貨幣政策、財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性

肖　明, 李　松

(北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 北京　100083)

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貨幣政策、財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性

肖明, 李松

(北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 北京100083)

摘要:財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)資源,以提升未來應(yīng)對不利事件沖擊和把握有利機(jī)遇的能力。通過在投資-現(xiàn)金流敏感性方程中增加財(cái)務(wù)柔性變量,分析了財(cái)務(wù)柔性如何影響投資-現(xiàn)金流敏感性。采用中國上市公司2000—2013年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了模型估計(jì),結(jié)果顯示財(cái)務(wù)柔性對非國有控股企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性有顯著的下調(diào)作用;如果把貨幣政策考慮進(jìn)來,無論是國有控股還是非國有控股企業(yè),財(cái)務(wù)柔性都可以有效緩解貨幣政策緊縮背景下企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。

關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)柔性; 投資-現(xiàn)金流敏感性; 終極控制人; 貨幣政策

2001年,Graham & Harvey對美國和歐洲公司的CFO作問卷調(diào)查的結(jié)果顯示,大多數(shù)財(cái)務(wù)總監(jiān)都認(rèn)為,獲得和保持財(cái)務(wù)柔性是財(cái)務(wù)決策中最重要的驅(qū)動(dòng)因素[1]。財(cái)務(wù)柔性體現(xiàn)了企業(yè)低成本獲得資金和調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力,如在面對外部不利因素沖擊時(shí),財(cái)務(wù)柔性較高的企業(yè)有能力避免陷入財(cái)務(wù)困境,以及因外部融資約束導(dǎo)致的投資扭曲。對企業(yè)而言,貨幣政策作為外部因素,對其投融資決策及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要的影響。貨幣政策是各國政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段,通過貨幣政策實(shí)施的傳導(dǎo)機(jī)制,對微觀經(jīng)濟(jì)體的融資環(huán)境進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,并最終實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體目標(biāo)。寬松的貨幣政策會(huì)增加資本市場的貨幣供給,有利于企業(yè)獲得外部融資,并擴(kuò)大投資規(guī)模;而緊縮的貨幣政策則減少了資本市場的貨幣供給,加大了企業(yè)外部融資約束,迫使企業(yè)放棄一部分投資機(jī)會(huì)。貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮將對微觀企業(yè)的融資環(huán)境帶來顯著影響,為此,為避免貨幣政策變動(dòng)對企業(yè)融資的沖擊,企業(yè)可以制定具有一定柔性儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)政策,以緩沖貨幣政策變動(dòng)而造成的外部融資風(fēng)險(xiǎn)。

在已有的研究中,有關(guān)財(cái)務(wù)柔性及其經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在公司層面,鮮有研究不同貨幣政策背景下財(cái)務(wù)柔性的效應(yīng)問題,尤其缺少企業(yè)財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為此,本文在對財(cái)務(wù)柔性量化的前提下,將財(cái)務(wù)柔性變量與投資-現(xiàn)金流敏感性基礎(chǔ)模型相結(jié)合,考察不同終極控制人,以及不同貨幣政策背景下,企業(yè)財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的差異,為更好地理解終極控制人及貨幣政策對企業(yè)財(cái)務(wù)政策效應(yīng)的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析及研究假設(shè)

1.終極控制人、財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性

在無摩擦的資本市場假設(shè)下,資本市場上交易雙方具有完全市場信息,企業(yè)可以低成本而且及時(shí)地獲得內(nèi)外部資金,企業(yè)投資只取決于凈現(xiàn)值(NPV),與企業(yè)融資選擇無關(guān)。但是,現(xiàn)實(shí)世界存在的廣泛的信息不對稱和交易成本,造成外部融資成本往往會(huì)高于內(nèi)部資金成本,企業(yè)只能更多依賴內(nèi)部資金,形成外部融資約束現(xiàn)象。Fazzari等[2]利用421家美國制造企業(yè)樣本數(shù)據(jù)首次獲得了實(shí)證支持,提出了融資約束的定義。強(qiáng)調(diào)融資約束是由于信息不對稱而形成的內(nèi)外部融資成本差異,由此使得企業(yè)投資更多地依賴內(nèi)部資金,表現(xiàn)為投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性,即投資-現(xiàn)金流敏感性。雖然資本市場不完善而形成的融資約束對企業(yè)而言是客觀存在,但企業(yè)可以通過調(diào)整自身的財(cái)務(wù)政策,降低外部融資約束對企業(yè)經(jīng)營的不利影響。Ferreira & Vilela[3]認(rèn)為企業(yè)通過所持現(xiàn)金獲得持有柔性,可確保企業(yè)在融資約束下仍能堅(jiān)持其財(cái)務(wù)政策的穩(wěn)定性,進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。Marchica & Mura證實(shí)了經(jīng)過持續(xù)的低杠桿政策以后,公司能夠進(jìn)行較大的資本支出和增加超常規(guī)投資。曾愛民等[4]發(fā)現(xiàn)在危機(jī)期利用投資機(jī)會(huì),增大投資支出,而且投資對內(nèi)部資金沒有敏感性。因此,以持有柔性和杠桿柔性兩種方式獲得財(cái)務(wù)柔性,有利于緩解融資約束帶來的投資-現(xiàn)金流敏感性。

此外,終極控制人差異也會(huì)導(dǎo)致融資約束影響的不同。中國產(chǎn)權(quán)制度變遷形成的國有控股和非國有控股企業(yè)在外部資金的可獲得性上,存在顯著差異。無論是資本市場IPO還是配股、國有銀行放貸及各種政府補(bǔ)貼等,國有控股企業(yè)都比非國有控股企業(yè)占有較大的政策先機(jī)[5],這些都弱化了國有控股企業(yè)的外部融資約束,從而降低了其通過內(nèi)部財(cái)務(wù)政策安排以抑制外部融資約束的意愿。由于非國有控股企業(yè)面臨融資歧視[6],外部融資受到限制,這也增強(qiáng)了其通過事前制定的財(cái)務(wù)柔性政策以緩解融資約束的動(dòng)機(jī)。據(jù)此,本研究提出假設(shè)H1:財(cái)務(wù)柔性可以降低因融資約束導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性,但財(cái)務(wù)柔性的效應(yīng)在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)顯著,在國有控股企業(yè)中表現(xiàn)不顯著。

2.不同貨幣政策背景下,財(cái)務(wù)柔性對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響

一般而言,寬松貨幣政策下,信貸配給增加,企業(yè)總體融資環(huán)境得到改善,融資約束會(huì)減少;反之,在緊縮貨幣政策下,市場流動(dòng)性減少,企業(yè)融資約束會(huì)增加。據(jù)此,本研究提出假設(shè)H2:相比寬松貨幣政策,在貨幣政策緊縮期企業(yè)融資約束更大,表現(xiàn)為投資-現(xiàn)金流敏感性更高。

通過現(xiàn)金持有柔性和低杠桿柔性,企業(yè)可以在一定程度上緩解融資約束問題。貨幣政策寬松期轉(zhuǎn)向緊縮期,信貸配給現(xiàn)象嚴(yán)重,信貸資金變得稀缺,企業(yè)獲得資金的難度增加,而保持杠桿柔性的企業(yè)由于之前負(fù)債規(guī)模較小,違約風(fēng)險(xiǎn)較低,因此在貨幣政策緊縮期更可能獲得信貸支持。Duchin等[7]認(rèn)為,企業(yè)事前的現(xiàn)金儲(chǔ)備在外部不利因素沖擊時(shí)起著緩沖墊的作用。祝繼高和陸正飛[8]在研究中也發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期,企業(yè)會(huì)持有更高的現(xiàn)金?；诖?本研究提出假設(shè)H3:就財(cái)務(wù)柔性政策降低投資-現(xiàn)金流敏感性的效應(yīng)而言,貨幣政策緊縮期的效應(yīng)高于貨幣政策寬松期的效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

本部分內(nèi)容包括:建立檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè)的研究模型,討論模型相關(guān)變量的計(jì)量問題,確定研究樣本,討論模型的估計(jì)方法。

1.研究模型的設(shè)定

投資-現(xiàn)金流敏感性模型最初由Fazzari等[2]在1988年提出,目的是研究公司在不完全市場情況下的融資約束問題?；A(chǔ)模型形式如模型(1):

(1)

模型(1)中,I為投資支出;CF為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量,作為內(nèi)部現(xiàn)金流的代理變量;Q為實(shí)際Tobin’s Q,作為投資機(jī)會(huì)的代理變量;ηt為控制年度;γi為控制行業(yè)。

參考上述研究模型,本文將財(cái)務(wù)柔性變量FF與內(nèi)部現(xiàn)金流CF的交乘項(xiàng)引入基礎(chǔ)模型(1)中,以考察財(cái)務(wù)柔性對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響,即模型(2):

(2)

模型(2)中控制變量Q*,是對基礎(chǔ)模型(1)中實(shí)際Tobin’s Q的改進(jìn)。Erickson & Whited[9]認(rèn)為,因?yàn)橹袊Y本市場缺乏有效性,使得基礎(chǔ)模型中的Tobin’s Q用于衡量投資機(jī)會(huì)存在計(jì)量偏誤。為此,根據(jù)Battese & Coelli[10]的面板數(shù)據(jù)隨機(jī)前沿方法的思想,并參考蘇治和連玉君[11]的方法,構(gòu)建隨機(jī)前沿模型,以Tobin’s Q的前沿價(jià)值Q*作為投資機(jī)會(huì)的代理變量。用于修正Tobin’s Q的隨機(jī)前沿模型如下:

λ3lnOPRit+λ4lnFIXit+

(3)

模型(3)中vit為常規(guī)意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)。uit表示內(nèi)部管理沖突導(dǎo)致的非效率損失,由于其具有單邊分布的特征,假設(shè)其服從非負(fù)的截?cái)嘈桶胝龖B(tài)分布。非效率模型為:

(4)

模型(3)、(4)中的變量包括:營業(yè)收入的對數(shù)lnSAL;固定資產(chǎn)對數(shù)lnFIX;現(xiàn)金持有比例CAR;資產(chǎn)負(fù)債率LEV,其他變量同前。

2.主要研究變量的計(jì)量

(1) 財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量

從已有研究看,財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量主要用現(xiàn)金持有比率和財(cái)務(wù)杠桿水平兩個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建。本研究首先利用Opler等[12]的模型估計(jì)最優(yōu)現(xiàn)金持有量,具體見模型(5),然后再用Rajan & Zingales[13]的模型估計(jì)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿,具體見模型(6)。將實(shí)際值與模型估計(jì)的最優(yōu)值之間差額的乘積作為財(cái)務(wù)柔性的代理變量。從持有柔性和杠桿柔性兩個(gè)維度來計(jì)量財(cái)務(wù)柔性,意味著具備高現(xiàn)金比率和低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性較高,反之財(cái)務(wù)柔性較低。依據(jù)這種測量方法,高持有、低杠桿代表柔性最高,低持有、高杠桿表明柔性最低,但高持有、高杠桿和低持有、低杠桿也代表具有一定程度的柔性。

參考Opler等[12]的研究,最優(yōu)現(xiàn)金持有量模型設(shè)定如下:

(5)

模型(5)中的變量包括控制行業(yè)現(xiàn)金流的變量SCF,凈營運(yùn)資本變量NOC,其他變量同上。

參考Rajan & Zingales[13]的研究,最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿模型設(shè)定如下:

(6)

模型(6)中的變量包括控制行業(yè)杠桿的變量ML,固定資產(chǎn)比重TG,其他變量同上。

模型(2)中的財(cái)務(wù)柔性變量FF由實(shí)際值與模型(5)、(6)分別估計(jì)的最優(yōu)值的差額的乘積獲得。

本研究所用的幾個(gè)模型中所涉及變量名稱及含義見表1。

(2) 貨幣政策的界定

為了考察不同貨幣政策背景下財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的差異,需要確定我國2000—2013年各年度所執(zhí)行的貨幣政策。2000—2008年所執(zhí)行的貨幣政策參考了饒品貴與姜國華[14]的界定,2008—2012年參考了季偉偉等[15]的界定,2013年參考了中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。各年度貨幣政策的界定如下:2000年、2001年、2002年、2003年、2005年、2008年、2009年、2010年為寬松貨幣政策;2004年、2006年、2007年、2011年、2012年、2013年為緊縮貨幣政策。

表1　變量表

3.研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本研究的初始樣本選取滬深兩市2000—2013年度的A股上市公司,其中財(cái)務(wù)指標(biāo)及終極控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來源為CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫,行業(yè)分類是按照中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引。研究樣本篩選原則是:①剔除金融類上市公司;②剔除ST、PT財(cái)務(wù)狀況異常的公司;③剔除樣本數(shù)據(jù)不全的公司;④同時(shí)為了在一個(gè)較長時(shí)期觀測貨幣政策變動(dòng),以及這種變動(dòng)對財(cái)務(wù)政策的持續(xù)影響,剔除了上市年限低于十年的公司。經(jīng)過篩選最后得到694家企業(yè)、9 451個(gè)公司年的非平衡面板數(shù)據(jù)?？紤]到離群值對研究結(jié)論的影響,對主要變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%基礎(chǔ)上的Winsor縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)使用Stata 12軟件。

4.模型估計(jì)方法

研究方法選擇上,首先對隨機(jī)前沿模型(3)、(4)利用一階段最大似然法進(jìn)行估計(jì),以獲得前沿價(jià)值Q*;隨后對研究模型(2)采用靜態(tài)面板回歸,在對模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)基礎(chǔ)上,拒絕隨機(jī)效應(yīng)假設(shè),最終方法采用靜態(tài)面板固定效應(yīng)模型?？紤]到篇幅所限,Hausman檢驗(yàn)并未列出,結(jié)果可備查。此外,考慮到模型(2)中的交乘項(xiàng)FF*CF與CF之間存在的共線性問題,本研究對FF和CF進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

三、模型估計(jì)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及結(jié)果分析

首先,筆者對研究模型中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),從表2可以看出,投資水平、現(xiàn)金流量指標(biāo)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差接近,表明企業(yè)間差異不大;營業(yè)利潤率為0.24,表明企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤總體一般;第一大股東持股比例平均為0.38,而標(biāo)準(zhǔn)差為0.17,這個(gè)比例說明平均來看第一大股東持股相對集中;機(jī)構(gòu)持股比例平均為0.18,標(biāo)準(zhǔn)差為0.23,表明機(jī)構(gòu)持股占有一定的比例,但各企業(yè)之間差異較大;現(xiàn)金比率平均為0.15,上市公司現(xiàn)金持有比率較高;資產(chǎn)負(fù)債率平均為0.52,說明總體而言,中國上市公司負(fù)債率平均較高。

其次,從表2中給出的前沿價(jià)值Tobin’s Q*的平均值是3.33,而修正前的Tobin’s Q平均值2.99, 0.34的價(jià)值缺口可認(rèn)為是企業(yè)內(nèi)部治理當(dāng)中非效率因素導(dǎo)致的,而非效率因素導(dǎo)致的價(jià)值缺口,并沒有從股票價(jià)格中反映出來。同時(shí)也說明,如果用實(shí)際Tobin’s Q代表投資機(jī)會(huì),確實(shí)可能存在衡量偏誤。因此,利用隨機(jī)前沿效率模型糾偏,可以在一定程度上彌補(bǔ)Tobin’s Q值衡量偏誤所造成的模型估計(jì)偏差。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)看,財(cái)務(wù)柔性的平均值為負(fù)值,說明我國A股企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性較低;而標(biāo)準(zhǔn)差大約是平均值的20倍,表明財(cái)務(wù)柔性在A股上市公司各企業(yè)之間的差異較大。

2.模型估計(jì)結(jié)果及分析

(1) 財(cái)務(wù)柔性有助于降低企業(yè)尤其是非國有控股企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。

表3是研究模型(2)進(jìn)行靜態(tài)面板固定效應(yīng)回歸的結(jié)果,從結(jié)果看,無論是全樣本的估計(jì)結(jié)果,還是國有控股和非國有控股子樣本中,現(xiàn)金流與投資支出都在1%水平上顯著正相關(guān),表明企業(yè)投資更多依靠內(nèi)部現(xiàn)金流,投資-現(xiàn)金流敏感性較高。

表3　不同終極控制權(quán)下的財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性估計(jì)結(jié)果

注: 表中***、**和*分別表示t檢驗(yàn)在1%、5%、10%的水平上顯著,下同。

從全樣本看,財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金流交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),這表明財(cái)務(wù)柔性對投資-現(xiàn)金流敏感性具有顯著的下調(diào)效應(yīng)。即財(cái)務(wù)柔性越高,企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性越低。但是這種下調(diào)效應(yīng)主要發(fā)生在非國有控股企業(yè)子樣本中,而在國有控股子樣本中并沒有顯著性,驗(yàn)證了財(cái)務(wù)柔性可以降低因融資約束導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性;但財(cái)務(wù)柔性在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)顯著,在國有控股企業(yè)中表現(xiàn)不顯著(假設(shè)H1)。

從回歸結(jié)果可以看出,盡管強(qiáng)度不大,經(jīng)過修正的投資機(jī)會(huì)的代理變量Tobin’s Q*的系數(shù)在非國有組中具有顯著正相關(guān)性,表明投資機(jī)會(huì)是非國有控股企業(yè)投資的動(dòng)因之一。國有控股子樣本中Q*的系數(shù)不顯著,至少表明投資機(jī)會(huì)不是國有控股企業(yè)投資的顯著性動(dòng)因,但另一方面也說明,由于存在預(yù)算軟約束和政策性負(fù)擔(dān),國有控股企業(yè)可能存在投資效率低下的情況,因此弱化了投資與投資機(jī)會(huì)Tobin’s Q*之間的聯(lián)系;企業(yè)營業(yè)利潤與投資呈正相關(guān)性,表明企業(yè)投資顯著受到利潤動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)。公司規(guī)模在所有樣本組中與投資具有負(fù)相關(guān)性,說明小規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張的沖動(dòng)更為強(qiáng)烈;在股權(quán)治理變量中,研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資具有正相關(guān)性,但這種治理作用在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著,表明相比國有控股企業(yè),非國有控股企業(yè)的第一大股東投資意愿更高。此外,盡管強(qiáng)度較弱,機(jī)構(gòu)持股比例和企業(yè)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性,這在國有控股企業(yè)中表現(xiàn)顯著,說明在國有控股企業(yè)中,機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí),可以在一定程度上抑制國有控股企業(yè)的投資沖動(dòng),但在非國有控股企業(yè)中,機(jī)構(gòu)持股比例并沒有顯著效應(yīng)。

(2) 財(cái)務(wù)柔性有助于降低貨幣政策緊縮期企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性,以緩解外部融資約束。

表4是不同貨幣政策背景下,財(cái)務(wù)柔性變量對投資-現(xiàn)金流敏感性的估計(jì)結(jié)果。從表4可以看到,在貨幣政策執(zhí)行的緊縮期和寬松期,內(nèi)部現(xiàn)金流對投資均有顯著正向效應(yīng),表明企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性較為明顯。但從影響系數(shù)來看,貨幣緊縮期強(qiáng)度要大于貨幣寬松期,這也說明,貨幣緊縮期的投資-現(xiàn)金流敏感性更大。這表明貨幣緊縮期企業(yè)受到的融資約束要大于寬松期,驗(yàn)證了相比寬松貨幣政策,在貨幣政策緊縮期間企業(yè)融資約束更大,表現(xiàn)為投資-現(xiàn)金流敏感性更高(假設(shè)H2)。

表4　不同貨幣政策背景下的財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性估計(jì)結(jié)果

從財(cái)務(wù)柔性與內(nèi)部現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)來看,與投資支出在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān),但是在區(qū)分貨幣政策差異后,研究也發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮期的影響系數(shù)要大于寬松期2倍左右,這也說明,相比貨幣寬松時(shí)期,財(cái)務(wù)柔性在貨幣緊縮期對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響更大。這也驗(yàn)證了就財(cái)務(wù)柔性政策降低投資-現(xiàn)金流敏感性的效應(yīng)而言,貨幣政策緊縮期的效應(yīng)高于貨幣政策寬松期的效應(yīng)(假設(shè)H3)。

同時(shí),從其他控制變量的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),投資機(jī)會(huì)Q*在貨幣政策緊縮期與投資呈顯著正相關(guān),但是在寬松期則沒有顯著性。這可能是貨幣緊縮期企業(yè)普遍受到外部信貸限制,資金獲得金額和成本均受到影響,因此企業(yè)的非效率投資受到一定抑制,企業(yè)投資支出更多地受到投資機(jī)會(huì)的推動(dòng)。反觀貨幣寬松期,由于貨幣供給量較大,企業(yè)可以較為容易獲得低成本資金,使得企業(yè)可能用于非效率投資,由此弱化了投資支出和投資機(jī)會(huì)之間的聯(lián)系。而公司規(guī)模與企業(yè)投資支出呈負(fù)相關(guān),說明小企業(yè)更具有投資意愿。研究亦發(fā)現(xiàn),營業(yè)利潤和控股股東持股比例對投資有顯著促進(jìn)作用,而機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)限制企業(yè)的投資支出,并在1%水平上表現(xiàn)顯著,這也在一定意義上說明,由于未來投資效果不確定,機(jī)構(gòu)投資者對于投資擴(kuò)張一般持謹(jǐn)慎態(tài)度。

四、研究結(jié)論及展望

綜合實(shí)證研究的結(jié)果,可以看出,企業(yè)通過財(cái)務(wù)柔性的調(diào)整可以降低企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性,使融資約束得到一定程度的緩解,并在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。這表明非國有控股企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)政策以獲得財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值更高。而研究發(fā)現(xiàn),國有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性政策對投資-現(xiàn)金流敏感性則沒有顯著效應(yīng)。產(chǎn)生差異的主要原因是國有控股企業(yè)實(shí)質(zhì)上的預(yù)算軟約束,弱化了企業(yè)財(cái)務(wù)決策者主動(dòng)提高財(cái)務(wù)自適應(yīng)能力的激勵(lì)。

從貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資的影響來看,貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)外部融資約束要大于貨幣政策寬松時(shí)期。但是本研究發(fā)現(xiàn),相比貨幣政策的寬松期,財(cái)務(wù)柔性在貨幣政策緊縮期更有利于企業(yè)降低投資-現(xiàn)金流敏感性,緩解外部融資約束。因此,對企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人員來說,要使企業(yè)在貨幣政策調(diào)整過程中保持企業(yè)整體平穩(wěn)運(yùn)行,可以通過在事前儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)資源柔性,以緩解貨幣政策調(diào)整,特別是緊縮性政策對企業(yè)投融資的不利沖擊。

本文基于終極控制人和貨幣政策背景,對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系進(jìn)行探討,拓展了投資-現(xiàn)金流敏感性研究的內(nèi)容;通過模型估計(jì),從持有柔性和杠桿柔性兩個(gè)維度計(jì)量財(cái)務(wù)柔性,改進(jìn)了財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量方法;把財(cái)務(wù)柔性對投資-現(xiàn)金流敏感性的研究置于貨幣政策背景下,豐富了貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)體影響的傳導(dǎo)機(jī)制研究。展望未來,仍然存在可以拓展的研究空間,本研究中財(cái)務(wù)柔性的測量指標(biāo)主要從持有柔性和杠桿柔性兩個(gè)維度計(jì)量,后續(xù)可以拓展到影響財(cái)務(wù)柔性的其他內(nèi)外部因素,以更為精確地計(jì)量財(cái)務(wù)柔性;研究內(nèi)容上,本研究主要關(guān)注財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)融資約束的影響,而后續(xù)可以延伸到財(cái)務(wù)柔性對投資效率及企業(yè)價(jià)值等經(jīng)濟(jì)后果的影響。

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(責(zé)任編輯: 王薇)

doi:10.15936/j.cnki.1008-3758.2016.04.004

收稿日期:2016-01-10

作者簡介:肖明(1963- ),男,內(nèi)蒙古通遼人,北京科技大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,主要從事公司投融資決策研究; 李松(1972- ),男,河南開封人,北京科技大學(xué)博士研究生,主要從事公司理財(cái)與資本市場研究。

中圖分類號(hào):F 270

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-3758(2016)04-0350-07

Monetary Policy, Financial Flexibility and Investment-cash Flow Sensitivity

XIAO Ming, LI Song

(Donlinks School of Economics and Management, University of Science and Technology Beijing, Beijing 100083, China)

Abstract:Financial flexibility is an ability by which an enterprise reserves certain financial resources to deal with shocks from future adverse events and grasp favorable opportunities.By adding financial flexibility into the equations of investment-cash flow sensitivity, the ways how financial flexibility affects investment-cash flow sensitivity were analyzed.Based on the model estimation of the listed companies’ annual data from 2000 to 2013 in China, the results showed that financial flexibility has a significant downward effect on non-state-owned enterprises’ investment-cash flow sensitivity.If monetary policy is taken into account, no matter whether an enterprise is state-owned or non-state-owned, financial flexibility can effectively alleviate investment-cash flow sensitivity in the context of monetary policy tightening.

Key words:financial flexibility; investment-cash flow sensitivity; ultimate controller; monetary policy