我國金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)非協(xié)調(diào)發(fā)展研究※——基于金融異化視角

冉　芳　張紅偉

我國金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)非協(xié)調(diào)發(fā)展研究※——基于金融異化視角

冉芳張紅偉

內(nèi)容提要：當(dāng)前階段，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，大量金融資源聚集在金融體系內(nèi)循環(huán)，金融脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)功能，存在金融異化現(xiàn)象。文章從現(xiàn)階段我國金融異化的現(xiàn)狀出發(fā)，分析金融異化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場、完善金融機(jī)構(gòu)激勵機(jī)制、鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融等新生事物、平衡金融監(jiān)管與創(chuàng)新、優(yōu)化宏觀政策目標(biāo)是金融改革促進(jìn)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的重要選擇。

金融實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融異化非協(xié)調(diào)發(fā)展

一、引　言

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行、金融體系風(fēng)險(xiǎn)可控的重要保障?？v觀全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展歷程，歷史上的每一次金融危機(jī)幾乎都出現(xiàn)在金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融過度創(chuàng)新和金融體系過度膨脹背景下。金融脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)功能，出現(xiàn)“金融異化”現(xiàn)象，一方面會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于無法獲得有效的金融支持出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”而引發(fā)或加速經(jīng)濟(jì)衰退，另一方面金融體系內(nèi)部集聚大量的金融資源誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

中共十八屆三中全會以來，李克強(qiáng)總理多次強(qiáng)調(diào)“金融服務(wù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐”。而近年來我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)非協(xié)調(diào)發(fā)展現(xiàn)象凸顯：2013年6月在貨幣信貸總量擴(kuò)張勢頭不減背景下出現(xiàn)“錢荒”，宏觀金融層面流動性擴(kuò)張與微觀經(jīng)濟(jì)層面流動性枯竭同時并存；2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力增大與股票市場繁榮和膨脹形成鮮明對比，并在快速去杠桿的過程中引發(fā)“股災(zāi)”；當(dāng)前銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模依然不斷增長，“銀行業(yè)總資產(chǎn)增速與經(jīng)濟(jì)增長之間的剪刀差出現(xiàn)一定程度的擴(kuò)張”（周浩，2015）。顯然，金融資源更多地配置于金融體系并在內(nèi)部循環(huán)，而沒有更有效地配置于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持弱化而更多進(jìn)行“自我服務(wù)”，金融功能異化。因此厘清金融異化的現(xiàn)狀、揭示金融異化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)政策建議，對引導(dǎo)和確保金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、促使金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)功能和有效降低金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

二、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)非協(xié)調(diào)發(fā)展的典型表現(xiàn)：金融異化

1.大量貨幣聚集在金融體系空轉(zhuǎn)

近20年來我國M2的平均增速達(dá)到17.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）在這20年間9.56%的平均增速，而另一重要指標(biāo)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）卻普遍較低，年平均增長率只有3%，且部分年份出現(xiàn)負(fù)增長。我國的貨幣供給量的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長速度和物價(jià)水平增長速度之和，出現(xiàn)“貨幣之謎”現(xiàn)象，貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)偏離，貨幣資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中提出用馬歇爾K值—M2與GDP的比值來衡量一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度 （余永定，2007），學(xué)界又將M2/GDP稱為經(jīng)濟(jì)貨幣化率，這一指標(biāo)越高表示經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高。我國2014年M2與GDP的比重達(dá)到1.93，為歷史最高水平。本文分別計(jì)算M0、M1、M2三個層次貨幣對應(yīng)的馬歇爾K值，表示為K0、K1和K2，另外用K表示準(zhǔn)貨幣同GDP的比值。計(jì)算結(jié)果如圖1：顯然近20多年來我國K和K2的波動幅度較大且趨勢相近，而K0和K1走勢均平穩(wěn)；K2在2008年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折點(diǎn)，增長幅度較大，危機(jī)后我在寬松貨幣政策下貨幣供給量增長顯著高于經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度再次明顯上升。此外結(jié)合四條曲線看，K2和K值明顯高于K0和K1，這說明我國的高貨幣化和貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象更多是由非流動性貨幣供給引起的，廣義貨幣供應(yīng)量M2或者說準(zhǔn)貨幣中相當(dāng)一部分窖藏在金融體系內(nèi)部并沒有有效配置于實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)其健康發(fā)展。

圖1　我國馬歇爾K值相關(guān)指標(biāo)

2.金融部門相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門膨脹

國際上衡量金融發(fā)展和金融部門擴(kuò)張的常用指標(biāo)是金融相關(guān)率 （FIR），它由雷蒙德·戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出，用一定時點(diǎn)和一定統(tǒng)計(jì)口徑下的金融活動資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)總量之比來表示，實(shí)際計(jì)算中一般用名義GDP代替實(shí)物資產(chǎn)總量。近年來我國金融相關(guān)率上升速度明顯，由2001年的217%上升到2014年的361%。其中2008年到2009年間，世界金融危機(jī)后在強(qiáng)刺激政策驅(qū)動下，金融相關(guān)率急速上升，金融資產(chǎn)相對實(shí)體資產(chǎn)膨脹，大量金融資源并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；2014年金融相關(guān)率上升也較為明顯，這與經(jīng)濟(jì)增長乏力背景下金融市場尤其是股票市場的膨脹不可分割。（見圖2）

從金融市場和各項(xiàng)金融資產(chǎn)看，均存在明顯的急速擴(kuò)張和“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。第一，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年8月我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增速為15.5%，高于上年同期0.6個百分點(diǎn)。但從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，銀行業(yè)對非金融機(jī)構(gòu)的貸款支持比重有所下降，而債券資產(chǎn)和同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比卻不斷上升?？梢?，在我國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模逆向擴(kuò)張下，資金并沒有有效地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更多地是通過同業(yè)資產(chǎn)的膨脹和地方債權(quán)的上升進(jìn)入了金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得銀行業(yè)承擔(dān)了過度風(fēng)險(xiǎn)。第二，股票市場規(guī)模逆勢壯大。2014年末到2015年上半年，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一大典型現(xiàn)象是，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的同時股票市場極度繁榮。尤其是進(jìn)入2015年來，隨著股票投資回報(bào)率的大幅上升，到6月中旬融資融券不斷創(chuàng)新高，場外配資規(guī)模不斷擴(kuò)張，杠桿資金規(guī)模不斷膨脹，大量金融資源脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，涌入股票二級市場，帶來股價(jià)泡沫，并在后續(xù)快速去杠桿過程中引發(fā)“股災(zāi)”。第三，總債務(wù)水平上升趨勢明顯。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速持續(xù)下滑的新常態(tài)后，債務(wù)水平增長幅度更為明顯，地方政府杠桿率由2012年的53%增長到2014年的57.8%，全社會整體杠桿率由2012年的215%增長到2014年的235.7%。經(jīng)濟(jì)增速下滑與債務(wù)水平攀升凸顯金融異化。

圖2　2001-2014年我國金融相關(guān)率①FIR=（M2+S）/GDP，其中S為有價(jià)證券，包括股票市值、保險(xiǎn)資產(chǎn)、債券余額等，相關(guān)數(shù)據(jù)系根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫》、《債券市場年度分析報(bào)告》整理。

3.金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透性下降

社會融資規(guī)模用于表示一定時期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，2002年以來，除2009年4萬億強(qiáng)刺激政策出臺后有大幅增長外，其余時間內(nèi)與同期貨幣供給增長量并沒有呈現(xiàn)同趨勢變化。我國社會融資規(guī)模由2002年的20112億元增加到了2013年的173168億元。但從社會融資規(guī)模具體構(gòu)成看，人民幣貸款占比呈現(xiàn)下降趨勢，委托貸款和信托貸款比重卻呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。而信托貸款的背后是眾多理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年我國名義GDP較2013年增長7.4%，但是理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模卻較2013年增長了50%，由2013年底的102379.17億元增長到2014年的150200億元。理財(cái)產(chǎn)品如此大規(guī)模地增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度，因此很難確保資金流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動其發(fā)展，金融資源對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透能力較弱。

同時整體融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不合理，大多數(shù)的信貸資源被大型企業(yè)所占有，而在最具活力、最渴望金融支持和帶動就業(yè)最明顯的小微企業(yè)則獲得金融支持不足。

4.房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲累積資產(chǎn)價(jià)格泡沫

我國貨幣資產(chǎn)膨脹、信貸規(guī)模擴(kuò)張超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度，更多地集中體現(xiàn)在我國房地產(chǎn)市場吸收了大量金融資源，房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。僅從房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源的銀行信貸來看，2004年底商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為23800億元，占整個金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重為13.42%，并逐年攀升，到2015年6月商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為193000億元，占整個金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重為21.74%。這說明在正規(guī)金融系統(tǒng)中房地產(chǎn)開發(fā)占據(jù)了信貸資源的較大比重，若考慮民間融資、影子銀行等渠道變相進(jìn)入房地產(chǎn)市場的資金，近年來房地產(chǎn)市場成為金融資源追捧的重要地方。進(jìn)入房地產(chǎn)市場的金融資源在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的同時，帶來的是房地產(chǎn)價(jià)格更快和更大幅度的非理性上漲。1998年我國實(shí)施住房商品化改革以來商品房平均銷售價(jià)格上漲了202.33%，1998-2013年期間年均漲幅達(dá)7.9%，部分城市房價(jià)上漲水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國平均水平。尤其在4萬億投資和寬松貨幣政策釋放下的2009年，我國商品房平均銷售價(jià)格上漲23.19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長水平。從最能反映判斷我國房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)“房價(jià)-收入比”，即一個區(qū)域一定時間內(nèi)房屋總價(jià)同居民家庭年收入之比來看，我國四個一線城市的2013、2014年房價(jià)收入比基本在10倍以上，我國的房價(jià)收入比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界銀行認(rèn)為的“發(fā)達(dá)國家的房價(jià)收入比為1.8-5.5倍之間，發(fā)展中國家為4-6倍之間”的合理標(biāo)準(zhǔn)（劉民權(quán)、孫波，2009）。持續(xù)快速上漲的房地產(chǎn)價(jià)格和高房價(jià)-收入比直接顯示著我國的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。

5.互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新存在異化

由于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的相對滯后，部分互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新異化，成為影子銀行規(guī)模擴(kuò)大的重要推手。以互聯(lián)網(wǎng)金融重要組成部分的P2P為例，P2P的本質(zhì)是投融資者雙方通過互聯(lián)網(wǎng)直接達(dá)成的低成本的借貸交易，是一種與傳統(tǒng)銀行間接融資所不同的金融創(chuàng)新。投資者可以通過小額分散的債權(quán)投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，P2P平臺的核心作用是信息提供和交易撮合以及以信用評分等方式對直接借貸業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)審核。但當(dāng)前，由于我國純信用平臺生存空間的狹小、剛性兌付等風(fēng)險(xiǎn)的存在以及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的相對滯后，我國的部分P2P平臺卻異化為了類銀行機(jī)構(gòu)，推動影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大。其一體現(xiàn)在部分P2P平臺通過銀行、證券、保險(xiǎn)和基金公司的資管通道，設(shè)計(jì)各種理財(cái)產(chǎn)品，成為與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相互滲透的交易平臺；其二是由于P2P平臺中間賬戶的監(jiān)管空白，平臺可以借助中間賬戶進(jìn)行資金的周轉(zhuǎn)，將從借出方獲得的資金通過中間賬戶操作再借出，極易造成非法集資和資金挪用，加大資金杠桿和貨幣創(chuàng)造。原本從金融創(chuàng)新角度出發(fā)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的部分互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)淪為資本游戲的參與者，金融不穩(wěn)定因素增加。

三、金融異化的風(fēng)險(xiǎn)

金融異化的直接后果是將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資源堵塞在了金融體系內(nèi)部，給金融穩(wěn)定和金融發(fā)展帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。從2012年的 “民間融資困局”、2013年的“錢荒”、2014年以“超日債”為代表的首例債券違約到2015年的“股災(zāi)”和“匯率恐慌”，金融異化帶來的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷擴(kuò)展導(dǎo)致金融脆弱性累積。

1.高杠桿資金下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

以投資為主導(dǎo)拉動經(jīng)濟(jì)增長的背后是整個國家資產(chǎn)負(fù)債表中以固定投資和基礎(chǔ)建設(shè)為代表的資產(chǎn)增加，另一端則是負(fù)債端上債務(wù)的增長。因此，風(fēng)險(xiǎn)一端是以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一端則是高杠桿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。我國高杠桿的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在規(guī)模龐大的地方債務(wù)和偏離主業(yè)的企業(yè)債務(wù)。

地方債務(wù)成中國經(jīng)濟(jì)增長的巨大隱憂。據(jù)審計(jì)署2013年底發(fā)布的《全國政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示“截至2013年6月底，我國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元，地方政府總債務(wù)規(guī)模接近18萬億元?！雹贁?shù)據(jù)來源：審計(jì)署網(wǎng)站http：//www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源于對房地產(chǎn)市場和土地財(cái)政的過度依賴，房地產(chǎn)市場調(diào)整、土地供應(yīng)下降，將直接加大政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并最終將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致以城市商業(yè)銀行為重點(diǎn)的地方金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)惡化、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，甚至引發(fā)整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

依靠財(cái)務(wù)杠桿資金發(fā)展的中小企業(yè)面臨巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在流動性擴(kuò)張期，部分企業(yè)放棄實(shí)體經(jīng)營的主營業(yè)務(wù)追逐房地產(chǎn)和股市的高回報(bào)率，提高了企業(yè)資金杠桿率并增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入下行周期，主營業(yè)務(wù)的利潤下降和融資成本上升侵蝕企業(yè)利潤，借新債還舊債路徑堵塞，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

2.資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)

我國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫主要是房地產(chǎn)市場價(jià)格的持續(xù)高漲和資金推動下股票價(jià)格的非理性上漲。我國房地產(chǎn)市場價(jià)格經(jīng)歷多年的快速上漲后，2014年來開始出現(xiàn)調(diào)整，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)整體微跌狀態(tài)，房地產(chǎn)價(jià)格的下行成為我國金融異化背后的一大重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一方面，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占據(jù)了信貸總額的較高比重、銀行抵押貸款中絕大部分的抵押品為房地產(chǎn)；另一方面，通過信托、理財(cái)?shù)扔白鱼y行的擴(kuò)展，信托、證券等金融行業(yè)也多和房地產(chǎn)行業(yè)緊密相連。因此，房地產(chǎn)價(jià)格一旦出現(xiàn)持續(xù)下跌引發(fā)房地產(chǎn)泡沫破滅，將直接導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表縮水和房地產(chǎn)資產(chǎn)拋售、價(jià)格下降的惡性循環(huán)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

我國股票市場價(jià)格泡沫更多地體現(xiàn)在杠桿資金推動下股票價(jià)格的急漲急跌，股票價(jià)格整體巨幅下跌會直接影響到證券公司和銀行。高杠桿資金抽離和股價(jià)的持續(xù)下跌會不斷循環(huán)引發(fā)股票市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸渠道間接進(jìn)入股票市場的資金面臨極大風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，同時銀行信貸中的股權(quán)質(zhì)押品面臨巨大的拋售壓力。因此若“股災(zāi)”不能及時制止，將引發(fā)市場流動性缺失、銀行質(zhì)押品和抵押品鏈條出現(xiàn)斷裂的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.民間金融和影子銀行擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)

游離在監(jiān)管之外的民間融資的“野蠻生長”和影子銀行規(guī)模擴(kuò)大會影響整個金融體系的穩(wěn)定。當(dāng)前這兩塊主要體現(xiàn)在：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行中銀行收緊信貸，正規(guī)金融體系的融資渠道變得更為狹小，中小企業(yè)和部分居民的融資活動轉(zhuǎn)向民間借貸市場，促進(jìn)民間金融的繁榮；二是高額利潤回報(bào)和高杠桿下股票市場的劇烈波動都不利于金融市場的穩(wěn)定，通過信托等業(yè)務(wù)使得銀行信貸資金流向高風(fēng)險(xiǎn)收益的市場將影響整個金融體系；三是互聯(lián)網(wǎng)金融中由于監(jiān)管的相對空白、原本以降低成本為主的金融創(chuàng)新異化為影子銀行。大量資金游離在合規(guī)金融體制外，但又與正規(guī)金融體系有著緊密聯(lián)系。影子銀行的規(guī)模不斷膨脹和民間資金鏈條的斷裂，必然會影響金融和社會穩(wěn)定。

4.銀行業(yè)壞賬引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的信貸擴(kuò)張加速風(fēng)險(xiǎn)集聚，金融異化背后離不開信貸資金的錯配和挪用。原本以實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義從信貸渠道獲得的資金再以更高額回報(bào)率流到非正規(guī)金融體系進(jìn)入房地產(chǎn)市場、證券市場循環(huán)。以往擴(kuò)張貨幣政策和投資膨脹下累計(jì)的信貸資金實(shí)際挪用已經(jīng)為當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，信用擴(kuò)張乏力下，企業(yè)由原來的“借債投資”發(fā)展為“借新還舊”甚至是“借新還息”模式，資金鏈斷裂頻發(fā)，直接造成商業(yè)銀行不良貸款上升。數(shù)據(jù)顯示，近兩年來我國商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)上升，其中不良貸款額由2013年1季度的5265億元上升至2015年1季度的9825億元，不良貸款率由0.96%上升至1.39%。同時極易轉(zhuǎn)化為不良貸款的關(guān)注類貸款不斷攀升，由2014年1季度的15553億元上升到2015年2季度的26465億元，關(guān)注類貸款占比則由2.5%上升到3.64%，可見我國銀行業(yè)不良貸款率面臨繼續(xù)上漲趨勢，壞賬風(fēng)險(xiǎn)壓力較大。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅、債務(wù)鏈條斷裂一旦造成部分銀行尤其是中小銀行壞賬率不斷上升、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下滑，必需拋售資產(chǎn)達(dá)到資本充足率要求則極易引發(fā)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮、個別銀行破產(chǎn)，進(jìn)而擴(kuò)展為區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、金融改革助推金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的路徑分析

1.發(fā)展和完善多層次資本市場，拓展投融資渠道

完善多層次股票市場體系。首先需要針對不同的板塊設(shè)立不同的交易規(guī)則，有針對性的差異化各個板塊的上市、信息披露、交易和退市規(guī)則，實(shí)現(xiàn)不同層次股票市場各自職能的發(fā)揮及競爭協(xié)調(diào)；其次是在推行股票注冊制、形成股票發(fā)行市場和交易市場獨(dú)立層次的同時，強(qiáng)化股票發(fā)行制度的信息披露機(jī)制和相關(guān)機(jī)構(gòu)責(zé)任，引導(dǎo)股市資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

建立多層次債券市場。目前我國債券市場相對我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展滯后，多層次債券市場的建立和發(fā)展，是重構(gòu)銀行間接融資為主的金融體系的關(guān)鍵，是實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性融資需求得到有效滿足的重要切入點(diǎn)。首先應(yīng)當(dāng)完善公司債券發(fā)行，增強(qiáng)企業(yè)融資渠道和居民投資渠道，通過二者的對接提升直接融資水平和金融效率，其關(guān)鍵是完善公司債發(fā)行的法律和制度建設(shè)、拓展公司債券的銷售平臺等；其次，鼓勵有條件的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行普通債權(quán)、衍生債券和次級債券，增強(qiáng)商業(yè)銀行通過主動負(fù)債調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比，增加流動性的能力；再則，適當(dāng)調(diào)整國債發(fā)行結(jié)構(gòu)，增加短期債券規(guī)模，增加宏觀調(diào)控可用的政策工具數(shù)量。

此外，引導(dǎo)基金市場和期貨市場健康發(fā)展、規(guī)范發(fā)展私募股權(quán)融資等場外交易市場、有序擴(kuò)大資本市場的對外開放也是完善多層次資本市場、提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、扭轉(zhuǎn)金融異化現(xiàn)象的重要措施。

2.完善金融機(jī)構(gòu)治理和激勵機(jī)制，合理引導(dǎo)資金流向

金融機(jī)構(gòu)公司治理要結(jié)合其經(jīng)營呈現(xiàn)跨業(yè)、跨市場、跨境的新趨勢不斷完善，健全治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化激勵機(jī)制。要扭轉(zhuǎn)金融異化現(xiàn)象，其核心在于要改進(jìn)現(xiàn)有考核機(jī)制，改變原有的單一的以資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、經(jīng)營業(yè)績上升、利潤指標(biāo)好為核心的激勵思維，建立金融機(jī)構(gòu)對應(yīng)服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等效益指標(biāo)并納入考核體系中，使金融機(jī)構(gòu)及其管理者為主的微觀主體的目標(biāo)與金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)目標(biāo)相一致，減少委托代理問題帶來的社會福利損失。

3.鼓勵多層次中小金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融等新生事物發(fā)展，促進(jìn)金融業(yè)競爭

大力發(fā)展民營銀行、小額信貸公司、農(nóng)村資金互助社等中小金融機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)社會閑散資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)多元化，形成多層次的投融資體系，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)市場競爭，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)市場活力；同時有利于吸引民營資本進(jìn)入金融業(yè)，使部分游離在正規(guī)金融外的大量民間資本合理進(jìn)入金融業(yè)領(lǐng)域，也有助于民間金融的規(guī)范和發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，一方面增加了資金需求者和供給者的直接對接平臺，提升了金融資源配置實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率并降低了融資成本；另一方面借助互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)，為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲取實(shí)體企業(yè)信息提供了更高效廣泛的平臺，減少了信息不對稱，增加金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的意愿。因此要鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融和大數(shù)據(jù)平臺的發(fā)展和完善。

4.強(qiáng)化和完善金融業(yè)監(jiān)管，平衡金融創(chuàng)新與監(jiān)管

首先，完善金融監(jiān)管法律體系，適應(yīng)金融發(fā)展跨境、跨業(yè)、跨市場新趨勢和互聯(lián)網(wǎng)金融不斷創(chuàng)新發(fā)展需求，建立相對完善的覆蓋交易規(guī)則、制度標(biāo)準(zhǔn)等的金融法律法規(guī)體系。其次，優(yōu)化宏觀審慎監(jiān)管框架，完善宏觀審慎監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)評估體系、強(qiáng)化對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨勢的準(zhǔn)確判斷。再次，建立資金流向監(jiān)測系統(tǒng)，尤其是強(qiáng)化對影子銀行、民間金融資金流向的監(jiān)測，重點(diǎn)分析金融資本的重點(diǎn)投向領(lǐng)域，定期分析不同渠道的資金流量規(guī)模，及時采取有效措施防止資金大規(guī)模進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。最后，處理好金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新的關(guān)系，平衡好創(chuàng)新與監(jiān)管的度，在鼓勵和引導(dǎo)金融創(chuàng)新產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的同時對其創(chuàng)新異化行為及時監(jiān)管。

5.優(yōu)化宏觀政策目標(biāo)，引導(dǎo)合理預(yù)期

貨幣政策應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)價(jià)格波動、流動性穩(wěn)定以及外匯預(yù)期等納入目標(biāo)范圍，并著重關(guān)注其變化。在經(jīng)濟(jì)下行中金融風(fēng)險(xiǎn)積累的關(guān)鍵時期，適度調(diào)整“微調(diào)”的宏觀政策，采取相對寬松的貨幣政策為實(shí)現(xiàn)在強(qiáng)監(jiān)管措施下債務(wù)增長率慢于經(jīng)濟(jì)增長率的 “相對去杠桿”。當(dāng)前高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，無論是國家還是企業(yè)，都面臨著“硬債務(wù)、軟資產(chǎn)”的局面，因此真正實(shí)現(xiàn)降低債務(wù)率和“去杠桿”軟著陸是用相對寬松的貨幣政策換取改革空間，一面降低債務(wù)的相對杠桿率，一面實(shí)現(xiàn)通過制度改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)優(yōu)化資產(chǎn)、減少對房地產(chǎn)市場的過度依賴。因此，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化，將物價(jià)、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格膨脹納入統(tǒng)一決策體系。采取積極的財(cái)政政策，強(qiáng)化宏觀政策的前瞻性和預(yù)期性，引導(dǎo)企業(yè)和居民等微觀主體對市場形成合理預(yù)期，減少資產(chǎn)價(jià)格的巨幅波動、防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮的惡性循環(huán)。

1.周浩：《銀行業(yè)資產(chǎn)為何逆勢擴(kuò)張》，《財(cái)經(jīng)》2015第28期。

2.余永定.：《理解流動性過剩》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2007第4期。

3.Goldsmith R.Financial structure and economic development［M］.New Haven：Yale University Press，1969.

4.劉民權(quán)、孫波：《商業(yè)地價(jià)形成機(jī)制、房地產(chǎn)泡沫及其治理》，《金融研究》2009年第10期。

［責(zé)任編輯：吳群］

F832

A

1009-2382（2016）05-0034-05

※本文系四川省社會科學(xué)規(guī)劃重大項(xiàng)目“金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展研究”（批準(zhǔn)號：SC14ZD02）研究成果。

冉芳，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生 （成都610065）；張紅偉，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)（成都610065）。