生命周期視角下兩權(quán)分離和股權(quán)制衡對信息披露的影響——來自深圳證券市場上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

謝　赤，楊　俊

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）

生命周期視角下兩權(quán)分離和股權(quán)制衡對信息披露的影響——來自深圳證券市場上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

謝赤，楊俊

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）

摘要：文章基于企業(yè)生命周期理論視角，探討上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以及股權(quán)制衡對信息披露質(zhì)量的影響。根據(jù)深圳證券交易所對其上市公司2009-2014年的信息披露考評結(jié)果，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：成熟期公司的信息披露質(zhì)量優(yōu)于成長期和衰退期公司；公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，其信息披露質(zhì)量越差，尤其是成熟期和成長期公司更為顯著；與“一股獨(dú)大”的公司相比，股權(quán)制衡度高的公司在一定程度上可以削弱兩權(quán)分離對信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響，特別是成熟期和成長期公司比衰退期公司的股權(quán)制衡的作用更加明顯。

關(guān)鍵詞：信息披露；兩權(quán)分離；股權(quán)制衡；企業(yè)生命周期

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.08.022

一、引　言

信息披露是外界投資者了解公司經(jīng)營和財務(wù)狀況的一個重要途徑。上市公司高質(zhì)量的信息披露可以減少資本市場上投資者與公司之間的信息不對稱，對保護(hù)投資者和提高整個資本市場的運(yùn)行效率具有重要作用。公司的信息披露可分為強(qiáng)制性披露和自愿性披露，前者只提供關(guān)于公司的基本信息，后者則是公司在披露證券監(jiān)管部門明確規(guī)定的基本財務(wù)信息之外主動披露其他信息［1］。資本市場的逐步完善使得投資者面臨的投資機(jī)會更多，因此他們會要求公司披露更多更高質(zhì)量的信息以滿足其投資決策需求。公司披露的相關(guān)信息越多，越有利于投資者進(jìn)行投資選擇，而這也是保護(hù)投資者權(quán)益的先決條件。

20世紀(jì)60年代開始有學(xué)者對公司信息披露進(jìn)行研究，其關(guān)注點(diǎn)主要集中在信息披露的狀況和披露的影響因素等方面。近年來中國資本市場發(fā)展迅速，但上市公司信息披露的情況卻不太理想，財務(wù)造假和違規(guī)披露事件頻發(fā)，如2011年“中國概念股”在美上市受挫，其中就有公司蓄意造假、隱瞞重大會計信息的背景［2］。事實(shí)上，信息披露機(jī)制的不完善在一定程度上造成了上市公司信息披露的各種問題，如財務(wù)舞弊行為、信息披露失真等，給上市公司形象和投資者的信心無疑會帶來影響?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，對信息披露影響因素的研究大多是圍繞公司股權(quán)特征、董事會特征等展開的。例如，La Porta，Lopez和Shleifer認(rèn)為，股權(quán)集中時信息披露質(zhì)量會偏低［3］；Beasley以及Chen和Jaggi的研究都發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的引入能完善公司監(jiān)督機(jī)制，減少財務(wù)報告舞弊，有利于信息披露質(zhì)量的提高［4，5］。但Eng和Mark以新加坡上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股、獨(dú)立董事比例與自愿性信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)［6］。

盡管現(xiàn)有對公司信息披露的研究成果較為豐富，但它們并未從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以及股權(quán)制衡的交叉效應(yīng)角度進(jìn)行考察。其中，兩權(quán)分離是指大股東可以利用較少的現(xiàn)金投入獲取公司較大的控制權(quán)，這種偏離一股一權(quán)現(xiàn)象的存在為大股東侵占公司資源和中小股東利益提供了便利。股權(quán)制衡是指公司更傾向于合理分散的股權(quán)安排，即由幾個大股東共同分享控制權(quán)，通過內(nèi)部牽制形成大股東之間相互監(jiān)督的股權(quán)模式［7］。同時，大多數(shù)對信息披露的研究是基于面板數(shù)據(jù)或者是從靜態(tài)角度完成的，沒有從企業(yè)生命周期的視角探討信息披露的質(zhì)量?！捌髽I(yè)生命周期”由Haire在1959年最早提出，他認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展過程與生物的成長曲線類似，在不同的生命周期階段有不同的生命特征，如現(xiàn)金流、會計盈余和企業(yè)規(guī)模等財務(wù)特征會表現(xiàn)出顯著的差異性，這種差異性會體現(xiàn)到兩權(quán)分離和股權(quán)制衡對信息披露的影響上［8］。因此，本文借鑒已有的關(guān)于兩權(quán)分離、股權(quán)制衡和公司信息披露的研究成果，從企業(yè)生命周期這個新的視角動態(tài)地考察中國上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以及股權(quán)制衡對信息披露質(zhì)量的影響，為進(jìn)一步改善上市公司信息披露狀況和加強(qiáng)對投資者的保護(hù)提供參考。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)的生命周期如生物有機(jī)體一樣存在“生老病死”，企業(yè)生命周期理論對生命周期階段的劃分一般都是沿著初創(chuàng)、成長、成熟、衰退這一線索進(jìn)行的。在中國，上市公司通常都是在取得一定的發(fā)展成就之后才通過上市公開募集資金的，它們大多經(jīng)歷過初創(chuàng)期。因此，為研究方便本文將中國上市公司的生命周期簡單劃分為成長期、成熟期與衰退期三個階段。

（一）兩權(quán)分離對信息披露的影響

公司治理中存在兩種委托代理問題，早期主要研究股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理問題，認(rèn)為公司股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生的由于信息不對稱和雙方追求自身利益的最大化造成的代理問題。而近年來更集中于對大股東與中小股東之間的代理問題進(jìn)行研究，即“第二種代理問題”，主要體現(xiàn)在大股東侵占上市公司的資源以謀取私利，損害了中小股東的利益。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離是造成大股東侵占公司資源的便利因素。其中，現(xiàn)金流權(quán)（cash-flow rights）是指股東按其實(shí)際投入公司的資金占總投資的比例決定的股東享有公司收益的權(quán)力，也可稱為所有權(quán)?？刂茩?quán)（control right）是一種基于所有權(quán)所衍生出來的可以影響或決定公司重大決策的權(quán)利，即投票權(quán)［3，9］。早在1932年，Berle和Means就指出在現(xiàn)代企業(yè)組織中存在所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)象［10］。La Porta，Lopez和Shleifer則首次從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的角度考察公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)大股東會依據(jù)其占據(jù)優(yōu)勢的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，通過金字塔或是交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，以侵占企業(yè)價值［3］。隨后，Claessen，Djankov和Lang以東亞8個經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)再次證明了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離現(xiàn)象的存在［9］。此外，羅黨論和唐清泉發(fā)現(xiàn)，民營控股的上市公司的兩權(quán)分離程度和大股東的“掏空”程度顯著相關(guān)［11］。葉勇、胡培和黃登仕（2005），張欣哲、周靜和羅春燕等以及劉星，劉理和豆中強(qiáng)的研究也都證實(shí)，兩權(quán)分離會對企業(yè)經(jīng)營績效與企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響［12-14］。

實(shí)際上，兩權(quán)分離程度過大不僅會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，同樣也會影響到信息披露質(zhì)量。Fan和Wong以及Attig，F(xiàn)ong和Gadhoum等學(xué)者的研究均表明，兩權(quán)分離會導(dǎo)致公司信息披露質(zhì)量的下降［15，16］。但是，Doidge，Karolyi和Stulz的研究有不同的結(jié)果，他們認(rèn)為在特定的條件下兩權(quán)分離會使得股東自愿采取自我約束機(jī)制來降低代理成本，這種情形下可能對信息披露的負(fù)面影響就沒有那么顯著［17］。馬磊和徐向藝則指出，大股東對公司的控制具有隱秘性和復(fù)雜性，大股東常常通過混淆和模糊公司業(yè)績、隱瞞低利潤部門的信息等手段掩蓋其對公司的“掏空”行為［18］。游家興和李斌認(rèn)為，這些信息的不真實(shí)反映了信息披露質(zhì)量低下，會導(dǎo)致投資者與公司的信息不對稱，加劇公司大股東以攫取私利為目的的敗德行為，影響投資者決策，有損于公司績效［19］。

處在生命周期不同發(fā)展階段的公司在兩權(quán)分離上也會呈現(xiàn)不同狀態(tài)。處于成長期的公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，市場份額不斷增加，公司所有者為更好地實(shí)施管理開始引入職業(yè)經(jīng)理人，于是逐漸出現(xiàn)“第一種代理問題”。但成長期的公司所有權(quán)主要集中在少數(shù)大股東手里，并且能夠在公司的管理中能夠獲得較多的公司利益分配，“第二種代理問題”出現(xiàn)的可能性較小。

處于成熟期的公司經(jīng)營業(yè)績較穩(wěn)定、規(guī)模較大，發(fā)展過程中組織成員持續(xù)增加以及層級制度不斷完善，組織內(nèi)部關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化和多元化。同時，中小股東的涌現(xiàn)使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散，容易出現(xiàn)大股東與中小股東之間的委托代理問題，即“第二類代理問題”。隨著公司的發(fā)展注入的現(xiàn)金資金越來越多，大股東的現(xiàn)金流權(quán)被稀釋即公司利益分配比例下降，但是控制權(quán)還是掌握在大股東手中，也就出現(xiàn)了偏離一股一權(quán)的兩權(quán)分離現(xiàn)象。當(dāng)大股東現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)小于其控制權(quán)，通過侵占行為獲得收益會遠(yuǎn)高于努力經(jīng)營公司獲得的利潤分享，此時轉(zhuǎn)移和侵占上市公司資源動機(jī)越強(qiáng)烈，且容易通過操縱信息披露掩蓋掠奪行為。

處于衰退期的公司成長機(jī)會減少，利潤增長緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長，為保證公司的上市資格和投資者的信心，股東可能會采取對信息披露的違規(guī)操縱即進(jìn)行選擇性的信息披露，掩蓋公司真實(shí)經(jīng)營和財務(wù)信息以確保公司的正常運(yùn)營，從而會影響到信息披露質(zhì)量［20］?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：相比于衰退期公司，成長期和成熟期公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響更為顯著。

（二）股權(quán)制衡條件下兩權(quán)分離對信息披露的影響

事實(shí)上，中國上市公司股權(quán)集中度普遍相對較高，中小股東無法對大股東做出的管理決策進(jìn)行全面了解和監(jiān)督，大股東可能會利用這種信息上的優(yōu)勢損害中小股東的利益。王奇波和宋常認(rèn)為，如果股權(quán)能夠合理分散，通過其他大股東的股權(quán)制衡形成大股東之間的相互監(jiān)督模式將有利于改善這一狀況［7］。La Porta，Lopez和Shleifer的研究也發(fā)現(xiàn)，擁有足夠與第一大股東抗衡的股份的第二大股東在某種程度上可以抑制大股東的侵占行為［3］。Pogano和Roell通過實(shí)證研究證實(shí)，擁有多個大股東的公司可以有效抑制大股東掏空公司資產(chǎn)等掠奪行為［21］。處在生命周期的不同階段，公司的發(fā)展戰(zhàn)略和股權(quán)制衡呈現(xiàn)不太一樣的狀態(tài)。成長期公司一切以公司發(fā)展為前提，更多的資金會投入到日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中，以求擴(kuò)大公司規(guī)模和增加市場份額，而有關(guān)公司發(fā)展的經(jīng)營策略都會由所有者制定，并且在這一階段更容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度較低。處于成熟期的公司擁有更充足的自由現(xiàn)金流與盈余資金，更容易被侵占，但是成熟期公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司成長過程中不斷優(yōu)化，形成對公司而言更為合理的股權(quán)安排，也就是擁有多個大股東共同制定決策，從而演化成大股東相互制衡的局面，對大股東謀求私利行為產(chǎn)生約束作用。衰退期公司的盈利能力與融資能力持續(xù)下降，可能面臨嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險，甚至是破產(chǎn)危機(jī)，同時企業(yè)的自由現(xiàn)金流不多，限制了大股東的私利侵占行為，此時股權(quán)制衡的約束作用不明顯。

但是，無論在生命周期的哪一階段，大股東的利益侵占行為在“一股獨(dú)大”的公司更為顯著。在這類公司中，中小股東的持股比例與大股東差距過大，對大股東起不到約束作用。但在股權(quán)制衡度高的公司，其他大股東能夠積極參與到公司的管理決策中，能有效抑制大股東對其他中小股東利益的侵占。在公司中可能會存在股東因?yàn)槔娑Y(jié)成聯(lián)盟的情形存在，但是前提是利益談判達(dá)到多方股東的共識。而如果是由于其中一個股東的私利侵占行為導(dǎo)致對公司不利的消息出現(xiàn)時，這種利益聯(lián)盟就存在崩塌的邊緣。因此，本文認(rèn)為存在數(shù)個大股東的股權(quán)制衡局面可能會在一定程度上抑制由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離而產(chǎn)生的私利侵占行為，進(jìn)而影響信息披露。基于以上的分析，本文提出假設(shè)2。

H2：與“一股獨(dú)大”的上市公司相比，股權(quán)制衡度較高的公司能有效提高信息披露質(zhì)量，尤其是成長期和成熟期公司在這方面更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

考慮到目前國內(nèi)只有深圳證券交易所對其上市公司的信息披露進(jìn)行評級，以及2008世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)對公司信息披露的影響較大，本文選取深市上市公司2009-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，并對其進(jìn)行如下篩選：①剔除金融保險類上市公司；②剔除被特殊處理的公司；③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到樣本觀察值5 955個，其中2009-2014年各年度樣本觀測值的個數(shù)分別為555、798、1 045、1 178、1 151 和1 228。本文使用的信息披露變量數(shù)據(jù)從深圳證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）由手工收集獲得，其他變量數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文模型中的被解釋變量為信息披露質(zhì)量。目前，相關(guān)學(xué)者對于信息披露質(zhì)量的度量主要采用以下三種方法：一是采用權(quán)威機(jī)構(gòu)對企業(yè)信息披露的評價作為信息披露質(zhì)量的指標(biāo)。國際上有標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（S&P）“透明度與信息披露評級”、投資管理研究協(xié)會（AIMR）報告信息披露質(zhì)量評級以及國際財務(wù)分析和研究中心（CIFAR）指數(shù)信息披露評級等；國內(nèi)目前主要有深圳證券交易所對深市上市公司發(fā)布的信息披露考評結(jié)果。例如，伊志宏、姜付秀和秦義虎等便采用了這種度量方法［22］；二是研究者自行構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)體系進(jìn)行衡量，如陳君蘭和謝赤［23］；三是選擇在一定程度上能反映公司信息披露質(zhì)量的其他指標(biāo)，如采用盈余質(zhì)量指標(biāo)和信息披露次數(shù)等作為信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)，如曾穎和盧正飛［24］。

如前所述，國內(nèi)目前只有深圳證券交易所對其上市公司的信息披露進(jìn)行考評，具體是依據(jù)《信息披露工作考核辦法》（2006年頒布），考核深交所上市公司的年度信息披露行為的及時性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性，對這4個方面分別打分確定，結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格等4個等級。本文為研究方便起見，按考評等級由高到低分別賦值4、3、2、l，以分析深交所上市公司的信息披露現(xiàn)狀。

2.解釋變量

上市公司普遍存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，大股東有可能為掩蓋私利行為而進(jìn)行選擇性信息披露，對信息披露質(zhì)量將產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文借鑒La Porta，Lopez和Shleifer［3］以及Claessen，Djankov和Lang［9］的研究，以所謂分離系數(shù)表示兩權(quán)分離程度。分離系數(shù)由現(xiàn)金流權(quán)比例與控制權(quán)比例的比率表示，其中現(xiàn)金流權(quán)為終極控股股東所持有的所有控制鏈上的現(xiàn)金流權(quán)比例之和，控制權(quán)為各控制鏈上最小投票權(quán)之和，分離系數(shù)越小，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，反之亦然。同時，如果企業(yè)擁有多個大股東則可以形成相互監(jiān)督的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于提高公司經(jīng)營的透明度。此外，較高的股權(quán)制衡能夠抑制侵占公司資源的行為，因而會削弱兩權(quán)分離對信息披露的負(fù)面影響?；谝陨戏治觯疚囊雰蓹?quán)分離、股權(quán)制衡以及它們的交叉項(xiàng)作為解釋變量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)的做法，為避免除自變量外的其他因素的影響，本文引入下列控制變量：①獨(dú)立董事比例。現(xiàn)有研究表明，獨(dú)立董事比例對信息披露質(zhì)量存在影響；②第一大股東持股比例；③其他控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平以及年度和行業(yè)的固定影響。上述相關(guān)變量的定義見表1所列。

表1　變量定義

（三）模型設(shè)定

本文根據(jù)上述兩個研究假設(shè)構(gòu)建兩個回歸模型，分別檢驗(yàn)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離、股權(quán)制衡與兩權(quán)分離的交叉效應(yīng)對公司信息披露的影響，回歸模型如下：

其中，b0為截距項(xiàng)，bi（i=1，2，…，7）為模型回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（四）企業(yè)生命周期的劃分

目前，對企業(yè)生命周期的判別方法主要有綜合打分法、產(chǎn)業(yè)增長率法和現(xiàn)金流組合法三種。曹裕，陳曉紅和萬光羽對這三種方法進(jìn)行了實(shí)證比較，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流組合法對企業(yè)生命周期的判別具有一定的穩(wěn)定性，并且其敏感度較高［25］。據(jù)此，本文采用Dickinson提出的現(xiàn)金流組合法來判別企業(yè)的生命周期［26］。該方法將現(xiàn)金流分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流和籌資活動金流，它們之間不同的組合代表公司運(yùn)用資源、獲取資金、經(jīng)營能力和外部宏觀環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略的交互作用的不同，研究者可以以此構(gòu)建企業(yè)生命周期代理變量［2］。結(jié)合國內(nèi)上市公司的基本情況，根據(jù)中國上市公司的現(xiàn)金流組合將生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段，具體劃分見表2所列。

表2　不同生命周期階段的現(xiàn)金流組合特征

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為研究樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可以看出：①信息披露質(zhì)量的均值為3.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.580，說明在深圳證券交易所上市的公司的信息披露質(zhì)量總體較好，但各個公司之間信息披露質(zhì)量存在較大程度的波動；②控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)均值為0.833 0，表明深市大多數(shù)上市公司的兩權(quán)分離程度較?。虎酃蓹?quán)制衡度的最小值為0.005 7，最大值為0.998 4，說明不同公司的股權(quán)制衡度差異較大；④資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的最大值最小值差距較大，尤其是公司規(guī)模的波動較大；獨(dú)立董事比例均值為0.372 2，即其數(shù)量超過董事會成員的1/3；第一大股東持股的最大值為0.894 1，最小值為0.036 2，均值為0.354 0，表明大多數(shù)公司的第一大股東持股比例超過30%。

表3　全樣本描述性統(tǒng)計

表4是處于企業(yè)生命周期各個階段各變量的描述性統(tǒng)計，由此可以得出以下結(jié)論：①成熟期公司的信息披露質(zhì)量較成長期與衰退期的要好，公司透明度較高；②生命周期三個階段公司的兩權(quán)分離系數(shù)均超過了0.8，說明公司的兩權(quán)分離程度??；③成熟期公司的股權(quán)制衡度均值為0.322 2，小于成長期的0.329 1，說明可能是因?yàn)槌墒炱诠镜墓蓹?quán)更為集中，在兩權(quán)分離與股權(quán)制衡交叉項(xiàng)中，成長期公司的均值與標(biāo)準(zhǔn)差均高于處于其他兩個階段的公司；④成熟期公司較之另外兩個階段的公司持有的現(xiàn)金水平較高，均值為0.252 8，說明成熟期公司經(jīng)營活動較為穩(wěn)定，擁有充足的自由現(xiàn)金流；成長期和衰退期公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于0.4，成長期公司成長機(jī)會多，需要大量資金投入生產(chǎn)經(jīng)營活動中，而衰退期則需要大量資金維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營；成熟期公司獨(dú)立董事的比例低于處于成長期與衰退期公司，說明成熟期公司組織內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，董事會獨(dú)立性較低；成熟期公司的第一大股東持股比例較高。

表4　生命周期各階段描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果

表5為研究變量的Person相關(guān)系數(shù)矩陣。由表5中數(shù)據(jù)可知，上市公司信息披露質(zhì)量與兩權(quán)分離系數(shù)在5%水平下顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離系數(shù)越大（即公司中兩權(quán)分離程度越?。?，其信息披露質(zhì)量越好。信息披露質(zhì)量與公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平和第一大股東持股比例均顯著正相關(guān)，而由表4可知成熟期公司的規(guī)模、現(xiàn)金持有水平與第一大股東持股也都高于處于其他生命周期階段的公司，說明信息披露質(zhì)量與企業(yè)生命周期存在某種聯(lián)系；信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率高的公司一般面臨較大的償債壓力，風(fēng)險承受能力較弱，易陷入財務(wù)困境，因此公司股東會進(jìn)行選擇性信息披露；信息披露質(zhì)量與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)，可能是由于中國上市公司的獨(dú)立董事來源不具備應(yīng)有的獨(dú)立性，未能起到監(jiān)督董事會的作用。本文中其它變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.40，相關(guān)性較弱，可以判斷各變量之間不存在明顯的多重共線性。

表5　回歸模型變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）模型回歸結(jié)果與分析

1.股權(quán)制衡條件下兩權(quán)分離對信息披露的影響

表6中的結(jié)果顯示，兩個實(shí)證模型中全樣本的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)分別為0.253 和0.179，且均與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，其中兩權(quán)分離系數(shù)越大表示公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越小，此時的信息披露質(zhì)量越好，即兩權(quán)分離程度對信息披露質(zhì)量有顯著的負(fù)面影響。上市公司的兩權(quán)分離程度越大，控股股東對公司內(nèi)部資源或是外部中小股東的利益侵占機(jī)會更多，更有可能通過選擇性的信息披露來掩蓋侵占利益行為，在一定程度上降低信息披露的質(zhì)量。而股權(quán)制衡與兩權(quán)分離的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.086，在1%水平下股權(quán)制衡度下顯著正相關(guān)，即表示在相同的兩權(quán)分離程度情況下，股權(quán)制衡度越高也越有利于信息披露質(zhì)量的提高；另外兩權(quán)分離的回歸系數(shù)由模型1的0.253降到模型2中的0.179，說明股權(quán)制衡一定程度上能夠削弱了兩權(quán)分離對信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響。

表6　生命周期各階段回歸結(jié)果表

同樣，由表6模型1的回歸結(jié)果中可以得出，公司規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)分別為0.132和0.403，均與信息披露質(zhì)量在1%水平下顯著正相關(guān)，公司規(guī)模和現(xiàn)金持有水平都體現(xiàn)著上市公司的經(jīng)營實(shí)力，表明實(shí)力越是雄厚的上市公司越有可能披露質(zhì)量更高的信息。第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量在1%水平下顯著正相關(guān)，說明股權(quán)越集中，信息披露質(zhì)量越高。而資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.213，在1%水平下顯著，相比較負(fù)債少的公司，負(fù)債水平高的公司承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險更大，可能會出現(xiàn)財務(wù)舞弊現(xiàn)象降低信息披露質(zhì)量。獨(dú)立董事比例也同樣與信息披露質(zhì)量在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事的引入是對董事會進(jìn)行監(jiān)督，但實(shí)證結(jié)果說明中國公司的獨(dú)立董事的作用還未體現(xiàn)。模型2也得到同樣的結(jié)論。

2.生命周期不同階段股權(quán)制衡條件下兩權(quán)分離對信息披露的影響

如前所述，本文將企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期等三個階段，按照此三個階段對樣本分組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表6所列。在生命周期的不同階段的回歸結(jié)果可以看出明顯差異，成長期公司兩權(quán)分離系數(shù)對信息披露質(zhì)量的正面影響在5%水平下顯著，說明在公司的快速發(fā)展時期，兩權(quán)分離對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生的影響較大。股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.079，在5%的水平下顯著，對比模型1中兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)，模型2中的回歸系數(shù)明顯變小，說明股權(quán)制衡明顯削弱了兩權(quán)分離對信息披露的負(fù)面作用。相對而言，成熟期公司的兩權(quán)分離系數(shù)與信息披露質(zhì)量在10%水平下顯著正相關(guān)，說明在成熟期中兩權(quán)分離程度對信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響相對較大；在模型2中，成熟期公司股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為0.118，且在5%水平下顯著，兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)由模型1中的0.171下降到0.105，即股權(quán)制衡削弱了兩權(quán)分離對信息披露質(zhì)量的消極作用。對處于衰退期的公司而言，兩權(quán)分離程度、股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離交叉項(xiàng)均與信息披露質(zhì)量沒有顯著性關(guān)系。在這種情況下，公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況都不理想，公司沒有可供大股東侵占的資源，而信息披露質(zhì)量的高低可能取決于管理者的決策。

在企業(yè)生命周期不同階段，控制變量中的資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量均為顯著負(fù)相關(guān)，說明無論是處于成長期、成熟期還是衰退期的公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，可能存在的潛在風(fēng)險也就越大，因此信息披露質(zhì)量可能越低；另外，生命周期三個不同階段的公司規(guī)模均與信息披露質(zhì)量在1%水平下顯著，說明實(shí)力越強(qiáng)的公司的信息披露質(zhì)量可能越好；成熟和衰退期的公司現(xiàn)金持有水平也與信息披露質(zhì)量在1%水平下顯著，成熟期公司一般具有良好的產(chǎn)品品質(zhì)和穩(wěn)定的市場份額，會將更多地資源投入到產(chǎn)品質(zhì)量或是設(shè)備更新以維持或增加現(xiàn)有市場份額，提高經(jīng)營績效，因此不能忽視現(xiàn)金持有水平對公司的信息披露的影響，而衰退期則是因?yàn)橘Y金緊張等原因?qū)镜男畔⑴懂a(chǎn)生重要影響。生命周期三個階段的公司的獨(dú)立董事比例與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，但僅在成長期的公司回歸結(jié)果中顯著，說明中國上市公司的獨(dú)立董事未能真正起到監(jiān)督作用，更是未能達(dá)到有效改善信息披露現(xiàn)狀的目的。第一大股東持股比例在成熟期和衰退期與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。

由以上分析可知，生命周期不同階段的公司兩權(quán)分和股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離的交叉項(xiàng)對信息披露的影響存在明顯差異，但是股權(quán)制衡都在一定程度上能夠削弱兩權(quán)分離對信息披露質(zhì)量的負(fù)面影響。所以，公司應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)制衡度，對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，減少公司內(nèi)部股東對公司資源和中小股東利益的侵占，保護(hù)外部投資者，提高公司價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用的是現(xiàn)金流組合法對企業(yè)生命周期階段進(jìn)行劃分。目前存在多種生命周期劃分方法且各具優(yōu)勢，為檢驗(yàn)本文對企業(yè)生命周期的劃分的合理性和穩(wěn)健性，依據(jù)Anthony和Ramesh［27］、李云鶴和李湛［28］的研究，以營業(yè)收入增長率、留存收益率、資本支出率和企業(yè)年齡為指標(biāo)進(jìn)行打分綜合判定生命周期階段，檢驗(yàn)結(jié)果與本文大體一致，表明本文對企業(yè)生命周期階段劃分的現(xiàn)金流組合方法得出的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

公司外部是通過上市公司披露的相關(guān)信息來及時了解公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況的，信息披露質(zhì)量的高低對外部投資者和整個資本市場都十分重要。本文以2009-2014年深圳證券交易所A股上市公司為研究樣本，從企業(yè)生命周期視角考察控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以及兩權(quán)分離和股權(quán)制衡的交叉項(xiàng)對公司信息披露質(zhì)量的影響，其中信息披露質(zhì)量根據(jù)深圳證券交易所的信息披露考評結(jié)果得出，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：

（1）上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，信息披露質(zhì)量越差；處于生命周期不同階段的公司兩權(quán)分離度對信息披露質(zhì)量影響的程度存在明顯差異，其中成熟期和成長期公司兩權(quán)分離程度對信息披露的影響更為顯著。

（2）兩權(quán)分離與股權(quán)制衡度交叉項(xiàng)表明，股權(quán)制衡會降低兩權(quán)分離對公司信息披露的負(fù)面影響。也就是說，上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越小，股權(quán)制衡越強(qiáng)，公司的信息披露質(zhì)量越高。因此，中國上市公司可以考慮通過加強(qiáng)股權(quán)制衡以改善控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離造成的信息披露質(zhì)量低下的現(xiàn)狀。

（3）其它因素也會對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，如較高的資產(chǎn)負(fù)債率和獨(dú)立董事比例不利于信息披露質(zhì)量的提高，而越大的公司規(guī)模和越高的現(xiàn)金持有水平越有利于提高信息披露質(zhì)量。

根據(jù)上述研究結(jié)果，本文特從公司和監(jiān)管兩個層面提出相關(guān)建議：一方面，上市公司應(yīng)選擇適合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排，減少公司內(nèi)部因管理不善或制度安排不合理產(chǎn)生的利益沖突和利益侵占行為，鞏固公司治理結(jié)構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)公司健康發(fā)展提供原動力；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局需要進(jìn)一步完善信息披露相關(guān)制度，加強(qiáng)對上市公司的信息披露監(jiān)管，降低上市公司因制度不完善或監(jiān)管不力產(chǎn)生的投機(jī)行為，切實(shí)保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場的健康有序發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：歐世平］

楊?。?990-），女，湖南長沙人，碩士研究生，研究方向：資本市場投融資管理。

中圖分類號：F292.9

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）08-0147-08

收稿日期：2016-05-27

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71373072）；教育部博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目（20130161110031）

作者簡介：謝赤（1963-），男，湖南株洲人，教授，博士生導(dǎo)師，金融與投資管理研究中心主任，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理；

The Effect of Separation of Cash Flow and Control Rights and Check-and-balance Ownership Structure on Information Disclosure from the Perspective of Enterprise Life Cycle —Empirical Data from Listed Companies in Shenzhen Stock Exchange

XIE Chi，YANG Jun
（College of Business Administration，Hunan University，Changsha 410082，China）

Abstract：Based on the perspective of enterprise life cycle，this paper studies the effect of separation between cash-flow rights and control rights and check-and-balance ownership structure on the quality of information disclosure.According to the quality of listed companies'information disclosure which is assessed by Shenzhen Stock Exchange from 2009 to 2014，we find that the information disclosure'quality of companies in maturity stage is better than companies in growing and declining stage；separation of the two rights has a negative effect on the quality of information disclosure，which is more significant in mature companies and growing stage.Furthermore，compared with companies dominated by a single stockholder，companies with checkand-balance ownership structure have more shareholders can reduce the negative effect of separation of two rights on the quality of information disclosure to a certain extent，and the effect made by check-and-balance ownership structure of companies in maturity stage and growing stage is more significant than it in declining stage.

Keywords：information disclosure；separation of cash flow and control rights；check-and-balance ownership structure；enterprise life cycle