區(qū)域金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)研究

渤海大學(xué)管理學(xué)院　　張征超　　劉思陽

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區(qū)域金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)研究

渤海大學(xué)管理學(xué)院張征超劉思陽

摘要：本文以2011-2013年深市A股上市公司為樣本，采用多元線性回歸的分析方法實(shí)證研究了區(qū)域金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響。研究表明：高質(zhì)量的信息披露可以起到保護(hù)債權(quán)人的作用，使企業(yè)獲得更多的借款增量；金融發(fā)展水平低的地區(qū)，高質(zhì)量的信息披露有助于企業(yè)獲得新增長期借款；隨著金融發(fā)展水平的提高，高質(zhì)量的信息披露僅有助于企業(yè)獲得新增借款。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量金融發(fā)展債權(quán)人保護(hù)

一、引言

債權(quán)人作為企業(yè)主要的利益相關(guān)者，對(duì)其權(quán)益的保護(hù)關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。由于企業(yè)內(nèi)部人與債權(quán)人利益的不一致，企業(yè)內(nèi)部人很有可能侵害債權(quán)人的權(quán)益。此外，隨著我國多次降低存、貸款基準(zhǔn)率，銀行信貸規(guī)模的高速擴(kuò)張也導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。那么，如何能保證債權(quán)人的權(quán)益不受損害呢？高質(zhì)量的信息披露就是解決問題的辦法之一。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)信息披露的研究主要集中于對(duì)資本市場的效應(yīng)研究（Botosan，1997；曾穎等，2006；李旭，2014），對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響研究也只是局限于對(duì)債務(wù)融資成本（Bharath等，2008；胡奕明等，2007；李志軍等，2011）以及會(huì)計(jì)信息的信貸決策有用性方面（孫錚等，2006；陸正飛等，2008）。而由Coase（1937，1960）等學(xué)者發(fā)展起來的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度對(duì)債務(wù)契約結(jié)構(gòu)起著決定性的作用。因此，研究信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響必須要考慮制度環(huán)境這一因素。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，各地區(qū)的金融環(huán)境有很大不同（樊綱等，2011），金融發(fā)展水平的差異是否會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的依賴程度不同，這方面的研究還很匱乏。基于此，本文以我國各地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境為背景，從借款增量角度研究信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人權(quán)益的影響，進(jìn)一步考察了各地區(qū)金融發(fā)展水平的差異是否會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生不同影響。

二、金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)影響的機(jī)理研究

（一）債權(quán)人的自我保護(hù)措施對(duì)我國企業(yè)而言，銀行借款是債務(wù)資本中最主要的來源，因此對(duì)債權(quán)人的保護(hù)往往是對(duì)銀行債權(quán)人的保護(hù)。銀行債權(quán)人的自我保護(hù)措施主要體現(xiàn)在事前、事中的過程保護(hù)和事后的結(jié)果保護(hù)。法律途徑作為事后保護(hù)，由于具有被動(dòng)性和滯后性，因此單純強(qiáng)調(diào)法律層面的債權(quán)人保護(hù)是不完全的，債權(quán)人往往尋求契約和信息途徑來進(jìn)行過程保護(hù)。當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)借款企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，可能會(huì)提高利率、縮短債務(wù)期限，甚至不再提供新貸等。而在實(shí)際操作中，“提前收貸”和“不再發(fā)放新貸”是比較常見的手段。因此，本文將從這兩個(gè)角度對(duì)債權(quán)人保護(hù)進(jìn)行衡量。

（二）債權(quán)人保護(hù)的影響因素（1）內(nèi)部因素。影響債權(quán)人保護(hù)的內(nèi)部因素主要指公司的特征，如企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力和償債能力等因素。由于債權(quán)人在進(jìn)行信貸決策時(shí)主要關(guān)注能否按時(shí)還款付息，因此，對(duì)于一些大型企業(yè)、成長性較高、償債能力或盈利能力較強(qiáng)的借款人來說，它們的還款付息能力更強(qiáng)，更有利于保障債權(quán)人的權(quán)益，從而使債權(quán)人放寬債務(wù)契約條件。（2）外部因素。由于債務(wù)契約的外部性，債權(quán)人在制定債務(wù)契約時(shí)必須要考慮外部因素的影響。不同的行業(yè)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，乃至資本市場的發(fā)育程度等都會(huì)對(duì)借款企業(yè)的運(yùn)行效果、債權(quán)人的信貸決策產(chǎn)生重要影響。當(dāng)外部環(huán)境好、資本市場發(fā)育程度較高時(shí)，債權(quán)人的實(shí)力更加雄厚，可發(fā)放的貸款更多。而當(dāng)外部環(huán)境較差時(shí)，債權(quán)人會(huì)更加依賴外部保護(hù)機(jī)制或者制定更為苛刻的契約條件來降低借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)影響的作用機(jī)理由于信息的不對(duì)稱，債權(quán)人需要對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行事前的信用分析，決定是否發(fā)放貸款以及確定契約條款。高質(zhì)量的信息披露能夠向外界傳遞真實(shí)、有效的信息，減少信息不對(duì)稱。相反，當(dāng)債務(wù)人所傳遞的信息是低質(zhì)量的，債權(quán)人通過信息途徑獲得有用信息減少，信息不對(duì)稱程度增大，當(dāng)債權(quán)人感到自身權(quán)益可能會(huì)受到侵害時(shí)，會(huì)通過制定嚴(yán)格的債務(wù)契約條件，甚至不發(fā)放貸款來降低風(fēng)險(xiǎn)。合約簽訂后債權(quán)人仍需要企業(yè)不斷提供有效信息來對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督，減少不確定因素的存在。因此，債權(quán)人無論是為了防止簽約前的逆向選擇還是簽約后的道德風(fēng)險(xiǎn)都需要借助真實(shí)、可靠的信息，這對(duì)降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債權(quán)人權(quán)益起到至關(guān)重要的作用。

（四）金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)影響的作用機(jī)理我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，各地區(qū)金融發(fā)展水平有很大差異。在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，債權(quán)人收集企業(yè)有關(guān)生產(chǎn)、經(jīng)營的信息能力較弱，在企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，這些地區(qū)的債權(quán)人可能會(huì)更加重視高質(zhì)量的信息披露所帶來的降低信息不對(duì)稱、監(jiān)督債務(wù)人、保護(hù)債權(quán)人的作用。隨著金融發(fā)展水平的提高，債權(quán)人收集信息的能力以及對(duì)借款企業(yè)的監(jiān)督、控制力增強(qiáng)，對(duì)企業(yè)高質(zhì)量的信息披露的依賴程度可能會(huì)有所減弱。因此，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，高質(zhì)量的信息披露對(duì)債權(quán)人的保護(hù)作用會(huì)更加明顯，有助于企業(yè)獲得更多的新增借款和新增長期借款。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以2011-2013年深市A股主板和中小板上市公司為研究對(duì)象，研究上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)借款增量的影響，并進(jìn)行了如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除被ST、PT等特殊處理的公司；剔除當(dāng)年新上市的公司。最終獲得3151個(gè)數(shù)據(jù)樣本。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深交所網(wǎng)站，各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額來自人民銀行公布的數(shù)據(jù)，使用Excel和Stata12.1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。同時(shí)，為保障回歸結(jié)果的可靠性，本文對(duì)主要連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1% 的winsorize處理。

（二）變量定義 （1）債權(quán)人保護(hù)。由前文所介紹的債權(quán)人自我保護(hù)措施可知，縮短債務(wù)期限和不再發(fā)放新貸是現(xiàn)今債權(quán)人進(jìn)行自我保護(hù)的有效措施，因此，本文從借款增量角度對(duì)債權(quán)人保護(hù)進(jìn)行衡量，具體分為年度新增借款和新增長期借款兩個(gè)指標(biāo)。（2）信息披露質(zhì)量。對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的衡量方法，本文主要以深交所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果為基礎(chǔ)。深交所對(duì)上市公司的考核分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四等，且在很多研究中得以應(yīng)用，具有較高的可信度，因此本文的研究將采用這一指數(shù)。（3）區(qū)域金融發(fā)展水平。本文選取各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP的比例作為區(qū)域金融發(fā)展水平的指數(shù)，并根據(jù)企業(yè)所在省份當(dāng)年的金融發(fā)展水平指數(shù)的中位數(shù)為界分為金融發(fā)展水平高、低兩組分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。（4）制變量?？刂谱兞可媳疚母鶕?jù)債權(quán)人保護(hù)影響因素選擇企業(yè)規(guī)模、速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率，收入增長率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和權(quán)益融資能力，并控制了行業(yè)和年份所帶來的外部環(huán)境變化。

（三）模型構(gòu)建根據(jù)前文的分析，本文構(gòu)建如下模型。模型中各變量定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)新增借款平均值為0.0289，最小值為-0.0574，最大值為0.1553。新增長期借款平均數(shù)為0.0053，較新增短期借款的平均數(shù)0.0242小很大，說明大部分企業(yè)以短期借款為主。信息披露質(zhì)量平均值為2.9901，說明大部分上市公司的信息披露質(zhì)量為良好。速動(dòng)比率最大值為5.6872，最小值為0.4185，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6737，說明各公司間的速動(dòng)比率有很大差異。收入增長率最小值為-0.1379，說明有些上市公司出現(xiàn)收入負(fù)增長現(xiàn)象。權(quán)益融資能力的平均數(shù)為0.0019，最小值為0，最大值為0.665，說明樣本企業(yè)中通過權(quán)益融資獲得金額較少，有些上市公司并沒有采取權(quán)益融資的方式。地區(qū)金融發(fā)展水平指數(shù)最小值為0.65，最大值為2.4609，說明各地區(qū)金融發(fā)展水平確實(shí)存在很大差異。

表1　變量定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析（1）信息披露質(zhì)量與債權(quán)人保護(hù)的回歸分析。本文從借款增量角度來研究上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。第一，上市公司信息披露質(zhì)量與新增借款顯著正相關(guān)。表3列出了上市公司信息披露質(zhì)量與債權(quán)人保護(hù)的回歸結(jié)果，從表3第2列可以看出，上市公司信息披露質(zhì)量與新增借款顯著正相關(guān)?？刂破渌兞坎蛔兊那闆r下，信息披露質(zhì)量提高1%，企業(yè)借款增量增加0.64%。由此可知，銀行在進(jìn)行放貸時(shí)考慮了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，并把它作為一種債權(quán)人保護(hù)的方式反映在債務(wù)契約特征中，有助于企業(yè)獲得更多新增借款。這與我們之前的理論分析也一致?？刂谱兞可希髽I(yè)規(guī)模越大對(duì)債權(quán)人來說越有保障，借款企業(yè)越容易獲得新增借款；速動(dòng)比率與借款增量在1%水平上顯著正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率不顯著；企業(yè)收入增長率每提高1%，新增借款3.18%；經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量與借款增量在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)自身有足夠的現(xiàn)金流量時(shí)對(duì)銀行借款融資的需求有所減弱。權(quán)益融資能力與借款增量不顯著，說明企業(yè)即使進(jìn)行了權(quán)益融資也會(huì)考慮銀行借款融資這一方式，這也說明了銀行借款融資仍然是現(xiàn)今企業(yè)主要的融資方式之一。第二，上市公司信息披露質(zhì)量與新增長期借款顯著正相關(guān)。從表3可看出，上市公司信息披露質(zhì)量與新增長期借款顯著正相關(guān)。控制其他變量不變的情況下，信息披露質(zhì)量上升1%，新增長期借款增加0.41%，而信息披露質(zhì)量對(duì)新增短期借款的影響不存在顯著性。由此可以看出，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高削弱了債權(quán)人通過縮短債務(wù)期限來控制違約風(fēng)險(xiǎn)的需求，使企業(yè)獲得更多的新增長期借款。從控制變量上看，速動(dòng)比率與新增長期借款不顯著，與新增短期借款顯著正相關(guān)?？赡苁怯捎谒賱?dòng)比率代表的是企業(yè)的短期償債能力，銀行在發(fā)放長期借款時(shí)主要考慮借款人的長期償債能力；收入增長率也不顯著，可能是由于高成長的公司雖可為企業(yè)帶來更多的未來利益，但同時(shí)更具風(fēng)險(xiǎn)。代表盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與借款增量顯著正相關(guān)性。其于控制變量回歸結(jié)果的顯著性與信息披露質(zhì)量對(duì)新增銀行借款一致。

表3　信息披露質(zhì)量與債權(quán)人保護(hù)的回歸結(jié)果

（2）金融發(fā)展差異下信息披露質(zhì)量與債權(quán)人保護(hù)的回歸分析。為檢驗(yàn)信息披露與債權(quán)人保護(hù)如何受金融發(fā)展的影響，本文將總樣本分為金融發(fā)展水平高、低兩組分樣本，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4所示。第一，金融發(fā)展水平高的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與新增借款顯著正相關(guān)。表4給出了金融發(fā)展差異性下信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響。從表4第2和第5列可以看出，金融發(fā)展水平高的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與新增借款顯著正相關(guān)，而在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與借款增量并不顯著。這與我們的理論分析并不一致。另外，我們發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與新增長期借款顯著正相關(guān)，而對(duì)新增短期借款出現(xiàn)負(fù)向影響。因此我們可以推測，信息披露質(zhì)量對(duì)新增長、短期的正負(fù)影響一定程度上抵消了高質(zhì)量信息披露在金融發(fā)展水平低的地區(qū)對(duì)借款增量的正向作用。此外，隨著金融發(fā)展水平的提高，金融機(jī)構(gòu)的貸款決策更加市場化，而貸款總額是一定的，金融機(jī)構(gòu)會(huì)不定向的發(fā)放長、短期借款。此時(shí)，借款企業(yè)的信息披露質(zhì)量的提高僅是有助于獲得更多的新增借款，而對(duì)具體的新增長期借款的影響則不明顯。控制變量中企業(yè)規(guī)模與銀行借款增量顯著正相關(guān)；速動(dòng)比率與新增借款同樣存在顯著正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的收入增長率每提高1%，金融發(fā)展水平高的地區(qū)借款增量提高3.46%，金融發(fā)展水平低的地區(qū)提高2.59%；凈資產(chǎn)收益率并不顯著，可能是由于對(duì)盈利能力的關(guān)注主要是股東而非債權(quán)人。第二，金融發(fā)展水平低的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與新增長期借款顯著正相關(guān)。從表4可以看出，金融發(fā)展水平低的地區(qū)，信息披露質(zhì)量與新增長期借款顯著正相關(guān)。在其他條件相同的情況下，金發(fā)展水平低的地區(qū)企業(yè)每提高信息披露質(zhì)量1%，新增0.72%長期借款，而金融發(fā)展水平高的地區(qū)，兩者關(guān)系則不顯著?？梢?，金融發(fā)展水平低的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)借款企業(yè)的信息披露質(zhì)量更加依賴。這與之前的理論分析相一致。在控制變量上，企業(yè)的速動(dòng)比率無論是在金融發(fā)展水平高還是低的地區(qū)與新增長期借款的關(guān)系都不顯著，而與新增短期借款顯著正相關(guān)；由于高成長的公司雖可為企業(yè)帶來更多的未來利益，但同時(shí)更具風(fēng)險(xiǎn)，因此，收入增長率在不同的金融發(fā)展地區(qū)與新增長期借款都不顯著，而與新增短期借款在1%水平上顯著正相關(guān)；權(quán)益融資能力與被解釋變量間都不顯著。

表4　按金融發(fā)展水平分組后的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文得出以下結(jié)論：（1）上市公司高質(zhì)量的信息披露能夠?qū)鶛?quán)人形成保護(hù)。具體來說，上市公司高質(zhì)量的信息披露能夠向債權(quán)人傳遞更多積極的信號(hào)，減少債權(quán)人通過“提前收貸”和“不再發(fā)放新貸”來控制違約風(fēng)險(xiǎn)的需求，有助于債務(wù)人獲得更多的新增借款和新增長期借款。（2）在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，上市公司高質(zhì)量的信息披露有助于企業(yè)獲得新增長期借款，隨著金融發(fā)展水平的提高，信貸決策愈發(fā)市場化，借款人高質(zhì)量的信息披露僅對(duì)企業(yè)獲得新增借款有顯著影響，而對(duì)長、短期借款增量都沒有顯著影響。

（二）建議根據(jù)以上分析結(jié)果，本文就提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，保障債權(quán)人權(quán)益提出以下幾點(diǎn)建議：（1）完善信息披露機(jī)制，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。企業(yè)的自愿性披露能在某種程度上彌補(bǔ)強(qiáng)制性信息披露的缺陷，提高信息披露質(zhì)量。證券市場應(yīng)制定自愿性信息披露的政策指導(dǎo)，對(duì)自愿性信息披露的內(nèi)容和方式提供指引，提高企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量信息披露的意愿。（2）加強(qiáng)司法公正和執(zhí)法力度，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)秩序。當(dāng)企業(yè)信息供給失衡時(shí)，依靠行政監(jiān)管、司法訴訟等法律方式應(yīng)作為債權(quán)人保護(hù)的替代策略。對(duì)于損害債權(quán)人利益的行為應(yīng)嚴(yán)厲的打擊和懲罰，為優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境創(chuàng)造條件。（3）繼續(xù)深化金融體制改革，推動(dòng)金融改革創(chuàng)新。不斷深化金融業(yè)改革，鼓勵(lì)中小股份制和民間銀行的設(shè)立，處理好政府與市場的關(guān)系，為緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置創(chuàng)造條件。

*本文受遼寧教育廳遼寧省教育廳一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：W2014176）“聯(lián)盟視角下遼寧省中小企業(yè)融資效率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的互動(dòng)機(jī)制研究”的資助。

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（編輯 文 博）