關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法中折現(xiàn)率的選擇問(wèn)題探析

范偉偉

【摘要】隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及資本市場(chǎng)日趨完善，企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)不斷增多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性不斷凸顯。收益法作為衡量企業(yè)價(jià)值的重要方法，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用逐漸增多。折現(xiàn)率的確定在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)尤為重要。本文對(duì)折現(xiàn)率的相關(guān)概念和主要確定方法做了理論探討，以期能確定收益法中合理的折現(xiàn)率較為真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估 收益法 折現(xiàn)率

收益法的三個(gè)主要參數(shù)，即預(yù)期現(xiàn)金流、收益期限和折現(xiàn)率，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是不容忽視的，其中相對(duì)復(fù)雜的是折現(xiàn)率的確定。折現(xiàn)率作為收益法中的重要參數(shù)，其取值的變動(dòng)將引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的很大的差別，直接影響著企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。因此，合理地確定折現(xiàn)率是利用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵，能夠較為真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。

一、折現(xiàn)率的含義

將未來(lái)一定時(shí)期的預(yù)期收益按一定比率折算為現(xiàn)值的過(guò)程稱之為折現(xiàn)，而在折現(xiàn)過(guò)程中使用的比率稱為折現(xiàn)率。折現(xiàn)率又稱為收益還原率、資本化率、本金化率等，但就其本質(zhì)而言都是一種投資回報(bào)率。通常情況下投資回報(bào)率由兩部分構(gòu)成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，主要取決于資金的機(jī)會(huì)成本；二是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高；反之則越低。

二、折現(xiàn)率確定的原則

通過(guò)定性分析的方法和定量分析的方法都可以確定折現(xiàn)率，然而任何一種方法的使用都應(yīng)遵循折現(xiàn)率的確定原則。

（一）折現(xiàn)率不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率往往取決于投資的機(jī)會(huì)成本，因此折現(xiàn)率要不低于投資的機(jī)會(huì)成本。一般在資本市場(chǎng)中，投資的回報(bào)率都要比該投資的機(jī)會(huì)成本要高。國(guó)庫(kù)券利率和銀行儲(chǔ)蓄利率在現(xiàn)實(shí)生活中一般作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，因此在確定折現(xiàn)率的時(shí)候應(yīng)注意折現(xiàn)率要高于國(guó)庫(kù)券利率和銀行儲(chǔ)蓄利率。

（二）行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但可作為參考

行業(yè)基準(zhǔn)收益率反映的是擬建項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)的高低，包括擬建項(xiàng)目可能提供的稅收收入和利潤(rùn)，而不是對(duì)投資者的凈貢獻(xiàn)。因此，行業(yè)基準(zhǔn)收益率不能直接適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，在衡量行業(yè)平均盈利能力時(shí)往往參考行業(yè)的平均收益率這一指標(biāo)，也可為折現(xiàn)率的確定提供參考。

（三）要反映目標(biāo)企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的資金來(lái)源與經(jīng)營(yíng)范圍多種多樣，各個(gè)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都是由于自身資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)方式的差異引起的。折現(xiàn)率就其本質(zhì)來(lái)看，主要反映的是預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。各企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償必然不同，因此不同企業(yè)的折現(xiàn)率也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的變化而變動(dòng)。這就要求我們?cè)诖_定折現(xiàn)率時(shí)要兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)的一致性，能夠較為準(zhǔn)確的體現(xiàn)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

三、折現(xiàn)率的確定方法

（一）風(fēng)險(xiǎn)累加法

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)都將是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所要面臨的。在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，需充分考慮以下因素：一是GDP增長(zhǎng)率和企業(yè)所在行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位；二是企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及投資風(fēng)險(xiǎn)；三是行業(yè)中企業(yè)所處的地位及在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在綜合考慮以上因素之后，企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率便可由企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)要求回報(bào)率的量化并累加得到。

測(cè)算折現(xiàn)率的公式表述為：折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

其中：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般指國(guó)債利率，也可指銀行利率。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其它風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

在實(shí)踐中采取參照物類比加上經(jīng)驗(yàn)判斷的方法往往是量化上述各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展方向、市場(chǎng)狀況、同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等數(shù)據(jù)資料需要評(píng)估人員充分掌握，盡可能采取統(tǒng)計(jì)和數(shù)理分析方法來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

（二）β系數(shù)法

在選擇估算行業(yè)或是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方法上可以采取β系數(shù)法。β系數(shù)法是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)的比率系數(shù)的乘積。利用β系數(shù)法測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般按如下步驟實(shí)施：首先測(cè)算社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，將社會(huì)平均收益率扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即可得到；其次確定企業(yè)及所在行業(yè)的β系數(shù)，一般是將企業(yè)及其所在行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)之比得出；最后得出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，將社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)相乘得到。

用公式表述為：Rr=（Rm-Rg）×β，其中Rr代表評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm代表社會(huì)平均收益率；Rg代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β代表被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)。

因此，折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β（社會(huì)平均收益率—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）。

（三）加權(quán)平均成本法

從投入資本角度確定折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本法的核心思想。它的一般做法是：在企業(yè)的投入資本過(guò)程中，將企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重作為權(quán)數(shù)，對(duì)各種籌資方式的資本成本進(jìn)行加權(quán)平均，從而將得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率。

可用公式表述為：折現(xiàn)率=長(zhǎng)期負(fù)債占投資成本比重×長(zhǎng)期負(fù)債成本+所有者權(quán)益占投資比重×凈資產(chǎn)投資要求回報(bào)率。

其中：凈資產(chǎn)要求回報(bào)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

四、結(jié)論

由于我國(guó)資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展還不夠完善，因此實(shí)務(wù)界在確定折現(xiàn)率所使用的方法相對(duì)比較滯后，更多依靠經(jīng)驗(yàn)判斷。通過(guò)對(duì)比研究上述三種確定折現(xiàn)率的方法，可發(fā)現(xiàn)每種方法都有限制條件和不足之處。比如風(fēng)險(xiǎn)累加法和加權(quán)平均成本法中折現(xiàn)率的確定主觀性較強(qiáng)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的狀況又限制了β系數(shù)法的使用。因此，在確定折現(xiàn)率時(shí)，要基于實(shí)際情況，關(guān)注其適用性，不能只套用模型，并根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)改進(jìn)折現(xiàn)率的計(jì)算方法。利用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，在通過(guò)多角度來(lái)考慮影響折現(xiàn)率因素，折現(xiàn)率的合理確定應(yīng)通過(guò)多種方法和途徑取得，從而可以進(jìn)行相互檢驗(yàn)以降低誤差，使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果更具合理性。

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