中央銀行前瞻性指引的理論基礎(chǔ)、國際實(shí)踐及中國的選擇※

梁　斯　郭紅玉

中央銀行前瞻性指引的理論基礎(chǔ)、國際實(shí)踐及中國的選擇※

梁斯郭紅玉

內(nèi)容提要：全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家相繼采用了前瞻性指引作為量化寬松政策的配套性措施來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。前瞻性指引的實(shí)質(zhì)是通過公開承諾來向民眾提供穩(wěn)定的政策預(yù)期，使得市場更好地理解央行的政策取向。公開承諾表明央行愿意接受民眾監(jiān)督，這在引入行為約束的同時可以避免央行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。同時，公開承諾也可以理解為央行利用其信譽(yù)為其行為進(jìn)行背書，來保證其政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，避免出現(xiàn)“欺騙”公眾的現(xiàn)象。該文對前瞻性指引的理論溯源、具體分類、傳導(dǎo)方式及國際實(shí)踐等內(nèi)容進(jìn)行了介紹。由于我國面臨的階段性任務(wù)，因此現(xiàn)階段不宜采取前瞻性指引，但可以通過加強(qiáng)與市場的有效溝通來維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

前瞻性指引貨幣政策工具零利率

一、中央銀行前瞻性指引的理論基礎(chǔ)

前瞻性指引是指中央銀行通過作出具體的政策承諾，向市場傳遞未來政策操作所要達(dá)到的目標(biāo)，使得公眾能夠把握央行的政策走向以作出理性的判斷和全面的認(rèn)識，令央行的政策操作目的可以較好地與預(yù)期相擬合。

前瞻性指引的理論基礎(chǔ)主要來源于對貨幣政策有效性的研究，大體內(nèi)容可以歸結(jié)為三個方面：第一，央行與市場之間的有效溝通。美聯(lián)儲前主席Bernanke系統(tǒng)使用適應(yīng)性理論，說明了央行與市場的有效溝通可以直接影響貨幣政策的效果。公眾對于政策的認(rèn)知和了解程度會指導(dǎo)其經(jīng)濟(jì)行為，這會帶來整體經(jīng)濟(jì)的變化。若央行可以通過與市場進(jìn)行溝通來傳遞其政策目的，則可以有效地引導(dǎo)市場走向，從而提高貨幣政策的可預(yù)測性，這有助于央行實(shí)現(xiàn)其政策目的。第二，央行政策透明度的提升。央行對其政策的制定要有充分的說明，對于操作內(nèi)容應(yīng)有合理的解釋，使得市場可以了解其政策的具體操作，而不僅僅是為了讓民眾形成預(yù)期。也就是要提高政策的透明度，否則會造成市場的過度解讀。第三，規(guī)則貨幣政策。主要包括固定規(guī)則式貨幣政策以及相機(jī)抉擇。固定規(guī)則式的貨幣政策不僅要考慮經(jīng)濟(jì)的短期運(yùn)行情況，同時也要對長期情況進(jìn)行分析和判斷，也就是需要考察市場預(yù)期，其實(shí)質(zhì)是向市場作出了一個長期承諾。相機(jī)抉擇是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢來確定采取何種手段進(jìn)行調(diào)節(jié)的措施。通過對政策工具的有效使用達(dá)到熨平經(jīng)濟(jì)周期的目的。其主要來自凱恩斯功能政策的思想。

從歷史發(fā)展看，最早實(shí)施前瞻性指引的國家是新西蘭。1997年，新西蘭中央銀行已經(jīng)開始使用前瞻性指引。但對前瞻性指引認(rèn)識程度的提升始于2008年的金融危機(jī)。在危機(jī)爆發(fā)后，許多國家的經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)斷崖式下跌，全球陷入了持續(xù)性的蕭條階段。為此，各國輪番使用了多種政策工具來克服經(jīng)濟(jì)衰退。其手段大多是通過連續(xù)降低利率來刺激消費(fèi)和投資，但收效甚微。許多發(fā)達(dá)國家的市場利率已經(jīng)接近于零，這也無法有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在面臨極端情況時，即使利率水平為零也不能有效地提振經(jīng)濟(jì)，利率政策已然失靈。此時，通過對前瞻性指引的使用以及擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的方式是最為有效且可行的辦法（Woodford，2012）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的表述，市場和民眾對于政策的預(yù)期是貨幣政策能否有效的重要影響因素。即使常規(guī)的貨幣政策已不能取得效果，但央行對于民眾預(yù)期的引導(dǎo)依然可以影響經(jīng)濟(jì)的短期走向，這就強(qiáng)調(diào)了央行預(yù)期管理的重要性。如果預(yù)期會對未來的經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生影響，那么中央銀行通過對前瞻性指引的使用是可以改變和引導(dǎo)公眾預(yù)期的。但如果央行并未對市場作出明確的指引，那么市場很難了解其政策意圖，民眾也無法對經(jīng)濟(jì)形勢做出合理判斷（Woodford，2012）。如果市場利率已處于極低或者零水平，從普通民眾的角度看，其預(yù)期政策應(yīng)當(dāng)收緊。但央行的目的在于要在長時期內(nèi)維持寬松政策，因此需要讓市場和公眾相信這一政策的持續(xù)性周期。若民眾對于寬松政策沒有形成長久預(yù)期，那么極有可能會造成短期利率水平的上升。而通過對前瞻性指引的使用則可以抵消利率水平上升的不利影響。央行勢必需要采取有效的手段使得市場和民眾對寬松政策的預(yù)期能得到持續(xù)性維持。

二、中央銀行前瞻性指引的具體分類及傳導(dǎo)機(jī)制

1.前瞻性指引的分類

（1）隱含的前瞻性指引和明確的前瞻性指引（Woodford，2012）。根據(jù)是否明確承諾政策區(qū)間，前瞻性指引可以分為隱含的前瞻性指引和明確的前瞻性指引。即在中央銀行推行低利率政策后，是否會對實(shí)施條件及時間范圍給出準(zhǔn)確表述。隱含的前瞻性指引是指央行在采取政策后，并未就其政策的推行區(qū)間作出明確承諾，對利率政策的實(shí)施期限以及是否調(diào)整也沒有給出確切的解釋，即政策存在不確定性。與之相對應(yīng)，明確的前瞻性指引是指央行公開向市場承諾利率政策的持續(xù)性以及確定的實(shí)施區(qū)間，使得民眾堅(jiān)信政策將在較長時期內(nèi)保持不變，即消除了不確定性。這種分類可以表示為時間參照式的前瞻性指引。

（2）奧德賽式前瞻性指引和德爾斐式前瞻性指引（Campbell，2012）。根據(jù)央行是否會作出明確承諾，前瞻性指引可以分為奧德賽式前瞻性指引和德爾斐式前瞻性指引。奧德賽式前瞻性指引是指如果中央銀行對其政策走向作出表述的同時也承諾了利率政策的調(diào)整路徑，此即為奧德賽式前瞻性指引。這種前瞻性指引實(shí)質(zhì)上是中央銀行直接向公眾告知其致力于實(shí)現(xiàn)的政策目標(biāo)和遵循的政策路徑，也就是央行對其行為施加了一個明確的指令性約束。如果公眾確信央行的政策承諾真實(shí)且不會作出調(diào)整，那么就會作出與政策相一致的行為，這會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到促進(jìn)作用。

德爾斐式前瞻性指引是指央行通過利用自身擁有的信息優(yōu)勢對未來的經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行預(yù)期，但并不會作出任何目標(biāo)承諾。中央銀行只會就未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況作出一定的說明，同時也會給出利率政策調(diào)整的一些可能性方向，但并不會作出具體的政策承諾。

（3）定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引（Winkelmann，2013）。根據(jù)是否給出利率政策調(diào)整的條件，前瞻性指引可以分為定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引。定性的前瞻性指引是指中央銀行只會公布貨幣政策的未來走向，但不會就經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化給出具體表述，即不說明利率政策調(diào)整所要達(dá)到的條件。定量的前瞻性指引是指中央銀行在制定貨幣政策時，需要就利率政策調(diào)整所需要的條件給出具體說明。即通過設(shè)定目標(biāo)來固定現(xiàn)有利率政策的實(shí)施區(qū)間。通常做法是選取關(guān)鍵性的經(jīng)濟(jì)變量，同時對其設(shè)定目標(biāo)值或者目標(biāo)區(qū)間，一旦達(dá)到，則利率政策便可以進(jìn)行調(diào)整。這種分類情況可以表述為經(jīng)濟(jì)情況參照式的前瞻性指引。

（4）開放的前瞻性指引、基于時間的前瞻性指引和基于狀態(tài)的前瞻性指引（Garney，2013）。具體來看，開放的前瞻性指引是指中央銀行在對未來具體政策作出表述時，不會對其利率政策的調(diào)整作出明確的時間承諾，也不會給出具體的調(diào)整條件，只會對其利率政策的走勢給出大致方向?；跁r間的前瞻性指引是在開放式指引的基礎(chǔ)上作了一些補(bǔ)充。通過對利率政策賦予時間區(qū)間的方式來保證利率政策的區(qū)間維持，即保證利率政策在一定時間段內(nèi)不作調(diào)整?；跔顟B(tài)的前瞻性指引是中央銀行在發(fā)布貨幣政策時采取的一種條件限制措施。央行會明確承諾將某一變量作為其政策目標(biāo)，直到這一目標(biāo)達(dá)到才有可能對政策進(jìn)行調(diào)整。例如央行在政策公布時會承諾將某一變量（例如通貨膨脹水平或者產(chǎn)出水平）作為政策目標(biāo)，同時設(shè)定相應(yīng)的閾值。只有當(dāng)變量達(dá)到該閾值時，利率政策才會進(jìn)行調(diào)整。

2.前瞻性指引的傳導(dǎo)機(jī)制分析

中央銀行前瞻性指引的作用機(jī)理可以概括如下：一國的貨幣當(dāng)局，即中央銀行，憑借其先天優(yōu)勢，利用自身對于宏觀經(jīng)濟(jì)影響的核心地位以及充足的信息資源，在其政策規(guī)劃中制定明確的貨幣政策目標(biāo)或者通過負(fù)責(zé)人講話的方式來向市場傳遞當(dāng)局的意圖，以減少公眾的學(xué)習(xí)成本，令市場更為直觀了解中央銀行的政策取向，以此給予市場穩(wěn)定的政策預(yù)期。其實(shí)質(zhì)在于利用民眾對央行的信任來實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。因此，中央銀行必須要在政策的具體實(shí)施中采取適應(yīng)性的工具來實(shí)現(xiàn)其所作出的公開承諾，否則可能會付出巨大的道德成本。如果央行在后期操作中沒有能夠踐行先期承諾，那么會失去公眾的信任，其今后的政策便難以得到民眾的認(rèn)同。根據(jù)新凱恩斯主義理論的相關(guān)論點(diǎn)及相關(guān)的研究結(jié)論 （Blinder，2008；尹繼志，2015），中央銀行前瞻性指引主要是通過以下幾個渠道發(fā)揮作用。

第一，ηt→res→r→A→yt。ηt為前瞻性指引所包含的一切信息，包括中央銀行的公開承諾，利率規(guī)則的調(diào)整條件，具體要實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，例如通貨膨脹水平、就業(yè)率、產(chǎn)出等。res為在前瞻性指引發(fā)布后公眾形成的短期利率調(diào)整的預(yù)期。r代表長期利率水平，A代表總需求，yt代表實(shí)際產(chǎn)出水平。根據(jù)新凱恩斯主義的觀點(diǎn)，只有長期利率才會影響總需求，而長期利率是民眾對短期利率的預(yù)期調(diào)整決定的。因此，前瞻性指引會首先影響到民眾對短期利率的預(yù)期，進(jìn)而影響到長期利率水平。如果長期利率可以始終保持在較低區(qū)間，則會刺激消費(fèi)和投資的長期性增加，最終對總需求和實(shí)際產(chǎn)出帶來影響。

第二，ηt→res→Pa→A→yt。其中，Pa表示資產(chǎn)價格。前瞻性指引首先影響到民眾對短期利率水平的預(yù)期，而預(yù)期利率水平的變動將直接影響到資產(chǎn)價格，這會使得居民的財(cái)富水平發(fā)生變化，最終對總需求和產(chǎn)出水平帶來影響。其具體表現(xiàn)是，當(dāng)中央銀行表達(dá)出明確的寬松意圖后，市場投資者普遍預(yù)期利率水平會下降，這會使民眾持有的資產(chǎn)價格 （例如股票）上漲，則民眾的財(cái)富水平會增加。根據(jù)生命周期理論和Q理論的觀點(diǎn)，這會產(chǎn)生更多的消費(fèi)和投資，最終使得總需求和實(shí)際產(chǎn)出增加。

第三，ηt→rt→r→A→yt。rt代表短期利率水平，表示為基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率是市場利率的基礎(chǔ)。從理論上講，所有的利率都應(yīng)當(dāng)與基準(zhǔn)利率呈現(xiàn)同方向變化。中央銀行可以直接調(diào)控基準(zhǔn)利率水平，而基準(zhǔn)利率的變動會影響到其他利率水平的調(diào)整路徑。在中央銀行作出政策承諾后，可以使得基準(zhǔn)利率在長期內(nèi)保持在較低水平，從而保證長期利率不會走高，最終作用于總需求和實(shí)際產(chǎn)出。

第四，ηt→πt→πet→A→yt。πt是中央銀行確定的通貨膨脹率，πet是公眾預(yù)期的通貨膨脹率。中央銀行通過前瞻性指引公布其通貨膨脹目標(biāo)水平并予以承諾。如果民眾相信中央銀行有能力實(shí)現(xiàn)其既定的政策目標(biāo)，那么其預(yù)期的通脹率與中央銀行的目標(biāo)通脹率將保持一致。也就是說，在前瞻性指引公布后，政策的持續(xù)性預(yù)期會不斷修正公眾預(yù)期通脹水平與政策目標(biāo)之間的偏差，使得民眾的預(yù)期通脹率和央行所作出的政策目標(biāo)水平相擬合，最終達(dá)到“無偏”狀態(tài)。不論從理論或者實(shí)踐中看，如果通貨膨脹水平較低，那么中央銀行通常不會改變現(xiàn)行的利率政策。其通常做法是繼續(xù)采取措施將利率水平維持在較低區(qū)間，以達(dá)到其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的目的。如果這一狀態(tài)可以持續(xù)，那么總需求和實(shí)際產(chǎn)出水平會同步增加。

從前瞻性指引發(fā)揮作用的渠道看，中央銀行的公開承諾實(shí)質(zhì)是向市場發(fā)出了一個確定性的“信號”。通過明確發(fā)布政策意圖以及利率政策來引導(dǎo)市場，同時要積極采取措施與公眾進(jìn)行溝通，從而進(jìn)一步鞏固民眾對政策的持續(xù)性預(yù)期，最終作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的表述，貨幣政策主要是通過貨幣渠道和信貸渠道發(fā)揮作用。貨幣渠道是指中央銀行通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量影響包括利率、匯率的變化來影響總需求。信貸渠道是指中央銀行通過影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模來作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。前瞻性指引為貨幣政策增加了一個新的傳遞渠道，即“信號渠道”。其實(shí)質(zhì)是通過對民眾預(yù)期進(jìn)行有效管理來實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的政策目的。在未來，“信道渠道”將成為貨幣政策傳遞的常規(guī)渠道，有效的預(yù)期管理也將成為各國中央銀行需要重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

三、中央銀行前瞻性指引的國際實(shí)踐

從國際實(shí)踐的情況看，許多國家在金融危機(jī)爆發(fā)后大幅度采用了前瞻性指引作為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策工具。比較有代表性的前瞻性指引操作包括了美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本央行以及英格蘭銀行等。

1.美國的前瞻性指引

美國是施行前瞻性指引政策最為頻繁的國家，其種類和內(nèi)容也較為豐富。早在2003年，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在其新聞稿中就曾發(fā)布了有關(guān)貨幣政策的預(yù)期承諾。在2011年以前，F(xiàn)OMC所采用的一系列表述較為模糊，大都承諾低利率政策會持續(xù)維持，但并未給出具體的時間段。2011年后，美聯(lián)儲曾提出利率政策將會根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況進(jìn)行調(diào)整，并給出了可能調(diào)整的時間窗口。2012年12月，美聯(lián)儲開始采用經(jīng)濟(jì)狀況參照式的前瞻性指引，將貨幣政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況聯(lián)系在一起，并不再設(shè)定政策的退出期限。同時采用了一些經(jīng)濟(jì)變量并設(shè)定了閾值，包括通貨膨脹率不高于2.5%，失業(yè)率不高于6.5%等。承諾在不達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況下，低利率水平將會長期維持。在后續(xù)階段，美聯(lián)儲進(jìn)一步強(qiáng)化了前瞻性指引的操作。2013年12月，美聯(lián)儲發(fā)布公告稱，即使美國控制失業(yè)率的目標(biāo)完成，但如果美國的通脹率水平仍然低于2%，那么美國將不會對利率作出調(diào)整。2014年3月份，美聯(lián)儲提出將對失業(yè)率情況和通貨膨脹目標(biāo)進(jìn)行綜合考察來確定政策走向。2014 年12月，美聯(lián)儲聲明即使退出資產(chǎn)購買計(jì)劃，在未來較長的時期內(nèi)仍然會繼續(xù)推行低利率政策，除非預(yù)定的失業(yè)率和通貨膨脹目標(biāo)可以提前實(shí)現(xiàn)，否則美聯(lián)儲將不會對利率政策作出調(diào)整?？梢钥闯觯绹鴮η罢靶灾敢氖褂幂^為靈活，美聯(lián)儲會為目標(biāo)的完成采取持續(xù)性的政策承諾，同時也會采取多種前瞻性指引來保證其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。表1是美國在危機(jī)后的一些時間節(jié)點(diǎn)所實(shí)施的前瞻性指引。

2.日本的前瞻性指引

20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展便陷入了長期蕭條。日本使用前瞻性指引的時間較早。在1999年時，日本央行就曾宣布將會一直維持零利率政策，直到國內(nèi)的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)消除。在2008年金融危機(jī)后，日本央行也頻繁使用了前瞻性指引來引導(dǎo)市場，鞏固民眾對寬松政策的持續(xù)性預(yù)期。2010年10月，日本央行提出為保證物價水平的長期穩(wěn)定，在未來將繼續(xù)保持低利率政策。2012年2月，日本央行將中長期的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定為2%，短期目標(biāo)設(shè)定為1%，并宣布將推行零利率政策及資產(chǎn)購買計(jì)劃。2013年1月，日本央行設(shè)定了2%的通貨膨脹目標(biāo)，同時承諾零利率政策將繼續(xù)維持，資產(chǎn)購買計(jì)劃將同步加強(qiáng)。2013年4月，日本央行承諾為了實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)，將繼續(xù)推行量化寬松政策，并計(jì)劃要在兩年之內(nèi)完成這一目標(biāo)。同時，日本央行表示會對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況進(jìn)行評估，采取一些措施來應(yīng)對可能出現(xiàn)的物價上漲或者繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。日本央行在危機(jī)后對前瞻性指引的使用情況如表2所示。

3.歐洲中央銀行和英格蘭銀行的前瞻性指引

由于受到多方因素的影響，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)疲軟，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇。因此歐洲中央銀行于2013年7月開始使用前瞻性指引。歐元區(qū)中央銀行理事會宣布?xì)W洲中央銀行會將利率維持在當(dāng)前水平并且不排除在未來會有繼續(xù)下降的可能。在此之前，歐央行從未對其政策作出事先承諾。此次前瞻性指引的使用表明歐央行認(rèn)同了通過進(jìn)行公開承諾來引領(lǐng)市場預(yù)期進(jìn)而左右經(jīng)濟(jì)走向這一模式，其所采取的是開放式的前瞻性指引。

英格蘭銀行在2013年8月推出了前瞻性指引，明確了其利率政策及回購操作的目的是為了降低失業(yè)率水平。只要失業(yè)率超過7%，英格蘭銀行就不會對政策作出調(diào)整，同時也會繼續(xù)加大對國債等資產(chǎn)的購買力度。但英格蘭銀行同時表明，其貨幣政策目標(biāo)仍然是維持物價穩(wěn)定。除非未來物價水平的上升幅度高于預(yù)期，或者金融市場由于低利率政策出現(xiàn)動蕩，那么英格蘭銀行不會就低利率政策作出調(diào)整。

表1　金融危機(jī)后美國使用前瞻性指引的情況描述

表2　金融危機(jī)后日本使用前瞻性指引的情況描述

表3　金融危機(jī)后歐央行和英格蘭銀行使用前瞻性指引的情況描述

四、結(jié)論及中國的選擇

從現(xiàn)階段看，前瞻性指引作為一種新型的貨幣政策工具已逐步被越來越多的國家所接受。發(fā)達(dá)國家，例如美國、日本等已將前瞻性指引與量化寬松政策作為配套性的政策組合進(jìn)行使用。尤其在世界經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下，前瞻性指引可以在很大程度上刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其在引導(dǎo)市場走向、穩(wěn)定民眾預(yù)期中可以發(fā)揮較好的作用。

從我國現(xiàn)階段的情況看，施行前瞻性指引存在一定的難度。近些年來，中國央行與民眾的溝通程度在不斷增加。例如貨幣政策委員會每個季度會定期討論并給出適度性的政策建議。同時也會定期發(fā)布有關(guān)貨幣政策的執(zhí)行報(bào)告，使得民眾可以更好了解貨幣政策的具體操作內(nèi)容。此外，諸如社會融資規(guī)模等指標(biāo)的建立也為市場了解央行的政策操作起到了一定的促進(jìn)作用?？梢钥闯?，央行在努力提升與市場的溝通程度。但總體來看，所取得的效果并不明顯。中國央行現(xiàn)階段的政策操作及溝通還難以正確地引導(dǎo)市場預(yù)期，而其自身獨(dú)立性較低以及貨幣政策透明度不高的現(xiàn)狀也使民眾難以真正理解貨幣政策的具體操作及政策取向。此外，我國的利率市場運(yùn)行仍然存在較大摩擦，價格工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)還不顯著，因此前瞻性指引的實(shí)施會受到阻礙。

我國目前正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)下行的壓力在不斷加大。以往所積累的一系列經(jīng)濟(jì)問題，例如產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等也在逐步釋放。如果央行承諾政策寬松，這無疑會給市場帶來政府允許產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期，這不利于轉(zhuǎn)型升級任務(wù)的完成。但若不適度寬松，終端需求無法啟動，既有的過剩產(chǎn)能無法被消化。這樣看來，在現(xiàn)階段，央行的貨幣政策操作存在兩難，即無法給市場明確承諾，但又必須要提供足夠的流動性以保證市場穩(wěn)定。因此，央行只能通過適度的政策調(diào)整來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，同時也要兼顧產(chǎn)能過剩及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不繼續(xù)擴(kuò)大等問題。這樣使得在保證經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)較大滑坡的情況下確保產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)的完成。因此，明確的前瞻性指引不宜在現(xiàn)階段推行。但是央行可以通過一系列定期的溝通交流及配套性操作向市場釋放一些積極信息，來降低企業(yè)對未來經(jīng)營的不確定性。要使得經(jīng)濟(jì)主體確信央行會為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供良好的政策環(huán)境，避免市場出現(xiàn)過度的解讀和不必要的猜測。必須認(rèn)識到，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展需要有穩(wěn)定的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時也要有發(fā)達(dá)的金融市場作為支撐?，F(xiàn)階段，央行可以不對其政策進(jìn)行承諾，但需要對政策操作進(jìn)行說明，使得市場形成一致性預(yù)期。若政策走向不明，微觀經(jīng)濟(jì)主體會無所適從。同時，政府對金融市場改革的力度要進(jìn)一步加大，以為利率工具調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

1.Bernanke，B.S.（2013），Communication and monetary policy，Herbert Stein Memorial Lecture，Washington，DC，Nov.19.

2.Eggertsson，G.B.&M.Woodford（2003），The zero bound on interest rates and optimal monetary policy.Brookings Papers on Economic Activity 31（1）：139-211.

3.Swanson E.T.，Williams J..Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium-and Longerterm Interest Rates［R］Federal Reserve Bank of San Francisco Wo rking Paper，2013.

［責(zé)任編輯：吳群］

F831

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1009-2382（2016）05-0010-05

※本文系國家社科基金規(guī)劃項(xiàng)目“日本量化寬松政策溢出效應(yīng)及東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策協(xié)調(diào)研究”（項(xiàng)目編號：13BGJ042）、對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校級課題“研究導(dǎo)向型雙主體互動教育教學(xué)方法創(chuàng)新”（項(xiàng)目編號：X13014）研究成果之一。

梁斯，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士生（北京100029）；郭紅玉，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)（北京100029）。