大宗商品：反彈不是反轉(zhuǎn)

戴險(xiǎn)峰

由供給周期帶來的大宗商品價(jià)格弱勢(shì)格局沒有根本改變，或許大宗商品已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期的高波動(dòng)、低收益時(shí)代

大宗商品價(jià)格自2011年4月前后開始進(jìn)入下行周期。不過隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的降低，以及中國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的1月份社會(huì)融資數(shù)據(jù)和各方釋放出的對(duì)經(jīng)濟(jì)需求管理更加積極的信號(hào)，原油等大宗商品價(jià)格在中國(guó)春節(jié)前后出現(xiàn)一輪V型反彈。

這再次激發(fā)了市場(chǎng)情緒，很多投資者對(duì)大宗商品開始樂觀起來。但這可能為時(shí)過早。大宗商品自2011年開始的此輪下跌主要由供給周期推動(dòng)，需求端的企穩(wěn)不足以形成長(zhǎng)久上漲動(dòng)力。隨著礦業(yè)公司持續(xù)削減投資，大宗商品價(jià)格可能會(huì)震蕩筑底，但不會(huì)長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲。

大宗商品最近的表現(xiàn)及原因

全球經(jīng)濟(jì)面臨雙重困境，既缺乏內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，又缺乏有效的政策應(yīng)對(duì)。大宗商品的需求端難以有根本性好轉(zhuǎn)，價(jià)格反彈因此很難長(zhǎng)期持續(xù)。

進(jìn)入2016年之后，與其他資產(chǎn)類別一樣，大宗商品先是在1月份大跌，然后又開始反彈。金融投資者廣泛參與的原油和銅的價(jià)格波動(dòng)則尤其大。這些波動(dòng)反映的主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。金融投資者則起到助漲助跌，加大波動(dòng)的作用。

通常情況下，大宗商品各品種受不同供求因素影響，價(jià)格變化特征也不同。貴金屬、銅與黃金受宏觀因素（經(jīng)濟(jì)與匯率等）的影響更大。農(nóng)產(chǎn)品則受天氣、當(dāng)?shù)胤N植條件及種植決定，以及關(guān)稅等各種特別因素影響，因此與其他商品價(jià)格的相關(guān)性通常并不高。2016年初，農(nóng)產(chǎn)品也隨著其他商品而下跌，但隨后又在3月份開始上漲，并且保持強(qiáng)勢(shì)。

回顧此輪上漲中，金屬反彈最早，隨后是原油，最后是農(nóng)產(chǎn)品。其中原油價(jià)格波動(dòng)最大。WTI原油從去年底的每桶37.07美元降至2月11日的每桶27.3美元，跌幅達(dá)26%;但到6月16日又反彈69%至46.21美元。銅在1月15日觸底，下跌9%，隨后至6月16日又反彈了5%。農(nóng)產(chǎn)品在1月小幅下跌后，隨后強(qiáng)勢(shì)上漲。至6月16日，玉米、大豆、咖啡在2016年分別上漲了19%、31%和10%。

黃金在市場(chǎng)避險(xiǎn)需求、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降低加息預(yù)期以及通脹上升的共同作用下，在今年一直表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，至6月16日上漲了21%。

大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，體現(xiàn)出宏觀及金融投資者的重要性。

宏觀因素包括對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及政策的預(yù)期，是推動(dòng)2016年大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要原因。如果大宗商品各品種都對(duì)宏觀因素有所反映，那么它們之間的價(jià)格相關(guān)性就會(huì)加強(qiáng)。而這正是2016年一季度大宗商品價(jià)格表現(xiàn)出來的強(qiáng)烈特征。不僅如此，大宗商品與其他資產(chǎn)類別也表現(xiàn)出高度相關(guān)性。其中原油與股票市場(chǎng)的相關(guān)性則引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克專門撰文對(duì)之加以分析，認(rèn)為原油與股票的高相關(guān)性是因?yàn)槎邔?duì)一些共同因素做方向一致的反映。

從2010年全球經(jīng)濟(jì)普遍復(fù)蘇開始至今，原油價(jià)格與標(biāo)普500指數(shù)總體表現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性，相關(guān)性為-0.43。但從2015年至今，二者又開始正相關(guān)，相關(guān)性變?yōu)?.68。這接近自1986年至今原油與標(biāo)普之間0.66的長(zhǎng)期相關(guān)性。當(dāng)然，推動(dòng)此輪原油價(jià)格下跌最重要的因素是美國(guó)頁(yè)巖油開發(fā)帶來的供給周期，但伯南克列舉的預(yù)期因素?zé)o疑在過去一年將原油與標(biāo)普的關(guān)系再次拉回其長(zhǎng)期的相關(guān)性特征。

宏觀對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響還可以通過由標(biāo)普500隱含相關(guān)性看出。標(biāo)普500指數(shù)的隱含相關(guān)性指標(biāo)通常被當(dāng)作宏觀因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越高，就表明宏觀對(duì)市場(chǎng)的影響越大。在2015年5月、10月及2016年1月和2月，標(biāo)普500隱含相關(guān)性都出現(xiàn)過大幅上升，表明宏觀影響度的上升。

金融投資者的進(jìn)入則加大了大宗商品價(jià)格的波動(dòng)。大概從2001年左右開始，金融投資者開始將大宗商品作為一個(gè)資產(chǎn)類別看待進(jìn)行大量投資。這就是所謂大宗商品的金融化。這種金融化加大了大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，被很多人認(rèn)為是大宗商品價(jià)格暴漲暴跌的原因。以WTI原油為例，如果將非商業(yè)持倉(cāng)占比作為金融投資者市場(chǎng)力量，可以發(fā)現(xiàn)金融投資者能夠很好地解釋原油價(jià)格的波動(dòng)率。

推動(dòng)上述相關(guān)性加大的宏觀因素包括市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，中國(guó)的金融數(shù)據(jù)及政策方向，以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期。

這些因素實(shí)際上并不支持大宗商品價(jià)格趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟(jì)面難喚大宗商品價(jià)格反轉(zhuǎn)

全球經(jīng)濟(jì)不支持大宗商品需求。全球經(jīng)濟(jì)面對(duì)其需求更可能是減緩而不是加速。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)被普遍認(rèn)為會(huì)經(jīng)歷一段降速后的L型發(fā)展，與之前兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)已不可同日而語(yǔ)。盡管一些需求管理的政策可能會(huì)被推出，但一季度的金融數(shù)據(jù)已被證明不會(huì)持續(xù)。二季度的社會(huì)融資數(shù)據(jù)已經(jīng)開始回歸正常。

全球經(jīng)濟(jì)更是因?yàn)槿狈τ行枨?，而可能持續(xù)減速，甚至在某個(gè)時(shí)點(diǎn)再次衰退。自2009年反彈以來，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)了6年的弱復(fù)蘇，而且增速一直在下滑。2015年全球經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)為3.1%左右，距2.5%的全球經(jīng)濟(jì)衰退標(biāo)準(zhǔn)并不遠(yuǎn)。從1980年到2014年，全球經(jīng)濟(jì)平均每4.4年便出現(xiàn)一次低于2.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。單純從這個(gè)角度來看，距離下一次衰退似乎已經(jīng)超時(shí)。

決定經(jīng)濟(jì)的是基本面而不是時(shí)間。

從基本面看，全球經(jīng)濟(jì)堪憂?？傮w而言，全球面臨的依然是資本主義經(jīng)濟(jì)典型的有效需求不足的問題。這具體表現(xiàn)為廣泛的產(chǎn)能過剩，以及低通脹、低利率的宏觀環(huán)境。

全球價(jià)值鏈分工體系下的原材料供應(yīng)國(guó)（澳洲、巴西等）、制造國(guó)（中國(guó)等）及終端需求國(guó)（美國(guó)）的分工，對(duì)大宗商品市場(chǎng)有深刻影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)參與其中，在2001年加入WTO之后推進(jìn)了迅速的工業(yè)化發(fā)展，從而推動(dòng)了大宗商品價(jià)格的一輪快速上漲?！爸袊?guó)需求”為市場(chǎng)帶來所謂大宗商品“超級(jí)周期”的想象。但是2007年-2009年金融危機(jī)的發(fā)生，從美國(guó)需求的源頭上打破了全球分工的傳遞鏈條。美國(guó)已無(wú)法通過加杠桿而再次為全球創(chuàng)造需求。全球經(jīng)濟(jì)增速因此減緩，而中國(guó)也只能從之前投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中轉(zhuǎn)型。

世界其他國(guó)家也因此陷入各種困難。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自2012年歐債危機(jī)之后一直維持在平均1.2%左右的低位。日本安倍政府推行“三支箭”的政策試驗(yàn)，僅在金融方面起到推升股價(jià)和壓低匯率的作用，財(cái)政與改革均無(wú)建樹。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加波動(dòng)，通脹目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)到。

發(fā)達(dá)國(guó)家需求不足導(dǎo)致了發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化發(fā)展的減緩，又導(dǎo)致資源國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家資源國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇困難。澳洲、巴西、加拿大及俄羅斯等GDP增長(zhǎng)都大幅下降，匯率相對(duì)美元也大幅下跌。從2011年4月1日至2016年6月16日，巴西雷納爾、盧布、澳元和加元等相對(duì)于美元分別貶值54%、57%、29%和26%。

西方主要國(guó)家的財(cái)政政策受政治體制及司法流程的制約。結(jié)構(gòu)性改革著眼于長(zhǎng)期的制度性建設(shè)，在很多國(guó)家的實(shí)施也不順利。全球經(jīng)濟(jì)因此產(chǎn)生了對(duì)貨幣政策的嚴(yán)重依賴。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的搖擺性為市場(chǎng)帶來困惑，但至少目前為止其已經(jīng)進(jìn)入加息周期的事實(shí)不會(huì)改變。而其他國(guó)家的貨幣政策效果則開始被市場(chǎng)質(zhì)疑。日本央行在1月29日意外宣布實(shí)施負(fù)利率，引發(fā)了市場(chǎng)動(dòng)蕩。負(fù)利率政策被廣泛質(zhì)疑，市場(chǎng)因此拋售了歐洲和日本銀行業(yè)股票。主要國(guó)家貨幣政策的邊際效用在遞減。發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策則受到匯率的嚴(yán)重制約。一些大宗商品出口國(guó)由于貨幣大幅貶值而導(dǎo)致通脹壓力加大，因此被迫在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)緊縮貨幣。

全球經(jīng)濟(jì)因此面臨雙重困境，既缺乏內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，又缺乏有效的政策應(yīng)對(duì)。大宗商品的需求端難以有根本性好轉(zhuǎn)，價(jià)格反彈因此很難長(zhǎng)期持續(xù)。

金融不支持大宗商品價(jià)格反轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息減緩是大宗商品價(jià)格反彈的一個(gè)重要原因。正如市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在3月16日決定維持聯(lián)邦資金利率不變，并大幅下調(diào)對(duì)2016年全年加息次數(shù)的預(yù)期，由2015年底預(yù)期的四次下調(diào)為兩次。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)在6月份的議息會(huì)議進(jìn)一步釋放鴿派信號(hào)，將長(zhǎng)期加息次數(shù)也進(jìn)行了下調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)政策上的緩和推動(dòng)了包括大宗商品在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)的法定政策目標(biāo)為就業(yè)與通脹，也即要力圖實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)與2%的通脹。最大就業(yè)指的就是自然水平的失業(yè)率。

美國(guó)實(shí)際上已經(jīng)接近充分就業(yè)。美國(guó)目前的自然失業(yè)率通常被估算為4.8%到5%左右。而美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)從2014年1月開始就一直強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)保持了每個(gè)月平均22.4萬(wàn)人的高速增長(zhǎng)。美國(guó)的失業(yè)率因此一路下滑，在2015年10月就已經(jīng)降至5%，隨后因?yàn)榫蜆I(yè)參與率的提高而在4.9%和5%之間來回震蕩?？梢哉f，美國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)。

美國(guó)的通脹似乎也已經(jīng)接近政策目標(biāo)。美國(guó)的CPI通脹自2015年4月降至-0.2%，隨后開始上升，并于過去三個(gè)月在1%上下浮動(dòng)。美國(guó)的核心CPI通脹則同期穩(wěn)步上升，在2015年11月份上升至2%之后，隨后的五個(gè)月間都在2.1%與2.3之間浮動(dòng)。從核心通脹來看，美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹的貨幣政策目標(biāo)也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。但是，涵蓋更廣的PCE（個(gè)人消費(fèi)）通脹數(shù)據(jù)顯示出通脹壓力并不大（2月份PCE通脹為1%，而PCE核心通脹為1.75%）。不過如果美國(guó)的就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，勞動(dòng)力成本將上升并形成通脹壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)此次加息，似乎并不以過熱的就業(yè)與通脹為前提。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月份首次加息時(shí)就沒有任何明顯的通脹壓力，反而在不久前的4月份出現(xiàn)了通縮。這樣看，美聯(lián)儲(chǔ)似乎正在盡可能將貨幣政策正?；?，為下一次的衰退留下政策空間。

由于地緣政治等各種因素的干擾，美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息的具體時(shí)間很難預(yù)測(cè)。但市場(chǎng)的普遍共識(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)在2016年至少還要再加息一次。這將再次會(huì)對(duì)大宗商品施加下行壓力。

中國(guó)的金融數(shù)據(jù)也不支持大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期反彈。中國(guó)一季度高漲的社會(huì)融資數(shù)據(jù)是大宗商品價(jià)格反彈的一個(gè)重要原因。但在數(shù)年的迅速加杠桿后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中杠桿規(guī)模已較大，推出大規(guī)模強(qiáng)刺激的可能性并不大。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)強(qiáng)貨幣刺激帶來對(duì)大宗商品強(qiáng)勁需求的期望或許會(huì)落空。

做空力量倉(cāng)位的改變可能對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。最近大宗商品價(jià)格的反彈還得益于金融投資者做空力量的反轉(zhuǎn)。金融投資者的做空是造成之前大宗商品尤其是原油價(jià)格暴跌的原因之一。但是一旦價(jià)格反彈，他們的止損行為就會(huì)加大價(jià)格的上漲。隨著原油價(jià)格的反彈，非商業(yè)空倉(cāng)占比大幅降低。不過目前空倉(cāng)占比已經(jīng)接近2015年4月原油價(jià)格反彈高點(diǎn)的位置。隨著空倉(cāng)占比進(jìn)一步降低，金融投資者對(duì)原油價(jià)格助長(zhǎng)的作用或許也會(huì)減弱。

供給周期導(dǎo)致價(jià)格上漲乏力

大宗商品價(jià)格最終都由基本供求決定，而其中起決定性作用的則是供給。供給周期來自于大宗商品較長(zhǎng)的開采周期。從勘探到開采，往往需要數(shù)年乃至十?dāng)?shù)年。

礦業(yè)公司的投資決策又往往滯后，需要價(jià)格信號(hào)足夠強(qiáng)才會(huì)樹立信心，并不會(huì)在價(jià)格上漲之初就加大投資。這就造成供求失衡的持續(xù)惡化，直至價(jià)格暴漲。公司往往只有這時(shí)才開始加大投資。但高價(jià)格可能已經(jīng)開始?jí)旱托枨螅峦顿Y的產(chǎn)能就會(huì)因?yàn)樾枨笙陆刀^剩，從而打下價(jià)格暴跌的基礎(chǔ)。這樣，因?yàn)楣┣笾芷诩拜^小的價(jià)格彈性，大宗商品就很容易形成價(jià)格的暴漲和暴跌。

供給周期同時(shí)決定了需求的暫時(shí)改善不足以根本上改變供求狀況;供求失衡要通過去產(chǎn)能來糾正。這就需要該商品的價(jià)格以足夠長(zhǎng)的時(shí)間保持在足夠低的位置，從而促使企業(yè)降低投資或破產(chǎn)。價(jià)格如果因?yàn)閷?duì)需求的預(yù)期而上漲，就會(huì)拖延供求再平衡，從而不利于去產(chǎn)能以及價(jià)格企穩(wěn)。

原油價(jià)格的波動(dòng)就體現(xiàn)出典型的供給周期推動(dòng)的規(guī)律。上世紀(jì)50年代和60年代，原油需求因?yàn)閼?zhàn)后重建及隨后經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)而大幅上升。但此階段原油價(jià)格反而下跌，原因就是原油的產(chǎn)量增長(zhǎng)更快。低價(jià)格促進(jìn)了原油消費(fèi)的增長(zhǎng)，但原油公司卻降低了勘探與開采投資。

這樣到了上世紀(jì)70年代，原油供給的增速開始下降，而需求則持續(xù)增長(zhǎng)。隨后，石油輸出國(guó)組織在1973年因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)而決定實(shí)施原油的出口禁運(yùn)，減少了國(guó)際市場(chǎng)的原油供給。原油價(jià)格因此暴漲，九個(gè)月間翻了兩番。而最近從2011年開始的原因價(jià)格下跌，則主要由美國(guó)頁(yè)巖油的開采造成。美國(guó)頁(yè)巖油巨大的儲(chǔ)量及靈活的生產(chǎn)，則意味著原油此輪價(jià)格下跌背后供給過剩的局面很難通過需求的暫時(shí)改善而得到根本改變。

2001年至今大宗商品整體經(jīng)歷的價(jià)格暴漲暴跌也體現(xiàn)出供給周期的規(guī)律。由于上世紀(jì)80年代和90年代大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期不振，礦業(yè)公司降低了對(duì)大宗商品的投資。這樣，當(dāng)2001年前后發(fā)展中國(guó)家開始高速工業(yè)化發(fā)展時(shí)，大宗商品已經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20年的投資不足。這形成大宗商品供求失衡，推動(dòng)了價(jià)格上漲。但礦業(yè)公司投資決策滯后，供求失衡因此持續(xù)惡化，最終導(dǎo)致2005年之后大宗商品價(jià)格的普遍暴漲。大宗商品各領(lǐng)域的投資終于開始加大。正當(dāng)更多新產(chǎn)能被創(chuàng)造出來時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大衰退，大宗商品價(jià)格因此暴跌。但由于中國(guó)推出的4萬(wàn)億強(qiáng)刺激，大宗商品價(jià)格隨即再次強(qiáng)力反彈。這實(shí)際上延遲了大宗商品供求的再平衡。事實(shí)證明，中國(guó)的需求刺激無(wú)法阻止全球經(jīng)濟(jì)減緩，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也因此下降。2011年開始的大宗商品價(jià)格整體持續(xù)下跌，就是延遲了的供求失衡調(diào)整過程。

這種供給周期推動(dòng)的價(jià)格下跌很難因暫時(shí)的需求邊際改善而被阻止。就像上世紀(jì)80年代及90年代一樣，只有當(dāng)價(jià)格在低位維持的時(shí)間足夠長(zhǎng)，投資下降足夠多，去產(chǎn)能過程才能完成。只有市場(chǎng)徹底出清后，需求的再度持續(xù)改善才會(huì)形成新的供求失衡，從而將大宗商品帶入新一輪價(jià)格上漲周期。

從2011年4月11日至今，CRB現(xiàn)貨指數(shù)至2015年12月28日的低點(diǎn)下跌了36%（從低點(diǎn)至6月16日又上漲了12.95%），持續(xù)了近五年。CRB指數(shù)在歷史上經(jīng)歷過上世紀(jì)50年代至60年代及80年代至90年代的兩次下行周期。兩次周期均持續(xù)了20年左右，價(jià)格從高點(diǎn)到低點(diǎn)分別下跌59%和31%。

大宗商品在這次或許也將需要更長(zhǎng)的時(shí)間來消化過剩產(chǎn)能。當(dāng)然，正如上世紀(jì)80年代與90年代所顯示，供給周期帶來的大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期不振并不意味著直線下行，波動(dòng)可能會(huì)持續(xù)加大，上下50%的振幅都很正常。

因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)未來需求預(yù)期推動(dòng)，大宗商品價(jià)格反彈，但這并不意味著供求失衡已經(jīng)解決。由供給周期帶來的大宗商品價(jià)格弱勢(shì)格局沒有根本改變。或許正如上世紀(jì)80年代與90年代那樣，大宗商品進(jìn)入長(zhǎng)期的高波動(dòng)低收益時(shí)代，投資者需要謹(jǐn)慎而不是過度樂觀。

作者為易方達(dá)基金首席宏觀策略分析師