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    股票估值方法分析

    2016-08-30 12:34:44玉屏侗族自治縣審計局
    中國商論 2016年21期
    關(guān)鍵詞:貼現(xiàn)率市盈率股利

    玉屏侗族自治縣審計局 侯 丹

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    股票估值方法分析

    玉屏侗族自治縣審計局侯丹

    對于上市公司股票的估值方法,主要有相對估值法和絕對估值法。本文主要對這兩類股價估值方法內(nèi)容進行具體介紹,找出各自具有的優(yōu)點及存在的問題,并提出一些相關(guān)建議,以供投資者參考。

    上市公司股價 相對估值法 絕對估值法

    1 引言

    在股票市場上,內(nèi)在價值理論認為股票有它的理論內(nèi)在價值與市場價值[1]。在投資之前,要將股票的理論內(nèi)在價格與其市場價格相比較,在算出一只股票的理論內(nèi)在價格高于它的市場價格時,應該買入該公司的股票,因為股票價值被低估。反之,若該股票實際價值小于市場價值,股價被高估,應該賣出該股票。股票的理論內(nèi)在價值受公司的盈利能力及發(fā)展前景的影響,公司發(fā)展前景越好、盈利能力越強,則公司的實際價值就越高,其股票價格就越高;反之,則股票價格就越低。

    對于上市公司股票的估值方法,主要有兩類:相對估值法和絕對估值法。相對估值法是指通過使用價格乘子與相關(guān)變量相乘,從而得出上市公司實際價格的一種方法。相對估值方法常用的包含市盈率估價法(P/E)、市凈率估價法(P/B)、市銷率估價法(P/S)、價格現(xiàn)金流比率股價法等。絕對估值法又稱作“貼現(xiàn)法”或“折現(xiàn)法”,主要包含股利貼現(xiàn)模型(DDM)、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)等方法。接下來,筆者將主要介紹這兩類估值方法的含義及用法。

    2 相對估值法

    相對估值法又稱價格乘子法,是指股票價格與上市公司基礎(chǔ)會計數(shù)據(jù)的比率關(guān)系,是證券資產(chǎn)估值中廣泛運用的方法,具有經(jīng)濟含義直觀明了,參數(shù)使用少,計算相對簡單等特點。

    常用的相對估值方法包含市凈率法(P/B)、市盈率法(P/E)、市銷率法(P/S)法等,這些價格乘子分別從不同的方面體現(xiàn)了上市公司的估價水平。

    2.1市盈率估值法

    市盈率是指股票理論內(nèi)在價值與每股收益的比值。為了更好地了解公司經(jīng)營狀況,市盈率可細分為動態(tài)市盈率(leading P/E)和靜態(tài)市盈率(trailing P/E)。靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率的區(qū)別是每股收益的取值不同,靜態(tài)市盈率每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù),而動態(tài)市盈率每股收益為未來一年的預測數(shù)據(jù)。

    當P為股票的理論內(nèi)在價值時,相對應的P/E為理論市盈率值;當P為當前市價時,P/E為股票的實際市盈率??赏ㄟ^公司的損益表獲得公司的基本每股收益,通過證券市場獲得公司股票的市場交易價格,進而計算得出實際P/E值。當某一股票的實際P/E高于理論P/E時,賣出股票,市場股票價值被高估,將來股價會跌;反之,買進股票,市場上股票價格被低估,將來股價會漲。

    理論市盈率P/E的確定的基準標桿有多種方法[2],通常使用的有:(1)同類行業(yè)內(nèi),風險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè);(2)上市公司所在行業(yè)的平均值;(3)上市公司的歷史平均值;(4)市場指數(shù)的P/E值。

    市盈率股票估值法具有綜合性、動態(tài)與靜態(tài)結(jié)合和對比性等優(yōu)點,但是也有一些局限。比如市盈率會由于上市公司所處的行業(yè)、市場以及經(jīng)營狀況的不同產(chǎn)生較大差異;或者有些虧損的公司,它們的市盈率為負值,無實際經(jīng)濟意義;市盈率還有一個最大的缺點就是它估出的價格頂多與企業(yè)未來一年的收益有關(guān)系(動態(tài)市盈率時),與未來多期的收益情況無直接因果關(guān)系,導致不能對增長前景不同的企業(yè)未來投資狀況做出選擇。

    2.2市凈率(PB)估值法

    市凈率(PB)是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(B)的比值。反映了市場對上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。

    PB:市凈率;ROE:權(quán)益資本收入;k:權(quán)益資本成本;g:長期穩(wěn)定增長率。

    將上式變形,兩邊同時乘以B,可得:

    P:二級市場上股票交易的價格;B:上市公司每股凈資產(chǎn);:二級交易中每股支付的溢價;與ROE成正比,與g成正比。在給定條件下,ROE越高,二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高,公司為股東創(chuàng)造價值越多;g越大,二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高,公司給股東創(chuàng)造超額收益的時間越長。

    市凈率已成為國際通用的衡量上市公司股價估值的重要指標,尤其適用于金融類企業(yè)。市凈率估值法與市盈率估值法投資決策的思路基本相同:當某一上市公司股票的實際市凈率高于理論市凈率時,賣出股票,股價被高估,未來股價有下降的趨勢;反之,買入股票,股價被低估,未來股價有上漲的趨勢。

    理論市凈率的基準標桿確定有以下幾種方法[3]:(1)同類行業(yè)內(nèi),風險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè);(2)上市公司所在行業(yè)的平均值;(3)上市公司的歷史平均值。

    相對估值法反映了由市場供求決定的股票價格。除了以上兩種估值方法外,還有市銷率估值法等。市銷率等于每股市價與銷售收入的比值。該指標不但能很好地把握收益質(zhì)量狀況,而且還能用于評價公司的收益是否穩(wěn)定及可靠。

    3 絕對估值法

    由于相對估值法具有受同類公司的影響,隨著市場在熊牛市之間相互轉(zhuǎn)換,股價有被低估或高估的可能,我們引入絕對估值法來對股票價格進行估計,絕對估值法主要是對公司理論內(nèi)在價值進行評估,不會被其他同類公司估值情況影響。

    絕對估值法的核心理念是:股票是未來預期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值[4]。絕對估值法的關(guān)鍵是未來現(xiàn)金流的預測及貼現(xiàn)率的選擇。常用的絕對估值法模型有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及剩余收入貼現(xiàn)模型等。這些模型的共同點是使用相同的貼現(xiàn)率。下面介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流模型。

    3.1股利貼現(xiàn)模型

    基本假設:股票內(nèi)在理論價值為未來各期股利現(xiàn)金流以恰當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值,即

    在投資者對于股票價格的預期是所有未來期望發(fā)放股利的現(xiàn)值之和、股利發(fā)放政策不變、給定企業(yè)風險不變、股利增長率穩(wěn)定不變的前提下,設穩(wěn)定股利增長率為g,可得穩(wěn)定股利增長率模型,簡單近似表示如下:

    當g=0時,上式變?yōu)?零股利增長模型)。

    企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率(k),由資本資產(chǎn)定價模型可得::無風險收益率:市場收益率:公司股票的值

    在實際運用中,股利貼現(xiàn)模型太理想化,存在以下一些缺點。

    (1)無股利發(fā)放歷史的上市公司不適用,因為股利現(xiàn)金流不可預測。

    (2)股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接數(shù)量關(guān)系的上市公司不適用。如股利發(fā)放與收益相獨立,不管企業(yè)是否盈利,都按某一股利政策發(fā)放股利。

    (3)沒有交易歷史的上市公司不適用,因為不能利用CAPM模型確定k值。

    (4)股利發(fā)放不穩(wěn)定的上市公司不適用,因為g會隨著公司發(fā)展規(guī)模變化而變化,這種變化具有不確定性,因此很難確定g。對于這類公司,普通的股利貼現(xiàn)模型無法解決,但可以對股利貼現(xiàn)模型進行變形,讓其適用公司具體情況,比如變?yōu)閮呻A段模型、三階段模型等。

    總之,盡管DDM模型具有上述缺點,但DDM模型為基于股利來估計股票價值的思想提供了理論支撐。

    3.2自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)

    DCF模型是除DDM模型之外的另外一個重要的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型。用DCF模型估計上市公司股票的價值,主要決定于上市公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。該自由現(xiàn)金流指金融學意義上的現(xiàn)金流與會計報表中的三種現(xiàn)金流,即籌資、投資及經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

    自由現(xiàn)金流在金融意義上可分為企業(yè)股東自由現(xiàn)金流(FCFE)和企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)。FCFE指扣除利益相關(guān)者相關(guān)的自由現(xiàn)金流之后剩下的是可由股東自由支配的現(xiàn)金流;FCFF指與企業(yè)所有資本來源相匹配的企業(yè)可以自由支配現(xiàn)金流。

    在自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架中,盡管FCFF和FCFE這兩種現(xiàn)金流的核算方法不同,但它們的使用方法相同,只不過FCFF對應企業(yè)價值,F(xiàn)CFE對應股東價值。

    自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為:

    FCF既可以是FCFF,也可以是FCFE。當為FCFE時,貼現(xiàn)率為權(quán)益資本必要收益率;當為FCFF時,貼現(xiàn)率為加權(quán)資本成本。

    (1)確性自由現(xiàn)金流

    FCFF和FCFE的計算公式如下:

    EBIT:息稅前利潤;NCC:折舊和攤銷;WCInv:營運資本投資;FCInv:固定成本投資。

    Interests(1-t):稅后利息;Netborrowing :公司的凈借貸。

    (2)確定風險貼現(xiàn)率

    貼現(xiàn)率的確定原則是風險與收益相匹配。FCFE的貼現(xiàn)率可選擇權(quán)益資本的必要收益率,用CAPM模型確定,因為FCFE對應的是股東價值。FCFF相匹配的貼現(xiàn)率要選擇加權(quán)資本成本,因為FCFF對應的是公司價值。加權(quán)資本成本(WACC)指以各種資本所占總資本的比例為權(quán)重計算得到的加權(quán)資本成本,計算公式如下::權(quán)益資本權(quán)重;:債務資本權(quán)重;:權(quán)益資本必要收益率:債務資本的稅后成本。

    加權(quán)資本成本在公司財務中是一個很重要的概念,具有重大的意義。若已知債務成本和權(quán)益成本的多少,即可算出兩者各自對應的權(quán)重,即權(quán)益資本與債務資本各自所占總資本的比例,也稱為資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)有目標資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本結(jié)構(gòu)兩種,通常使用目標資本結(jié)構(gòu)衡量公司加權(quán)資本成本的結(jié)構(gòu),因為這能更好地反映公司資本成本的變化趨勢。

    DCF模型也有局限性,對一些公司也不適用。如收益周期性分布的公司、陷入財務危機的公司、正在進行資產(chǎn)重組的公司等,這些公司要么無法準確估計現(xiàn)金流,要么無法確定貼現(xiàn)率,進而導致估值無法進行。

    4 結(jié)語

    在進行股票投資時,對股票估值不能僅僅采用上述介紹的某一種方法就做出決策,通過上面的分析,可知每種估值方法都有它的局限性,為了避免這種局限造成的估值不準,可通過綜合使用上述各種估值方法,最終選擇各種估值方法都指向值得投資的那些股票。

    [1] 高揚.股票估值方法探究[J].時代金融,2013(03).

    [2] 吳曉求.證券投資學(第3版)[M].北京:中國人民大學出版社,2013.

    [3] 任登奎.自由現(xiàn)金流在企業(yè)價值評估中的應用[J].時代金融,2007(05).

    [4] 張洋.股票投資價值分析研究綜述[J].經(jīng)營管理者,2015(02).

    [5] 李明祥.金融類上市公司股票定價方法研究[J].特區(qū)經(jīng)濟,2008 (01).

    F832.5

    A

    2096-0298(2016)07(c)-089-02

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