打造服務(wù)實(shí)體的商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)

金焱

打造一個(gè)能夠有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，促進(jìn)內(nèi)地商品市場(chǎng)“實(shí)體化”。假以時(shí)日，中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)可以產(chǎn)生一系列真正具有影響力和代表性的“中國(guó)價(jià)格”基準(zhǔn)

李小加2009年成為香港交易所行政總裁后，人們開始用“雄心勃勃”來描述港交所。

幾年來，李小加力推的港交所布局是：坐擁香港，但不局限于香港，打好大陸牌，用全球視野審時(shí)度勢(shì)。

在這樣的戰(zhàn)略推動(dòng)下，人民幣股票發(fā)行、單幣單股等一系列大刀闊斧的改革相繼推出，港交所從股票業(yè)務(wù)單一收入流，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛袇f(xié)同效應(yīng)的多資產(chǎn)收入流。在以14億英鎊收購(gòu)全球工業(yè)金屬的頂尖交易市場(chǎng)、倫敦金屬交易所（LME）之后，今年港交所把大宗商品和固定收益業(yè)務(wù)的發(fā)展列為未來發(fā)展的重點(diǎn)。

? ? 業(yè)界人士抱怨說，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)商業(yè)套保者參與太少，投機(jī)者太多，中國(guó)大宗商品期貨市場(chǎng)過度金融化，從而造成價(jià)格巨幅波動(dòng)。

面對(duì)全球新一輪貿(mào)易與金融競(jìng)爭(zhēng)，香港希望發(fā)展成為新的大宗商品交易中心。李小加認(rèn)為，這背后的邏輯是，美元國(guó)際化其中一個(gè)很重要的載體就是美元石油，參照美元，人民幣國(guó)際化也一定要有自己的載體，這個(gè)載體就是大宗商品。對(duì)于這個(gè)載體，李小加認(rèn)為，當(dāng)我們面臨宏觀經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定這些更重要的議題時(shí)，有時(shí)候需要調(diào)整國(guó)際化的步伐，能走的時(shí)候大步走，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，偶爾退一兩步也沒有關(guān)系，只要大方向和趨勢(shì)是向前的，而且要和大宗商品緊密結(jié)合在一起，這樣就能走得更安全。

近十年來，中國(guó)以其經(jīng)濟(jì)體量成為幾乎所有大宗商品的最大進(jìn)口國(guó)，世界上交易最活躍的大宗商品衍生品，有近一半在中國(guó)的交易所完成。如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面對(duì)債務(wù)、人口和低通脹的挑戰(zhàn)，企盼中國(guó)需求帶動(dòng)新一輪大宗商品牛市似乎變得遙遠(yuǎn)。

與此相反，4月份中國(guó)流動(dòng)性主導(dǎo)的高杠桿投機(jī)帶動(dòng)了全球大宗商品的價(jià)格上漲，中國(guó)最大的幾家大宗商品交易所為此上調(diào)了交易成本、保證金以及針對(duì)某些合約的每日交易限制，以求遏制投機(jī)交易。業(yè)界人士抱怨說，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)商業(yè)套保者參與太少，投機(jī)者太多，中國(guó)大宗商品期貨市場(chǎng)過度金融化，從而造成價(jià)格巨幅波動(dòng)。

李小加深知，中國(guó)大宗商品泥沙俱下之際，也是港交所實(shí)現(xiàn)發(fā)展的機(jī)遇。李小加表示，最初港交所之所以收購(gòu)LME，正是看中其服務(wù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，港交所計(jì)劃在中國(guó)復(fù)制LME的模式，LME用了150年時(shí)間在全球設(shè)立700個(gè)授權(quán)倉(cāng)庫(kù)，而港交所在面對(duì)重要的機(jī)會(huì)窗口時(shí)，完成復(fù)制計(jì)劃可能只需要1年-3年時(shí)間。

同時(shí)，中國(guó)目前的大宗商品市場(chǎng)基本是金融市場(chǎng)，沒有完全服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在接受《財(cái)經(jīng)》記者書面采訪時(shí)，李小加說，我們希望可以將LME的成功模式和歷史經(jīng)驗(yàn)移植到內(nèi)地市場(chǎng)，在內(nèi)地打造一個(gè)能夠有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，促進(jìn)內(nèi)地商品市場(chǎng)“實(shí)體化”。假以時(shí)日，我們希望中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)可以產(chǎn)生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國(guó)價(jià)格”基準(zhǔn)，而這些價(jià)格基準(zhǔn)也將為向第三層發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)與持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

《財(cái)經(jīng)》：你在2016年LME亞洲年會(huì)上指出，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)最大的矛盾是擁有大量的資產(chǎn)和過剩產(chǎn)能，同時(shí)有“資產(chǎn)荒”和高昂的融資成本現(xiàn)象，特別是在大宗商品領(lǐng)域，導(dǎo)致到處是“龐氏騙局”。能否具體解釋一下？

李小加：經(jīng)過幾輪寬松貨幣政策刺激后，全球流動(dòng)性都比較寬裕，中國(guó)也不例外，資金非常充沛甚至過剩。但是中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于起步階段，信用體系不完善，未能很好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，可供投資的品種也不夠豐富。

一方面，很多中小企業(yè)融資難，融資成本高企;而另一方面，過剩的資金找不到合適的投資渠道，出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。在這種情況下，一旦有高收益的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，資金就會(huì)蜂擁而至，罔顧風(fēng)險(xiǎn)。目前內(nèi)地有超過1000家大宗商品交易平臺(tái)，數(shù)量眾多，信譽(yù)良莠不齊，缺乏嚴(yán)格監(jiān)管，一些平臺(tái)利用監(jiān)管規(guī)則的漏洞，以現(xiàn)貨交易的名義推出了一些承諾高收益低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，誘導(dǎo)許多不明風(fēng)險(xiǎn)的散戶投資者參與，但募集來的資金實(shí)際流向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，最終資金鏈斷裂，引發(fā)兌付危機(jī)。其實(shí)質(zhì)就是拆東墻補(bǔ)西墻的“龐氏騙局”。

《財(cái)經(jīng)》：怎樣改變中國(guó)某些大宗商品類似“龐氏騙局”的亂象？

李小加：要根治這種亂象，一方面應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，一方面要加強(qiáng)建設(shè)規(guī)范、透明、可信賴的、有實(shí)物交割體系和倉(cāng)儲(chǔ)體系的大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，利用這樣的平臺(tái)有效連接資金和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這也正是我們香港交易所努力的方向，我們將在深圳前海建設(shè)一個(gè)值得信賴的大宗商品交易平臺(tái)，將過剩資金和過剩產(chǎn)能有機(jī)結(jié)合，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

《財(cái)經(jīng)》：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，交易最活躍的大宗商品衍生品有近一半在中國(guó)的交易所交易，為什么會(huì)出現(xiàn)這種局面？如你所說，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)當(dāng)前最大的矛盾在于金融資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)現(xiàn)有效對(duì)接，這主要是什么原因造成的？

李小加：自從2012年收購(gòu)LME之后，我們對(duì)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)有了更深刻認(rèn)識(shí)。大宗商品市場(chǎng)的交易通?？梢苑譃槿齻€(gè)層面：

第一層是實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶（生產(chǎn)商和消費(fèi)商）：他們通常是現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與者，他們交易出的現(xiàn)貨價(jià)格就好像股票市場(chǎng)的IPO發(fā)行，是商品市場(chǎng)定價(jià)啟動(dòng)的原動(dòng)力，為其他交易提供價(jià)格基準(zhǔn)。

第二層是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶的貿(mào)易、物流、金融服務(wù)提供商/中介機(jī)構(gòu)：他們交易的目的是融資服務(wù)、對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)管理，他們參與現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期以及期貨交易，這些交易就類似股票上市后的二級(jí)市場(chǎng)交易。

第三層是純金融投資者，包括投資基金與散戶：他們參與交易的動(dòng)機(jī)主要是投機(jī)。他們通常只參與非實(shí)物交割的標(biāo)準(zhǔn)期貨產(chǎn)品，但他們?yōu)樯唐方灰滋峁┲匾牧鲃?dòng)性，他們的交易就如同股票市場(chǎng)的期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品交易。

總之，這三層的結(jié)構(gòu)有點(diǎn)像金字塔，第一層和第二層交易所形成的價(jià)格基準(zhǔn)是第三層交易的基礎(chǔ)，就如同股票市場(chǎng)，沒有IPO，就沒有二級(jí)市場(chǎng)交易;沒有二級(jí)市場(chǎng)，就不可能有衍生品市場(chǎng)。一個(gè)健康的多層次商品市場(chǎng)，應(yīng)該從滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求出發(fā)，擁有這樣的正金字塔形架構(gòu)。

對(duì)比LME和內(nèi)地商品市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象。LME控制了全球近80%的基礎(chǔ)金屬交易，三個(gè)層面的用戶均有覆蓋，但主要參與者是第一層與第二層，它是個(gè)典型的正金字塔。而內(nèi)地商品市場(chǎng)卻像個(gè)倒金字塔：第一層與第二層用戶（即實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶和貿(mào)易、物流、金融服務(wù)提供商/中介機(jī)構(gòu)）參與的現(xiàn)貨市場(chǎng)還不太發(fā)達(dá)和規(guī)范，倉(cāng)儲(chǔ)認(rèn)證增信環(huán)節(jié)薄弱，流通領(lǐng)域融資困難，整個(gè)現(xiàn)貨生態(tài)系統(tǒng)效率低下，成本高企，風(fēng)險(xiǎn)叢生;第三層的期貨市場(chǎng)交易卻異常活躍，投資群體以散戶為主，實(shí)物交割有限;也正因此，內(nèi)地商品期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)度還不夠高，大宗商品市場(chǎng)的金融服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

在這方面，我們希望可以將LME的成功模式和歷史經(jīng)驗(yàn)移植到內(nèi)地市場(chǎng)，在內(nèi)地打造一個(gè)能夠有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，促進(jìn)內(nèi)地商品市場(chǎng)“實(shí)體化”。假以時(shí)日，我們希望中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)可以產(chǎn)生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國(guó)價(jià)格”基準(zhǔn)，而這些價(jià)格基準(zhǔn)也將為第三層發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)與持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

《財(cái)經(jīng)》：港交所在深圳前海建立一個(gè)大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，并將LME的DNA復(fù)制在這個(gè)國(guó)際化、市場(chǎng)化、有公信力的平臺(tái)上，你們有什么優(yōu)勢(shì)？

李小加：打造大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，我們有三大優(yōu)勢(shì)：一是香港交易所在收購(gòu)倫敦金屬交易所后具有了在大宗商品市場(chǎng)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和品牌;二是香港交易所有動(dòng)力、決心和資源提供可靠的倉(cāng)儲(chǔ)、物流等配套設(shè)施及系統(tǒng)，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì);三是香港交易所具有公信力。

設(shè)立在深圳前海的商品交易平臺(tái)，將通過現(xiàn)貨交割服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并形成新的價(jià)格基準(zhǔn)，日后香港交易所可進(jìn)一步使用價(jià)格基準(zhǔn)，在香港發(fā)展指數(shù)、期貨及其他衍生產(chǎn)品。

《財(cái)經(jīng)》：通過現(xiàn)貨交割服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種探索也可能會(huì)遇到很多挑戰(zhàn)？

李小加：說到挑戰(zhàn)，經(jīng)常有朋友認(rèn)為內(nèi)地監(jiān)管政策是我們即將面臨的最大挑戰(zhàn)，這其實(shí)是一種認(rèn)識(shí)誤區(qū)。所有監(jiān)管政策的目標(biāo)都是要管壞人、打擊市場(chǎng)操控和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而我們?cè)谇昂＝⒋笞谏唐番F(xiàn)貨平臺(tái)是要做好事，是符合國(guó)家利益和監(jiān)管目標(biāo)的，因此我相信會(huì)得到監(jiān)管者的支持。

最大的挑戰(zhàn)來自我們自身，我們是否有決心和遠(yuǎn)見，是否足夠了解中國(guó)市場(chǎng)。LME雖然在全球商品市場(chǎng)運(yùn)作方面有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，但是中國(guó)市場(chǎng)有其獨(dú)特性，不可能完全照搬海外經(jīng)驗(yàn)，如何成功將LME經(jīng)驗(yàn)移植到中國(guó)并使之適應(yīng)中國(guó)的“水土”，可能是我們未來面臨的一大挑戰(zhàn)。

《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)是全世界最大的原材料消費(fèi)國(guó)，但對(duì)定價(jià)權(quán)的影響力很小，未來是否有可能強(qiáng)化？

李小加：關(guān)于定價(jià)權(quán)，大家的討論不少，但也存在不小的誤區(qū)，一種典型的誤解是認(rèn)為定價(jià)平臺(tái)在哪里，哪里就有定價(jià)權(quán)。其實(shí)，所謂的定價(jià)權(quán)，一定是買賣雙方都能有效參與和都能接受的一種定價(jià)，任何一方不能接受的定價(jià)權(quán)都是沒有意義的。如果買賣雙方都在國(guó)內(nèi)，那很簡(jiǎn)單，我們自己就有定價(jià)權(quán)，國(guó)內(nèi)交易平臺(tái)產(chǎn)生的價(jià)格就能成為定價(jià)基準(zhǔn);如果買賣雙方都在國(guó)外，那這個(gè)定價(jià)權(quán)也與我們無關(guān)了。

現(xiàn)在討論的定價(jià)權(quán)，主要是中國(guó)買家（或賣家）與海外賣家（或買家）之間交易時(shí)如何定價(jià)的問題，那么問題來了：一方面，由于外匯管制的限制，中國(guó)企業(yè)還不能完全自由地參與國(guó)際期貨市場(chǎng)的交易去套?；騾⑴c博弈，不能在海外市場(chǎng)的定價(jià)過程中充分發(fā)揮自己的影響力。

同時(shí)，內(nèi)地限制境外交易所設(shè)保稅區(qū)交割倉(cāng)庫(kù)又人為地增加了中國(guó)實(shí)體企業(yè)保稅交割的成本，造成中國(guó)企業(yè)按國(guó)際價(jià)格買進(jìn)或賣出大宗商品時(shí)卻不能用實(shí)物交割來對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有效地保護(hù)自己，猶如自己綁住一只手與人博弈，不能實(shí)貨交割，就很有可能被對(duì)方擠倉(cāng)讓利。另一方面，國(guó)內(nèi)交易所的交易雖然很活躍，但是海外賣家并未參與其中，他們自然不愿意接受國(guó)內(nèi)交易所產(chǎn)生的價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的定價(jià)在全球市場(chǎng)并沒有影響力，最后雙方交易還得使用海外市場(chǎng)的定價(jià)。

定價(jià)權(quán)的核心，是買賣雙方都能參與和認(rèn)可定價(jià)過程。無論定價(jià)平臺(tái)在哪里，只要中國(guó)人在這個(gè)平臺(tái)有足夠的影響力，海外交易對(duì)手也認(rèn)可這個(gè)定價(jià)，中國(guó)就可以掌握定價(jià)權(quán)。

《財(cái)經(jīng)》：是否可以說，隨著中國(guó)開放資本賬戶，其在全球商品市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)會(huì)水漲船高？

李小加：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的商品消費(fèi)者，但由于資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)和開放，中國(guó)并未在全球大宗商品市場(chǎng)上獲得與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的定價(jià)權(quán)。通過雙向?qū)ν忾_放，中國(guó)可以逐步提高在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上的話語權(quán)。一方面，中國(guó)可以加快開放內(nèi)地商品期貨市場(chǎng)，引入境外投資者參與。另一方面，中國(guó)應(yīng)該鼓勵(lì)內(nèi)地企業(yè)和投資者走出去，參與國(guó)際大宗商品市場(chǎng)。在這方面，擁有國(guó)際市場(chǎng)地位的香港可以創(chuàng)造獨(dú)特價(jià)值。

《財(cái)經(jīng)》：香港交易所在這方面有何計(jì)劃？

李小加：具體而言，香港交易所希望通過與內(nèi)地交易所伙伴共同合作建立中國(guó)與國(guó)際商品市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，幫助內(nèi)地投資者走出去。

在我們的《戰(zhàn)略規(guī)劃2016-2018》中，我們提出了打造商品戰(zhàn)略的“三小通”：

一是“倫港通”：把亞洲的流動(dòng)性尤其是中國(guó)的流動(dòng)性導(dǎo)向LME，讓LME更加金融化?！皞惛弁ā钡暮诵氖菍⒃贚ME交易的合同帶到亞洲時(shí)段，通過香港交易所的平臺(tái)進(jìn)行交易結(jié)算，擴(kuò)大LME的亞洲投資者基礎(chǔ)，特別是在香港的中國(guó)投資者的參與。

二是“現(xiàn)貨通”：通過在內(nèi)地構(gòu)建大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，促進(jìn)內(nèi)地大宗商品市場(chǎng)實(shí)體化。

三是“內(nèi)外通”：在“倫港通”與“現(xiàn)貨通”成功運(yùn)作一段時(shí)期后，我們可以通過產(chǎn)品互掛、倉(cāng)單互換、價(jià)格授權(quán)、指數(shù)開放等方式有機(jī)地打通內(nèi)地現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)地商品市場(chǎng)與國(guó)際商品市場(chǎng)的連通，輸出中國(guó)的商品定價(jià)權(quán)。

這些戰(zhàn)略正在落實(shí)中。我相信在不遠(yuǎn)的將來，中國(guó)在全球大宗商品市場(chǎng)上可以獲得與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的定價(jià)權(quán)。