(yè)及國有企業(yè)。此時i1由供求雙方共同決定，即：

S1表示第一級市場中資金供給者的數(shù)量，D1表示資金需求者的數(shù)量。t1表示第一級市場中潛在資金供給者數(shù)量，t1’表示潛在資金需求者數(shù)量。i1為第一級市場決定的利率水平。

第二級市場：資金供給者主要為影子銀行體系，資金需求者主要為中小微企業(yè)?？梢员硎緸椋?/p>

S2表示第二級市場中資金供給者的數(shù)量，D2表示資金需求者的數(shù)量。t2表示第二級市場中潛在資金供給者數(shù)量，t2’表示潛在資金需求者數(shù)量。i2為第二級市場決定的利率水平。

考慮市場分割條件下的具體情況。若兩級市場完全分割，則意味著不存在套利空間，兩級市場自發(fā)達(dá)到均衡。但由于資金需求方資質(zhì)上存在差異，各自市場間的利率水平并不相同。

（2）不存在市場分割。若市場不存在分割，即套利機(jī)制發(fā)揮作用。由于i1和i2存在差異，因此第一級市場中的資金需求方將會通過各種渠道進(jìn)入第二級市場，以獲得更大的利潤。由此，我們可以得出結(jié)論：在存在兩級市場的前提下，單一市場和整體市場之間存在矛盾。若經(jīng)濟(jì)主體均同質(zhì)（即資金供給者同質(zhì)和資金需求者同質(zhì)），則整體最優(yōu)和個體最優(yōu)會同時滿足。此時利率的最優(yōu)水平應(yīng)為ie。可以表示為：

即i1=i2=ie。

若經(jīng)濟(jì)主體不同質(zhì)（即資金供給者同質(zhì)和資金需求者均不同質(zhì)），即存在兩級市場。若市場存在分割，則分別會達(dá)到個體最優(yōu)。即：

若存在兩級市場，且市場不存在分割，有兩種情況。

第一，存在完全的套利機(jī)制，最終的均衡利率水平將為i3.即：

第二，套利機(jī)制不完全，則不存在均衡的市場利率水平。

從前述的分析看，由于利率沒有實(shí)現(xiàn)市場化，從而導(dǎo)致了兩級市場的出現(xiàn)。而兩級市場的資金需求者在資金獲得方面存在差異會不斷加劇經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。

三、貨幣政策異質(zhì)性與兩級市場

貨幣政策對兩級市場的影響效力不再統(tǒng)一，這會影響到最終的產(chǎn)出水平。此即為貨幣政策異質(zhì)性。本文認(rèn)為，貨幣政策異質(zhì)性產(chǎn)生的原因在于兩級市場的出現(xiàn)，這極大的影響了貨幣政策的實(shí)施效果。

（一）第一類情景模擬

假設(shè)1：存在兩級市場。

假設(shè)2：市場機(jī)制可以充分發(fā)揮，供求關(guān)系不受影響。

假設(shè)3：兩級市場的生產(chǎn)能力相同，即兩級市場的儲蓄與投資均相等。此時，兩級市場的is曲線相同。

假設(shè)4：貨幣需求不存在差異，此時兩級市場的lm曲線均相同。

從第一類情景模擬的假設(shè)前提下可以看出，其實(shí)質(zhì)在于整體市場和個體市場之間是不存在差異的，即整體最優(yōu)和個體最優(yōu)同時達(dá)到。在第一類情景模擬的條件下，貨幣政策異質(zhì)性不存在，貨幣政策對所有經(jīng)濟(jì)主體的影響均是同質(zhì)的。

（二）第二類情景模擬

在第二類情景模擬中，本文考慮了市場是否存在分割，同時也考慮了兩級市場不同的生產(chǎn)能力。

1.存在市場分割。

假設(shè)1：存在兩級市場。

假設(shè)2：兩級市場的生產(chǎn)能力相同，即儲蓄與投資相等。此時，兩級市場中的is曲線形狀相同。

假設(shè)3：兩級市場的貨幣需求函數(shù)不同。此時，兩級市場的lm曲線不同。第一級市場貨幣需求對利率變動不敏感，因此其lm曲線形狀較平緩。第二級市場貨幣需求對利率變動較為敏感，因此其lm曲線形狀較陡峭。

在存在市場分割的情況下，擴(kuò)張性的貨幣政策只對單一市場的微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響，兩級市場之間不存在任何干擾。

2.不存在市場分割。

若考慮市場不存在分割，即第一級市場會對第二級市場產(chǎn)生影響。同樣在生產(chǎn)能力存在差異的情況下進(jìn)行分析。

由于第一級市場會對第二級市場產(chǎn)生影響，此時貨幣政策對兩級市場經(jīng)濟(jì)主體的影響不再統(tǒng)一。由于第二級市場中的資金很大程度上來自于第一級市場，因此第二級市場所獲得的資金規(guī)模會減少，貨幣政策的效果會降低。

四、結(jié)論及思考

本文認(rèn)為，出現(xiàn)貨幣政策異質(zhì)性的原因在于兩級市場，而兩級市場產(chǎn)生的根源在于利率未能市場化。因此，根本的問題在于要完成真正意義上的利率市場化改革，不斷消除兩級市場之間的壁壘，使市場能夠充分的反映出真實(shí)的資金價格。利率市場化改革不等同于單純的放開利率管制，其根本的內(nèi)涵意義在于市場機(jī)制的充分高效。未來更深層次的利率市場化改革也應(yīng)該包括供求兩方面。供給方面涉及的主要是金融改革，需求方面所涉及的主要是國有企業(yè)改革。利率市場化的改革方向應(yīng)是不斷的壓縮第一級市場的規(guī)模，同時不斷的提升第二級市場的規(guī)模。

注釋

{1}考慮到我國的融資模式仍然是以間接融資為主，為了分析方便，本文沒有考慮直接融資市場。

參考文獻(xiàn)

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[3]申俊喜，曹源芳，封思賢.貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)——基于中國31個省域的實(shí)證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì).2011（6）.

作者簡介：翟雅琴（1992-），女，新疆石河子人，新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。