實(shí)際控制人、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金持有

中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院/經(jīng)濟(jì)學(xué)院　　李鵬飛　　王元月

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實(shí)際控制人、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金持有

中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院/經(jīng)濟(jì)學(xué)院李鵬飛王元月

摘要：本文以我國(guó)A股上市公司2006-2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金持有之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的持有比率有顯著影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大的企業(yè)其營(yíng)運(yùn)資金持有比率越小。同時(shí)，國(guó)家控制公司與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)的激勵(lì)機(jī)制對(duì)其營(yíng)運(yùn)資金投資的影響更??；在信用緊縮期間，國(guó)家控制公司面臨的融資約束更小，相對(duì)于非國(guó)家控制公司來說更容易獲得信貸資源，其營(yíng)運(yùn)資金持有比率小于非國(guó)家控制公司。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司治理營(yíng)運(yùn)資金實(shí)際控制人

一、引言

近年來，融資成本高已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要問題。人民銀行在2014年的中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出：導(dǎo)致全社會(huì)債務(wù)融資貴有多方面原因，其中之一是“財(cái)務(wù)軟約束”拉高了融資利率，一些部門對(duì)資金價(jià)格不敏感，部分低效率企業(yè)占用大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。在軟約束和結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出的環(huán)境下，貨幣政策的作用和傳導(dǎo)也會(huì)受到影響。營(yíng)運(yùn)資金通常是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額，即企業(yè)用長(zhǎng)期資金來源滿足短期資產(chǎn)資金需求的數(shù)量。營(yíng)運(yùn)資金的管理在財(cái)務(wù)管理中占有重要地位，被Ross（2001）列為三大財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一，但長(zhǎng)期以來并沒有得到學(xué)術(shù)界足夠的重視。近年來關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金管理的研究在逐漸增多，但主要集中于營(yíng)運(yùn)資金的概念研究（毛付根，1995；王竹泉等，2013）；營(yíng)運(yùn)資金對(duì)融資約束的緩解作用（劉康兵，2012；鞠曉生等，2013）；營(yíng)運(yùn)資金管理及其效率等問題上（曹玉珊，2012）；也有研究對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的影響因素進(jìn)行分析，但從委托-代理理論角度出發(fā)，研究企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理策略，國(guó)內(nèi)已有的研究并不多見，相關(guān)研究也并沒有明確的結(jié)論。一般而言，由于長(zhǎng)期資金的借款方會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，其融資成本高于短期資金，而且單純從期限匹配的角度出發(fā)，流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求完全可以由短期融資來滿足，那么為什么現(xiàn)實(shí)中的許多企業(yè)都要采用正營(yíng)運(yùn)資金策略即用部分成本較高的長(zhǎng)期融資來滿足短期資金需求而不是全部采用成本較低的短期融資，當(dāng)企業(yè)可以通過短期負(fù)債融資時(shí)，為什么這些企業(yè)沒有選擇回購股票同時(shí)增加短期債務(wù)融資以降低企業(yè)的資金成本？本文試圖從管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和委托-代理問題的角度對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金管理策略的選擇進(jìn)行解釋。

二、理論分析與研究假設(shè)

在Modigliani和Miller（1958）的開創(chuàng)性論文中，暗含了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論解釋，Stiglitz（1974）使其形式化為在不存在稅收、交易成本、破產(chǎn)成本和其他摩擦的條件下，公司債務(wù)期限是無關(guān)的。在上述理想狀態(tài)下，融資決策與公司價(jià)值無關(guān)，不會(huì)對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生影響。在現(xiàn)實(shí)世界中，由于信息不對(duì)稱等摩擦的存在，公司的融資狀況會(huì)對(duì)其投資策略產(chǎn)生影響，不同的投資策略可以導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。營(yíng)運(yùn)資金管理策略是在滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)需求的前提下，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，確定短期融資和長(zhǎng)期融資以及流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的適當(dāng)組合。營(yíng)運(yùn)資金管理并不僅僅是一個(gè)單純的流動(dòng)資產(chǎn)融資策略問題：流動(dòng)資產(chǎn)中的一部分由流動(dòng)負(fù)債滿足，余下的部分來自長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益，因此狹義上的營(yíng)運(yùn)資金本質(zhì)上是反映了公司的流動(dòng)資產(chǎn)來源于長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益的數(shù)量，而長(zhǎng)期穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資金意味著短期資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期融資來源的占用。一般而言，長(zhǎng)期融資成本高于短期債務(wù)融資的成本，單純從期限匹配的角度出發(fā)，流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求完全可以由短期融資來滿足，而現(xiàn)實(shí)中的大量企業(yè)卻用部分成本較高的長(zhǎng)期融資來滿足短期資金需求而不是全部采用成本較低的短期融資。

委托者和代理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異在委托代理理論中占有相當(dāng)重要的地位。由于股東可以在不同的公司之間分散風(fēng)險(xiǎn)，因此傾向于風(fēng)險(xiǎn)中性；而對(duì)于公司經(jīng)理層來說，最大的資產(chǎn)為自身的人力資本，其大多數(shù)所持有的股票和獲取的收入都來自所在的公司，這部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)直接與公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，并且風(fēng)險(xiǎn)難以分散，因此其投資決策傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避，以降低公司風(fēng)險(xiǎn)帶來的自身收入風(fēng)險(xiǎn)。Eckbo et al.（2012）研究了破產(chǎn)給公司高管帶來的成本。近來相當(dāng)多的研究（Chava&Purnanandam，2010；Kim&Lu，2011；Faccio et al.，2012）表明，經(jīng)理層自身的特征會(huì)對(duì)公司的投資和管理策略產(chǎn)生重要影響。Graha et al.（2013）的研究表明，經(jīng)理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)決策，具有非常樂觀的經(jīng)理層的公司中，傾向于使用較多流動(dòng)性負(fù)債的公司顯著多于其他公司，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高的公司當(dāng)中，傾向于使用較多流動(dòng)性負(fù)債的公司少于其他公司；Gamba& Triantis（2013）提出，流動(dòng)性管理在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理中居于重要地位。流動(dòng)負(fù)債會(huì)帶來公司當(dāng)期的償還壓力，一旦流動(dòng)性出現(xiàn)問題，其成本較高；使用長(zhǎng)期資金為流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資可以避免短期資金壓力（Gormley&Matsa，2011），盡管其融資成本較高，但采用較多的長(zhǎng)期資金可以降低公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)資金政策有影響，強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理層會(huì)更多采用長(zhǎng)期資金為流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資，采取較為保守的營(yíng)運(yùn)資金管理策略，營(yíng)運(yùn)資金持有量較多

公司的實(shí)際控制人對(duì)管理者的行為有重要影響。Bailey et al.（2012）研究中將中國(guó)信貸市場(chǎng)貸款分為政策驅(qū)動(dòng)型和商業(yè)型，出于政策考慮，在其他條件相同的情況下，國(guó)有銀行往往會(huì)優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款。尤其是在銀根緊縮時(shí)，這種效應(yīng)更加明顯，民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債率增長(zhǎng)明顯放緩，而國(guó)有企業(yè)仍然保持較快增長(zhǎng)（陸正飛等，2009）。Almeida et al.（2007）研究表明，融資約束對(duì)公司的投資策略產(chǎn)生重要影響。實(shí)際控制人為國(guó)家的企業(yè)在面臨支付危機(jī)時(shí)更容易獲得銀行或財(cái)政支持，在最后時(shí)刻可能作為“最后擔(dān)保人”，因此其在信用緊縮期間持有營(yíng)運(yùn)資金滿足流動(dòng)性需求的數(shù)量可能更小。基于上述分析，得到以下假設(shè)：

假設(shè)2：在信用緊縮期間，國(guó)家控制的公司營(yíng)運(yùn)資金持有量較少

相對(duì)于非國(guó)家控制的企業(yè)來說，國(guó)家控制企業(yè)的目標(biāo)更加多元化。Shleifer&Vishny（1994）提出，國(guó)有企業(yè)的無效率主要來源于政治家和政府出于自身政治目標(biāo)而不是企業(yè)利潤(rùn)最大化對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的干預(yù)，因此管理層實(shí)際收入與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)可能相對(duì)較小，從這個(gè)角度來看，國(guó)有企業(yè)管理層對(duì)公司收入風(fēng)險(xiǎn)敏感性可能更?。涣硪环矫?，Laffont&Tirole（1993）指出，國(guó)有企業(yè)的無效率是源于缺乏對(duì)管理者的有效監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在國(guó)家控制企業(yè)中對(duì)營(yíng)運(yùn)資金投資的影響會(huì)小于非國(guó)家控制企業(yè)。綜上所述，得到以下假設(shè)：

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)國(guó)家控制企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金投資的影響小于非國(guó)家控制企業(yè)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選擇CSMAR數(shù)據(jù)庫滬深A(yù)股上市公司2006-2013年面板數(shù)據(jù)。并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除有缺失值的公司以及金融行業(yè)數(shù)據(jù)和相應(yīng)時(shí)間段內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司；（2）為避免異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)的企業(yè)特征變量在1分位和99分位進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建實(shí)證研究表明，隨著薪酬制度改革的深入，我國(guó)上市公司高管的薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的業(yè)績(jī)敏感性（方軍雄，2009），因此公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)可以直接影響到管理層的收入。借鑒Kai Li等（2008）及Boubakri （2013）的做法，本研究選擇ROA相對(duì)波動(dòng)性作為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的代理變量。ROA作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)體現(xiàn)了管理層的管理結(jié)果，之所以沒有選擇ROE的波動(dòng)率是因?yàn)镽OE與債務(wù)融資的使用有關(guān)，而債務(wù)融資決策與營(yíng)運(yùn)資金管理策略相關(guān)，使用ROE容易帶來內(nèi)生性問題。風(fēng)險(xiǎn)厭惡強(qiáng)的管理層偏好較低的波動(dòng)率，同時(shí)也將選擇較為保守的營(yíng)運(yùn)資金管理策略，持有較多的營(yíng)運(yùn)資金，故ROA波動(dòng)率與營(yíng)運(yùn)資金占總資產(chǎn)的比例負(fù)相關(guān)。由此，我們預(yù)期ROA波動(dòng)率與營(yíng)運(yùn)資金持有量負(fù)相關(guān)。另外，為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，我們采用了Laeven，L和Levine（2009）為衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)使用的Z指數(shù)來衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。

通過把破產(chǎn)定義為企業(yè)在某一年的損失超過其所有者權(quán)益，Z指數(shù)衡量了企業(yè)距離破產(chǎn)的“遠(yuǎn)近程度”，其中ROA為企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，CAR為企業(yè)的所有者權(quán)益與總資產(chǎn)的比值。δROA是企業(yè)總資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率，同樣采用企業(yè)前一年度的五年波動(dòng)率。Z指數(shù)越大，表明公司破產(chǎn)可能性越小，即管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，預(yù)期其營(yíng)運(yùn)資金持有量較多，故Z指數(shù)與營(yíng)運(yùn)資金持有量正相關(guān)。

為檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和營(yíng)運(yùn)資金管理策略之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了線性回歸模型：

其中δROA和Z如前文所述，為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好代理變量。CSMAR數(shù)據(jù)庫中，實(shí)際控制人類型包括：國(guó)家控制，國(guó)家或者代表國(guó)家的機(jī)構(gòu)或企、事業(yè)單位；自然人或家族；員工持股會(huì)或工會(huì)；集體企業(yè)；外商投資企業(yè)；港澳臺(tái)投資企業(yè)；公眾持股；其他；本文中Gov為二值變量，表示實(shí)際控制人類型，當(dāng)實(shí)際控制人類型為國(guó)家控制時(shí)，Gov=1，否則Gov=0。假設(shè)1要求δROA的系數(shù)β1顯著為負(fù)，Z的系數(shù)β2顯著為正；假設(shè)2要求Gov系數(shù)β3顯著為負(fù)；假設(shè)3要求β4顯著為正，而β5顯著為負(fù)。

本文主要參照Hill（2010）的研究，選取了毛利潤(rùn)率（GP）、自由現(xiàn)金流量（CF）、銷售波動(dòng)率（SV）、企業(yè)規(guī)模（Sca）作為控制變量，這幾個(gè)變量可能直接影響營(yíng)運(yùn)資金管理政策的選擇。本文以5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段計(jì)算企業(yè)盈利的波動(dòng)性，所以主要關(guān)注2010-2013年間企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，另外，為了減少內(nèi)生性的影響，被解釋變量滯后一期，故實(shí)際的被解釋變量為2011-2013年度的營(yíng)運(yùn)資本持有量。為避免內(nèi)生性的影響，我們使用滯后一期的解釋變量和控制變量對(duì)因變量進(jìn)行回歸分析。δROA為公司資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，采用滾動(dòng)方式計(jì)算，例如解釋2011 年Wcr的δROA值為2006-2010年公司資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，解釋2012年Wcr的δROA對(duì)應(yīng)2007-2011年數(shù)據(jù)。銷售收入波動(dòng)率計(jì)算方式與δROA相同，銷售波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)按企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表1。其中數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平δROA的均值和中位數(shù)分別為0.050和0.026，最大值為0.715，最小值為0.003。世界其他主要國(guó)家在1999-2007年時(shí)間段中δROA的均值和中位數(shù)分別為0.048和0.037（余明桂等，2013；Faccio et al.，2011），與之相比，我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)更強(qiáng)的偏態(tài)分布，從偏態(tài)分布下代表性更強(qiáng)的中位數(shù)來看，我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)小于世界其他主要國(guó)家。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表2中我們列出了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。營(yíng)運(yùn)資金持有量與ROA波動(dòng)率負(fù)相關(guān)，與Z指數(shù)正相關(guān)，表明從整體上看風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較多的企業(yè)持有營(yíng)運(yùn)資金量較少，與假設(shè)1一致。進(jìn)一步從各變量相關(guān)性來看，Gov與ROA波動(dòng)率負(fù)相關(guān)，與Z指數(shù)正相關(guān)，表明從整體來看國(guó)家控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低；依照前述結(jié)果，國(guó)家控制企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金持有量應(yīng)該更高，但從相關(guān)分析結(jié)果來看，國(guó)家控制企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金持有比率（Wcr）更低；相關(guān)性分析的結(jié)果之間存在矛盾。這說明國(guó)家控制企業(yè)與非國(guó)家控制企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資金持有比率的選擇機(jī)制上可能存在較大的差異。

表2　相關(guān)性分析

（三）回歸分析在表3中列出了實(shí)際控制人、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金之間關(guān)系的線性回歸模型分析結(jié)果。模型1至模型5中分別引入了不同的解釋變量。模型1結(jié)果表明，企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來的收入風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)流動(dòng)性可能帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金持有量都有顯著影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)管理層能容忍的收入波動(dòng)率越大，則其越容易選擇較低的營(yíng)運(yùn)資金持有量，而對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，即Z值較大的企業(yè)，則會(huì)持有更多的營(yíng)運(yùn)資金。在模型2中，引入了實(shí)際控制人這一變量，在引入實(shí)際控制人后，其他變量的符號(hào)不變，實(shí)際控制人系數(shù)顯著為負(fù)，說明國(guó)家控制的營(yíng)運(yùn)資金持有量小于其他控制類型的企業(yè)，由上文分析，在其他情況相同的情況下，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更小，所以其出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有的營(yíng)運(yùn)資金量更少。為了驗(yàn)證實(shí)際控制人、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與營(yíng)運(yùn)資金持有量之間的交互影響，我們?cè)谀Ｐ?-5中引入了實(shí)際控制人類型與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的交叉項(xiàng)。在模型3中我們考察了企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來的管理層收入波動(dòng)與實(shí)際控制人類型之間的交互影響，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正值，與業(yè)績(jī)波動(dòng)率的符號(hào)相反，這表明實(shí)際控制人為國(guó)家的企業(yè)中，業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金持有量的影響更小，這說明相對(duì)于其他控制類型的企業(yè)來說，國(guó)家控制企業(yè)的目標(biāo)更加多元化，從而管理層實(shí)際收入與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)相對(duì)較??；模型4中考察了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際控制人類型的交互作用項(xiàng)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與Z值系數(shù)相反，表明實(shí)際控制人為國(guó)家的企業(yè)中，償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金持有量的影響更小，這種現(xiàn)象可能與國(guó)家實(shí)際控制企業(yè)在面臨支付危機(jī)時(shí)更容易獲得銀行或財(cái)政支持有關(guān)。模型3的調(diào)整R2大于模型4，這說明對(duì)實(shí)際控制人為國(guó)家的企業(yè)管理層，收入波動(dòng)的影響大于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響，這在一定程度上反映了政府對(duì)其所控制的企業(yè)在最后時(shí)刻可能作為“最后擔(dān)保人”帶來的影響。模型5中包含了本研究中的所有變量。

表3　實(shí)際控制人、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金

五、結(jié)論

本文通過企業(yè)的收益波動(dòng)率以及衡量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z指數(shù)為代理變量來分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資金持有之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的持有有顯著影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大的企業(yè)其營(yíng)運(yùn)資金持有比率越小。進(jìn)一步，我們對(duì)不同控制人類型的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在信用緊縮期間，國(guó)家控制公司的營(yíng)運(yùn)資金持有量更低，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金持有量的影響在國(guó)家控制的公司中弱于非國(guó)家控制公司。值得注意的是，國(guó)家控制企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金持有量小，并不意味著其投資效率高于非國(guó)家控制的企業(yè)，而是源于信貸市場(chǎng)上存在的對(duì)非國(guó)家控制企業(yè)的歧視行為；實(shí)際情況恰恰相反：由于國(guó)家控制企業(yè)中存在的非經(jīng)濟(jì)效率行為，在一定程度上存在著對(duì)信貸資源和政府信用的低效使用。加強(qiáng)對(duì)非國(guó)家控制公司的政策扶持，緩解其面臨的融資約束，引導(dǎo)信貸資源流向，對(duì)提升我國(guó)上市公司的投資效率具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

［1］曹玉珊：《定向增發(fā)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理研究——來自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2012年第8期。

［2］陸正飛、祝繼高、樊錚：《銀根緊縮，信貸歧視與民營(yíng)上市公司投資者利益損失》，《金融研究》2009年第8期。

［3］王竹泉等：《中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理調(diào)查：2012》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第12期。

（編輯 彭文喜）